企業(yè)并購重組中評估定價與成交價，誰被資本市場接受？
——來自2007—2011年中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

王小榮 陳慧嫻

一、研究背景

隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展以及產(chǎn)權(quán)市場的不斷完善,企業(yè)并購重組活動日益增多。2011年我國并購市場中,并購數(shù)量和并購金額均大幅攀升,共完成1 157起并購交易,其中披露價格的985起并購交易金額達(dá)669.18億美元①清科研究中心:《2011年度中國并購市場研究報告》,2012年1月10日。。2012年受到全球經(jīng)濟(jì)萎靡的影響,雖然未能保持2011年的增長勢頭,但也保持了較高的水平,完成了近千起并購交易②清科研究中心:《2012年度中國并購市場研究報告》,2013年1月18日。。而根據(jù)中國資產(chǎn)評估協(xié)會公布的數(shù)據(jù),2012年我國主板上市公司進(jìn)行并購重組交易的961份評估報告中,有780份報告的評估定價被作為重組交易的定價依據(jù)和參考,占比81.17%③http://www.cas.org.cn/xwdt/xydt/43078.htm。。這表明資產(chǎn)評估已經(jīng)成為企業(yè)確定并購價格的重要依據(jù)。因此準(zhǔn)確規(guī)范的資產(chǎn)評估對企業(yè)并購活動的順利進(jìn)行十分關(guān)鍵,準(zhǔn)確地評估目標(biāo)企業(yè)價值,對于確定交易價格,幫助企業(yè)做出正確的并購決策意義重大。

資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)作為交易雙方以外的第三方,提供的咨詢意見應(yīng)當(dāng)具有獨(dú)立性、客觀性以及公正性,但是操作違規(guī)、評估有失公允的情況卻時常發(fā)生,這使得評估行業(yè)的公正性受到嚴(yán)重的質(zhì)疑。在企業(yè)合并中,公眾對評估產(chǎn)生的過高增值議論不斷,普遍認(rèn)為評估存在高估現(xiàn)象。天業(yè)通聯(lián)(002459)于2011年9月30日公布出資1.35億,收購并增資持有敖漢銀億礦業(yè)有限公司75%的股權(quán)。銀億礦業(yè)在2009和2010年均處于虧損,且在評估基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)為負(fù),但是資產(chǎn)評估師采用收益法評估得出的全部股東價值為6 519萬,較賬面凈資產(chǎn)-376.4萬增值了18.3倍。該交易公布后,立刻引來了很多爭議。資產(chǎn)評估報告以該企業(yè)銷售情況已開始好轉(zhuǎn)、所處的氟化學(xué)工業(yè)發(fā)展迅速以及國內(nèi)的巨大需求肯定了該企業(yè)發(fā)展的市場潛力,對收益法評估出的結(jié)果給予了肯定。然而,2011年銀億礦業(yè)卻沒有實(shí)現(xiàn)并購時所允諾的凈利潤,可見評估出的18倍增值雖然得到了交易雙方的認(rèn)可,卻被并購后的市場所否定。對于并購方是否存在操縱評估定價的行為,我們無從得知,但是當(dāng)初評估定價的可靠性值得反思。

另外一個值得關(guān)注的問題是新型輕資產(chǎn)行業(yè)的高溢價估值行為,比如手機(jī)游戲行業(yè)(簡稱手游行業(yè))在并購重組交易中出現(xiàn)的普遍高溢價現(xiàn)象,這使得并購定價問題更值得關(guān)注和研究。理論上,這些行業(yè)的高溢價估值是建立在對這些企業(yè)未來較高的盈利預(yù)測之上的,但是,高盈利背后相應(yīng)的風(fēng)險卻沒有得到很好的估計和量化。這就造成在并購重組中收購企業(yè)較高的并購溢價以大量的并購商譽(yù)出現(xiàn)在會計賬面上,隨后,由于這類企業(yè)所處行業(yè)變化不定以及技術(shù)被替代的風(fēng)險,大量的并購商譽(yù)在未來發(fā)生減值,以至于從長期角度而言,并購重組并沒有實(shí)現(xiàn)并購重組當(dāng)日所估算的評估價值。這也造成外界對于評估定價準(zhǔn)確性的質(zhì)疑或者懷疑。在并購重組活動中,如果資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)提供了高溢價的價值估算,并購重組也以此為依據(jù)進(jìn)行了交易定價,但是在并購重組后或并購重組當(dāng)年這些企業(yè)卻并沒有實(shí)現(xiàn)其在并購重組協(xié)議中所承諾的盈利水平甚至業(yè)績下滑,此時,我們會思考,資產(chǎn)評估是否真的為并購交易提供了定價的參考依據(jù)?評估定價是否能被短期或長期的資本市場所驗證或接受?這成為值得研究的問題,以更好地提高資產(chǎn)評估定價的可靠性、擴(kuò)大資產(chǎn)評估在市場經(jīng)濟(jì)活動中運(yùn)用的廣泛性。因而,本文著力研究企業(yè)并購交易中評估定價的資本市場反應(yīng)。

