通縮的經(jīng)濟(jì)影響和風(fēng)險(xiǎn)

2015年2月，英國的CPI出現(xiàn)近50年來第一次通脹率為負(fù)的情形，上一次令人印象深刻的通脹率為負(fù)的記錄需要追溯到20世紀(jì)30年代前期的大蕭條嚴(yán)重時(shí)期，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，通脹降低引發(fā)了對(duì)持續(xù)通縮風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

現(xiàn)狀：目前英國處于溫和通縮

目前，英國下降的是消費(fèi)價(jià)格而不是工資：通脹下降很大程度上由導(dǎo)致實(shí)際收入顯著提高的事件所驅(qū)動(dòng)（商品價(jià)格的大幅下跌）。這就是所謂“好的”通縮，盡管這種現(xiàn)象不會(huì)延續(xù)很長時(shí)間，但它對(duì)需求和產(chǎn)出的影響都是正面的而不是負(fù)面的。但是價(jià)格普遍和持續(xù)的下降會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)。重要的不是通縮本身，而是貨幣政策應(yīng)對(duì)通縮的能力。

在某些情形下，尤其是，當(dāng)合理的或“中性”的實(shí)際利率明顯大于零，且并非完全不可預(yù)期時(shí)，溫和的通縮不會(huì)引發(fā)困境。19世紀(jì)后半葉經(jīng)典金本位時(shí)期的英國就是這種情形。由于名義利率存在著零界，如果其使得貨幣當(dāng)局無法確定一個(gè)足以維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的很低的短期實(shí)際利率，通縮就會(huì)成為一個(gè)問題。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一直處在這種情況：中性的實(shí)際利率被嚴(yán)重壓低，政策利率被逼近零界，中央銀行采用了非傳統(tǒng)的寬松貨幣政策。如果這些情況現(xiàn)在發(fā)生，持續(xù)通縮導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)要大于中性實(shí)際利率較高的時(shí)期。

相對(duì)而言這些風(fēng)險(xiǎn)是可以得到抑制。第一，有證據(jù)表明非傳統(tǒng)貨幣政策是有效的，即便它們不能完全避免這些風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)購買仍有助于緩解利率零界的約束。第二，隨著金融系統(tǒng)逐步恢復(fù)，中性真實(shí)利率很有可能在接下來的幾年上升而不是下降。第三，也是最重要的，無論在何種情形下，發(fā)生持久且廣泛通縮的幾率很小。

一定程度上，這可能準(zhǔn)確地反映了寬松政策即便未被盯住匯率政策所阻止，其自由度也會(huì)受制于利率零界。過去的日本就處于這種情形，直到經(jīng)濟(jì)開始下行十年后日本才開始實(shí)施量化寬松政策。但是，值得懷疑的是，當(dāng)貨幣政策獨(dú)立并具有可信度時(shí)，這也可能因?yàn)橥涱A(yù)期與目標(biāo)“脫鉤”使得通脹風(fēng)險(xiǎn)從一開始就很低。

通縮的成本：收入和利率

我們經(jīng)常聽說“通縮是一個(gè)問題，因?yàn)樗膭?lì)人們延遲消費(fèi)”。因此，通縮更準(zhǔn)確的描述是價(jià)格將下降的預(yù)期——會(huì)削弱需求，而且會(huì)形成價(jià)格進(jìn)一步下降的惡性循環(huán)。盡管該觀點(diǎn)有一定道理，但是，從最好方面來說，它僅描述了問題的一部分，從最壞方面來說，它甚至有些誤導(dǎo)。它未考慮兩個(gè)重要因素——名義收入和利率。

名義收入。假設(shè)你被告知明年價(jià)格將會(huì)下跌同時(shí)你的收入價(jià)值不變。在其他條件不變的情況下，價(jià)格下跌的預(yù)期會(huì)刺激你增加儲(chǔ)蓄（延遲一些消費(fèi)）。同時(shí)，收入的實(shí)際價(jià)值將會(huì)上升。絕大多數(shù)敏感度估計(jì)的結(jié)果表明，收入效應(yīng)會(huì)大于替代效應(yīng)，消費(fèi)會(huì)實(shí)實(shí)在在地上升，甚至?xí)趦r(jià)格下跌之前上升。

