王旖妮

摘 要：本文以H7N9禽流感疫情爆發(fā)為背景，通過(guò)醫(yī)藥行業(yè)受此事件沖擊后股票價(jià)格在滬深兩市的反應(yīng)，考察我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性狀況。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)有效性；H7N9禽流感；事件研究法

證券市場(chǎng)的有效性是衡量證券市場(chǎng)發(fā)展的重要標(biāo)志之一。自從滬深兩市建立后，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于中國(guó)股市有效性的爭(zhēng)議就一直沒(méi)有停止。2013年3月底，H7N9型禽流感疫情在上海和安徽兩地率先爆發(fā)，截至2015年1月，全國(guó)已確診133人，37人死亡，76人痊愈。該事件的發(fā)生完全不具有可預(yù)測(cè)性，另外H7N9的爆發(fā)對(duì)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的相關(guān)公司產(chǎn)生較大的影響。因此，以該事件的發(fā)生為背景研究醫(yī)藥行業(yè)的市場(chǎng)有效性是可行的。

一、事件分析法的步驟

事件研究法的基本思路是通過(guò)考察事件發(fā)生前后累計(jì)超額收益率的變化來(lái)判斷事件對(duì)股價(jià)的影響。遵循的步驟如下：

1.確定事件發(fā)生的日期

中國(guó)內(nèi)地首例H7N9禽流感病例確認(rèn)時(shí)間為2013年3月31日。據(jù)國(guó)家衛(wèi)生和計(jì)劃生育委員會(huì)通報(bào)，上海市和安徽省發(fā)現(xiàn)3例人感染H7N9禽流感病例。由于2013年3月31日為周末，因此本研究將事故發(fā)生后的第一個(gè)交易日即4月1日作為H7N9禽流感在中國(guó)發(fā)生的首日，并把這一天確認(rèn)為事件發(fā)生的日期。

2.確定事件窗口

由于我國(guó)確診的病例為全球首例H7N9禽流感病例，因此可以認(rèn)為在我國(guó)發(fā)生的第一例疫情應(yīng)當(dāng)不存在“泄露”的現(xiàn)象，因此事件窗口選取4月1日前后各10個(gè)交易日，一共21個(gè)交易日。

3.確定估計(jì)期

本研究選擇估計(jì)期為事件窗口之前100個(gè)交易日。

4.樣本的選擇

本文旨在分析醫(yī)藥行業(yè)對(duì)H7N9疫情的反應(yīng)，因此選擇的股票來(lái)自醫(yī)藥板塊。具體的標(biāo)準(zhǔn)是生產(chǎn)抗H7N9禽流感病毒藥物的企業(yè)，并且上市的時(shí)間是在2012年10月17號(hào)之前。根據(jù)這兩條標(biāo)準(zhǔn)，本文選擇了天壇生物、普洛藥業(yè)、達(dá)安基因、科華生物、魯抗醫(yī)藥、海正藥業(yè)6支股票，具體情況見(jiàn)表1。

5.正常及超額收益率的計(jì)算

最常用的估計(jì)模型為市場(chǎng)模型，本文也采用這種方法計(jì)算預(yù)期正常收益率。

以股票i在（T0，T1）天的實(shí)際交易數(shù)據(jù)計(jì)算股票i的α和β系數(shù)。以（T0，T1）天內(nèi)市場(chǎng)指數(shù)的實(shí)際收益率Rmt和各樣本股票的實(shí)際收益率Rit為樣本，采用回歸分析，估計(jì)市場(chǎng)模型為：

Rit=αi+βiRmt

通過(guò)模型得到個(gè)股此區(qū)間αi和βi的估計(jì)值α^i和β^i，并將其視為個(gè)股在（T2，T3）天內(nèi)αi和βi的正常取值。

其中，個(gè)股實(shí)際收益率Rit的計(jì)算方法為：

Rit=（Pit/Pit-1）-1

公式中t表示時(shí)間，Pit和Pit-1分別表示股票i在t日和t-1日的收盤(pán)價(jià)，i=1，2，3……n。

市場(chǎng)指數(shù)收益率Rmt的計(jì)算方法為：

Rmt=（MPt/MPt-1）-1

公式中MPt和MPt-1分別表示大盤(pán)指數(shù)在t日和t-1日的收盤(pán)指數(shù)。本文選取上證綜合指數(shù)（000001）和深圳成份指數(shù)（399001）作為估計(jì)樣本正常收益率時(shí)相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)。

