市值管理的影響因素分析

劉琳秀

（新疆財經(jīng)大學(xué) 新疆烏魯木齊 830012）

一、引言

2005年，股權(quán)分置改革，原來三分之二的非流通股進入流通時代。之前非流通股的股東獲得的利益僅僅是股利分配，流通股價格變動帶來的收益與其無關(guān)，即對于持有非流通股的大股東而言，市場價值最大化不等于其利益最大化。因此，大股東對上市公司市場價值的管理并不關(guān)心。全流通時代的到來，使得流通股和非流通股持有方的利益趨向一致，大股東、小股東、管理者的利益矛盾趨于緩和。有關(guān)市值管理的問題引起了各方利益者的關(guān)注，市值管理漸漸進入人們的視線。我們知道好的管理可以提升企業(yè)的價值。上市公司以市場價值為導(dǎo)向的管理也開始進行探索。中國股市的弱有效性，更加凸顯了市值管理的重要性。利益的協(xié)調(diào)，使得各方有了一個共同的目標(biāo)，如何通過有效的管理使市值達到最大。2014年5月，國務(wù)院頒布新的“國九條”，鼓勵上市公司建立市值管理制度。市值管理的頂層設(shè)計著手構(gòu)建。2014年12月份，監(jiān)督管理層對中科云網(wǎng)、百圓褲業(yè)等十八家上市公司進行立案調(diào)查，這是首次以點名的形式對相關(guān)上市公司進行的調(diào)查，足以可見對市值管理加以規(guī)范的決心，也告誡上市公司違規(guī)的高壓線不可觸碰，市值管理再次引起高度重視。市值管理的最終目標(biāo)是實現(xiàn)股東價值最大化。其他企業(yè)目標(biāo)，比如企業(yè)價值最大化、相關(guān)者利益最大化等都是以股東價值最大化為基礎(chǔ)的。通過市值管理提升上市公司的持續(xù)穩(wěn)定的成長能力和較高的盈利水平。

施光耀（2005）給出市值管理的定義：上市公司要從股東、股價和股本三個方面進行市值管理，以促進公司市值的持續(xù)和穩(wěn)定的增長。中國上市公司市值管理研究中心（2007）給出市值管理的定義：上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學(xué)與合規(guī)的價值經(jīng)營方法和手段，以達到公司價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。巴曙松和矯靜（2007）將市值管理歸為主業(yè)發(fā)展和公司管理，注重投資者關(guān)系維護。

二、市值管理的影響因素

上市公司的內(nèi)在價值是市值管理的基礎(chǔ)，市場價值是上市公司內(nèi)在價值的外在表現(xiàn)。巴曙松和矯靜（2007）上市公司市值管理的提高要從三方面的溢價考慮，即主業(yè)溢價、管理溢價和投資者偏好溢價。市值管理不同于價值管理。通常認(rèn)為市值管理包括價值創(chuàng)造，價值實現(xiàn)、價值關(guān)聯(lián)度、溢價因素。西方發(fā)達國家，由于資本市場比較完善，市場價值可以反映其公司價值。但是我國從1990年建立資本市場以來不過二十幾年的時間，股權(quán)分置改革進入全流通時代也才約十年的時間。尤金·法瑪（Eugene Fama）在1970年提出有效市場假說。有效市場假說主要有三種形式：弱勢有效市場、半強勢有效市場和強勢有效市場。而中國證券市場屬于弱勢有效市場，在這個階段獲得的一般是歷史信息。下面就對影響市值管理的幾個因素進行分析。

（一）股權(quán)激勵措施

股權(quán)激勵是在管理權(quán)和所有權(quán)兩權(quán)分離的今天，降低委托代理成本的一種措施，是一種長期的激勵機制。股權(quán)激勵措施，表面上看是業(yè)績考核指標(biāo)，對于上市公司實際上是市值考核指標(biāo)的體現(xiàn)。股權(quán)分置改革只是部分解決了大股權(quán)和小股權(quán)之間的利益沖突，可是我國資本市場的第二大缺陷：委托代理問題，即股東等所有者和管理層之間的利益沖突還沒得到解決。股權(quán)激勵制度在某方面可以緩和這一矛盾。股權(quán)激勵是給予管理層一定的股權(quán)，作為一種具有激勵性質(zhì)的回報。從根本上講，管理層希望獲得更多的報酬，較多的閑暇時間，期望的是自我價值的實現(xiàn)。而所有者希望管理者通過經(jīng)營給自己帶來更多的投資收益，給管理層付出更低的成本、較少的閑暇時間。股權(quán)激勵將管理層和企業(yè)股東的利益趨于一致，使二者更關(guān)注本公司股市的表現(xiàn)。經(jīng)營者若是對公司經(jīng)營不當(dāng)，他的股權(quán)那部分收益勢必會受到影響，這樣將管理層與公司緊密的聯(lián)系起來。這種股權(quán)激勵將二者捆綁起來，管理層為了自身的利益，就會用心經(jīng)營，獲得更多的股權(quán)，提高市值管理的績效。

