• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    從雙匯MBO看我國(guó)管理層收購(gòu)融資模式

    2015-08-15 00:49:14中山大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)系韓寧
    中國(guó)商論 2015年8期
    關(guān)鍵詞:雙匯集團(tuán)雙匯發(fā)展雙匯

    中山大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)系 韓寧

    隨著我國(guó)全面深化改革開(kāi)放的加快,各種信息與報(bào)道都指向2015年的“深改”,其整體上是一個(gè)頂層設(shè)計(jì)和改革意見(jiàn)的問(wèn)題,尤其是混合所有制和員工持股計(jì)劃的實(shí)踐等問(wèn)題尤顯突出??v觀雙匯MBO之路走得相當(dāng)艱難和過(guò)于曲折,從2003年初海宇投資收購(gòu)雙匯發(fā)展25%的國(guó)有股開(kāi)始,直到最終實(shí)現(xiàn)管理層收購(gòu)結(jié)果為止,雙匯發(fā)展的MBO之路整整經(jīng)歷了8個(gè)春秋,時(shí)間不僅漫長(zhǎng),且期間至少經(jīng)歷了三次驚險(xiǎn)跳躍,其間若發(fā)生任何一次失敗都會(huì)導(dǎo)致雙匯集團(tuán)的實(shí)際控制權(quán)流落到海外機(jī)構(gòu)手中,雙匯也許將成為美國(guó)人的雙匯!本文回顧和分析了“雙匯MBO曲線”過(guò)程及融資方式,為國(guó)內(nèi)的MBO發(fā)展及深化國(guó)企改革提出建議。

    1 雙匯MBO資金來(lái)源及其融資方式分析

    匯總有關(guān)雙匯的各種信息與資料,發(fā)現(xiàn)MBO一直是以萬(wàn)隆為首的雙匯發(fā)展管理層的心愿,但對(duì)于人數(shù)有限的管理層,想要收購(gòu)一個(gè)有70多億總資產(chǎn)的國(guó)有集團(tuán),解決資金來(lái)源的問(wèn)題必然是其資本運(yùn)作的重點(diǎn)。分析其資金來(lái)源的主要情形是借用了關(guān)聯(lián)交易、股票分紅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益和海外信托籌資等方式,迂回地完成了國(guó)有資本的“改制”。

    1.1 關(guān)聯(lián)交易資金

    2002年6月以雙匯50名高管的自然人為股東成立的海匯公司,分別投資并持有海櫻調(diào)味料和杜邦雙匯兩家公司股份的40%和20%。據(jù)年報(bào)顯示,僅2004年雙匯發(fā)展從這兩公司采購(gòu)原料金額為3083.9萬(wàn)元和2366.4萬(wàn)元,雙匯發(fā)展又向海櫻調(diào)味料和海匯持股48.96%的進(jìn)出口公司銷(xiāo)售商品達(dá)4億元。從深交所公布的上市公司公開(kāi)年度審計(jì)報(bào)告資料整理得到2003~2007年度雙匯發(fā)展關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)(注:數(shù)據(jù)來(lái)源CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)),統(tǒng)計(jì)短短三年的數(shù)據(jù),海匯通過(guò)其投資所獲得的稅后凈利潤(rùn)達(dá)1.3億元??梢?jiàn)原始的資金來(lái)源主要是關(guān)聯(lián)交易。

    1.2 股票分紅

    2003年6月與雙匯管理層有關(guān)的另一家海宇公司成立,持有雙匯發(fā)展8559.25萬(wàn)股,占總股本的25%,是第二大股東,雙匯發(fā)展自“雙?!惫窘⑵鸨汩_(kāi)始了抽血式的分紅。根據(jù)經(jīng)已公開(kāi)的資料顯示:在2003年和2004年雙匯發(fā)展分別作了10派7元和10派6元的現(xiàn)金分紅(實(shí)際控制人與管理層的雙層身份對(duì)利潤(rùn)的分配擁有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)),海宇投資公司獲得了1.36948億元(含稅)現(xiàn)金分紅;在2005年,海宇投資的7家公司共為其貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)達(dá)到了1億元以上。在隨后的幾年中,雙匯發(fā)展持續(xù)保持了高比例的分紅,從2003年至2013年,公司分紅比例的平均值超過(guò)了80%。