二、研究綜述

關(guān)于資產(chǎn)交易中的評估定價,大多數(shù)的學(xué)者集中于對評估定價和市場成交價格的貼近程度研究,國外學(xué)者Waldy(1997)[1]將其定義為估價準(zhǔn)確度(valuation accuracy)。對估價準(zhǔn)確度進(jìn)行定量分析比較成熟的是英國。Brown(1991)[2]利用1975—1980年29個交易樣本得出交易價和評估結(jié)果存在著99%的高度一致。IPD/DJ(1988)[3]也得出了類似結(jié)論,并于1990、1992、1994和1996年都進(jìn)行了樣本數(shù)據(jù)更新,并維持原有的研究結(jié)論。Matysiak和Wang(1995)[4]對1973—1991年317組評估結(jié)果和成交價數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后,分析得出成交價格在估價±20%內(nèi)的概率高達(dá)70%。對于如此高的估價準(zhǔn)確度,很多學(xué)者對統(tǒng)計的真實(shí)性提出了質(zhì)疑,也有學(xué)者認(rèn)為這個獨(dú)特的“英國現(xiàn)象”是符合邏輯的。Baum和Crosby(1988)[5]指出估值人員可能就是該資產(chǎn)交易的代理人,從而使得資產(chǎn)評估過程與市場定價機(jī)制相重疊,因此估價與市場價格高度一致也不能證明估價的準(zhǔn)確性高。Herd和 Lizeri(1994)[6]、Harvard(1995)[7]支持了這一觀點(diǎn),他們認(rèn)為相對于交易雙方而言,提供咨詢意見的評估師處于壟斷地位,市場交易價格往往是評估師評估意見的互動結(jié)果,而不是公開市場交易雙方的博弈結(jié)果?？梢妰H從評估定價與交易價格的一致性并不能評判評估定價是否反映了資產(chǎn)真實(shí)價值。換言之,對于資產(chǎn)評估時點(diǎn)上評估定價準(zhǔn)確性的判斷不僅僅依賴于并購重組中評估定價與交易價格之間的差異,還應(yīng)當(dāng)從并購重組完成后的市場反應(yīng)情況這一長期角度加以考察。因此,本文將以2007—2011年中國上市公司并購重組的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為例,研究資本市場對于并購重組中成交價和評估定價的反應(yīng),從而進(jìn)一步論證并購重組中評估定價的準(zhǔn)確性問題。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

企業(yè)之間并購看重的是目標(biāo)企業(yè)的未來收益能力,并購的動因在于謀求并購后的管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng),這種協(xié)同效應(yīng)的直接體現(xiàn)就是被并購企業(yè)為并購方所帶來的超額收益。根據(jù)我國2006年頒布的企業(yè)會計準(zhǔn)則的要求,非同一控制下企業(yè)合并中①按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第20號——企業(yè)合并(2006)》的規(guī)定,企業(yè)合并可以分為同一控制下企業(yè)合并與非同一控制下企業(yè)合并。同一控制下的企業(yè)合并實(shí)質(zhì)上是同一集團(tuán)下企業(yè)財產(chǎn)與資源的重新分配。非同一控制下的企業(yè)合并,是指參與合并各方在合并前后不受同一方或相同的多方最終控制的交易合并。,當(dāng)購買方在合并中所支付的合并成本大于合并中所取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額時,在會計上將這部分差額確認(rèn)為商譽(yù)②《企業(yè)會計準(zhǔn)則第20號——企業(yè)合并(2006)》,并反映在財務(wù)報告中的資產(chǎn)負(fù)債表里。在實(shí)際業(yè)務(wù)操作中,可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值大多根據(jù)并購時資產(chǎn)評估報告中的評估定價確定,而購買方的合并成本則是由并購雙方以評估定價為依據(jù)進(jìn)行協(xié)商而最終確定并成交的,這一成交價圍繞資產(chǎn)評估定價上下浮動。理論上,并購的成交價如果完全等于資產(chǎn)評估定價是最理想的狀態(tài),那就意味著評估定價完全反映了并購中資產(chǎn)的市場價值且被并購雙方所認(rèn)可?？蛇z憾的是,并購過程中最終的成交價與資產(chǎn)評估定價總存在差異,這個差異既有可能是雖然評估定價準(zhǔn)確,但是并購雙方有內(nèi)幕交易寧愿偏離被并購企業(yè)的真實(shí)價值而進(jìn)行交易,也有可能是評估定價本身并不準(zhǔn)確,而對于定價的不準(zhǔn)確性率先被實(shí)施并購的雙方所鑒別出來,因為并購雙方相對評估師是每一次并購行為的內(nèi)幕人,比評估師掌握了更多內(nèi)部信息得以讓他們更準(zhǔn)確地把握并購企業(yè)的價值。

