ACCUMULATOR的風(fēng)險(xiǎn)定量問(wèn)題研究

陳爾瑞

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東汕頭515063）

ACCUMULATOR的風(fēng)險(xiǎn)定量問(wèn)題研究

陳爾瑞

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東汕頭515063）

以深南電與國(guó)際投行對(duì)賭原油價(jià)格的ACCUMULATOR合約為典型案例，通過(guò)對(duì)此復(fù)雜的結(jié)構(gòu)期權(quán)重新進(jìn)行分解和組合，構(gòu)造出能用布萊克－斯科爾斯模型計(jì)算的新期權(quán)組合，并具體給出ACCUMULATOR的一種風(fēng)險(xiǎn)定量計(jì)算方法。

ACCUMULATOR；結(jié)構(gòu)期權(quán)；風(fēng)險(xiǎn)；定量問(wèn)題

一、引言

ACCUMULATOR也稱累計(jì)期權(quán)或累積期權(quán)，它是一種以合約方式買(mǎi)賣資產(chǎn)（股票、外匯或原油等大宗商品）的金融衍生工具，是國(guó)際投行與投資者進(jìn)行對(duì)賭的場(chǎng)外交易產(chǎn)品。ACCUMULATOR合約一般由投行與投資者簽訂一年或一年以上的期限，投行在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格方面給予投資者一定的折扣，以此作為誘餌吸引投資者與其進(jìn)行對(duì)賭，故有人也將ACCUMULATOR戲稱為“I WILL KILL YOU LATER”。實(shí)際上，ACCUMULATOR合約的投資者是在投資收益相對(duì)有限、承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)較大的情況下與投行進(jìn)行對(duì)賭的。ACCUMULATOR既是一種收益和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的金融投資產(chǎn)品，也是一種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)期權(quán)，是國(guó)際投行針對(duì)我國(guó)等新興金融市場(chǎng)投資者特點(diǎn)而開(kāi)發(fā)出來(lái)的新的金融衍生產(chǎn)品。

全球金融風(fēng)暴發(fā)生前，ACCUMULATOR產(chǎn)品在新加坡、香港等亞洲國(guó)家和地區(qū)的金融市場(chǎng)大行其道，部分投資者在與國(guó)際投行對(duì)賭中獲得一些收益。始于2008年的全球金融風(fēng)暴，給金融市場(chǎng)帶來(lái)了激烈的波動(dòng)，引起全球股票、外匯和原油等大宗商品價(jià)格的暴漲暴跌，我國(guó)部分央企及其所屬企業(yè)、上市公司和富有個(gè)人在運(yùn)用ACCUMULATOR產(chǎn)品與投行進(jìn)行對(duì)賭時(shí)遭受重大損失，較著名的案例有國(guó)航和東航等在利用ACCUMULATOR合約進(jìn)行原油套期保值中巨虧100多億人民幣、香港上市公司中信泰富因簽訂與澳元掛鉤的ACCUMULATOR合約導(dǎo)致巨虧150多億港幣和我國(guó)部分富人在進(jìn)行打折股票（ACCUMULATOR產(chǎn)品的一種）投資中遭受累計(jì)幾十億人民幣的巨額虧損等。2013年ACCUMULATOR再度在人民幣匯率產(chǎn)品中出現(xiàn)，人民幣目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約TRF（Target Redemption Forward）就是一種典型的ACCUMULATOR產(chǎn)品。自2005年匯改以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率已連續(xù)升值8年多，但從2014年3月開(kāi)始人民幣匯率出現(xiàn)較大幅度的貶值（約4%），這使得那些利用人民幣目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約與國(guó)際投行對(duì)賭人民幣升值的國(guó)內(nèi)企業(yè)和炒家損失慘重。據(jù)摩根士丹利估計(jì)，2013年以來(lái)投行共售出價(jià)值3500億美元的TRF，與國(guó)際投行對(duì)賭人民幣升值的投資者據(jù)估計(jì)已損失大約35億美元。如果人民幣匯率貶值幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，這些投資者將面臨更加巨大的虧損。