    至此,“雙?!钡囊陨蟽深?lèi)套現(xiàn)已經(jīng)為管理層高管們賺得了一定的初始運(yùn)作資本。

    1.3 股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益

    由美國(guó)高盛集團(tuán)、鼎輝中國(guó)成長(zhǎng)基金授權(quán)的香港羅特克斯有限公司,在2006年4月26日以20.1億元價(jià)格拍賣(mài)獲得雙匯集團(tuán)100%股權(quán),5月6日羅特克斯又全部受讓了海宇持有的雙匯發(fā)展1.28億股,6月1日羅特克斯以每股18元的價(jià)格提出全面要約收購(gòu),從而羅特克斯直接和間接持有上市公司雙匯發(fā)展60%左右的股權(quán)。而2005年的雙匯集團(tuán)總資產(chǎn)約60多億元,年銷(xiāo)售收入超過(guò)200億元,凈利潤(rùn)1.07億元,雙匯集團(tuán)持有雙匯發(fā)展股份的市值就達(dá)33.89億元。當(dāng)時(shí)由此還引發(fā)了關(guān)于賤賣(mài)國(guó)有資產(chǎn)的爭(zhēng)議,可見(jiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓而獲得收益為日后的MBO提供了更為堅(jiān)實(shí)的支撐。

    1.4 海外信托籌資

    隨后,打著戰(zhàn)略投資旗號(hào)的高盛并未逐步將雙匯帶向國(guó)際,而是在賺取大量現(xiàn)金分紅后逐步減持。2007年10月,雙匯集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的相關(guān)員工約300余人通過(guò)信托方式在英屬維爾京群島設(shè)立了興泰公司,并由興泰設(shè)立了雄域公司,雄域公司持有雙匯國(guó)際31.82%的股權(quán);同時(shí)至2007年10月高盛和鼎暉已經(jīng)不直接控制“羅特克斯”,并最終由雙匯國(guó)際間接100%地持有羅特克斯。2009年年底雙匯發(fā)展發(fā)布公告,公布了其海外架構(gòu),簡(jiǎn)要地公布持有雙匯國(guó)際股權(quán)的資金來(lái)源為相關(guān)員工通過(guò)其在境外信托設(shè)立的境外公司向境外銀行貸款融資。

    至此,管理層經(jīng)歷“雙?!碧赚F(xiàn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)偌由献詈蟮男磐腥谫Y,終于儲(chǔ)備了足夠的資金實(shí)力成功完成等待已久的MBO。

    2 目前我國(guó)MBO的融資現(xiàn)狀及改善建議

    上述雙匯管理層通過(guò)海匯、海宇兩家公司的關(guān)聯(lián)交易套現(xiàn),建立香港殼公司,與高盛等聯(lián)手將股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)约白詈蟛捎眯磐腥谫Y成功完成了資金籌備,圓夢(mèng)MBO。其中的融資過(guò)程不難看出有違反中國(guó)現(xiàn)行資金運(yùn)營(yíng)體制的影子,但是其曲折的融資之路也是我國(guó)金融體制不健全和法律缺失的必然產(chǎn)物。在雙匯MBO的資金來(lái)源方面沒(méi)有通過(guò)傳統(tǒng)的銀行借貸,可見(jiàn)我國(guó)也缺少垃圾債券、夾層融資、LBO基金等多樣的融資渠道,因此雙匯集團(tuán)借發(fā)展國(guó)際化之名創(chuàng)立海外公司雙匯國(guó)際,奸巧地避開(kāi)政府阻礙,通過(guò)國(guó)外投資銀行的一臂之力達(dá)到最終成果,也算是一種無(wú)奈之舉了。那么在MBO成為一種歷史潮流的情形下,我國(guó)應(yīng)該怎樣改變,方能幫助企業(yè)更好發(fā)展呢?

