外部融資約束加劇了企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)嗎？
——基于Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的經(jīng)驗(yàn)分析

曹獻(xiàn)飛 于 誠(chéng)

一、引言

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)取得了舉世矚目的成就,我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值從1978年的3 645.2億元增至2012年的518 942.1億元,在30多年間增長(zhǎng)了142.36倍,年均增長(zhǎng)速度達(dá)到了15.7%,目前世界排名僅次于美國(guó)居于第二位。然而,中國(guó)經(jīng)濟(jì)在高速增長(zhǎng)的背后卻隱藏著危機(jī),根據(jù)我國(guó)國(guó)家工商總局于2013年公開(kāi)發(fā)布的《全國(guó)內(nèi)資企業(yè)生存時(shí)間分析報(bào)告》相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),截至2012年年底我國(guó)共有內(nèi)資企業(yè)1 322.54萬(wàn)戶,其中存續(xù)時(shí)間不足5年的企業(yè)共有652.77萬(wàn)戶,占企業(yè)總數(shù)的比例為49.4%；從2008年年初到2012年年底,這5年期間全國(guó)陸續(xù)退出市場(chǎng)的企業(yè)累計(jì)394.22萬(wàn)戶,企業(yè)的平均壽命為6.09年,其中壽命不足5年的企業(yè)接近六成。上述研究報(bào)告表明中國(guó)內(nèi)資企業(yè)普遍面臨著嚴(yán)峻的生存風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,這嚴(yán)重威脅了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展和就業(yè)的穩(wěn)定,那么造成這種現(xiàn)象的原因是什么呢?

