展望中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的前景

宗軍

2015年7月14日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場(chǎng)有關(guān)事宜的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），獲得境內(nèi)外高度評(píng)價(jià)，吹響了債市開(kāi)放的新號(hào)角。市場(chǎng)熱切期盼中國(guó)債市進(jìn)一步開(kāi)放的措施。

回顧中國(guó)債券市場(chǎng)的開(kāi)放歷程，大致已經(jīng)歷三個(gè)階段：第一階段（2005～2009年），債市開(kāi)放的萌芽階段。這一時(shí)期的主要特點(diǎn)是：境外機(jī)構(gòu)入市跨境投資開(kāi)始起步，但投資者類型有限、入市渠道單一；對(duì)外開(kāi)放的市場(chǎng)渠道有限，投資債券規(guī)模也很有限；跨境發(fā)行開(kāi)始起步。第二階段（2010～2014年），債市開(kāi)放的加速階段。這一時(shí)期的主要特點(diǎn)是：境外機(jī)構(gòu)類型和入市渠道逐漸豐富；銀行間債券市場(chǎng)作為債券市場(chǎng)開(kāi)放的主渠道地位得以確立；境外機(jī)構(gòu)持有債券量快速增加，很快與開(kāi)放較早的股票市場(chǎng)境外持有量相當(dāng)；跨境發(fā)行繼續(xù)探索。第三階段（2015年至今），債市開(kāi)放的深化階段，目前這一階段仍在持續(xù)。這一時(shí)期的主要特點(diǎn)是：開(kāi)放措施更加綜合化立體化，合格境外機(jī)構(gòu)范圍不斷擴(kuò)大，參與交易類型和準(zhǔn)入條件也在逐步放寬?！锻ㄖ返陌l(fā)布，將相關(guān)申請(qǐng)程序由審批制簡(jiǎn)化為備案制，取消了對(duì)上述機(jī)構(gòu)的額度限制，將其投資范圍從現(xiàn)券擴(kuò)展至債券回購(gòu)、債券借貸、債券遠(yuǎn)期、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等交易。這一《通知》給予主權(quán)、準(zhǔn)主權(quán)機(jī)構(gòu)投資者最大限度的跨境投資便利，是目前境內(nèi)債市開(kāi)放程度的最高形式。市場(chǎng)對(duì)此反映熱烈，當(dāng)月境外投資者新增開(kāi)戶16個(gè)，新增債券持有量約300億元，掀起債市開(kāi)放后的又一個(gè)熱潮。

中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放建設(shè)的空間巨大

在中國(guó)債市開(kāi)放的發(fā)展進(jìn)程中，也存在一些不平衡的現(xiàn)象。

增速和規(guī)模不平衡。境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券的余額增長(zhǎng)較快，但境外持有比例仍然偏小。根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的《人民幣國(guó)際化報(bào)告（2015）》，截至2015年4月末，境外投資者持有境內(nèi)債券7352億元。這意味著不到中國(guó)債券存量的2%。2014年底，外國(guó)投資者持有額約占美國(guó)國(guó)債49%，占德國(guó)國(guó)債12%，占日本國(guó)債9%；占俄羅斯國(guó)債18%，占韓國(guó)國(guó)債11%，占印尼國(guó)債38%。和這些G20主要經(jīng)濟(jì)體比較，中國(guó)債市開(kāi)放還有較大的空間。

主權(quán)準(zhǔn)主權(quán)債券和企業(yè)信用債券持有不平衡。境外持有債券仍以高等級(jí)債券為主，而信用債券的投資比重相對(duì)較小。目前，境外持有債券中85%是國(guó)債、政策性金融債和政府支持機(jī)構(gòu)債，15%為企業(yè)信用債券。而境內(nèi)債券存量中1/3為企業(yè)信用債券。這一方面反映出境外投資者對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的謹(jǐn)慎程度，另一方面也反映出境內(nèi)外信用評(píng)級(jí)落差的影響客觀存在。即對(duì)于同一境內(nèi)發(fā)行主體，境內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的評(píng)級(jí)不同，境外評(píng)級(jí)一般有主權(quán)評(píng)級(jí)作為天花板，對(duì)于國(guó)內(nèi)主權(quán)評(píng)級(jí)和企業(yè)評(píng)級(jí)等級(jí)較境內(nèi)為低。