基于上述兩種不同情況,我們做這樣的假設(shè),從短期而言,并購過程中最終的成交價與資產(chǎn)評估定價的差異越小,就越代表了資產(chǎn)評估定價被廣泛地采納或者預(yù)示了評估定價的準(zhǔn)確性。但從長期而言,究竟是評估定價更準(zhǔn)確還是成交價更被資本市場所接受呢?為此,我們引入非同一控制下企業(yè)合并中所產(chǎn)生的“商譽(yù)”這一資產(chǎn),考察在并購重組成交之后,商譽(yù)的會計賬面金額與并購企業(yè)每股股價的關(guān)系,進(jìn)而間接地檢驗并購重組成交價是否真正體現(xiàn)了并購過程中被并購企業(yè)的價值,從而進(jìn)一步推測評估結(jié)果的準(zhǔn)確性。之所以選擇“商譽(yù)”這一資產(chǎn)做檢驗,有以下兩個原因:第一,商譽(yù)的賬面金額是由并購過程中購買方在合并中所支付的合并成本與其所取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額“倒擠”出來的,這一數(shù)值既和成交價有關(guān)也和評估定價有關(guān)。或者說,并購環(huán)節(jié)中的資產(chǎn)評估定價“直接”決定了商譽(yù)的賬面金額。第二,“商譽(yù)”作為資產(chǎn)負(fù)債表的一個項目,在并購重組后會通過并購企業(yè)的財務(wù)報表信息披露而將并購成交價和評估定價的差異傳遞給資本市場中的投資者,并引起并購企業(yè)股票價格的市場反應(yīng)。如果并購重組后商譽(yù)賬面金額與企業(yè)股價存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,則我們有理由認(rèn)為并購成交價被資本市場所接受,而作為確定成交價依據(jù)的評估定價也具有一定的可靠性。由于這一檢驗所采納的數(shù)據(jù)是在并購重組之后的一段時間,滿足從長期角度檢驗評估定價準(zhǔn)確性的要求。而我們之所以從長期角度檢驗評估定價是否被市場所接受,是為了驗證評估定價在企業(yè)并購重組中究竟在多大意義上發(fā)揮了對于被并購方的價值發(fā)現(xiàn)功能,從而進(jìn)一步為并購重組服務(wù)。故提出本文第一個研究假設(shè):

H1：商譽(yù)賬面金額與企業(yè)股價具有顯著正相關(guān)關(guān)系,交易的實(shí)際成交價被資本市場所接受。

理論上,當(dāng)資本市場上并購重組的實(shí)際成交價與資產(chǎn)評估定價完全相同時,我們認(rèn)為這是對資產(chǎn)評估質(zhì)量的最高肯定。但實(shí)際上,實(shí)際成交價與資產(chǎn)評估定價之間是有區(qū)別的。其原因在于:

首先,資產(chǎn)評估報告中所測算出的資產(chǎn)價值僅僅是為交易中的相關(guān)當(dāng)事人提供用以進(jìn)行并購決策的參考依據(jù),它既不是最終的成交價,也不具有強(qiáng)制性執(zhí)行的特質(zhì),也就是說資產(chǎn)評估報告中的資產(chǎn)價值并不能代替市場對資產(chǎn)的定價。鑒于此,成交價與評估定價之間天然地存在差異。

