上市公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究

睢俊

摘 要：上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究一直是受到眾多學(xué)者關(guān)注的問(wèn)題，與其有互動(dòng)關(guān)系的各種因素的實(shí)證研究也不在少數(shù)。本文旨在以我國(guó)交通設(shè)施行業(yè)和電力行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，選取了有關(guān)公司成長(zhǎng)性和盈利能力這兩個(gè)因素進(jìn)行一定的計(jì)算分析和研究，結(jié)果表明：在交通設(shè)施行業(yè)和電力行業(yè)，成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)是呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，而企業(yè)盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)的是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；上市公司；實(shí)證研究

引言

資本結(jié)構(gòu)的定義并沒(méi)有一個(gè)相對(duì)固定的結(jié)論，祝映蘭（2009）對(duì)其進(jìn)行的界定為：“資本結(jié)構(gòu)是以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系?！雹龠@也是使用最為廣泛的資本結(jié)構(gòu)的定義。不論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，很多學(xué)者對(duì)于資本結(jié)構(gòu)理論都進(jìn)行了研究，并且得出了許多理論成就，我們大多熟知MM理論，但是在此基礎(chǔ)上，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展經(jīng)歷了由修正后的MM理論到米勒模型這兩個(gè)MM理論發(fā)展階段后，形成了權(quán)衡理論。一直到現(xiàn)代的代理成本理論、信號(hào)傳遞理論、優(yōu)序融資理論和控制權(quán)理論。由此可以看出，資本結(jié)構(gòu)的理論研究已經(jīng)逐步完善，而在實(shí)證研究方面，還有更大的提高空間。

有關(guān)這一方面的實(shí)證研究的方向一般有兩種，一種是從影響因素的角度來(lái)分析，對(duì)于這一方面，學(xué)者們主要分析了各種對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定影響的因素；另一種即是以企業(yè)績(jī)效的角度來(lái)分析，學(xué)者們就資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行了相關(guān)研究。本文以我國(guó)交通設(shè)施和電力這兩個(gè)行業(yè)在我國(guó)滬、深兩市上市的所有公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，選取了相關(guān)的兩個(gè)因素，就它們與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行一定的計(jì)算分析和研究。

一、提出假設(shè)與樣本數(shù)據(jù)

（一）提出假設(shè)。本文擬從兩個(gè)因素角度出發(fā)，分別研究其對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。因此提出兩個(gè)假設(shè)：

1. 公司成長(zhǎng)性的不同對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是有影響的，二者之間可能呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。2. 企業(yè)的盈利能力與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是具有相關(guān)性的，二者之間可能呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）數(shù)據(jù)選取

1.樣本數(shù)據(jù)。本文選取了2007年12月31日之前，我國(guó)交通設(shè)施行業(yè)和電力行業(yè)在深滬兩市上市的97家上市公司，為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可比性，去除了8家B股、ST股以及在境外有B股上市的企業(yè)，最終剩余89家上市公司作為實(shí)證分析的樣本數(shù)據(jù)。本文選取了它們2010-2012年的數(shù)據(jù)取其平均值進(jìn)行分析選用。

2.選取變量。大多數(shù)學(xué)者一般都以資產(chǎn)負(fù)債率作為公司資本結(jié)構(gòu)的度量比率，本文也擬沿用前人的度量。除此之外，我們還選取了總資產(chǎn)增長(zhǎng)率這一指標(biāo)代表企業(yè)的成長(zhǎng)性，凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)盈利能力的指標(biāo)。數(shù)據(jù)來(lái)源于大智慧證券信息平臺(tái)。

3.模型構(gòu)造。將總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率依次用x1和x2表示，而資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量，我們用Y表示。采用如下模型：

Y=B0+B1x1+B2x2（&）

二、實(shí)證研究與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。表1給出了樣本公司各代理變量的匯總情況。從表中的數(shù)據(jù)中，我們可以看到資本結(jié)構(gòu)的替代指標(biāo)，即資產(chǎn)負(fù)債率最小為1.383，最大為365.643，平均為57.016。作為企業(yè)成長(zhǎng)性的替代指標(biāo)，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的最小值是-14.94，最大值為550.77，平均值為28.288。而作為企業(yè)盈利能力的替代指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率的最小值是-33.82，最大值是23.96，平均值為7.633。