企業(yè)的生存和發(fā)展離不開(kāi)資金,企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金來(lái)源渠道通常有內(nèi)部和外部?jī)煞N方式,其中內(nèi)部融資方式是指企業(yè)依賴自身的現(xiàn)金流或追加資本等形式從企業(yè)自身內(nèi)部獲取經(jīng)營(yíng)資金,外部融資方式則是指企業(yè)依賴銀行信貸、對(duì)外發(fā)行股票或債券等形式從企業(yè)的外部獲取經(jīng)營(yíng)資金。當(dāng)企業(yè)由于內(nèi)部融資金額不足而需要從外部進(jìn)行融資時(shí),由于金融市場(chǎng)的不完善,企業(yè)的外部融資成本會(huì)高于內(nèi)部融資成本,對(duì)企業(yè)而言內(nèi)部融資和外部融資之間并不能夠完全替代,這將會(huì)使得企業(yè)面臨外部融資約束問(wèn)題[1],進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)因無(wú)法籌集足夠生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金而加劇自身的生存風(fēng)險(xiǎn)。世界銀行曾經(jīng)系統(tǒng)調(diào)查了全球80個(gè)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)投資環(huán)境,研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中面臨的外部融資約束問(wèn)題最為嚴(yán)重,調(diào)查企業(yè)樣本中有80%的民營(yíng)企業(yè)認(rèn)為外部融資約束阻礙了企業(yè)自身的發(fā)展；Allen等[2]的研究則發(fā)現(xiàn)我國(guó)銀行信貸市場(chǎng)中存在明顯的企業(yè)所有制歧視,即國(guó)有和外資企業(yè)獲得了相對(duì)較多的信貸資金,而數(shù)量龐大的民營(yíng)企業(yè)則難以從銀行機(jī)構(gòu)獲得信貸支持。根據(jù)上述理論推理和現(xiàn)實(shí)存在的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,一個(gè)自然而然的問(wèn)題就是外部融資約束問(wèn)題是否加劇了我國(guó)企業(yè)面臨的生存風(fēng)險(xiǎn)?如果外部融資約束確實(shí)影響了企業(yè)生存,那么這種影響在不同類型的企業(yè)之間又有何差異?上述問(wèn)題的分析對(duì)提升我國(guó)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定快速發(fā)展均具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于外部融資約束和企業(yè)生存的問(wèn)題國(guó)內(nèi)外學(xué)者已有初步探討。關(guān)于企業(yè)生存影響因素問(wèn)題,Agarwal和Audretsch[3]研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)規(guī)模越大越有利于生存,若企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品處于生命周期中的成熟階段或者企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)技術(shù)強(qiáng)度較高,則企業(yè)就能以較小規(guī)模獲得較大的生存空間。鄧子梁和陳巖[4]從外資的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)和溢出效應(yīng)兩方面研究了外商直接投資對(duì)國(guó)有企業(yè)生存的影響,發(fā)現(xiàn)外資進(jìn)入帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)確實(shí)加大了國(guó)有企業(yè)所面臨的生存風(fēng)險(xiǎn),而那些生產(chǎn)效率較高、規(guī)模較大以及有外資入股的國(guó)有企業(yè)則可以有效利用外資的正面溢出效應(yīng)顯著降低自身生存風(fēng)險(xiǎn)。吳小康和于津平[5]則進(jìn)一步分析外資溢出方式,研究了外資溢出效應(yīng)對(duì)企業(yè)生存的影響,發(fā)現(xiàn)在水平、前向和后向三種溢出方式中僅后向溢出可顯著提高企業(yè)生存率。逯宇鐸等[6]研究了出口行為對(duì)企業(yè)生存的影響,發(fā)現(xiàn)出口可以有效降低企業(yè)失敗風(fēng)險(xiǎn),顯著提高企業(yè)生存概率,延長(zhǎng)企業(yè)壽命,且這種影響在不同行業(yè)、地區(qū)及所有制類型的企業(yè)中表現(xiàn)出明顯差異性。逯宇鐸等[7]分地方化經(jīng)濟(jì)(側(cè)重同一產(chǎn)業(yè))和城市化經(jīng)濟(jì)(側(cè)重不同產(chǎn)業(yè))兩種效應(yīng)研究了集聚經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)生命周期的影響,發(fā)現(xiàn)地方化經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)生存有負(fù)向影響,而城市化經(jīng)濟(jì)僅在企業(yè)初建期提高了企業(yè)的生存概率。杜江等[8]研究了匯率對(duì)企業(yè)生存的影響,發(fā)現(xiàn)匯率絕對(duì)水平的高低與企業(yè)生存無(wú)關(guān),但是匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)生存具有顯著負(fù)面影響,且這種影響隨企業(yè)規(guī)模的增大而變小。史宇鵬等[9]研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)保護(hù)能顯著影響企業(yè)生存時(shí)間,但這種影響在不同所有制類型的企業(yè)中存在明顯差異,即加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)能夠顯著延長(zhǎng)私營(yíng)企業(yè)的存續(xù)時(shí)間,但卻減少了國(guó)有企業(yè)的存續(xù)時(shí)間。對(duì)于外部融資約束對(duì)企業(yè)影響的研究,Manova[10]在異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論框架下分析了外部融資約束對(duì)企業(yè)出口的影響,研究發(fā)現(xiàn)一個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá),則企業(yè)的融資機(jī)會(huì)就越多,企業(yè)融資成本也越低,從而企業(yè)外部融資狀況越好越有利于出口,而面臨外部融資約束企業(yè)的出口可能性則較低。孫靈燕和李榮林[11]利用世界銀行對(duì)我國(guó)企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù),也研究發(fā)現(xiàn)外部融資約束問(wèn)題嚴(yán)重阻礙了中國(guó)民營(yíng)企業(yè)參與出口,但是對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)則沒(méi)有產(chǎn)生顯著影響；同時(shí)還研究發(fā)現(xiàn)外部融資約束阻礙了企業(yè)的初始出口,而對(duì)于企業(yè)保持出口狀態(tài)的作用則并不顯著。解維敏和方紅星[12]從地區(qū)金融發(fā)展的角度考察了外部融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響,發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)市場(chǎng)化改革的推進(jìn)、地區(qū)金融發(fā)展積極促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投資,且這種積極效應(yīng)對(duì)小規(guī)模企業(yè)及私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)更加顯著。韓劍和嚴(yán)兵[13]研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響并不顯著,企業(yè)研發(fā)活動(dòng)更多地依賴外部融資,認(rèn)為我國(guó)目前以間接融資為主的金融體系,銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)由國(guó)有大銀行壟斷,銀行貸款重實(shí)物資產(chǎn)、輕無(wú)形資產(chǎn),將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)面臨較大的資金瓶頸。邵敏等[14]研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)中所存在的信貸融資約束顯著地降低了員工收入水平,而這種消極影響在短期內(nèi)是由外部融資約束對(duì)企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的顯著抑制效應(yīng)所產(chǎn)生,并且這種消極影響在非正規(guī)雇用比例高的企業(yè)中更加明顯。