    2.1 我國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展對(duì)MBO融資的影響

    目前我國(guó)的銀行業(yè)主要被國(guó)有及國(guó)有控股的銀行所壟斷,受?chē)?guó)家金融政策的影響,管理層很難從銀行貸款獲得MBO融資,就算是可以獲得貸款往往也會(huì)因?yàn)楦哳~的利息及費(fèi)用等融資成本使他們望而卻步。如果我國(guó)利率市場(chǎng)化和金融創(chuàng)新的步伐加快,各家銀行公平競(jìng)爭(zhēng),各自為了取得市場(chǎng)占有率會(huì)提供低成本資金給這些管理層,管理層可以用這些資金來(lái)進(jìn)行MBO交易,就可直接促進(jìn)了MBO融資的多樣性發(fā)展。

    2.2 多樣化的融資工具對(duì)MBO融資的作用

    與西方發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)相比,我國(guó)MBO融資市場(chǎng)中的融資工具很有限,且發(fā)展不充分。在現(xiàn)今MBO融資市場(chǎng)中,一般采用民間借貸、股份融資、信托籌資等方式,我們很難見(jiàn)到諸如針對(duì)MBO的過(guò)橋融資、夾層融資、垃圾債券、私募基金等MBO融資方式和融資工具的支持,雖然這些金融衍生品可能會(huì)對(duì)我國(guó)的金融市場(chǎng)有一定的風(fēng)險(xiǎn)影響,但是借鑒西方MBO融資工具,通過(guò)金融制度改革,創(chuàng)新融資工具,通過(guò)多樣化的融資工具對(duì)我國(guó)企業(yè)發(fā)展發(fā)揮作用。

    2.3 專(zhuān)業(yè)的MBO融資服務(wù)機(jī)構(gòu)助力MBO融資

    一般情況下,作為專(zhuān)注于MBO融資的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)具有很高的專(zhuān)業(yè)性和技術(shù)性,他們可以對(duì)MBO的可行性進(jìn)行評(píng)估,對(duì)公司資產(chǎn)進(jìn)行作價(jià)、擬訂MBO融資計(jì)劃,協(xié)助和指導(dǎo)管理層進(jìn)行融資選擇,并提供財(cái)務(wù)和法律意見(jiàn)等專(zhuān)業(yè)服務(wù),而這些專(zhuān)業(yè)技能是管理層所不具有的;這些服務(wù)機(jī)構(gòu)可以包括投資銀行、證券公司、基金公司、信托公司等金融機(jī)構(gòu),其專(zhuān)業(yè)的金融服務(wù)運(yùn)作可以極大地促進(jìn)公司的MBO發(fā)展和MBO的融資創(chuàng)新。

    在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的西方國(guó)家,這些服務(wù)機(jī)構(gòu)比比皆是,而我國(guó)目前由于MBO市場(chǎng)興起不久,尤其是在資本市場(chǎng)還有待發(fā)展,有MBO融資經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)不僅數(shù)量少,而且僅有的少數(shù)也存在相關(guān)的MBO及其融資經(jīng)驗(yàn)缺乏,在MBO過(guò)程中協(xié)助管理層進(jìn)行評(píng)估、作價(jià)、談判、資本重組、法律咨詢等能力的缺乏,以及很少能在MBO后對(duì)新公司的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展提出具有前瞻性的、規(guī)劃性的、戰(zhàn)略性的建議和意見(jiàn)。因此,具有相關(guān)MBO和MBO融資經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展壯大將對(duì)我國(guó)MBO及其融資的發(fā)展起到關(guān)鍵的作用。

    2.4 建立投資者對(duì)MBO融資的資本退出機(jī)制

    一個(gè)完整的資本退出機(jī)制對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的。如果投資者們能確信他們的投資可以在一定時(shí)期后安全地退出他們所投資的公司,那么他們會(huì)更愿意去進(jìn)行該項(xiàng)投資;若投資者們看不出他們的投資能很快地退出并套現(xiàn)的可能,他們會(huì)對(duì)該項(xiàng)投資采取更加審慎的態(tài)度。美國(guó)就建立了一個(gè)對(duì)MBO投資者相對(duì)完善的資本退出機(jī)制:有債權(quán)債務(wù)類(lèi)的退出機(jī)制主要有發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等;有股權(quán)類(lèi)的退出機(jī)制包括發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)化優(yōu)先股等;這些不同的融資方式之間還可以相互轉(zhuǎn)換。然而我國(guó)是缺乏這樣多樣化的資本退出機(jī)制的,可見(jiàn)對(duì)MBO投資者們的投資往往不能得到法定的、有效的退出保障,因此建立資本退出機(jī)制,對(duì)國(guó)內(nèi)的MBO之路有深遠(yuǎn)影響。