估計(jì)（T2，T3）天的正常收益率R1t^。利用模型Rit=αi+βiRmt計(jì)算股票i（T2，T3）天的日正常收益率。其中，αi和βi取α^i和β^i，Rmt取（T2，T3）天內(nèi)深圳成份指數(shù)或上證綜合指數(shù)的實(shí)際收益率。

股票i在（T2，T3）天的超額收益率為：

ARit=Rit-R1t^

所有股票在（T2，T3）天內(nèi)日平均超額收益率即每日所有股票超額收益率的算術(shù)平均值，第t日的平均超額收益率AAR為：

AARt=∑ni-1ARitn

計(jì)算所有樣本股票在（T2，T3）天內(nèi)日累計(jì)超額收益率CAR。第t日的CAR為：

CAR=∑t-T2AARt

二、實(shí)證分析結(jié)果

按照上文的公式計(jì)算平均超額收益率AAR和累計(jì)超額收益率CAR。

1.平均超額收益率和累計(jì)超額收益率的描述性分析

平均超額收益率的波動(dòng)性較大，平均超額收益率的極小值出現(xiàn)在事后檢驗(yàn)期的第4個(gè)交易日（-004477729）。平均超額收益率極大值出現(xiàn)在事件日（0058986758）。另外平均超額收益率較大的值還出現(xiàn)在事后檢驗(yàn)期的第2、6和10個(gè)交易日，其值分別為0057650611、0021584162和0019212268。在事件日出現(xiàn)正的超額收益率說(shuō)明好消息引發(fā)股價(jià)上升。

累計(jì)超額收益率為正，其最小值出現(xiàn)在事前檢驗(yàn)期的第9個(gè)交易日（-0013511384），之后呈現(xiàn)逐漸增加的趨勢(shì)，直到事后檢驗(yàn)期的第3個(gè)交易日（0117825925）才開(kāi)始下降，之后又間斷出現(xiàn)小幅增加態(tài)勢(shì)，總體上呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但始終保持為正值。累計(jì)超額收益率的變化說(shuō)明信息在公布前不太可能被泄露。而消息公布之后，市場(chǎng)對(duì)消息的反應(yīng)較快且較充分，致使累計(jì)超額收益率持續(xù)增加。但消息對(duì)市場(chǎng)的作用時(shí)間較短，在消息公布后的第3個(gè)交易日起累計(jì)超額收益率就呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。直觀的看，H7N9禽流感疫情對(duì)樣本的股價(jià)產(chǎn)生正面的影響。

2.H7N9禽流感疫情對(duì)股價(jià)影響的檢驗(yàn)

在事件窗口日期內(nèi)，計(jì)算總體標(biāo)準(zhǔn)化累計(jì)超額收益率以及其對(duì)應(yīng)的Z值和P值；在所有的P值中只有t=-10、-3、-2、-1、l、2、7、8、9、10時(shí)，P值是大于005的。并且只有t=-10、-2、-1、2、8、10時(shí)P值才特別的大。說(shuō)明事件對(duì)醫(yī)藥板塊影響時(shí)間較短。特別的是，在t=0時(shí)p=0035，從而在5%的顯著水平下，可以拒絕原假設(shè)H0：H7N9禽流感疫情爆發(fā)對(duì)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥類(lèi)股票收益率分析的均值和方差沒(méi)有影響。所以可以認(rèn)為4月1日國(guó)內(nèi)第一例患者的確診造成醫(yī)藥類(lèi)股票收益率上升。

三、結(jié)論

從以上的實(shí)證結(jié)果可以看出，中國(guó)股市中醫(yī)藥板塊因H7N9禽流感病毒爆發(fā)而受到的沖擊在短期內(nèi)得到了消除。H7N9禽流感疫情對(duì)中國(guó)股市所帶來(lái)的影響是有限的。結(jié)果表明，事件發(fā)生后幾個(gè)交易日市場(chǎng)就恢復(fù)了正常波動(dòng)。市場(chǎng)既不存在提前反應(yīng)，也不存在過(guò)度反應(yīng)。本文認(rèn)為就H7N9禽流感疫情爆發(fā)為背景來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)的市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到了半強(qiáng)式有效性。