綜上所述,可以看出企業(yè)生存是一個(gè)較為前沿的問(wèn)題,國(guó)內(nèi)外關(guān)于這一問(wèn)題的研究文獻(xiàn)仍然較少。盡管已有一些文獻(xiàn)考察了外部融資約束對(duì)企業(yè)出口、研發(fā)及員工收入等方面的影響,但是鮮有文獻(xiàn)對(duì)外部融資約束與企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行直接分析,由此筆者將利用我國(guó)大樣本的中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù),采用Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型來(lái)實(shí)證分析外部融資約束對(duì)我國(guó)企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)的影響,并根據(jù)企業(yè)特征劃分研究樣本進(jìn)一步對(duì)比分析。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

在多因素生存分析中目前應(yīng)用最為廣泛的是Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型,該模型是半?yún)?shù)估計(jì)模型,其特征是不對(duì)基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)的形式做任何限制性假定。鑒于本文的研究目的是考察外部融資約束對(duì)企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)的影響,而不是考察基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)函數(shù),該模型的這一特征正好符合本文研究要求。因此本文采用Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型來(lái)檢驗(yàn)外部融資約束對(duì)企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)的影響,計(jì)量模型的基本形式如下:

式(1)左邊的h(t)表示企業(yè)已存活至t-1年的條件下t年時(shí)失敗的概率；等式右邊的h0(t)是所有協(xié)變量為零時(shí)企業(yè)的基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)；X是可能影響企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)的各種協(xié)變量,β是各協(xié)變量相應(yīng)的待估參數(shù)。本模型的被解釋變量為企業(yè)失敗(fail),若企業(yè)t-1年之前在數(shù)據(jù)庫(kù)中存在而t年時(shí)退出則認(rèn)為企業(yè)失敗,模型協(xié)變量X中所包含的主要變量說(shuō)明如下。

解釋變量:本文的核心解釋變量是外部融資約束(fcs),企業(yè)的外部融資約束是指企業(yè)難以通過(guò)銀行信貸、對(duì)外發(fā)行股票或債券等方式進(jìn)行外部融資。中國(guó)目前雖然已經(jīng)進(jìn)行了多年的金融市場(chǎng)化改革,但是以資本市場(chǎng)為主要方式的現(xiàn)代金融市場(chǎng)發(fā)展仍然非常滯后,本質(zhì)上仍然保持著國(guó)有大銀行占主導(dǎo)地位的金融體系格局。且由于本文所采用企業(yè)樣本是大樣本的我國(guó)工業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù),這些企業(yè)中能夠?qū)ν獍l(fā)行股票或債券的企業(yè)僅有極少數(shù),而銀行機(jī)構(gòu)貸款仍然是我國(guó)本土企業(yè)經(jīng)營(yíng)中最主要的外部融資渠道,鄭霞[15]考察天津市企業(yè)數(shù)據(jù)時(shí)也發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行仍然是企業(yè)外部融資的首選渠道。Li和Yu[16]認(rèn)為如果企業(yè)支付貸款利息越多,則表示企業(yè)所得到的銀行貸款數(shù)額越多,從而企業(yè)越容易獲得外部融資,由此本文也借鑒其方法采用控制規(guī)模因素的企業(yè)利息支出來(lái)度量企業(yè)外部融資約束程度。

控制變量:(1)企業(yè)規(guī)模(lnsize)。企業(yè)自身規(guī)模越大,在產(chǎn)品生產(chǎn)和市場(chǎng)營(yíng)銷等方面就越能產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng),從而有效降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本和提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,同時(shí)也越容易獲得政府補(bǔ)貼和商業(yè)信用等外部支持,因此企業(yè)自身規(guī)模會(huì)提高企業(yè)生存能力。(2)生產(chǎn)率(lntfp)。全要素生產(chǎn)率測(cè)度了去除資本和勞動(dòng)等生產(chǎn)要素投入后技術(shù)或管理水平提升等非生產(chǎn)性要素對(duì)企業(yè)生產(chǎn)的影響,高生產(chǎn)率企業(yè)在相同的生產(chǎn)要素投入數(shù)量下能夠比低生產(chǎn)率企業(yè)獲得更多的產(chǎn)品產(chǎn)出及生產(chǎn)利潤(rùn),從而企業(yè)生產(chǎn)率水平越高則企業(yè)生存能力越強(qiáng)。(3)資本密集度(klr)。企業(yè)的資本密集度越高,表明企業(yè)技術(shù)水平越高,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng),同時(shí)也更容易以固定資產(chǎn)為抵押獲得外部融資,因而企業(yè)生存能力越強(qiáng)。(4)政府補(bǔ)貼(sub)。補(bǔ)貼作為政府扶持企業(yè)發(fā)展的重要方式,能夠直接緩解企業(yè)外部融資約束問(wèn)題,幫助企業(yè)降低生產(chǎn)成本和提高生產(chǎn)利潤(rùn),從而有效降低企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)。(5)所有制類型(dstate)。我國(guó)國(guó)有企業(yè)一般具有市場(chǎng)壟斷地位,因而企業(yè)生存壓力較小；而民營(yíng)企業(yè)則大多由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈而利潤(rùn)微薄,從而面臨較為嚴(yán)重的生存風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。同時(shí)在計(jì)量模型中加入ind和pro虛擬變量來(lái)分別控制企業(yè)的行業(yè)效應(yīng)和省份效應(yīng)。