    3 結(jié)語(yǔ)

    總之,我國(guó)在深化國(guó)資國(guó)企改革中實(shí)施混合所有制再造,涉及MBO的應(yīng)用和股權(quán)激勵(lì)等措施是一把雙刃劍,應(yīng)用得當(dāng),有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)深化改革,改善公司治理結(jié)構(gòu)和提高公司績(jī)效,推動(dòng)企業(yè)向前持續(xù)發(fā)展;應(yīng)用不得當(dāng),便會(huì)淪為利益輸送和利益交換的把戲,會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失,損害股東利益。雙匯經(jīng)過(guò)8年的曲折磨練,終于成功地將其MBO陽(yáng)光化,但同時(shí)也顯現(xiàn)和暴露出了很多急需解決的問(wèn)題。因此,我國(guó)應(yīng)盡快完善MBO法律體系,建立國(guó)資國(guó)企MBO的法規(guī)文件,明確和規(guī)范服務(wù)機(jī)構(gòu),建立審批機(jī)制和具體操作細(xì)則,使國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行MBO操作時(shí)保護(hù)好國(guó)有資產(chǎn)和中小股東的利益,創(chuàng)新MBO融資模式和金融工具,最終實(shí)現(xiàn)深化國(guó)企改革的目標(biāo)。

    [1] 王歡,湯谷良.“借道”MBO:路徑創(chuàng)新還是制度缺失?——基于雙匯MBO的探索性案例研究[A].中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)、臺(tái)灣政治大學(xué).第三屆海峽兩岸會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)研討會(huì)論文集[C].中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì),臺(tái)灣政治大學(xué),2011.

    [2] 劉穎斐,陳晶.雙匯MBO監(jiān)管困境及其啟示[J].財(cái)會(huì)通訊,2011(23).

    [3] 劉暉.中外企業(yè)管理層收購(gòu)的比較分析[J].生產(chǎn)力研究,2012(04).

    [4] 李超.管理層收購(gòu)中融資模式的比較研究[D].吉林大學(xué),2012.

    [5] 韓笑.管理層收購(gòu)對(duì)公司治理機(jī)制影響的案例研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué),2012.