其次,資產(chǎn)評估報告中所測算出的資產(chǎn)價值都是以資產(chǎn)評估報告基準(zhǔn)日的相關(guān)市場信息為基準(zhǔn)得出的。一般來講,資產(chǎn)評估報告基準(zhǔn)日和企業(yè)并購重組的實(shí)際交易日是有時間差的。評估價是注冊資產(chǎn)評估師以基準(zhǔn)日的市場信息為依據(jù)測算出的價值,而資本市場信息是不斷變化的,資產(chǎn)評估定價并不能將基準(zhǔn)日之后的市場變化信息反映出來。

而成交價則是交易雙方根據(jù)交易日的市場信息、經(jīng)過談判所得到的協(xié)商值。因此,原則上資產(chǎn)評估報告中的評估定價是交易雙方?jīng)Q定成交價格的基礎(chǔ),甚至也可以被完全采納。但是,在實(shí)際協(xié)商中,最終的成交價還取決于雙方的談判能力以及對于并購協(xié)同效應(yīng)的自我感知等等因素,所以,最終成交價格不一定完全與資產(chǎn)評估結(jié)構(gòu)出具的評估結(jié)果相吻合,成交價可能高于或低于評估定價。

那么,當(dāng)成交價偏離資產(chǎn)評估定價多大程度時,被認(rèn)為是合理的?或者說當(dāng)成交價越接近資產(chǎn)評估定價,是否就意味著評估定價越反映了被并購企業(yè)的價值呢?或者評估定價也越接近被并購企業(yè)的市場價值呢?

由于商譽(yù)是企業(yè)合并中的實(shí)際成交價與被并購企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值的差額,因而,如果假設(shè)1沒有得到驗證,即當(dāng)商譽(yù)賬面金額與企業(yè)股價沒有相關(guān)關(guān)系時,一方面,可能是資產(chǎn)評估定價不準(zhǔn)確,即被并購企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值沒有估算準(zhǔn)確,但另一方面,也有可能是并購重組的實(shí)際成交價偏離被收購企業(yè)價值太遠(yuǎn)。我們以成交價與資產(chǎn)評估定價的差異程度為限制條件縮小樣本容量,如果檢驗得出縮小后的樣本商譽(yù)賬面金額與企業(yè)價值具有相關(guān)性,則我們有理由肯定資產(chǎn)評估定價的準(zhǔn)確性。故此提出本文第二個假設(shè):

H2：成交價與評估定價差異率小的企業(yè),合并時產(chǎn)生的商譽(yù)賬面金額與企業(yè)股價存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,即偏離評估結(jié)果程度小的成交價更被市場所接受。

最后,為了更直接地考察假設(shè)1中所提出的“商譽(yù)賬面金額與企業(yè)股價存在顯著正相關(guān)關(guān)系”這一觀點(diǎn),我們直接引入“資產(chǎn)評估結(jié)果減去可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值”這一變量來檢驗該變量和企業(yè)價值之間的關(guān)系。我們把“資產(chǎn)評估結(jié)果減去可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值”視作“調(diào)整后的商譽(yù)賬面金額”,如果該“調(diào)整后的商譽(yù)賬面金額”與企業(yè)股價存在顯著正相關(guān)關(guān)系,我們就可以認(rèn)為,與成交價相比,資產(chǎn)評估定價更能代表企業(yè)價值,更被資本市場所接受,即評估定價的準(zhǔn)確性相對較高。由此得到本文第三個假設(shè):

H3：調(diào)整后的商譽(yù)賬面金額與企業(yè)股價存在顯著正相關(guān)關(guān)系,評估定價更被資本市場所接受。

（二）研究模型

為了對前文的研究假設(shè)1和2進(jìn)行檢驗,我們引入Ohlson(1995)[8]的股利剩余收益模型。該模型將會計信息與企業(yè)價值相聯(lián)系,認(rèn)為公司股票市場價值等于賬面凈值和未來預(yù)期超常收益貼現(xiàn)值的和,這一模型需要符合三個假設(shè)條件:一是公司股價等于公司預(yù)期股利的現(xiàn)值；二是會計處理符合清潔盈余關(guān)系(Clean Surplus Relation,CRS),意味著會計收益與所有者權(quán)益的變動一致,即會計盈余等于所有者權(quán)益賬面價值變動減去支付的股利；三是線性信息動態(tài)假設(shè)(Linear Information Dynamics,LID),即剩余收益的隨機(jī)序列過程遵循線性關(guān)系。