反之，如果包括勞動(dòng)價(jià)格（名義工資）在內(nèi)的所有價(jià)格同時(shí)下跌，這樣就沒有推動(dòng)實(shí)際收入上升的因素來抵消儲(chǔ)蓄上升的趨勢(shì)。不僅如此，名義收入下降還會(huì)使經(jīng)濟(jì)面臨更嚴(yán)重的潛在風(fēng)險(xiǎn)，也就是“債務(wù)負(fù)擔(dān)的加重”。由于債務(wù)名義值是固定的，現(xiàn)金收入的降低使得債務(wù)償還更加困難，增加了金融不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)人減少支出的壓力。歐文·費(fèi)雪最早強(qiáng)調(diào)了這種“債務(wù)緊縮”渠道，本·伯南克等人后續(xù)進(jìn)行了深入研究?！皞鶆?wù)緊縮”被認(rèn)為是大蕭條時(shí)期價(jià)格和工資下跌的最主要代價(jià)。因此，我們需要了解，“通縮”的發(fā)生只是因?yàn)槲覀冑徺I商品（如石油）價(jià)格的大幅下跌，還是源于更普遍的價(jià)格下跌，包括名義收入的降低。

利率。儲(chǔ)蓄的誘因不僅依賴于觀察到的通脹本身，而且取決于（事前）實(shí)際利率，只要名義利率高于通脹率——今天放棄1美元的消費(fèi)會(huì)使得明天消費(fèi)超過1美元。所以，當(dāng)預(yù)期通脹為負(fù)時(shí)，這種“推遲效應(yīng)”不會(huì)突然出現(xiàn)：這種效應(yīng)總是不同程度地存在并且取決于預(yù)期通脹率低于名義利率的程度，即實(shí)際利率。

實(shí)際上，理論上貨幣政策應(yīng)該一定程度可以通過短期實(shí)際利率等手段來調(diào)整儲(chǔ)蓄的激勵(lì)。如果對(duì)將來的信心突然下降（例如內(nèi)在地具有推高儲(chǔ)蓄率的情形），央行為維持需求，將傾向于降低利率來拉低儲(chǔ)蓄率。因此，適當(dāng)?shù)膶?shí)際利率通常隨時(shí)間變化。在這種情況下，對(duì)應(yīng)的問題不是人們是否預(yù)期何種類型的通縮，而是通縮是否正在超過當(dāng)時(shí)適當(dāng)?shù)膶?shí)際利率水平。若果真如此，貨幣政策應(yīng)進(jìn)入名義利率接近零界的區(qū)域，中央銀行發(fā)現(xiàn)這種情況時(shí)將轉(zhuǎn)向非傳統(tǒng)政策工具。

同樣，債務(wù)的動(dòng)態(tài)變化并非簡單地由名義收入增長所驅(qū)動(dòng)，而是受名義收入增速相對(duì)于名義利率的影響。如果二者同時(shí)上升和下降——名義利率與名義收入變動(dòng)程度相當(dāng)，債務(wù)積累不會(huì)受到影響，原先用來償債的那部分收入在名義利率和名義收入同時(shí)變動(dòng)后仍足夠償債。若收入增長顯著落后于利率，更多的收入將用于清償債務(wù)，麻煩就會(huì)出現(xiàn)。

前提：較高的中性實(shí)際利率

英國早期歷史和近期經(jīng)驗(yàn)均表明這些因素的重要性。從19世紀(jì)的后半葉一直持續(xù)到第一次世界大戰(zhàn)，英國和許多發(fā)達(dá)國家都采取金本位：黃金價(jià)格鎖定在每盎司3.83英鎊。通縮是常見現(xiàn)象。金礦的發(fā)現(xiàn)斷斷續(xù)續(xù)，但是全球經(jīng)濟(jì)一直發(fā)展，對(duì)貨幣的需求隨之增長，所以黃金實(shí)際價(jià)格經(jīng)常面臨上升壓力。為維持名義價(jià)格固定，唯一的途徑就是降低“分母”（即商品和服務(wù)）的價(jià)格。

然而，沒有證據(jù)表明這一時(shí)期經(jīng)常發(fā)生通縮對(duì)經(jīng)濟(jì)有特別嚴(yán)重的影響。可以肯定的是，低通脹與低GDP增長、以及伴隨著高失業(yè)率的低工資增長有關(guān)。但是，負(fù)通脹似乎并未產(chǎn)生特別壞的影響：根據(jù)現(xiàn)有消息判斷，通脹率從0下降到-1%的經(jīng)濟(jì)成本并不高于通脹率從5%下降到4%的經(jīng)濟(jì)成本。

產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因之一可能是人們適應(yīng)了這種制度。他們已經(jīng)接受了價(jià)格（即便是名義工資）偶爾會(huì)下跌的觀點(diǎn)。因?yàn)檫@些方面更加靈活，因而不太可能誘發(fā)特別嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。