    猜你喜歡
    雙匯集團(tuán)雙匯發(fā)展雙匯
    雙匯發(fā)展的高股息能否持續(xù)
    銷(xiāo)量下跌價(jià)格上漲 雙匯亟需加快產(chǎn)品和業(yè)務(wù)調(diào)整
    我國(guó)上市公司高派現(xiàn)股利政策研究
    雙匯
    高分紅的雙匯發(fā)展仍待突破
    我國(guó)企業(yè)內(nèi)部審計(jì)的問(wèn)題及對(duì)策
    淺談本量利分析法在雙匯集團(tuán)中的應(yīng)用
    大股東控制下上市公司的股利政策——雙匯發(fā)展的股利分配政策
    雙匯發(fā)展“抽血式分紅”藏貓膩
    董事會(huì)(2009年5期)2009-06-10 05:30:00
    黄色日韩在线| 97在线视频观看| 毛片一级片免费看久久久久| 一进一出抽搐动态| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 日本黄色视频三级网站网址| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 久久韩国三级中文字幕| 九九热线精品视视频播放| a级毛片a级免费在线| a级毛片a级免费在线| 校园人妻丝袜中文字幕| 97在线视频观看| or卡值多少钱| 日本a在线网址| 免费人成视频x8x8入口观看| 日日摸夜夜添夜夜爱| 色综合站精品国产| 在线免费观看的www视频| 久久久久久伊人网av| 亚洲美女视频黄频| 亚洲熟妇熟女久久| 亚洲美女视频黄频| 欧美日本视频| 亚洲国产精品久久男人天堂| 日韩大尺度精品在线看网址| 国产高清三级在线| 国产精品乱码一区二三区的特点| av福利片在线观看| 欧美日韩国产亚洲二区| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 久久久午夜欧美精品| 成人特级黄色片久久久久久久| 亚洲中文字幕日韩| 色5月婷婷丁香| 欧美日韩国产亚洲二区| 免费看光身美女| 国产伦在线观看视频一区| 一个人看视频在线观看www免费| 伦精品一区二区三区| 久久久久国产网址| 精品不卡国产一区二区三区| 欧美日本亚洲视频在线播放| 高清日韩中文字幕在线| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 97碰自拍视频| 深夜a级毛片| 国产私拍福利视频在线观看| 在线观看66精品国产| 一本久久中文字幕| 精品欧美国产一区二区三| 欧美日韩乱码在线| 十八禁网站免费在线| av天堂在线播放| 亚洲一区二区三区色噜噜| 网址你懂的国产日韩在线| 真人做人爱边吃奶动态| 成年av动漫网址| 亚洲国产精品久久男人天堂| 亚洲国产精品国产精品| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 黄色欧美视频在线观看| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 久久热精品热| 99九九线精品视频在线观看视频| 成人漫画全彩无遮挡| 69人妻影院| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 亚洲国产精品成人久久小说 | 亚洲精品在线观看二区| 亚洲欧美成人精品一区二区| 人妻少妇偷人精品九色| 亚洲最大成人av| 久久精品国产清高在天天线| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 草草在线视频免费看| 少妇的逼好多水| 亚洲av一区综合| 亚洲av免费高清在线观看| 国产日本99.免费观看| 国产亚洲欧美98| 少妇人妻精品综合一区二区 | 美女xxoo啪啪120秒动态图| 精品一区二区三区视频在线| 日本三级黄在线观看| 免费av观看视频| 中文字幕av在线有码专区| 中文在线观看免费www的网站| 在线看三级毛片| 日韩强制内射视频| 久久精品综合一区二区三区| 十八禁网站免费在线| 国产私拍福利视频在线观看| 少妇被粗大猛烈的视频| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 日本免费a在线| 好男人在线观看高清免费视频| 男人狂女人下面高潮的视频| 淫妇啪啪啪对白视频| 伊人久久精品亚洲午夜| 国产免费一级a男人的天堂| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 久久人人爽人人爽人人片va| 欧美激情在线99| 欧美xxxx性猛交bbbb| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 欧美日本视频| 国产一级毛片七仙女欲春2| 国产成人精品久久久久久| 欧美不卡视频在线免费观看| 日韩大尺度精品在线看网址| 99热6这里只有精品| 午夜爱爱视频在线播放| 午夜爱爱视频在线播放| 精品午夜福利视频在线观看一区| 直男gayav资源| 亚洲欧美清纯卡通| 亚洲av第一区精品v没综合| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 精品久久久久久久久av| 国产一区二区在线av高清观看| 日日摸夜夜添夜夜爱| 可以在线观看的亚洲视频| 亚洲不卡免费看| 国产精品不卡视频一区二区| 免费av不卡在线播放| 欧美日本亚洲视频在线播放| 少妇的逼好多水| 一级毛片我不卡| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 免费观看精品视频网站| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 亚洲自拍偷在线| 可以在线观看的亚洲视频| 午夜福利18| 免费看a级黄色片| 