該模型的簡化表達(dá)式如下:

其中,Pirceit表示上市公司在t日的股價,BVEit表示企業(yè)的每股凈資產(chǎn),EPSit表示企業(yè)的每股收益。

為了進(jìn)一步檢驗商譽(yù)賬面價值對企業(yè)股價的影響,本文將凈資產(chǎn)(Book Value,BV)分為商譽(yù)(goodwill,GW)和非商譽(yù)(non-goodwill,NGW)兩類,從而將模型中的解釋變量每股凈資產(chǎn)分解為每股商譽(yù)和每股非商譽(yù)。修正后的模型如下:

為了對假設(shè)3進(jìn)行檢驗,我們進(jìn)行如下等式變換:

據(jù)此對模型(1)進(jìn)行微調(diào)后得到模型(2):

模型中各變量含義見表1。

表1 變量定義① 因為企業(yè)一般在每年4月末之前公布企業(yè)年報,可以認(rèn)為這段時間市場已經(jīng)消化了會計所傳遞的信息,投資者已經(jīng)對商譽(yù)賬面價值做出了相應(yīng)的判斷,并反映到股價中。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

如前文所述,2006年頒布的企業(yè)會計準(zhǔn)則將非同一控制下的企業(yè)合并界定為“參與合并的各方在合并前后不受同一方或相同的多方最終控制”。根據(jù)該準(zhǔn)則的要求,在非同一控制下的企業(yè)合并中,企業(yè)合并成本大于合并中所取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額應(yīng)確認(rèn)為商譽(yù)。本質(zhì)上,商譽(yù)代表的是合并中取得的由于不符合確認(rèn)條件未予確認(rèn)的資產(chǎn)以及被購買方有關(guān)資產(chǎn)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)或合并盈利能力。

由于本文是通過企業(yè)合并后的商譽(yù)賬面金額與企業(yè)股價之間的相互關(guān)系來驗證評估定價的準(zhǔn)確性的,因而我們這里所說的企業(yè)合并僅僅指的是非同一控制下的企業(yè)合并。為此,本文選取2007—2011②本文實(shí)證分析采用的數(shù)據(jù)包括資產(chǎn)評估方法的選擇和不同方法下的評估結(jié)果,這一數(shù)據(jù)無法從Wind等數(shù)據(jù)庫中直接獲取,只能人工搜集資產(chǎn)評估報告從中摘錄,數(shù)據(jù)獲取較難,故本文樣本的時間區(qū)間為2007—2011年,符合統(tǒng)計要求的樣本量。年發(fā)生非同一控制下企業(yè)合并的上市公司為研究對象,采用國泰安數(shù)據(jù)研究中心(CSMAR)、中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(CCER)中相關(guān)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和股價信息,而有關(guān)這些公司在企業(yè)合并中的評估定價信息則來自于巨潮資訊網(wǎng)。經(jīng)過篩選并剔除數(shù)據(jù)異樣的樣本后,共獲得有效樣本為87個。

四、樣本的描述性統(tǒng)計分析

（一）成交價與評估定價的比較分析

一般來講,出現(xiàn)在資產(chǎn)評估報告中的評估結(jié)果或者評估定價通常是對目標(biāo)企業(yè)整體或全部價值的估算結(jié)果,也就是說是對其全部股權(quán)價值的估算。但是企業(yè)并購中并非每一次都是百分之百地合并目標(biāo)企業(yè)的股權(quán),往往是收購其部分股權(quán),此時,成交價就成為目標(biāo)企業(yè)部分股權(quán)的價值。為此,我們將評估報告中的企業(yè)整體評估定價乘以并購中所獲取的目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)比例后得到目標(biāo)股權(quán)評估價值,從而將評估定價與成交價在數(shù)量上所代表的股權(quán)對等起來。從圖1可以看出,總樣本的成交價與資產(chǎn)評估定價基本吻合。