本文以我國(guó)上市公司深南電與國(guó)際投行對(duì)賭原油價(jià)格的ACCUMULATOR合約為典型案例，通過(guò)分析深南電ACCUMULATOR合約的具體條款和結(jié)構(gòu)，對(duì)此復(fù)雜的結(jié)構(gòu)期權(quán)進(jìn)行重新的分解和組合，構(gòu)造出能用布萊克－斯科爾斯模型計(jì)算的新期權(quán)組合，并具體給出ACCUMULATOR的風(fēng)險(xiǎn)定量計(jì)算方法，此風(fēng)險(xiǎn)定量計(jì)算方法可為金融機(jī)構(gòu)和投資公司控制和管理相關(guān)金融衍生產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)提供一種解決思路。

二、文獻(xiàn)綜述

目前國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域的專家學(xué)者對(duì)ACCUMULATOR的風(fēng)險(xiǎn)研究主要集中在風(fēng)險(xiǎn)的定性研究方面。如李若山等［1］和楊榮華等［2］主要從ACCUMULATOR的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、授權(quán)審批、遠(yuǎn)期合約風(fēng)險(xiǎn)政策和衍生工具內(nèi)部控制等方面分析了ACCUMULATOR存在的風(fēng)險(xiǎn)；丁洪［3］從金融危機(jī)、衍生品投機(jī)、合約陷阱和內(nèi)部監(jiān)控制度等方面分析了投資者在ACCUMULATOR產(chǎn)品投資失敗的原因；牟昕盼等［4］從直接原因和間接原因分析了ACCUMULATOR風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的機(jī)制；張哲［5］從合約定價(jià)不合理、投資者貪婪和誤判造成風(fēng)險(xiǎn)等方面分析ACCUMULATOR的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源；朱永緋［6］和薛宏剛等［7］從非真實(shí)投資品交易、KODA結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)特征與定價(jià)等方面對(duì)KODA（俗稱打折股票，ACCUMULATOR產(chǎn)品中的一種）進(jìn)行分析，得出KODA是一個(gè)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)極高且盈利有限的金融衍生品。近年也有學(xué)者嘗試對(duì)ACCUMULATOR的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量計(jì)算，任學(xué)敏等［8］在假設(shè)ACCUMULATOR只有兩個(gè)實(shí)施時(shí)間的前提下，對(duì)ACCUMULATOR風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估算，并對(duì)包含多個(gè)實(shí)施時(shí)間的累計(jì)期權(quán)定價(jià)問(wèn)題，提出采用蒙特卡羅方法模擬期權(quán)價(jià)格進(jìn)行估算的方法。但此方法是在較多約束條件情況下，提出初步的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算思路，且未見(jiàn)具體的計(jì)算實(shí)例。

這些研究對(duì)了解ACCUMULATOR的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生、形成和傳遞機(jī)制，都具有一定的作用，但上述方法均沒(méi)有解決ACCUMULATOR的風(fēng)險(xiǎn)定量計(jì)算這一核心問(wèn)題。