成人特级黄色片久久久久久久| av在线蜜桃| 亚洲成人精品中文字幕电影| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 免费观看人在逋| 国产真实乱freesex| 久久久a久久爽久久v久久| 99久久九九国产精品国产免费| 成人特级黄色片久久久久久久| 白带黄色成豆腐渣| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 国产美女午夜福利| 国产精品美女特级片免费视频播放器| ponron亚洲| 22中文网久久字幕| 日韩欧美 国产精品| 久久热精品热| ponron亚洲| 日本色播在线视频| 久久中文看片网| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 欧美极品一区二区三区四区| 午夜日韩欧美国产| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 在线观看av片永久免费下载| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 国产av在哪里看| 亚洲精品在线观看二区| 美女大奶头视频| 亚洲av成人av| 毛片一级片免费看久久久久| 啦啦啦啦在线视频资源| 亚洲人成网站在线观看播放| 1000部很黄的大片| 91麻豆精品激情在线观看国产| 日韩av在线大香蕉| 搡老妇女老女人老熟妇| 午夜a级毛片| 波野结衣二区三区在线| 22中文网久久字幕| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 亚洲av中文字字幕乱码综合| av天堂中文字幕网| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 国产精品一二三区在线看| av在线老鸭窝| 婷婷亚洲欧美| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 看黄色毛片网站| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 啦啦啦韩国在线观看视频| 联通29元200g的流量卡| 欧美区成人在线视频| 三级国产精品欧美在线观看| 日韩国内少妇激情av| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 成人av在线播放网站| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 国产精品乱码一区二三区的特点| 欧美+日韩+精品| 国语自产精品视频在线第100页| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产精品一区二区性色av| 在线观看一区二区三区| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 麻豆乱淫一区二区| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 国产成人freesex在线 | 深夜a级毛片| 亚洲成人久久性| 深夜a级毛片| 久久中文看片网| 夜夜爽天天搞| 欧美另类亚洲清纯唯美| 青春草视频在线免费观看| 色av中文字幕| 午夜福利成人在线免费观看| 国产 一区 欧美 日韩| 天天一区二区日本电影三级| 国产三级中文精品| 亚洲美女黄片视频| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 欧美zozozo另类| 久久久久性生活片| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 啦啦啦啦在线视频资源| av黄色大香蕉| 99热这里只有是精品50| 在线播放无遮挡| 精品一区二区免费观看| 午夜老司机福利剧场| 成年av动漫网址| 可以在线观看毛片的网站| 不卡视频在线观看欧美| 黄色配什么色好看| 天天一区二区日本电影三级| 日本-黄色视频高清免费观看| 免费看a级黄色片| 久久人人爽人人爽人人片va| 久久久色成人| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 精品久久国产蜜桃| 俄罗斯特黄特色一大片| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 欧美中文日本在线观看视频| 亚洲无线观看免费| 亚洲av中文av极速乱| 男人舔女人下体高潮全视频| 热99在线观看视频| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 深夜精品福利| 一区二区三区四区激情视频 | 免费看美女性在线毛片视频| 黄色视频,在线免费观看| 欧美一区二区国产精品久久精品| 久久久精品94久久精品| 一个人免费在线观看电影| 国产亚洲精品久久久com| av黄色大香蕉| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 99九九线精品视频在线观看视频| 国产精品av视频在线免费观看| 3wmmmm亚洲av在线观看| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 欧美色视频一区免费| 黄色配什么色好看| 日本免费a在线| 欧美最黄视频在线播放免费| 深夜精品福利| 久久人妻av系列| 91av网一区二区| 最近2019中文字幕mv第一页| 悠悠久久av| 免费人成视频x8x8入口观看| 久久鲁丝午夜福利片| 国产精品日韩av在线免费观看| 欧美xxxx性猛交bbbb| 亚洲最大成人中文| 99久久精品热视频| 一级毛片久久久久久久久女| 国产成人a∨麻豆精品| 久久久国产成人免费| 国产精品久久久久久久久免| 亚洲国产精品久久男人天堂| 