（二）公司治理水平

李維安(2000)認(rèn)為狹義的公司治理主要是指股東對于經(jīng)營者的一種監(jiān)督和制衡的機制，是通過股東大會、董事會、監(jiān)事會及管理層所構(gòu)成的公司治理結(jié)構(gòu)的治理。股權(quán)結(jié)構(gòu)對于市值管理的影響，一般認(rèn)為股權(quán)越分散，越缺乏監(jiān)督機制，此時的監(jiān)督成本大于收益成本，股東往往缺乏監(jiān)督的動力。因缺乏嚴(yán)格的監(jiān)督約束，市值管理有效性不高。股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中的上市公司，市值管理產(chǎn)生的績效對于大股東有較大的獲益，大股東有監(jiān)督管理層進行更好的市值管理的動力。全流通時代使得大、小股東利益趨于一致，監(jiān)督整體上提高了市值管理的效果。大股東之間的相互制約，為了共同的利益積極參與公司治理，在某些方面也提高了市場價值。董事會受全體股東的委托，制定公司的長遠規(guī)劃與經(jīng)營戰(zhàn)略。袁文娟（2014）認(rèn)為開會次數(shù)越多，說明董事會和監(jiān)事會越勤勉工作，董事會和監(jiān)事會開會次數(shù)對市值管理有影響。對于獨立董事方面，我國公司法規(guī)定，獨立董事占董事會成員的比例至少達到三分之一。內(nèi)部董事受制于管理者和經(jīng)營者的牽制，往往不能夠客觀的作出判斷和決策，而獨立董事獨立于公司，對公司事務(wù)進行獨立決策。因此，獨立董事的獨立性這個公司治理措施對于市值管理也是一個影響因素。

（三）資本品牌價值

我國證券資本市場已經(jīng)度過了股票供應(yīng)短缺的初創(chuàng)時代，進入上市公司的數(shù)量不斷增加、機構(gòu)投資者隊伍壯大、投資文化日益興起的時代。在這樣的背景下，市值管理中的資本品牌價值受到重視。資本品牌價值，在我國是一個比較新的概念，與我們通常理解的企業(yè)中商品的品牌價值不同。商品的品牌價值有比較完善和系統(tǒng)的評價體系，相關(guān)理論也比較成熟。而資本品牌價值需要我們在實際應(yīng)用中對其進行新的認(rèn)識和理解。商品品牌評價模型與這里的資本評價模型也是不同的。以前人們往往用藍籌概念和成長性來評價一個公司是否值得投資。施光耀等（2012）提出影響企業(yè)資本品牌的六大關(guān)鍵因素：規(guī)范度、透明度、成長性、回報率、認(rèn)知度和認(rèn)同度，創(chuàng)新研究開發(fā)了 AVAN 中國上市公司資本品牌價值評價模型。資本品牌價值通過投資者的認(rèn)知作用于市值，進而形成感情依賴的忠誠度，是實現(xiàn)市值管理的手段。在行業(yè)中領(lǐng)先的企業(yè)，股價未必是最高的，要考慮一下該公司的股票在資本市場中的品牌溢價情況。資本市場內(nèi)因起決定作用，重視上市公司內(nèi)在生產(chǎn)發(fā)展的同時，要考慮一下外因的作用，即上市公司外在資本品牌的價值影響力。一個較高的企業(yè)資本品牌價值，是依靠良好的管理來實現(xiàn)的，這樣上市公司才能獲得品牌價值帶來的溢價收益。資本品牌價值只有真正轉(zhuǎn)化為股東價值才對企業(yè)具有意義。上市公司市值管理與其說是對資本的爭奪，不如說是對資本品牌價值的爭奪。因為上市公司具有良好的資本品牌意味著其市場溢價能力較高，品牌能力發(fā)揮的就越大。上市公司好幾千家，對于一般的投資者而言，不可能窮盡每一家公司的情況，那些有知名度、有品牌的股票往往受到投資者的關(guān)注，這里就體現(xiàn)出來資本品牌價值的力量了。資本品牌價值越高、溢價越高，對該股票的認(rèn)可度就高，投資者爭相購買該股票，降低上市公司的融資成本，通過融資來的資金更好的服務(wù)于公司，研發(fā)新產(chǎn)品、投資新項目，提高公司的競爭力等等。有競爭力的公司進而又可以提升公司資本的品牌價值，這樣就形成一個良性的循環(huán)。資本品牌價值作為衡量市值的一個方面，特別是品牌溢價對于市值管理有影響。