三、深南電ACCUMULATOR合約條款和結(jié)構(gòu)期權(quán)的分解和組合

（一）合約條款的內(nèi)容

根據(jù)深南電2008年年報(bào)［9］顯示：2008年3月12日深南電新加坡子公司興德盛與高盛子公司杰潤(rùn)公司簽訂了編號(hào)為165723977102.11和165723968102.11號(hào)的兩份確認(rèn)書(shū)，其中165723 977102.11確認(rèn)書(shū)約定：有效期為2008年3月3日至12月31日，由三個(gè)期權(quán)合約構(gòu)成。當(dāng)浮動(dòng)價(jià)（每個(gè)決定期限內(nèi)紐約商品交易所輕質(zhì)原油期貨合約的收市結(jié)算價(jià)的算術(shù)平均數(shù)）高于63.5美元/桶時(shí)，深南電公司每月可獲30萬(wàn)美元的收益（1.5×20萬(wàn)桶）；浮動(dòng)價(jià)低于63.5美元/桶、高于62美元/桶時(shí)，深南電公司每月可獲得（浮動(dòng)價(jià)-62）×20萬(wàn)桶的收益；浮動(dòng)價(jià)低于62美元/桶時(shí)，深南電公司每月需向杰潤(rùn)公司支付與（62-浮動(dòng)價(jià)）×40萬(wàn)桶等額的美元。165723968102.11號(hào)的確認(rèn)書(shū)約定：有效期為2009年1月1日至2010年10月31日，也由三個(gè)期權(quán)合約構(gòu)成，杰潤(rùn)公司在2008年12月30日18點(diǎn)前，有是否執(zhí)行的選擇權(quán)。當(dāng)浮動(dòng)價(jià)高于66.5美元/桶時(shí)，深南電公司每月可獲34萬(wàn)美元的收益（1.7×20萬(wàn)桶）；浮動(dòng)價(jià)低于66.5美元/桶、高于64.8美元/桶時(shí)，深南電公司每月可獲得（浮動(dòng)價(jià)-64.8）× 20萬(wàn)桶的收益；浮動(dòng)價(jià)低于64.8①年報(bào)原文為64.5，根據(jù)合約一的條款推算，此值實(shí)際應(yīng)為64.8。美元/桶時(shí)，深南電公司每月需向杰潤(rùn)公司支付與（64.8-浮動(dòng)價(jià)）×40萬(wàn)桶等額的美元。

以上的深南電ACCUMULATOR合約構(gòu)成一個(gè)展期三項(xiàng)式合約，其結(jié)構(gòu)可用兩個(gè)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)期權(quán)和一個(gè)展期選擇權(quán)所組成：

合約一：由3個(gè)條款構(gòu)成。合約一可進(jìn)一步細(xì)分為每月1個(gè)合約，共10個(gè)合約，每一合約的起始日都為2008年3月3日，合約到期日分別是2008年3月開(kāi)始的各月月底。如果假設(shè)X=浮動(dòng)價(jià)，則有：

條款1：當(dāng)X≥63.5時(shí)，當(dāng)月深南電每桶原油收益為1.5美元，合約數(shù)量為20萬(wàn)桶；

條款2：當(dāng)63.5＞X≥62時(shí)，當(dāng)月深南電每桶原油收益為（X-62）美元，合約數(shù)量為20萬(wàn)桶；

條款3：當(dāng)62＞X時(shí)，當(dāng)月深南電每桶原油虧損（62-X）美元，合約數(shù)量加倍，為40萬(wàn)桶。

合約二：是下面合約三的展期選擇權(quán)，杰潤(rùn)公司在2008年12月30日18點(diǎn)前擁有是否執(zhí)行合約三的選擇權(quán)。

合約三：類似合約一的結(jié)構(gòu)，合約三可進(jìn)一步細(xì)分為每月一個(gè)合約，共22個(gè)合約，每一合約的起始日都為2008年3月3日，合約到期日分別是2009年1月至2010年10月的各月月底，相應(yīng)期權(quán)合約的執(zhí)行價(jià)格、收益和虧損數(shù)值均有所上升（見(jiàn)圖1）。

圖1　深南電ACCUMULATOR合約一盈虧圖

以上合約一和合約三各自獨(dú)立組成一個(gè)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)期權(quán)，此結(jié)構(gòu)期權(quán)無(wú)法利用成熟的布萊克－斯科爾斯模型進(jìn)行期權(quán)價(jià)值的計(jì)算。

（二）合約條款的分解和組合

現(xiàn)將合約一的三個(gè)條款按月進(jìn)行分解，重新組合成兩個(gè)具體的歐式看跌期權(quán)，合約三也可按類似方法進(jìn)行分解和組合。

如果將合約一第3個(gè)條款中每月40萬(wàn)桶分解成兩個(gè)20萬(wàn)桶的合約，將合約一的第1、2條款和第3條款中的一個(gè)20萬(wàn)桶的合約合并，則可形成如圖2所示的盈虧圖，此盈虧圖組成一個(gè)歐式看跌期權(quán)。期權(quán)的具體基本內(nèi)容為：在2008年3月3日由深南電按當(dāng)年各月份向杰潤(rùn)公司賣出總量為20萬(wàn)桶的歐式看跌期權(quán)，其期權(quán)剩余時(shí)間為從2008年3月3日至當(dāng)年各月月底止，每桶協(xié)定價(jià)格為63.5美元，深南電向杰潤(rùn)公司收取約定的每桶1.5美元期權(quán)費(fèi)（見(jiàn)圖2）。