国产伦在线观看视频一区| 国产爱豆传媒在线观看| 九九热线精品视视频播放| a级毛色黄片| 亚洲人成网站在线观看播放| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 伦精品一区二区三区| 伦精品一区二区三区| 日本黄大片高清| 在线免费观看的www视频| 97热精品久久久久久| 成熟少妇高潮喷水视频| 精品不卡国产一区二区三区| 久久亚洲精品不卡| 我的女老师完整版在线观看| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 天美传媒精品一区二区| 久久精品国产亚洲网站| 欧美一级a爱片免费观看看| 欧美三级亚洲精品| 美女黄网站色视频| 国内精品宾馆在线| 十八禁国产超污无遮挡网站| 成人综合一区亚洲| 免费观看在线日韩| 久久久午夜欧美精品| 日韩制服骚丝袜av| 欧美激情在线99| 别揉我奶头 嗯啊视频| 国产一区二区三区av在线 | 亚洲精品色激情综合| 日本精品一区二区三区蜜桃| 亚洲精品粉嫩美女一区| 99国产精品一区二区蜜桃av| 国产亚洲av嫩草精品影院| 男人狂女人下面高潮的视频| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 国产黄a三级三级三级人| 精品无人区乱码1区二区| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 青春草视频在线免费观看| 成人美女网站在线观看视频| 中文资源天堂在线| 国产爱豆传媒在线观看| 热99在线观看视频| 久久久久九九精品影院| 国产精品1区2区在线观看.| 久久人人爽人人爽人人片va| 99热这里只有是精品在线观看| 国产精品野战在线观看| 一个人看的www免费观看视频| 美女大奶头视频| 夜夜爽天天搞| 成人av在线播放网站| 一级毛片我不卡| 免费在线观看成人毛片| 熟女人妻精品中文字幕| 午夜福利成人在线免费观看| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 99热这里只有是精品在线观看| 乱码一卡2卡4卡精品| 亚洲性久久影院| 少妇人妻一区二区三区视频| 午夜精品在线福利| 久久久久久久久久成人| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 综合色av麻豆| 亚洲精品影视一区二区三区av| 最后的刺客免费高清国语| 精品久久久久久成人av| 亚洲色图av天堂| 在线免费观看的www视频| 国产人妻一区二区三区在| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 久久综合国产亚洲精品| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 欧美激情久久久久久爽电影| 久久热精品热| 一进一出好大好爽视频| 日韩欧美免费精品| 一本一本综合久久| 级片在线观看| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 男女之事视频高清在线观看| 国产探花极品一区二区| 久久精品国产自在天天线| 午夜亚洲福利在线播放| 午夜精品在线福利| 久久国内精品自在自线图片| 久久精品国产亚洲网站| 97超碰精品成人国产| 国产熟女欧美一区二区| 亚洲av免费在线观看| 色尼玛亚洲综合影院| 欧美日韩在线观看h| 亚洲欧美日韩高清专用| 亚洲丝袜综合中文字幕| 亚洲第一区二区三区不卡| 波多野结衣高清无吗| 最新中文字幕久久久久| 欧美成人a在线观看| 国产乱人偷精品视频| 日韩人妻高清精品专区| 夜夜爽天天搞| 国产黄片美女视频| 97热精品久久久久久| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 日韩国内少妇激情av| 在线观看av片永久免费下载| 国产亚洲91精品色在线| 国产精品女同一区二区软件| 韩国av在线不卡| 亚洲经典国产精华液单| 久久精品影院6| 国产成人a区在线观看| 亚洲av成人av| 看片在线看免费视频| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 久久人人爽人人片av| .国产精品久久| av在线观看视频网站免费| 亚洲美女视频黄频| 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 99热精品在线国产| 国产男人的电影天堂91| 一级毛片aaaaaa免费看小| 我的女老师完整版在线观看| 成年免费大片在线观看| 成人特级黄色片久久久久久久| 高清日韩中文字幕在线| 18禁在线播放成人免费| 欧美另类亚洲清纯唯美| 可以在线观看毛片的网站| 深夜a级毛片| 日韩高清综合在线| 麻豆一二三区av精品| 99热网站在线观看| 成人美女网站在线观看视频| 成人特级av手机在线观看| 国产探花在线观看一区二区| 久久久久久伊人网av| 老司机午夜福利在线观看视频| 女同久久另类99精品国产91| 美女黄网站色视频| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 成人二区视频| 成人亚洲欧美一区二区av| АⅤ资源中文在线天堂| 久久久色成人| 亚洲国产精品合色在线| 成人漫画全彩无遮挡| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 超碰av人人做人人爽久久| 成人欧美大片| www.