債市開(kāi)放和股市開(kāi)放不平衡。境內(nèi)債市開(kāi)放的渠道仍有待豐富，不及股市開(kāi)放。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，本幣債券市場(chǎng)是降低金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)長(zhǎng)期資本形成的主要市場(chǎng)。與股票市場(chǎng)相比，債券市場(chǎng)天然具有固定收益性、低波動(dòng)性、合格機(jī)構(gòu)投資特性、交易大宗性，是較好的對(duì)外開(kāi)放的投資標(biāo)的，能夠吸引安全偏好較高的長(zhǎng)期投資者?？梢?jiàn)，債券市場(chǎng)作為基礎(chǔ)性市場(chǎng)，理應(yīng)更加開(kāi)放，發(fā)揮市場(chǎng)開(kāi)放主渠道的優(yōu)勢(shì)。從投資者角度看，股市開(kāi)放單兵突進(jìn)無(wú)法滿足多元化的投資需求，優(yōu)質(zhì)的債券資產(chǎn)始終是重要標(biāo)的。從國(guó)內(nèi)實(shí)踐看，股市開(kāi)放的時(shí)間早于債市，且股市開(kāi)放渠道的拓展也快于債市。滬港通標(biāo)志著境內(nèi)股票市場(chǎng)開(kāi)放渠道的新進(jìn)展，對(duì)債券市場(chǎng)開(kāi)放形成新的倒逼。

跨境發(fā)行和跨境投資不平衡。債券市場(chǎng)開(kāi)放包含債券籌資和投資雙向開(kāi)放。境外機(jī)構(gòu)在華發(fā)行熊貓債是債券籌資開(kāi)放的重要組成部分，但相對(duì)債券投資開(kāi)放（引入境外投資者）明顯滯后。從跨境發(fā)行看，包含“走出去”和“引進(jìn)來(lái)”兩個(gè)方向?！白叱鋈ァ币呀?jīng)初見(jiàn)成效，境外離岸人民幣債券市場(chǎng)余額超過(guò)2000億元，“引進(jìn)來(lái)”（即境內(nèi)發(fā)熊貓債）則相對(duì)滯后，目前余額不到40億元。

債市開(kāi)放和債市改革不平衡。債市開(kāi)放之初，是基于現(xiàn)有境內(nèi)債市運(yùn)行框架，隨著開(kāi)放程度加深，必然對(duì)債市體制機(jī)制提出變革的要求。例如，債市開(kāi)放日益要求改變境內(nèi)托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施碎片化的現(xiàn)狀。由于人民幣債券沒(méi)有集中統(tǒng)一托管，境外投資者需要多頭審批、多處開(kāi)戶（分別在中央國(guó)債登記結(jié)算公司、上海清算所、中國(guó)證券登記結(jié)算公司開(kāi)戶），面臨較高的操作成本和操作風(fēng)險(xiǎn)，債市定價(jià)功能受到制約，也難以有效實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)總體監(jiān)測(cè)。股市近期的大幅波動(dòng)，進(jìn)一步提示我們開(kāi)放條件下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、處置、修復(fù)機(jī)制的建設(shè)，債市與股市相比要穩(wěn)定得多，但也要未雨綢繆。

上述這些不平衡，同時(shí)也表明我國(guó)債市開(kāi)放建設(shè)的空間很大。解決這些不平衡，可以使我國(guó)債市開(kāi)放行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

當(dāng)前加快債市開(kāi)放具有特殊重要性

促進(jìn)債券市場(chǎng)自身健康發(fā)展的需要。一方面，我國(guó)債市規(guī)模目前穩(wěn)居世界第三，但從各方面指標(biāo)看，債市規(guī)模仍然偏低。2014年末，我國(guó)債市存量只有美國(guó)的15%；債市存量占GDP的比重，我國(guó)約56%，而美國(guó)達(dá)224%。2014年末，我國(guó)債市余額35.64萬(wàn)億元，A股市值37.11萬(wàn)億元，人民幣信貸余額81.68萬(wàn)億元，債市、股市、信貸的余額比例為23：24：53，美國(guó)則為51：39：10。債市規(guī)模擴(kuò)大必須引入活水，要有相應(yīng)的需求進(jìn)行匹配。另一方面，我國(guó)債市流動(dòng)性偏低，其中原因之一是投資者結(jié)構(gòu)較為單一，長(zhǎng)期以商業(yè)銀行持有為主，近年來(lái)雖有所下降，但仍占主體地位，迫切需要引入新的投資者群體，夯實(shí)債市發(fā)展的需求基礎(chǔ)。債市開(kāi)放在這些方面為債市長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供了新的活力源泉。

促進(jìn)利率市場(chǎng)化取得決定性成功的需要。債市不光發(fā)揮投融資功能，更重要的還在于其定價(jià)功能。判斷利率市場(chǎng)化成功的根本標(biāo)準(zhǔn)就是要形成健全的債券收益率曲線，提高資本配置效率，改善金融結(jié)構(gòu)。通過(guò)市場(chǎng)開(kāi)放，吸引類型和數(shù)量更加豐富的境外機(jī)構(gòu)投資國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，在擴(kuò)大境外機(jī)構(gòu)人民幣投資渠道的同時(shí)，可以增強(qiáng)境內(nèi)市場(chǎng)資金供給，從而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。同時(shí)，債券市場(chǎng)也是開(kāi)放條件下央行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的主要依托。這次全球金融危機(jī)中，多次出現(xiàn)外圍國(guó)家債券利率上升，而美、德等核心國(guó)家的債券利率下降的情況，這為核心國(guó)家調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長(zhǎng)提供了良好環(huán)境。這些都是債券市場(chǎng)開(kāi)放后所發(fā)揮的控制資本成本、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的重要作用。