此期權(quán)費(fèi)本應(yīng)在期權(quán)開(kāi)始時(shí)就支付，但實(shí)際是在期權(quán)到期時(shí)才支付，且其實(shí)際支付金額可能低于約定的每桶1.5美元期權(quán)費(fèi)，如當(dāng)原油浮動(dòng)價(jià)低于62元時(shí)就不收取。

合約一第3條款中的另一個(gè)20萬(wàn)桶的合約，可以單獨(dú)構(gòu)成一個(gè)歐式看跌期權(quán)，具體期權(quán)的基本內(nèi)容為：在2008年3月3日由深南電按當(dāng)年各月份向杰潤(rùn)公司賣出每月總量為20萬(wàn)桶的歐式看跌期權(quán)，其每桶協(xié)定價(jià)格為62美元，每桶期權(quán)費(fèi)為零美元，即深南電向杰潤(rùn)公司白送此看跌期權(quán)，各期期權(quán)剩余時(shí)間與上面期權(quán)剩余時(shí)間的計(jì)算方法完全相同（見(jiàn)圖3）。

圖2　第1、2條款和第3條款中的一個(gè)20萬(wàn)桶合約合并組成一個(gè)看跌期權(quán)

圖3　第3條款中另一個(gè)20萬(wàn)桶合約單獨(dú)構(gòu)成一個(gè)看跌期權(quán)

表1為合約一組合后各月兩個(gè)歐式看跌期權(quán)具體的基本內(nèi)容。同理，合約三組合后各月兩個(gè)歐式看跌期權(quán)的基本內(nèi)容主要有：共有22個(gè)期限，期權(quán)剩余時(shí)間從0.915068-2.663014年不等，協(xié)定價(jià)格分別為66.5美元和64.8美元，約定的期權(quán)費(fèi)分別為每桶1.7美元和零美元。

四、ACCUMULATOR的風(fēng)險(xiǎn)定量計(jì)算方法

（一）合約風(fēng)險(xiǎn)定量計(jì)算過(guò)程

ACCUMULATOR合約的風(fēng)險(xiǎn)定量計(jì)算過(guò)程大體可分為：

步驟1：對(duì)ACCUMULATOR合約條款進(jìn)行分解，重新組合成歐式看跌期權(quán)，列出各個(gè)期權(quán)的具體內(nèi)容；

表1　合約一組合后各月兩個(gè)歐式看跌期權(quán)的基本內(nèi)容（單位：美元/桶）

步驟2：由期權(quán)的協(xié)定價(jià)格、剩余時(shí)間、現(xiàn)貨價(jià)格、波動(dòng)率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等數(shù)據(jù)，利用布萊克－斯科爾斯模型計(jì)算相應(yīng)歐式看漲期權(quán)的理論價(jià)值［10］；

步驟3：利用看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的平價(jià)關(guān)系，計(jì)算其對(duì)應(yīng)歐式看跌期權(quán)的理論價(jià)值；

步驟4：計(jì)算出ACCUMULATOR合約的總理論價(jià)值；

步驟5：將ACCUMULATOR合約的總理論價(jià)值與其實(shí)際價(jià)值（即約定支付的期權(quán)費(fèi)）相比，分析其風(fēng)險(xiǎn)大小。

（二）合約的兩個(gè)歐式看跌期權(quán)理論價(jià)值計(jì)算

從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)收集紐約商品交易所輕質(zhì)原油2005-2007年的結(jié)算價(jià)數(shù)據(jù)的歷史序列，分別計(jì)算其2005-2007年的3年期歷史波動(dòng)率和2007年的1年期歷史波動(dòng)率，經(jīng)計(jì)算其3年期歷史波動(dòng)率為0.3022，1年期歷史波動(dòng)率為0.3084，取二者的平均值0.3053作為計(jì)算輕質(zhì)原油期權(quán)理論價(jià)值的波動(dòng)率。從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)查得合約簽訂日2008年3月3日紐交所輕質(zhì)原油結(jié)算價(jià)為每桶102.45美元。