在全部87個樣本中,共有44家公司披露的評估報告中顯示評估師事務(wù)所同時采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種方法對企業(yè)價值進(jìn)行估算,我們對這44家公司采用兩種不同方法各自所得出的兩個不同評估定價結(jié)果分別與最終的成交價進(jìn)行比較(見圖2),發(fā)現(xiàn)以下的現(xiàn)象:第一,收益法得到的評估結(jié)果普遍高于資產(chǎn)基礎(chǔ)法；第二,相對而言,收益法得到的評估結(jié)果與成交價更接近。產(chǎn)生第一個現(xiàn)象的原因可能在于,首先,資產(chǎn)基礎(chǔ)法忽視了整體資產(chǎn)的獲利能力,而是將企業(yè)各單項資產(chǎn)簡單的加總得到企業(yè)價值；其次,資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以會計所提供的資產(chǎn)負(fù)債表為框架來進(jìn)行各項目的價值估算進(jìn)而加總的,但是會計上確認(rèn)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和評估確認(rèn)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)是有差異的,所以很多會計不能確認(rèn)且沒有在資產(chǎn)負(fù)債表中反映的表外資產(chǎn)的價值并沒有被估算出來。產(chǎn)生第二個現(xiàn)象的原因則可能在于收益法通過估算被評估企業(yè)未來預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值來確定被企業(yè)的價值。在運(yùn)用這種方法進(jìn)行評估時,評估師考慮了企業(yè)未來的預(yù)期收益并將該預(yù)期收益以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率轉(zhuǎn)化為現(xiàn)時的價值,因而也更能被并購雙方所認(rèn)可。

圖1 成交價與評估定價的比較

圖2 不同評估方法下評估定價與成交價的比較

（二）成交價與評估定價的差異率分析

為了更直觀地考察成交價與評估定價的差異,我們引入“成交價與評估定價的差異率”指標(biāo),差異率=(成交價-評估定價)/評估定價。成交價與評估定價之間的差異率可以通過圖3表述出來。除個別點(diǎn)超過數(shù)值20%之外,其他樣本點(diǎn)該數(shù)值均在零值上下波動,波動區(qū)間為±20%。具體而言,成交價小于評估定價的有46公司,成交價大于評估定價的有27家公司,而直接采用評估定價作為成交價的公司也有14家之多。

圖3 成交價與評估定價的差異率趨勢圖

關(guān)于評估定價與成交價格之間的差異,也就是所謂的“估價準(zhǔn)確性”,理論上有很多不同的表述。比如,陳明高(2003)[9]認(rèn)為我國評估結(jié)果與交易價格的合理差異率為5%～6%,而王競達(dá)(2012)[10]則根據(jù)差異率將評估結(jié)果與交易價格的一致性做如下分類:差異率在1%范圍內(nèi)為“完全符合”,1%～5%范圍內(nèi)為“基本符合”,超過5%的為“不符合”。本文在此將“評估定價與成交價格的差異率”分為三個層次,高度一致(差異率在±1%以內(nèi))、基本一致(差異率在±5%以內(nèi))和不一致(差異率在±5%以外)。按照這一劃分,樣本公司的“評估定價與成交價格的差異率”見表2。

由表2可看出,評估定價與成交價格之間“高度一致”和“基本一致”的比例總和達(dá)到62.07%,因此在一定程度上可以說資產(chǎn)評估定價已經(jīng)成為交易定價的重要參考。

表2 評估定價與成交價格的差異率

為了比較不同評估方法下的差異率,我們對前文的差異率取絕對值后求平均值。由圖3可以看出,收益法評估得出的結(jié)果與成交價格的差異率普遍小于資產(chǎn)基礎(chǔ)法,即收益法下的評估值更具說服力、更為交易雙方所接受。而從各年度的總體評估絕對差異率來看(圖4中的虛線部分),整體上有縮小的趨勢。這說明隨著時間的推移,資產(chǎn)評估的質(zhì)量得到了不斷提高,評估定價作為交易定價依據(jù)的作用越來越明顯。

圖4 各年度不同評估方法下的平均絕對差異率比較

五、實(shí)證檢驗結(jié)果分析

（一）對假設(shè)1的檢驗

由表3可看出,變量GWE在10%的顯著性水平上沒有通過檢驗。那意味著在本文所考察的2007—2011年的總樣本中,并購所產(chǎn)生的商譽(yù)賬面金額與企業(yè)股價沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。也就是說我們拒絕假設(shè)1,即資本市場并沒有對“合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額”這一差額做出相應(yīng)的反應(yīng)。至此,我們有理由猜測當(dāng)初決定這一差額的關(guān)鍵數(shù)據(jù)“資產(chǎn)評估定價”有可能存在誤差。為了證實(shí)我們的這種猜測,我們需要進(jìn)行進(jìn)一步的驗證。