色视频.com| 桃色一区二区三区在线观看| 赤兔流量卡办理| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 丰满乱子伦码专区| 干丝袜人妻中文字幕| 黄色一级大片看看| 色综合站精品国产| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 久久久成人免费电影| 国产精品一区二区免费欧美| 国产精品免费一区二区三区在线| 久久久国产成人精品二区| 国产高清不卡午夜福利| 欧美区成人在线视频| 国产成人a区在线观看| 亚洲激情五月婷婷啪啪| а√天堂www在线а√下载| 亚洲av成人精品一区久久| 欧美又色又爽又黄视频| 久久韩国三级中文字幕| 国产亚洲精品av在线| 国产av不卡久久| 成人美女网站在线观看视频| 亚洲真实伦在线观看| 给我免费播放毛片高清在线观看| 精品一区二区三区av网在线观看| 寂寞人妻少妇视频99o| 欧美一区二区国产精品久久精品| 亚洲成人久久爱视频| 久久久久国产网址| 有码 亚洲区| 国产精品久久久久久久久免| 永久网站在线| 久久久久性生活片| 国产免费一级a男人的天堂| 亚洲欧美日韩东京热| av在线蜜桃| 91久久精品国产一区二区三区| 又爽又黄无遮挡网站| 看十八女毛片水多多多| 成人特级av手机在线观看| 亚洲av成人精品一区久久| 天堂动漫精品| 亚洲,欧美,日韩| 日日干狠狠操夜夜爽| 国产精品久久久久久久电影| 一级黄片播放器| 美女免费视频网站| 国产色爽女视频免费观看| 久久久久久大精品| 伦理电影大哥的女人| 国产精品嫩草影院av在线观看| av中文乱码字幕在线| 亚洲不卡免费看| 99在线人妻在线中文字幕| 欧美激情国产日韩精品一区| videossex国产| av.在线天堂| av在线天堂中文字幕| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 免费在线观看影片大全网站| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 国产v大片淫在线免费观看| 国产精品1区2区在线观看.| 精品免费久久久久久久清纯| 欧美最黄视频在线播放免费| 国产 一区精品| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 欧美极品一区二区三区四区| 精品午夜福利在线看| 91在线观看av| 淫秽高清视频在线观看| 国产欧美日韩精品一区二区| eeuss影院久久| 久久九九热精品免费| 黄色一级大片看看| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 给我免费播放毛片高清在线观看| av在线亚洲专区| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 亚洲av电影不卡..在线观看| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 99在线人妻在线中文字幕| 久久久欧美国产精品| 亚洲国产欧美人成| 精品久久久噜噜| 波多野结衣高清无吗| 99久久精品国产国产毛片| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 香蕉av资源在线| 人妻少妇偷人精品九色| .国产精品久久| av在线播放精品| 午夜日韩欧美国产| 欧美一区二区国产精品久久精品| 伦理电影大哥的女人| 久99久视频精品免费| 嫩草影视91久久| 夜夜夜夜夜久久久久| 我的老师免费观看完整版| 欧美一区二区亚洲| 中文字幕av在线有码专区| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 国产精品伦人一区二区| 久久精品人妻少妇| 性插视频无遮挡在线免费观看| 成人永久免费在线观看视频| 黑人高潮一二区| 免费人成在线观看视频色| 久久这里只有精品中国| 美女被艹到高潮喷水动态| 久久韩国三级中文字幕| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 中国美女看黄片| 亚洲国产高清在线一区二区三| 免费人成视频x8x8入口观看| 黄色配什么色好看| 最近视频中文字幕2019在线8| 精品久久久噜噜| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 午夜激情欧美在线| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| aaaaa片日本免费| 久久亚洲精品不卡| 国产69精品久久久久777片| 精华霜和精华液先用哪个| 午夜激情欧美在线| 1000部很黄的大片| 精品欧美国产一区二区三| 国产熟女欧美一区二区| 亚洲av熟女| 亚洲三级黄色毛片| 国产欧美日韩精品亚洲av| 联通29元200g的流量卡| 九色成人免费人妻av| 欧美一级a爱片免费观看看| 久久久久久国产a免费观看| 日韩欧美在线乱码| 亚洲精品久久国产高清桃花| 国产精品无大码| 免费黄网站久久成人精品| 久久中文看片网| 99热精品在线国产| 我的女老师完整版在线观看| 久久久久精品国产欧美久久久| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 日韩一区二区视频免费看| 国产精品av视频在线免费观看| 国产精品久久电影中文字幕| 国产精品一及| 久久久欧美国产精品| 美女cb高潮喷水在线观看| 人人妻人人澡欧美一区二区| 91精品国产九色| 精品一区二区免费观看| 又爽又黄a免费视频| 精品一区二区免费观看| 久久久久久久久久久丰满| 国产精品一及| 最近最新中文字幕大全电影3| 日韩欧美三级三区| 国产色婷婷99| 亚洲无线在线观看| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 最近中文字幕高清免费大全6| 欧美激情久久久久久爽电影| 一边摸一边抽搐一进一小说| 国产高潮美女av| 久久久久精品国产欧美久久久| 国产黄色小视频在线观看| 日韩av不卡免费在线播放| 国产精品久久久久久久久免| 免费av毛片视频|