但是，在貨幣政策無需與名義利率的零界（“零界”構(gòu)成了名義利率有效下限，并不精確到就是零）抗衡時(shí)期，適當(dāng)?shù)膶?shí)際利率應(yīng)足夠高，這點(diǎn)非常重要。如圖1所示，在通縮發(fā)生之后，實(shí)際短期利率不會(huì)顯著偏離能夠維持穩(wěn)定增長和價(jià)格的利率水平（因?yàn)檫@是常態(tài)）。1850年至1914年間實(shí)際短期利率的均值約為4%。如果中性實(shí)際利率足夠高，只有非常嚴(yán)重的通縮會(huì)將適當(dāng)?shù)拿x利率拉近零界。當(dāng)這種事件發(fā)生時(shí)，英格蘭銀行的政策利率不會(huì)再受制于應(yīng)對(duì)低名義增長的約束，因此從未低于2%。

或許目前英格蘭銀行足夠幸運(yùn)才未碰到零界。但是，該情形說明，無論何種原因使得適當(dāng)?shù)膶?shí)際利率水平相對(duì)較高，即便是持久的價(jià)格下跌，成本也不一定特別高。

但是，如今的情形不同于以往。當(dāng)利率接近零界時(shí)，持久的通縮成本更高。經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后降低利率對(duì)于防止經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退至關(guān)重要。這壓低了實(shí)際短期利率，緩解了可能會(huì)發(fā)生的儲(chǔ)蓄率大幅上升。生產(chǎn)率和收入增長下降大體相當(dāng)（圖2），隨之而來的家庭部門利率的下降意味著，去杠桿化的同時(shí)總債務(wù)償還并未發(fā)生大變化。

但是，與19世紀(jì)后期相比，如今的資產(chǎn)負(fù)債表和債務(wù)總規(guī)模大的很多。生產(chǎn)率和實(shí)際收入增速顯著放緩，部分處于這個(gè)原因，危機(jī)之后中性實(shí)際利率大幅走低，絕大多數(shù)顯著低于零。所以，即便沒有通縮，中央銀行也在致力于對(duì)抗零界，不得不采用非傳統(tǒng)政策工具。更進(jìn)一步的結(jié)果是，如果價(jià)格和工資通縮變?yōu)殚L期趨勢(shì)以及非常確定，中央銀行的政策空間將顯著受壓。

國際經(jīng)驗(yàn)：迄今為止有益的通脹收縮

有益的通脹收縮出現(xiàn)的機(jī)會(huì)是什么？可以確定的是，過去幾個(gè)月的情形不符合標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上，大體上是正面的，因?yàn)橥浵陆凳俏覀冑徺I物品的實(shí)際價(jià)格顯著下降驅(qū)動(dòng)的，不是源于我們出售的物品和勞務(wù)價(jià)值下降，按照危機(jī)前的標(biāo)準(zhǔn)，雖然包括工資在內(nèi)的名義收入增長脆弱，但近期實(shí)際上有小幅上升。這可以算作被米歇爾·波爾多所稱的“有益的”通漲收縮。有益的通脹收益通常源于生產(chǎn)率的提高或貿(mào)易條件的改善。如圖4所示，2014年第四季度，實(shí)際人均可支配收入的增長率達(dá)到了近7年的峰值;2015年第一季度實(shí)際收入增長很可能會(huì)進(jìn)一步改善。

有證據(jù)表明，這已經(jīng)傳導(dǎo)至消費(fèi)和家庭部門的信心。2014年，家庭部門實(shí)際消費(fèi)增速也創(chuàng)下7年來新高，盡管最近一項(xiàng)調(diào)查表明家庭部門的近期通脹預(yù)期明顯下降，因此沒有證據(jù)表明較弱的通脹預(yù)期會(huì)延遲或抑制消費(fèi)支出。

理論表明，如果實(shí)際收入水平上升是永久性的，家庭部門消費(fèi)將保持相同增幅。實(shí)際中，人們需要時(shí)間對(duì)實(shí)際收入沖擊作出反應(yīng)，也有可能預(yù)測(cè)最近能源價(jià)格下跌趨勢(shì)將來會(huì)逆轉(zhuǎn)。但是，有數(shù)據(jù)表明，不論是在英國還是在其他經(jīng)濟(jì)合作組織國家，家庭部門儲(chǔ)蓄率和實(shí)際能源價(jià)格的變化之間沒有相關(guān)性。這表明，能源價(jià)格變化對(duì)收入的影響一般會(huì)引起等量實(shí)際消費(fèi)變化。