（二）實(shí)證研究。首先，我們利用Pearson相關(guān)系數(shù)來(lái)進(jìn)行分析，下面表2所給出的即是資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性研究結(jié)果，我們從中可以發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為0.392，說(shuō)明二者之間成正比。這一結(jié)果拒絕了我們之前的假設(shè)1。而凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為-0.289，我們可以得出企業(yè)的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，盈利能力越高，資產(chǎn)負(fù)債率越低。這一結(jié)果證實(shí)了我們之前的假設(shè)2。并且，這兩個(gè)相關(guān)系數(shù)均通過(guò)了0.05的顯著性水平檢驗(yàn)。

表2 研究變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

我們對(duì)表2的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析所得出的結(jié)論，作者認(rèn)為可能的原因是在交通設(shè)施和電力這一類有國(guó)家財(cái)政支持，且在地域上具有一定壟斷性的行業(yè)中，企業(yè)獲得債務(wù)融資是較為容易的，特別是在銀行貸款這一方面，并且當(dāng)企業(yè)的成長(zhǎng)性越高，銀行則更愿意貸款給它，故資產(chǎn)負(fù)債率越高，而低成長(zhǎng)性的企業(yè)可能更多的依賴于國(guó)家的財(cái)政支持，所以能夠?qū)①Y產(chǎn)負(fù)債率保持在一個(gè)相對(duì)較低的水平上。這兩個(gè)行業(yè)中低盈利能力的企業(yè)，在現(xiàn)金流匱乏的情況下，首先想到的就是和銀行貸款，其實(shí)不僅僅這兩個(gè)行業(yè)是如此，這是我國(guó)上市公司的一個(gè)融資偏好特點(diǎn)。而盈利能力較高的企業(yè)，它們的現(xiàn)金流較為充足，無(wú)需進(jìn)行過(guò)多的債務(wù)融資去提高其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且此時(shí)，它們大多進(jìn)行的是內(nèi)源融資，故其資產(chǎn)負(fù)債率自然下降。

（三）結(jié)果分析。根據(jù)我們的分析，可以得出結(jié)論：對(duì)于本文所研究的這兩個(gè)行業(yè)中的上市公司來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)性和企業(yè)盈利能力這兩個(gè)影響因素與資本結(jié)構(gòu)是有關(guān)聯(lián)性的，前一個(gè)因素與資本結(jié)構(gòu)之間為正比關(guān)系，后一個(gè)因素與資本結(jié)構(gòu)之間為反比關(guān)系。并且這兩個(gè)結(jié)果都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。

作者認(rèn)為可能的原因是交通設(shè)施和電力這兩個(gè)行業(yè)本身的特點(diǎn)，在有國(guó)家的財(cái)政支持的條件下，成長(zhǎng)性較低的上市公司一般并不需要太多債務(wù)融資，它們主要依賴于國(guó)家的財(cái)政支持，所以也就使得資產(chǎn)負(fù)債率的數(shù)值保持在一個(gè)較低的水平，而當(dāng)公司的成長(zhǎng)性較高的時(shí)候，公司在國(guó)家財(cái)政支持的基礎(chǔ)上，還會(huì)進(jìn)行一定的債務(wù)融資去滿足其成長(zhǎng)的需要，此時(shí)它們最主要選擇的一種方式便是銀行貸款，則資產(chǎn)負(fù)債率便會(huì)隨之提高。一般來(lái)說(shuō)，高資產(chǎn)負(fù)債率也就代表了高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于這兩個(gè)行業(yè)中的成長(zhǎng)性較低的上市公司，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，所以企業(yè)不大可能會(huì)去進(jìn)行很多的債務(wù)融資，而對(duì)于成長(zhǎng)性較高的企業(yè)，其面臨的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)很多，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也因?yàn)槠涑砷L(zhǎng)性提高而降低，所以它們可以尋求到更多的債務(wù)融資，其資產(chǎn)負(fù)債率也就會(huì)提高，故二者也就呈正相關(guān)關(guān)系。

最后，作者希望通過(guò)這次實(shí)證分析能夠加深人們對(duì)它們的了解，也希望國(guó)內(nèi)的學(xué)者們?cè)谝院蟮奶骄恐心芨由钊氲娜ミM(jìn)行有關(guān)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)實(shí)證研究，以豐富我國(guó)在這一研究方向上所得出的成果。（作者單位：上海大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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注解：

① 祝映蘭：《上市公司資本結(jié)構(gòu)研究：理論與實(shí)證》，中國(guó)工人出版社，2009。