股基改名潮背后的行為分析

過去一個月，股票型基金批量改名潮席卷各大基金公司，起源在于2014年8月8日起實施的《公募證券投資基金運作管理辦法》。

8月大批股基采取了轉型混合基金的應對策略，使得該政策對存量基金的影響有限。但投資者需要注意的是，改名或許只是權宜之計，并不表明基金在選時上就能變得更加主動。

經過名稱變更之后，偏股基金市場格局發(fā)生了重大的變化，混合型基金已經形成一家獨大的格局。目前主動股票型基金由原來的474只萎縮為114只，而混合型（偏股混合+配置混合）基金數量一舉達到834只。最終市場將形成兩類混合型基金，其中的一類是老的混合型基金，這類基金0-95%倉位居多，而另一類是倉位為60%-95%的變型混合型基金。

有些評論認為，剩余股票基金提高股票倉位下限后意味著有些基金要被動加倉，從而為股票市場帶來增量資金。稍微看一下數據便會知道這純屬臆想出的利好。從涉及資產看，實際上對市場的影響微乎其微，在變更名稱的358只主動型股基中，截止到二季度末，其平均倉位達到88%，實際上只有45只基金的倉位比例低于80%，工銀瑞信涉及基金資產凈值規(guī)模最多達到580億元。但對于將來新發(fā)的產品來說，股票型基金或許仍然會成為一個主力方向。

對于證監(jiān)會要求股票基金提高股票比例上限，市場中有許多聲音并不理解，認為這會進一步綁住基金經理的投資手腳，讓基金在股市下跌中無以避險。這在6月中～7月中的股市大跌中更被凸顯。高倉位的股票基金在下跌中凈值普遍虧損嚴重。

然而事實真的是如此么？是否放開基金的投資比例限制，基金就能做到根據股市漲跌來增倉減倉了？

理想美好，但現實是殘酷的。從筆者對基金行業(yè)十多年投資行為的跟蹤分析來看，大多數基金是不具備有效擇時能力的，也就是無法根據對股市趨勢的預判來進行增倉減倉。

原因之一是提前判斷股市漲跌極其困難，尤其是短時間的趨勢漲跌。中歐基金總經理竇玉明最近在一次報告會上說，從業(yè)21年，沒有見過真正能高拋低吸的人。筆者前一陣時間與許多資深基金經理作交流，在投資決策鏈條的選時-行業(yè)配置-個股選擇上，即使是業(yè)內最資深的基金經理也自認為，最難也最沒有把握的就是選時。其內在原因是，選時與選股的內在邏輯不同，甚至是相互矛盾的；專注做選股的基金經理很少能在選時上也表現出色，反之亦然。

原因之二是大到做不了。即使有些基金具備主動減倉的意識，但資產規(guī)模龐大時，減倉的過程也就是下跌或加速下跌的過程。對一個龐大到以萬億計的基金行業(yè)來說，整體減倉就意味著股市下跌，想先于股市下跌減倉是不可能的。基金行業(yè)整體上可以說是不具備擇時能力。

原因之三是機制所限，基金很少會通過倉位的大幅主動管理來獲取超額收益。既然這十分困難，做錯的概率比做對的概率高，那么追求相對收益排名的基金很少會冒風險在倉位上大增大減。

也就是說，也許從個體上來說有少部分基金經理具備主動擇時能力，但從全行業(yè)角度來看，整體上不具備擇時能力。這一結論既適用公募基金，也包括號稱以選時著稱的私募基金。事實上從整體上來看，私募基金相比

公募基金也就是在機制上能提供一些主動選時的激勵，另外操作靈活度大一些，但從整體上，也不具備顯著的擇時能力。

那么有投資者會說，在大跌中混合型基金跌得比股票型基金少一些，難道不是倉位靈活更有優(yōu)勢的證明嗎？整體上而言混合型基金之所以在大跌中平均虧得少，并非因為它主動減倉的擇時能力，而是因為其平均倉位一直就低。但與此相對應的另一面是，上漲中混合型基金漲幅就是明顯弱于股票型基金的。并不是混合型基金的選時能力就更強，而是其本身相對于股票基金來說就是倉位水平略低，風險略低，預期收益略低。

私募基金在大跌中跌幅小于公募基金，也是同樣道理。今年以來公募基金平均收益超過30%，而私募基金則不到20%，并非私募比公募擅長選時，而是平均倉位一直就低。

可見，所謂倉位的靈活性并不能實現下跌中主動避險，上漲時又主動放大收益的理想效果。因此對于高風險類別的股票型基金來說，提高股票倉位下限并不會顯著地改變其投資行為，反而能夠更清晰地標示出基金的風險特征。

所以，提高股票型基金的倉位比例下限，實際上是讓基金的風險收益標簽更加清晰。對那些從前分類是股票型，而現在更名為混合型的基金，投資者也不應為其名所惑，還是得看基金本身投資究竟體現出怎樣的行為特征。（作者/江賽春，德圣基金研究中心首席分析師）