2008年3月3日為深南電ACCUMULATOR合約開(kāi)始生效日，在此之前美國(guó)聯(lián)邦基金利率的最后變化日是2008年1月30日，該日聯(lián)邦基金利率下降50基本點(diǎn)至3%，以此3%作為計(jì)算期權(quán)理論價(jià)值的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

以上面的波動(dòng)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和結(jié)算價(jià)102.45美元作為計(jì)算期權(quán)的數(shù)據(jù)，再加上各期權(quán)的剩余時(shí)間和協(xié)定價(jià)格，則可計(jì)算出各個(gè)不同到期月份兩種看漲期權(quán)的理論價(jià)值，利用看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的平價(jià)關(guān)系，進(jìn)而計(jì)算出對(duì)應(yīng)看跌期權(quán)的理論價(jià)值，最終計(jì)算出合約一每桶原油兩種看跌期權(quán)（共10期）的理論價(jià)值，其計(jì)算結(jié)果如表2所示。合約三每桶原油兩種看跌期權(quán)（共22期）的理論價(jià)值也可按以上方法進(jìn)行計(jì)算，計(jì)算結(jié)果如表3所示。

表2　合約一看跌期權(quán)的理論價(jià)值（單位：美元/桶）

表3　合約三看跌期權(quán)的理論價(jià)值（單位：美元/桶）

假設(shè)杰潤(rùn)公司在2008年12月30日選擇執(zhí)行合約三，則深南電賣出的ACCUMULATOR合約的總理論價(jià)值是（1.63+75.51）×20萬(wàn)=1542.8萬(wàn)美元，而深南電實(shí)際可能收取的期權(quán)費(fèi)不高于（1.5×10+1.7×22）×20萬(wàn)=1048萬(wàn)美元。

（三）波動(dòng)率變化對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響

如果原油的波動(dòng)率由0.3053發(fā)生變化，深南電ACCUMULATOR合約的總理論價(jià)值將發(fā)生顯著的變化。表4為原油波動(dòng)率變化對(duì)合約總理論價(jià)值的影響情況。

表4　原油波動(dòng)率變化對(duì)合約總理論價(jià)值的影響（單位：萬(wàn)美元）

（四）合約二價(jià)值的分析

假設(shè)到2008年12月30日原油的波動(dòng)率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率未發(fā)生變化，則經(jīng)測(cè)算，只要原油的結(jié)算價(jià)不高于98.72美元，杰潤(rùn)公司選擇執(zhí)行合約三就有利可圖，即其獲得的合約三的理論價(jià)值大于合約三支付的期權(quán)費(fèi)748萬(wàn)美元。

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

1.對(duì)深南電而言，ACCUMULATOR合約是一種“先贏后輸”的金融產(chǎn)品。從表2可以計(jì)算出合約一的理論價(jià)值僅為1.63×20萬(wàn)=32.6萬(wàn)美元，而杰潤(rùn)公司答應(yīng)支付給深南電的期權(quán)費(fèi)最高可達(dá)到1.5×10×20萬(wàn)=300萬(wàn)美元（未考慮各期支付資金的現(xiàn)值，如考慮則總額略低），合約一的執(zhí)行使深南電明顯處于“先贏”的狀態(tài)，這已由合約一的實(shí)際執(zhí)行情況得以證明。據(jù)深南電2008年年報(bào)顯示，自2008年4-10月，杰潤(rùn)公司向深南電子公司興德盛分七期支付了共210萬(wàn)美元的資金。此后由于雙方對(duì)合同產(chǎn)生糾紛，此ACCUMULATOR合約被宣布終止。

但如果假設(shè)杰潤(rùn)公司在2008年12月30日選擇執(zhí)行合約三，則由合約一和合約三組成的ACCUMULATOR合約總理論價(jià)值是1542.8萬(wàn)美元，而深南電可能收取的期權(quán)費(fèi)最高僅有1048萬(wàn)美元（如考慮各期實(shí)際收取金額和資金的現(xiàn)值，則總額可能更低），這表明此ACCUMULATOR合約在簽訂時(shí)，理論上深南電即已虧損近5百萬(wàn)美元。