（四）并購與重組

美國的并購歷史已經(jīng)擁有一百多年，而我國從1993年才開始慢慢興起。并購重組是資本市場永恒的主題。最近幾年，并購重組對于市值增加作用明顯，往往被管理層拿來作為增值的工具。中國上市公司市值管理研究中心，發(fā)布的《2014年A股市值管理行為年度報告》顯示A股市場共有1216家上市公司發(fā)生并購與重組行為2141次。其中僅僅有112家上市公司的市值有所下降，約占9.21%。大多數(shù)上市公司市值是增加的，市值增加一倍的公司高達194家。上市公司進行并購重組有很多益處。企業(yè)特別是大型國有企業(yè)，吸納了不少的就業(yè)人數(shù)，并購重組可以防止破產(chǎn)，職工不面臨失業(yè)，避免社會的動蕩，有利于社會穩(wěn)定和諧。企業(yè)并購重組改善劣勢企業(yè)經(jīng)營狀況，發(fā)揮優(yōu)勢企業(yè)的作用，優(yōu)化資源配置效率。對于企業(yè)來說，企業(yè)間的強強聯(lián)合型的并購與重組，避免如價格戰(zhàn)帶來的兩敗俱傷。收購方也可以通過借殼資源的重組開辟融資渠道。中小股東避免因破產(chǎn)退市帶來的血本無歸。對于發(fā)放債務(wù)的銀行避免無法償還到期債務(wù)帶來的風(fēng)險。

并購與重組的風(fēng)險也不可忽視。2014年下半年，因資產(chǎn)重組遭到交易日停盤的公司就有不少。有的公司借市值管理的名義，頻頻進行資產(chǎn)重組以提高股價，向關(guān)聯(lián)方進行利益輸送。江泉實業(yè)當(dāng)初的失敗是因為資產(chǎn)出售方承諾的業(yè)績沒有兌現(xiàn)。上市公司跨產(chǎn)業(yè)合并，進入自己不熟悉的領(lǐng)域，也會影響并購與重組的效果，甚至導(dǎo)致失敗。面對活躍的并購重組行為的同時，投資者應(yīng)理性對待，不要盲目跟風(fēng)，助長不良并購重組行為，以免蒙受損失。比如威華股份，受到贛州稀土借殼信息的刺激，其股價高漲曾經(jīng)達到五倍之多，其實際控制人等在股價較高時實現(xiàn)套利8億元之多，因為未能夠取得行業(yè)準(zhǔn)入資格和環(huán)保設(shè)施竣工驗收批準(zhǔn)，被證監(jiān)會叫停資產(chǎn)重組。這一措施導(dǎo)致威華股份股價大跌，追隨威華股份的投資者損失也非常慘重。并購與重組對于市值管理效果的影響是雙重的。

三、市值管理的總結(jié)與建議

市值管理是企業(yè)的市場價值管理，是以市值為導(dǎo)向的企業(yè)價值管理。重視市場價值管理是對市場價值規(guī)律認(rèn)識的提高，也是運用市場價值規(guī)律更好的進行企業(yè)管理。通常把市值作為衡量上市公司強弱的指標(biāo)。在市場不活躍的時候，通過大股東持股和股權(quán)激勵等措施進行市值的穩(wěn)定；在市場活躍的時候，通過增發(fā)、配股等再融資方式進行融資。防止以市值管理為名，通過內(nèi)幕交易、發(fā)布選擇性信息新型手段等違規(guī)操作行為的發(fā)生。不能將市值管理簡單的理解為股票價格的管理。一些上市公司通過市場違規(guī)操作引起股價上漲，直接進入價值實現(xiàn)階段，這種跳躍式的方法不利于上市公司的健康發(fā)展。建立良好的股權(quán)激勵制度。并購重組中，監(jiān)管部門發(fā)揮嚴(yán)格的監(jiān)督作用，一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)違法操縱行為，加大處罰力度，防止垃圾資產(chǎn)、過高估值的資產(chǎn)進行重組。

構(gòu)建中國特色的市場管理制度，是投資者的需要，也是我國資本市場健康發(fā)展的需要。通過有效的市值管理，提高上市公司的質(zhì)量、建立長期的發(fā)展規(guī)劃，實現(xiàn)上市公司長期穩(wěn)定的發(fā)展。創(chuàng)造企業(yè)的內(nèi)在價值，使市場更好的反映公司價值，提高公司治理水平，促進上市公司市值向內(nèi)在價值的理性回歸。市值管理的相關(guān)者、投資者、管理者和股東等，要認(rèn)同資本市場的市值管理理念和管理哲學(xué)。

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