計(jì)量模型中解釋變量與控制變量的詳細(xì)定義如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文中所采用的企業(yè)微觀數(shù)據(jù)均來(lái)自于《中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)》,該數(shù)據(jù)庫(kù)包含了1998—2007年間我國(guó)全部國(guó)有以及規(guī)模以上非國(guó)有企業(yè)的基本信息和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。本文在實(shí)證分析中對(duì)原始企業(yè)數(shù)據(jù)做了以下處理工作:(1)本文借鑒聶輝華等[17]對(duì)企業(yè)所有制類型的識(shí)別方法,根據(jù)研究目的僅保留中國(guó)本土制造業(yè)企業(yè)樣本；(2)為統(tǒng)一數(shù)據(jù)口徑刪除銷售收入低于500萬(wàn)的企業(yè)樣本； (3)刪除員工數(shù)量小于8人的企業(yè)樣本；(4)刪除變量觀測(cè)值明顯異常的企業(yè)樣本。

表1 模型中主要變量的定義和度量

經(jīng)過(guò)以上數(shù)據(jù)處理后共獲得了532 839家企業(yè)樣本,統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)大約有31%的企業(yè)即165 183家企業(yè)發(fā)生了退出事件,本文將2007年仍然存在于數(shù)據(jù)庫(kù)中的企業(yè)定義為存活企業(yè),而在1999—2006年退出的企業(yè)定義為失敗企業(yè),在回歸分析之前對(duì)計(jì)量模型主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。通過(guò)比較表2中兩組企業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出,存活企業(yè)的利息支出比例為0.076,而失敗企業(yè)的利息支出比例為0.055,存活企業(yè)的利息支出比例比失敗企業(yè)高38%,表明存活企業(yè)和失敗企業(yè)的外部融資水平確實(shí)存在顯著差異。從表2中同時(shí)可以看出存活企業(yè)與失敗企業(yè)相比,在企業(yè)規(guī)模、資本密集度及政府補(bǔ)貼等方面指標(biāo)前者明顯高于后者,而生產(chǎn)率指標(biāo)二者之間差異較小。由于中國(guó)銀行信貸市場(chǎng)存在的所有制歧視會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)外部融資水平存在顯著差異,且一般來(lái)說(shuō)企業(yè)規(guī)模越大生產(chǎn)效率更高,更容易獲得政府補(bǔ)貼,因此計(jì)量模型中的協(xié)變量之間可能存在一定共線性問(wèn)題,因此本文對(duì)計(jì)量模型的主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。表3中的數(shù)據(jù)顯示了計(jì)量模型中主要變量之間的spearman相關(guān)系數(shù),從中可以看出計(jì)量模型中各協(xié)變量之間并不存在明顯共線性問(wèn)題,而且企業(yè)失敗變量與各協(xié)變量之間均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,這為接下來(lái)的計(jì)量回歸分析提供了一個(gè)參照。

表3 模型中主要變量的spearman相關(guān)系數(shù)