事實(shí)上，讓深南電在合約一“先贏”是杰潤(rùn)公司吸引對(duì)手的一種策略，它以此為誘餌吸引深南電與其進(jìn)行對(duì)賭。但其在合約三中支付的期權(quán)費(fèi)就明顯偏低，這兩個(gè)合約整體上可能使深南電出現(xiàn)“先贏后輸”的局面。

2.對(duì)深南電而言，ACCUMULATOR合約是一種“贏有限虧無(wú)限”的金融產(chǎn)品。名義上，深南電可從ACCUMULATOR合約收取的期權(quán)費(fèi)最高可達(dá)到1048萬(wàn)美元，但其每月的最大可能盈利是有限的，僅為30萬(wàn)美元（合約一）或34萬(wàn)美元（合約三）。

但是，一旦原油結(jié)算價(jià)對(duì)深南電不利，其累積N個(gè)月的盈利也可能不足以抵償一個(gè)月所產(chǎn)生的虧損，因?yàn)樯钅想娨粋€(gè)月的虧損幾乎是沒(méi)有上限。紐交所輕質(zhì)原油實(shí)際行情顯示，2008年12月份原油的最低結(jié)算價(jià)為12月19日每桶33.87美元，該月的平均價(jià)約為每桶42.04美元，據(jù)此計(jì)算該月深南電將虧損（62－42.04）×40萬(wàn)=798.4萬(wàn)美元，深南電該月的虧損額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其前8個(gè)月累積的盈利額240萬(wàn)美元。

由此可見(jiàn)，對(duì)深南電而言，ACCUMULATOR合約是一種“贏有限虧無(wú)限”的金融產(chǎn)品。

3.如果此后波動(dòng)率有較大增加，合約三的執(zhí)行將使深南電產(chǎn)生巨大的虧損。從表4的計(jì)算可以看出，如果原油結(jié)算價(jià)的波動(dòng)率有較大的增加，合約三的執(zhí)行將使深南電產(chǎn)生十分巨大且無(wú)法接受的虧損。事實(shí)上，由于金融風(fēng)暴的發(fā)生，2008年全球原油價(jià)格先升后跌，價(jià)格大幅波動(dòng)，紐交所輕質(zhì)原油每桶結(jié)算價(jià)最高達(dá)到145.29美元，最低為33.87美元，其1年期歷史波動(dòng)率高達(dá)0.6172，是上面期權(quán)計(jì)算中波動(dòng)率0.3053的2.02倍。

如果合約三正常執(zhí)行，深南電將產(chǎn)生巨大的虧損。以2009年2月原油的實(shí)際行情為例，當(dāng)月原油的最低結(jié)算價(jià)為2月12日每桶33.98美元，該月的平均價(jià)約為每桶39.26美元，據(jù)此計(jì)算該月深南電的虧損將高達(dá)（64.8－39.26）×40萬(wàn)=1021.6萬(wàn)美元。根據(jù)紐交所輕質(zhì)原油實(shí)際行情測(cè)算，深南電整個(gè)ACCUMULATOR合約將虧損約6300多萬(wàn)美元以上，此損失估算已從深南電年報(bào)得到證實(shí)。據(jù)深南電2009年年報(bào)顯示，杰潤(rùn)公司要求深南電支付由于違約而給杰潤(rùn)公司造成的損失本利和共8360多萬(wàn)美元，深南電回函不予接受杰潤(rùn)公司提出的損失賠償要求。

由此可見(jiàn)，如果標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格此后的波動(dòng)率有較大的增加，ACCUMULATOR將是一種“I WILL KILL YOU LATER”的金融產(chǎn)品。