調(diào)查的家庭部門通脹預(yù)期下降與需求強(qiáng)烈并存并非異?，F(xiàn)象。有關(guān)近期通脹預(yù)期的調(diào)查通常跟蹤實(shí)際通脹。CPI高頻變動(dòng)相當(dāng)部分源于對(duì)名義工資沒有直接影響但對(duì)其實(shí)際價(jià)值有影響的項(xiàng)目，如稅收和進(jìn)口價(jià)格變化。當(dāng)稅收和進(jìn)口價(jià)格下降，實(shí)際收入增加;反之，實(shí)際收入下降。這使得通脹與實(shí)際收入增長呈短期負(fù)相關(guān)關(guān)系;若名義工資不變，調(diào)查的通脹預(yù)期與家庭樂觀程度之間明顯負(fù)相關(guān)。

上述結(jié)果或許促使我們反思“延遲消費(fèi)”渠道是否真的那么重要，或是調(diào)整的通脹預(yù)期是否反映了重要的事情。實(shí)證分析表明，消費(fèi)和實(shí)際利率的相關(guān)性不強(qiáng)。衡量通脹預(yù)期的其他指標(biāo)（如基于金融市場(chǎng)得到的計(jì)量值）并不那么低。

經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：適度通縮較為少見

但這并不意味著我們可以完全放松。尤其是，輕率地假設(shè)無論如何名義收入正增長將會(huì)持續(xù)是錯(cuò)誤的。在某些情況下通縮將會(huì)出現(xiàn)，存在著價(jià)格下跌引發(fā)工資極地甚至負(fù)增長的風(fēng)險(xiǎn)，“有益的”通縮將變成“不利的”通縮。波爾多將“不利的”通縮定義為與衰退同時(shí)發(fā)生的通縮，名義數(shù)量全面且劇烈下降的“丑陋”時(shí)期，所有的這些情形通常都伴隨著高債務(wù)。

然而，出現(xiàn)此類事件的概率相對(duì)較低。之所以這么說，部分是由于基本效應(yīng)能夠內(nèi)在地推高2016年初通脹水平?！昂诵摹蓖浫匀怀^1%，這會(huì)阻止隨后幾年食品和能源價(jià)格的進(jìn)一步大幅下降，2016年初核心通脹率可能會(huì)大幅上升。

歷史上持續(xù)通縮非常少見也令人震驚，尤其在貨幣政策獨(dú)立性很強(qiáng)的國家。如前述所述，金本位時(shí)期，長期的價(jià)格下降較為常見。如果商品供給是固定的，在盯住商品的貨幣安排下，這種現(xiàn)象是無法避免的。在當(dāng)時(shí)的其他國家以及臭名昭著的大蕭條時(shí)期，也出現(xiàn)了相同情形。只是在1931年英國放棄金本位后，其名義收入才開始增加。

自二戰(zhàn)以來，貨幣的商品標(biāo)準(zhǔn)被廢除，正的通脹成為常態(tài)。事實(shí)上，經(jīng)常被引用的日本通縮案例幾乎是獨(dú)一無二的。

為什么實(shí)行浮動(dòng)匯率的國家尤其是發(fā)達(dá)國家通縮相對(duì)較少，浮動(dòng)匯率還能夠提供保障嗎？

關(guān)于這種現(xiàn)象，一種似乎合理的解釋是采用固定匯率的國家放棄了控制通脹的自主權(quán)，國內(nèi)通脹取決于以下兩方面：（1）匯率盯住國家的通脹率（大多數(shù)是美國）。（2）影響其實(shí)際匯率的力量。這些力量通常對(duì)新興市場(chǎng)更為重要，相對(duì)于發(fā)達(dá)國家，新興市場(chǎng)貿(mào)易條件變動(dòng)更大并且更容易受制于波動(dòng)性的金融跨境流動(dòng);如果匯率可以自由地下跌，如貿(mào)易條件惡化或避險(xiǎn)情緒升溫和資本外逃，這些外部更可能壓低名義匯率，但不會(huì)出現(xiàn)通縮。

然而，不僅波動(dòng)率較高，而且事實(shí)也表明，固定匯率的國家對(duì)通脹的沖擊通常更加持久。盡管這可能只是反映了影響實(shí)際匯率均衡的特定擾動(dòng)，或許其作用僅隨著時(shí)間的推移而展開，也有一種可能就是通脹持續(xù)性歸因于缺乏穩(wěn)定的國內(nèi)貨幣政策目標(biāo)。