三、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

運(yùn)用上節(jié)構(gòu)建的Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型檢驗(yàn)外部融資約束對(duì)中國(guó)企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)的影響,回歸估計(jì)結(jié)果如表4中模型1所示。需要說(shuō)明的是表格中的系數(shù)是風(fēng)險(xiǎn)比率,系數(shù)大于(小于)1表示企業(yè)面臨更高(更低)的生存風(fēng)險(xiǎn)。從表4模型1中可以看出企業(yè)外部融資約束變量的系數(shù)為0.832,且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,表明企業(yè)外部融資水平提高一個(gè)單位,企業(yè)失敗的概率能夠下降16.8%,即企業(yè)面臨的外部融資約束顯著加劇了企業(yè)的生存風(fēng)險(xiǎn)。為了使研究結(jié)論更加可靠,本文從以下兩方面對(duì)計(jì)量模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先是數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)問(wèn)題。由于《中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)》僅統(tǒng)計(jì)年銷售收入在500萬(wàn)元以上的非國(guó)有企業(yè),這可能導(dǎo)致一部分企業(yè)由于銷售收入低于500萬(wàn)元退出統(tǒng)計(jì)范圍而被誤認(rèn)為企業(yè)失?。辉诂F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中一般來(lái)說(shuō)正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)年度銷售收入波動(dòng)較小,超過(guò)50%以上銷售收入銳減的情況更為罕見(jiàn),由此將企業(yè)銷售收入標(biāo)準(zhǔn)提高為1 000萬(wàn)元,去掉銷售收入低于1 000萬(wàn)元的企業(yè)樣本重新進(jìn)行估計(jì),估計(jì)結(jié)果如表4中模型2所示,可以看出估計(jì)結(jié)果與模型1保持一致。其次是變量?jī)?nèi)生性問(wèn)題。模型1和模型2均表明企業(yè)外部融資水平與企業(yè)失敗概率之間呈顯著負(fù)向關(guān)系,即企業(yè)的外部融資水平越高,企業(yè)的失敗概率就越低。在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中銀行在發(fā)放貸款之前會(huì)對(duì)企業(yè)的銷售收入、利潤(rùn)水平及發(fā)展?jié)摿Φ确矫孢M(jìn)行全方位的評(píng)估,銀行為了規(guī)避貸款風(fēng)險(xiǎn)會(huì)僅對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)良好的企業(yè)發(fā)放貸款,而面臨生存風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題急需獲得外部融資的企業(yè)反而無(wú)法獲得足夠的銀行貸款,因此也有可能是企業(yè)自身的生存狀況反過(guò)來(lái)影響了其外部融資水平,從而帶來(lái)了計(jì)量模型的變量?jī)?nèi)生性問(wèn)題。由此本文選取存活時(shí)間在3年及以上的企業(yè)樣本,將外部融資約束變量用滯后一期變量代替后重新進(jìn)行回歸分析,估計(jì)結(jié)果如表4中模型3所示,可以看出回歸估計(jì)結(jié)果仍然未發(fā)生顯著變化,因此本文可以從回歸估計(jì)結(jié)果中確認(rèn)我國(guó)企業(yè)面臨的外部融資約束問(wèn)題顯著加劇了企業(yè)的生存風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)估計(jì)結(jié)果的解釋是: (1)企業(yè)的生存和發(fā)展離不開(kāi)資金,企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金來(lái)源渠道通常有內(nèi)部和外部?jī)煞N方式,一般來(lái)說(shuō)企業(yè)會(huì)依據(jù)融資成本最小化原則首先使用企業(yè)內(nèi)部資金,當(dāng)企業(yè)因銷路不暢或貨款拖欠等原因而面臨內(nèi)部流動(dòng)性約束時(shí),良好的外部融資能夠有效緩解企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)性約束和平滑企業(yè)現(xiàn)金流,從而顯著降低企業(yè)的生存風(fēng)險(xiǎn)。自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái),國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)大幅度緊縮,國(guó)內(nèi)大量企業(yè)因資金鏈斷裂而陷入了破產(chǎn)倒閉的困境,這也從實(shí)踐上驗(yàn)證了外部融資約束會(huì)通過(guò)影響企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流而加劇企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)。(2)企業(yè)從事出口能夠拓展市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)空間,使產(chǎn)品銷售市場(chǎng)更為多元化,增強(qiáng)企業(yè)抵抗市場(chǎng)需求沖擊的能力,降低本國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和緊縮貨幣政策對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的消極影響[18],從而顯著提高企業(yè)生存概率和延長(zhǎng)企業(yè)生存時(shí)間。但是企業(yè)在出口到國(guó)外市場(chǎng)之前需要事先付出一定金額的沉沒(méi)成本,這些費(fèi)用需要在企業(yè)尚未獲得出口利潤(rùn)之前支付,這就要求企業(yè)具有良好的外部融資狀況[10],而我國(guó)企業(yè)大多面臨較為嚴(yán)重的外部融資約束問(wèn)題,因而外部融資約束會(huì)通過(guò)影響企業(yè)出口參與而加劇企業(yè)的生存風(fēng)險(xiǎn)。(3)企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展微觀主體,進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新可以開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品和提升產(chǎn)品質(zhì)量而更好地滿足市場(chǎng)需求,從而在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),有效提升企業(yè)的生存概率。而我國(guó)的金融體系以間接融資為主,銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)由國(guó)有大銀行壟斷,銀行貸款重實(shí)物資產(chǎn)、輕無(wú)形資產(chǎn),導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投資面臨較大的外部融資約束[13],因而外部融資約束會(huì)通過(guò)影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新而加劇企業(yè)的生存風(fēng)險(xiǎn)。