促進(jìn)人民幣國(guó)際化順利推進(jìn)的需要。進(jìn)一步加大中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放力度，通過(guò)相關(guān)政策推動(dòng)和機(jī)制建設(shè)，吸引境外機(jī)構(gòu)更充分、更自由地參與中國(guó)債券市場(chǎng)，這是人民幣國(guó)際化進(jìn)程中不可或缺的一環(huán)。美元的國(guó)際貨幣地位，離不開(kāi)美國(guó)強(qiáng)大的債券市場(chǎng)，特別是國(guó)債市場(chǎng)做后盾。當(dāng)前，人民幣正處于從貿(mào)易貨幣向投資貨幣和儲(chǔ)備貨幣發(fā)展的進(jìn)程中。人民幣要真正成為國(guó)際貨幣，就必須建立順暢的境外人民幣投資回流渠道，以滿足境外持有人的安全性、收益性和流動(dòng)性需求。從實(shí)現(xiàn)路徑看，人民幣離岸債券市場(chǎng)發(fā)展是一方面，但在規(guī)模、品種等方面有局限性，必須依靠境內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)放，才能充分滿足需求。

債券市場(chǎng)開(kāi)放建議

債券市場(chǎng)開(kāi)放要以最大限度“掃除不必要的政策障礙，提供必要的基礎(chǔ)設(shè)施”為具體指針，統(tǒng)籌推進(jìn)開(kāi)放本身和配套改革。

推動(dòng)債券市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放，要有實(shí)質(zhì)性新舉措。一是支持跨境發(fā)行，鼓勵(lì)合格境外機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債券。便利亞投行、金磚銀行等新興國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)發(fā)行，取消發(fā)行額度和資金用途限制。逐步放寬發(fā)行主體限制，允許境外政府機(jī)構(gòu)和境外金融機(jī)構(gòu)發(fā)行。試點(diǎn)在自貿(mào)區(qū)發(fā)行人民幣全球債券。二是支持跨境結(jié)算，以境內(nèi)外債券中央托管機(jī)構(gòu)（CSD）互聯(lián)為核心，實(shí)現(xiàn)“債市通”。貫徹《通知》的總體精神。擴(kuò)大投資者類型，只要是境外合格CSD的客戶都可以合規(guī)入市。實(shí)行總體額度，取代單個(gè)投資者額度限制。簡(jiǎn)化準(zhǔn)入程序，實(shí)行備案制。放松交易限制，與境外央行同等待遇。境外CSD代理其客戶結(jié)算。打造雙向互聯(lián)通道，由CSD相互代理本地機(jī)構(gòu)參與對(duì)外市場(chǎng)。選擇互聯(lián)試點(diǎn)CSD，可以結(jié)合亞洲債市建設(shè)，亞洲區(qū)域優(yōu)先。三是支持跨境擔(dān)保品使用，為全球提供安全公共品和流動(dòng)性支持。通過(guò)CSD互聯(lián)，使人民幣債券資產(chǎn)作為境外交易的擔(dān)保品。鼓勵(lì)境外交易所采納人民幣債券充抵保證金。鼓勵(lì)境外央行采納人民幣國(guó)債作為流動(dòng)性機(jī)制的合格擔(dān)保品。四是支持跨境信息產(chǎn)品合作，為全球投資者提供信息便利。鼓勵(lì)以中債指數(shù)為標(biāo)的投資產(chǎn)品在海外上市。推動(dòng)中國(guó)債市納入全球主要指數(shù)。

推動(dòng)債券市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放，還要有關(guān)鍵性新突破。一是完善法律、稅收等制度基礎(chǔ)。要落實(shí)債券擔(dān)保品的快速處理和轉(zhuǎn)質(zhì)押機(jī)制，提升其法律確定性和效率性。出臺(tái)覆蓋債券全市場(chǎng)的境外投資者稅收政策，明確由中央托管機(jī)構(gòu)代扣代繳的集中申報(bào)和繳納方式。二是完善債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施等技術(shù)基礎(chǔ)。建立統(tǒng)一強(qiáng)健的債券中央托管體系。擴(kuò)大應(yīng)用跨境人民幣支付系統(tǒng)（CIPS）。完善證券編碼、法人編碼等應(yīng)用。實(shí)現(xiàn)與國(guó)際通信格式標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用兼容。三是完善跨境結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)管理的機(jī)制基礎(chǔ)。引入三方回購(gòu)、債券自動(dòng)借貸、擔(dān)保品快速處置和補(bǔ)償買入（Buy-in）等機(jī)制，以提高市場(chǎng)效率，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)算失敗風(fēng)險(xiǎn)。

（作者系中央國(guó)債登記結(jié)算公司研發(fā)部主任）