在我們的理論中，工資和價(jià)格的設(shè)定是前瞻性的：較高的（低的）未來通脹預(yù)期會(huì)拉高（拉低）當(dāng)下的實(shí)際通脹。這就是中央銀行關(guān)注通脹預(yù)期穩(wěn)定性的原因。這也是為什么可信的通脹目標(biāo)在一定程度上能夠自我調(diào)節(jié)的原因。如果中期內(nèi)人們普遍預(yù)期通脹在事前確定的目標(biāo)水平上，央行不用積極干預(yù)。值得注意的是，1992年引入通脹目標(biāo)后英國通脹變動(dòng)的持續(xù)性大幅下降。這在一定程度上反映了央行可信度的提高，這進(jìn)一步表明貨幣政策無需對(duì)一次性價(jià)格變動(dòng)做出過多反應(yīng)。

結(jié)論：政策應(yīng)該靈活，但無需對(duì)低通脹反應(yīng)過度

我們聽到了很多有關(guān)通縮風(fēng)險(xiǎn)的分析：通縮預(yù)期使人們延遲消費(fèi)。如果隨后幾個(gè)月通脹轉(zhuǎn)負(fù)，毫無疑問這種說法會(huì)塵囂日上，但充其量只是一個(gè)片面的觀點(diǎn)。在其他條件不變的情況下，增加儲(chǔ)蓄的激勵(lì)不取決于通脹預(yù)期本身，而是與名義利率偏離度有多大，即實(shí)際利率。不論采取何種計(jì)量方法，即便使用近期居民調(diào)查數(shù)據(jù)來估計(jì)通脹預(yù)期，實(shí)際利率相當(dāng)?shù)停琅f為負(fù)值。大量實(shí)證分析表明，這種“跨期替代”渠道不論在何種情況下均相對(duì)較弱，正如英格蘭銀行行長馬克·卡尼最近所指出，尤其是對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模龐大的發(fā)達(dá)國家而言，最重要的威脅是債務(wù)通縮。在這方面，重要是利率和名義收入增長之間的差。值得注意的是，近期名義收入增長并未降低。

實(shí)際利率仍需要處在低位。英格蘭銀行的通脹目標(biāo)是2%而不是0，目前處境較為“有利”的不是低通脹本身，在目前的特例中，而是油價(jià)下跌導(dǎo)致的實(shí)際收入提高。盡管油價(jià)下跌的直接影響在2015年下半年和2016年上半年的跨年分析中將逐漸淡化，但確實(shí)存在一種風(fēng)險(xiǎn)：通過壓制工資增長，低于目標(biāo)的通脹持續(xù)的時(shí)間將比我們預(yù)期的要長。

更重要的是，長期以來，與穩(wěn)定增長和通脹一致的“中性”利率已經(jīng)顯著下降。這就是即便不存在通縮預(yù)期中央銀行也會(huì)應(yīng)對(duì)利率零界挑戰(zhàn)的原因。事實(shí)上，正是利率零界放大了通縮的代價(jià)。

然而，發(fā)生廣泛的持久的通縮（惡化工資和價(jià)格）的可能性很低。有證據(jù)表明，資產(chǎn)購買對(duì)名義增長產(chǎn)生了積極的影響，雖然這可能無法繞過利率零界的問題，但一定能緩解利率零界的困擾。我猜測(cè)，伴隨著金融體系的恢復(fù)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的最壞恐懼可能會(huì)消退，未來幾年中中性實(shí)際利率上升的可能更大。那時(shí)，一旦食品和能源價(jià)格的下跌的直接效應(yīng)消退，核心通脹率將會(huì)大幅度上升。同時(shí)，英國勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)吃緊，低通脹不是影響今年工資增長的唯一因素，低的商品價(jià)格對(duì)實(shí)際收入的促進(jìn)作用在包括英國在內(nèi)的高消費(fèi)國家中已經(jīng)非常明顯。

最后，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，通縮事件并不多見，在浮動(dòng)匯率的發(fā)達(dá)國家更是罕見，幾乎可以說是獨(dú)一無二的。

（本文為英格蘭銀行負(fù)責(zé)貨幣政策的副行長本·布勞德本特（Ben?Broadbent）2015年3月17日在倫敦帝國商學(xué)院發(fā)表的演講）

（譯者單位：中國銀監(jiān)會(huì)審慎規(guī)制局）