表3 總樣本回歸結(jié)果

續(xù)前表

（二）對假設(shè)2的檢驗

由表4可以看出,當(dāng)我們將研究樣本進(jìn)行適當(dāng)縮減以后,也就是說僅僅選取那些成交價與評估定價“基本一致”的樣本作為檢驗的對象(如前文所述,“基本一致”的含義是指成交價與評估定價的差異率保持在±5%以內(nèi)),此時,每股商譽(yù)GWE的系數(shù)為7.453,在5%的檢驗水平上顯著為正。這表明在其他條件不變的情況下,每股商譽(yù)與企業(yè)股價呈正相關(guān)關(guān)系。即每股商譽(yù)越大,則企業(yè)的股價也越高,投資者對于并購產(chǎn)生的商譽(yù)給予了積極的反應(yīng),得到了資本市場的認(rèn)可。據(jù)此,我們可以認(rèn)為并購當(dāng)初的資產(chǎn)評估定價是合理的,而且也為企業(yè)合并時的定價行為提供了一定的參考依據(jù),假設(shè)2得到驗證。

而在前述進(jìn)行全部樣本的檢驗中,之所以假設(shè)1沒有通過,其可能的理由在于全部樣本中存在那些“最終的成交價與資產(chǎn)評估定價存在較大偏差”的數(shù)據(jù),正是因為這些數(shù)據(jù)的存在導(dǎo)致了商譽(yù)的賬面金額與企業(yè)價值不具有相關(guān)關(guān)系。

表4 差異率在±5%內(nèi)的樣本回歸結(jié)果

（三）對假設(shè)3的檢驗

為了更加清晰地說明資產(chǎn)評估定價與并購成交價究竟哪一個更能準(zhǔn)確地反映并購企業(yè)資產(chǎn)的價值,我們采用了調(diào)整后的商譽(yù)變量,即“資產(chǎn)評估定價減去可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值”在全部樣本間進(jìn)行檢驗。通過表5可看出經(jīng)調(diào)整后商譽(yù)與企業(yè)股價之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系,并通過了10%水平的顯著性檢驗。因此我們可以得出如下的結(jié)論:之所以前述整個樣本的商譽(yù)與企業(yè)股價沒有呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性,是因為并購時交易雙方最終所確認(rèn)的成交價并沒有正確反映被并購的目標(biāo)企業(yè)的價值,因而以此為依據(jù)減掉可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額之后而倒擠出的商譽(yù)金額也就不能體現(xiàn)超額收益的特質(zhì),最終和并購企業(yè)的股價自然不存在多大的關(guān)系,也不被資本市場所認(rèn)可。

可是當(dāng)我們調(diào)整“商譽(yù)”這一變量的定義,將商譽(yù)的金額直接和資產(chǎn)評估定價相聯(lián)系以后,就會發(fā)現(xiàn)商譽(yù)與企業(yè)股價存在顯著正相關(guān)關(guān)系,真正實(shí)現(xiàn)了商譽(yù)能為并購企業(yè)日后帶來“超額收益”的本質(zhì)。因而,通過假設(shè)3的檢驗結(jié)果,我們有理由認(rèn)為資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)給出的評估定價是公允的,是對被并購企業(yè)價值的更為真實(shí)的表述,因而更能被資本市場所接受。

表5 經(jīng)調(diào)整后的樣本回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與進(jìn)一步研究方向

（一）研究結(jié)論

資本市場能否接受資產(chǎn)評估定價意義重大,一方面,它有利于檢驗資產(chǎn)評估行業(yè)自身的評估技術(shù)與管理水平；另一方面,它也有利于增強(qiáng)資產(chǎn)評估在市場經(jīng)濟(jì)活動中的參與度并最終通過提供價格咨詢服務(wù)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出自己應(yīng)有的貢獻(xiàn)。因而,本文主要從資本市場反應(yīng)的視角探討企業(yè)并購重組活動中資產(chǎn)評估定價的準(zhǔn)確性問題。