表4 外部融資約束對(duì)企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)的影響

（二）進(jìn)一步實(shí)證分析

為了更加深入地考察外部融資約束對(duì)企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)的影響,本文根據(jù)企業(yè)所有制類型、規(guī)模及行業(yè)特征劃分企業(yè)樣本,進(jìn)一步對(duì)比分析不同類型企業(yè)中外部融資約束對(duì)企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)影響的差異性,相應(yīng)的回歸估計(jì)結(jié) 果如表5所示。對(duì)回歸估計(jì)結(jié)果的詳細(xì)分析如下:

表5 外部融資約束對(duì)企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)的影響：分企業(yè)類型

1.企業(yè)所有制視角。

從表5中可以看出,國(guó)有企業(yè)外部融資水平提高一個(gè)單位,企業(yè)失敗的概率能夠下降6.3%,且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；民營(yíng)企業(yè)外部融資水平提高一個(gè)單位,企業(yè)失敗的概率能夠下降26.2%,且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,表明外部融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)的影響顯著大于國(guó)有企業(yè)。對(duì)估計(jì)結(jié)果的解釋是:首先,國(guó)有企業(yè)由于政府政策的扶持和市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的壟斷,一般可以獲取較高水平的壟斷利潤(rùn)從而具有更加穩(wěn)定的內(nèi)部現(xiàn)金流,而民營(yíng)企業(yè)則由于面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而利潤(rùn)微薄,企業(yè)內(nèi)部資金鏈條更加緊張,因而與國(guó)有企業(yè)相比民營(yíng)企業(yè)的生存與發(fā)展更加依賴于外部融資。其次,政府補(bǔ)貼作為國(guó)家扶持企業(yè)發(fā)展的重要方式之一,能夠直接緩解企業(yè)面臨的外部融資約束問(wèn)題,幫助企業(yè)降低生產(chǎn)成本和提高生產(chǎn)利潤(rùn),并提高企業(yè)的生存能力,但是我國(guó)政府補(bǔ)貼存在明顯的國(guó)有偏好[19],即政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的補(bǔ)貼力度遠(yuǎn)大于民營(yíng)企業(yè),這也導(dǎo)致外部融資約束對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)的影響明顯大于國(guó)有企業(yè)。

2.企業(yè)規(guī)模視角。

從表5中可以看出,大型企業(yè)外部融資水平提高一個(gè)單位,企業(yè)失敗的概率能夠下降12.9%；中小型企業(yè)外部融資水平提高一個(gè)單位,企業(yè)失敗的概率能夠下降21.5%,且均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,表明外部融資約束對(duì)中小型企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)的影響顯著大于大型企業(yè)。對(duì)估計(jì)結(jié)果的解釋是:首先,大型企業(yè)作為本國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者一般具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì),且因市場(chǎng)份額較高而相應(yīng)具有較強(qiáng)的產(chǎn)品定價(jià)能力,從而能夠獲得較為豐厚的利潤(rùn)水平,而中小型企業(yè)多數(shù)均為民營(yíng)企業(yè),面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)只能獲得微薄的利潤(rùn)水平,因而與中小型企業(yè)相比大型企業(yè)一般自身資金充足、實(shí)力雄厚,更容易獲得較多的外部商業(yè)信用,從而在生存與發(fā)展中對(duì)外部融資的依賴性較低。其次,在我國(guó)財(cái)政分權(quán)體制下,地方政府往往較多地干預(yù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,為了保持當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)和就業(yè)狀況的穩(wěn)定,地方政府會(huì)通過(guò)政府采購(gòu)、直接補(bǔ)貼及稅收減免等優(yōu)惠政策扶持大型企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展,以免大型企業(yè)陷入破產(chǎn)倒閉的困境,因此外部融資約束對(duì)我國(guó)大型企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)的影響明顯小于中小型企業(yè)。