（二）建議

1.杰潤(rùn)公司利用合約二選擇權(quán)的設(shè)置，將其整個(gè)ACCUMULATOR合約可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)控制在有效的范圍內(nèi)。杰潤(rùn)公司在合約一可能明顯虧損的情況下，為了有效控制整個(gè)ACCUMULATOR合約的風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)計(jì)了有利于自己的合約三展期選擇權(quán)。只要原油價(jià)格在2008年12月30日不要過(guò)高，杰潤(rùn)公司就可對(duì)合約三選擇行權(quán)。根據(jù)對(duì)以上合約數(shù)據(jù)的測(cè)算，只要原油結(jié)算價(jià)不高于每桶98.72美元，杰潤(rùn)公司對(duì)合約三的行權(quán)就有實(shí)際價(jià)值。如果原油結(jié)算價(jià)高于每桶98.72美元，杰潤(rùn)公司可選擇放棄對(duì)合約三的行權(quán)。

通過(guò)合約二選擇權(quán)的設(shè)置，杰潤(rùn)公司將執(zhí)行ACCUMULATOR合約的最大虧損控制在300萬(wàn)美元以內(nèi)。

2.投行在ACCUMULATOR合約中，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)結(jié)算價(jià)的所謂“打折”或“折扣”，并不是對(duì)投資者的讓利，而是它得到相應(yīng)看跌期權(quán)所應(yīng)支付的期權(quán)費(fèi)。從深南電ACCUMULATOR合約條款的分解和重組中可以看出，在ACCUMULATOR合約中投行給出的標(biāo)的資產(chǎn)結(jié)算價(jià)，相對(duì)合約簽訂時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格有一定的“打折”或“折扣”，但此價(jià)格“折扣”并不是投行對(duì)投資者的讓利，而是其應(yīng)付的期權(quán)費(fèi)，且其實(shí)際支付的期權(quán)費(fèi)金額遠(yuǎn)低于其獲得的期權(quán)理論價(jià)值。

3.對(duì)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)管理能力的普通投資者而言，不適宜利用ACCUMULATOR產(chǎn)品和投行進(jìn)行對(duì)賭。從上面幾點(diǎn)分析可以看，對(duì)普通投資者而言，ACCUMULATOR是一種“先贏后輸”、“贏有限虧無(wú)限”和投資風(fēng)險(xiǎn)較大的金融產(chǎn)品；如果標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格此后有較大的變動(dòng)，將導(dǎo)致波動(dòng)率有較大的增加，其投資風(fēng)險(xiǎn)將是十分巨大的，有時(shí)甚至是致命的。中信泰富、國(guó)航和東航等就是活生生的例子。

［1］李若山，吳益兵.企業(yè)如何管理衍生金融工具投資風(fēng)險(xiǎn)［J］.審計(jì)與理財(cái)，2009（2）：5-7.

［2］楊榮華，李明輝.中信泰富衍生工具損失案分析［J］.財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)，2009（5）：61-63.

［3］丁洪.中信泰富外匯衍生品投資虧損案例分析與啟示［J］.南方金融，2009（3）：29-31.

［4］牟昕盼，吳慧元.中信泰富杠桿式外匯期權(quán)投資巨虧的思考［J］.合作經(jīng)濟(jì)與科技，2009（6下）：72-73.

［5］張哲.外匯累積期權(quán)定價(jià)與應(yīng)用及風(fēng)險(xiǎn)分析——以中信泰富的澳元累積期權(quán)為例［J］.科技情報(bào)開(kāi)發(fā)與經(jīng)濟(jì)，2011（8）：153-155.

［6］朱永緋.個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展中消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)問(wèn)題的思考［J］.金融實(shí)務(wù)，2010（5）：76-80.

［7］薛宏剛，胡春萍，徐成賢，沈燕.KODA的結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)特征與定價(jià)研究［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2011（10）：138-142.

［8］任學(xué)敏，王宇.一類累計(jì)期權(quán)的定價(jià)［J］.商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012（7）：20-23.

［9］深南電2008年年報(bào)：http://www.nsrd.com.cn/.knowledge/ doc/20095615131517850.pdf.2015-10-10.

［10］洛倫茨.格利茨.金融工程學(xué)［M］.唐旭，譯.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998：213-220.

（責(zé)任編輯：佟群英）

F832.5

A

1001-4225（2015）06-0069-06

2015-06-01

陳爾瑞（1962-），男，廣東潮州人，汕頭大學(xué)商學(xué)院副教授。

汕頭大學(xué)文科科研基金項(xiàng)目資助（SR12009）