現(xiàn)實(shí)中,由于資產(chǎn)評估定價僅僅為實(shí)際交易定價提供咨詢意見,并不具有強(qiáng)制可執(zhí)行性,在目前的研究中,將交易雙方對資產(chǎn)評估定價的采納程度視為評估定價的準(zhǔn)確性,并常常以成交價和評估定價的差異率加以衡量。本文的描述性統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn),在2007—2011年87家企業(yè)并購中,成交價格與資產(chǎn)評估定價基本一致,兩者差異率在±5%范圍內(nèi)的企業(yè)占比為62.07%,這說明資產(chǎn)評估定價基本上得到了并購交易雙方的認(rèn)可并作為交易定價的基礎(chǔ)。

為了進(jìn)一步驗證資產(chǎn)評估定價是否準(zhǔn)確反映了并購時的企業(yè)價值,我們運(yùn)用“商譽(yù)”以及“調(diào)整后的商譽(yù)”兩個變量,考察2007—2011年87家并購企業(yè)該變量與其并購后的股價之間的關(guān)系,來進(jìn)一步檢驗資產(chǎn)評估定價的準(zhǔn)確性。所得出的研究結(jié)論如下:

第一,2007—2011年87家并購企業(yè)在并購時所產(chǎn)生的商譽(yù)與并購后企業(yè)的股價不存在顯著的相關(guān)關(guān)系,可當(dāng)我們將樣本量限定在“成交價格與評估定價保持基本一致”,即成交價與評估定價的差異率保持在±5%以內(nèi)時,商譽(yù)與企業(yè)的股價呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說明,當(dāng)并購企業(yè)信任評估定價的數(shù)據(jù),并據(jù)此采取與評估定價基本一致的并購成交價格時,即使是并購企業(yè)“溢價”購買被并購企業(yè),資本市場也對此做出了積極的反應(yīng)。相反地,當(dāng)成交價格嚴(yán)重偏離評估定價時,則“倒擠”出的會計賬面上的“商譽(yù)金額”可能并不是由于被并購企業(yè)內(nèi)在價值造成的,而是包含了很多和被并購企業(yè)自身價值毫無關(guān)系的其他因素,因而也不被市場所接受。

第二,2007—2011年87家并購企業(yè)在并購時所產(chǎn)生的“調(diào)整后的商譽(yù)”與并購后企業(yè)的股價存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。由于“調(diào)整后的商譽(yù)”是“資產(chǎn)評估定價減去可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值”的值,它與企業(yè)股價所存在的正相關(guān)關(guān)系表明資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)之所以在評估時估算出比被并購企業(yè)可辨認(rèn)資產(chǎn)公允價值更大的評估價格,其原因在于,評估師在進(jìn)行被并購企業(yè)的價值估算時,根據(jù)自己的職業(yè)判斷已經(jīng)測算出被并購企業(yè)能為并購企業(yè)日后帶來的“超額收益”,而這是商譽(yù)的本質(zhì)。因而,通過假設(shè)3的檢驗結(jié)果,我們認(rèn)為資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)給出的評估定價是公允的,是對被并購企業(yè)價值的更為真實(shí)的表述,因而更能被資本市場所接受。

從上可以看出,本文的研究意義在于,為資產(chǎn)評估價格準(zhǔn)確性的檢驗提出了一種新思路,即從市場反應(yīng)的長期視角,利用商譽(yù)來檢驗資產(chǎn)評估結(jié)果是否體現(xiàn)了資產(chǎn)的真實(shí)價值,評估增值是否在并購之后得到實(shí)現(xiàn)。

（二）研究的局限性與進(jìn)一步的研究方向

本文借助商譽(yù)這一會計變量,檢驗了資本市場對并購重組中評估定價的反應(yīng)。但是,值得說明的是商譽(yù)在資本市場上會受到很多其他變量的影響,市場對商譽(yù)的反應(yīng)并不一定能與市場對評估定價的反應(yīng)完全等同起來,但借助商譽(yù)用以檢驗卻不失為一種思路。另外,與整體并購市場相比,由于本文能從公開渠道搜集到的資產(chǎn)評估報告及其信息畢竟有限,所以樣本容量偏小。

因而,如何擴(kuò)大樣本量并運(yùn)用更為直接的方法來測度評估定價的資本市場反應(yīng)將成為進(jìn)一步的研究方向。這也將會為規(guī)范和監(jiān)管資產(chǎn)評估定價行為提供實(shí)證研究結(jié)論,進(jìn)而完善定價機(jī)制并最終為并購重組更好地服務(wù)。