3.企業(yè)行業(yè)特征視角。

從表5可以看出,資本密集型企業(yè)外部融資水平提高一個(gè)單位,企業(yè)失敗的概率下降23.8%；勞動(dòng)密集型企業(yè)外部融資水平提高一個(gè)單位,企業(yè)失敗的概率下降13.1%,且均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,表明外部融資約束對(duì)資本密集型企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)的影響顯著大于勞動(dòng)密集型企業(yè)。對(duì)估計(jì)結(jié)果的解釋是:首先,資本密集型企業(yè)一般需要投入大量資金進(jìn)行設(shè)備購(gòu)置和研發(fā)投資,且大多需要較長(zhǎng)時(shí)間才能獲得經(jīng)營(yíng)收益,而勞動(dòng)密集型企業(yè)則一般來(lái)說(shuō)投入較少和見(jiàn)效較快,從而與勞動(dòng)密集型企業(yè)相比,資本密集型企業(yè)的生存與發(fā)展更加依賴于外部融資方式。其次,我國(guó)目前出口企業(yè)以勞動(dòng)密集型企業(yè)為主,而出口不僅可以拓展市場(chǎng)空間,形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì),增強(qiáng)企業(yè)對(duì)來(lái)自需求方面沖擊的抵抗力,平滑企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流,而且企業(yè)通過(guò)出口可以得到外匯收入作為有競(jìng)爭(zhēng)力的抵押物,幫助出口企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上獲得商業(yè)信用,因而外部融資約束對(duì)我國(guó)勞動(dòng)密集型企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)的影響明顯小于資本密集型企業(yè)。

四、研究結(jié)論

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)取得了舉世矚目的成就,我國(guó)企業(yè)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的同時(shí),卻普遍面臨著嚴(yán)峻的生存風(fēng)險(xiǎn),這嚴(yán)重威脅了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展和就業(yè)的穩(wěn)定。企業(yè)的生存和發(fā)展離不開(kāi)資金,而我國(guó)企業(yè)卻大多面臨著嚴(yán)重的外部融資約束問(wèn)題,由此本文基于中國(guó)工業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù),利用多因素生存分析中廣泛應(yīng)用的Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型實(shí)證分析了外部融資約束對(duì)我國(guó)企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)的影響。初步統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)存活企業(yè)的外部融資水平明顯優(yōu)于失敗企業(yè),同時(shí)存活企業(yè)的企業(yè)規(guī)模、資本密集度及政府補(bǔ)貼等方面指標(biāo)均明顯高于失敗企業(yè),spearman相關(guān)分析也表明企業(yè)失敗變量與外部融資水平等各協(xié)變量之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,這為接下來(lái)的計(jì)量回歸分析提供了一個(gè)參照?；貧w結(jié)果表明:外部融資約束確實(shí)加劇了我國(guó)企業(yè)的生存風(fēng)險(xiǎn),這一結(jié)論在變換研究樣本和處理變量?jī)?nèi)生性問(wèn)題等多角度穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立；進(jìn)一步比較分析發(fā)現(xiàn)外部融資約束對(duì)企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響因企業(yè)類型不同而表現(xiàn)出明顯的差異性,外部融資約束對(duì)我國(guó)民營(yíng)、中小型及資本密集型企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)的影響顯著大于國(guó)有、大型及勞動(dòng)密集型企業(yè)。

上述研究結(jié)論的政策啟示是:外部融資約束問(wèn)題是影響我國(guó)企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)的重要因素,我國(guó)政府應(yīng)加速金融市場(chǎng)發(fā)展,大力拓寬企業(yè)外部融資渠道,以市場(chǎng)化為原則營(yíng)造公平融資環(huán)境以有效緩解企業(yè)面臨的外部融資約束問(wèn)題,并且應(yīng)該重點(diǎn)支持民營(yíng)、中小型及資本密集型企業(yè)的外部融資,從而在微觀層面上促進(jìn)企業(yè)提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,在宏觀層面上則保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定快速發(fā)展。