中國貨幣政策最終目標(biāo)的選擇與效果分析

李昊玥 貝政新

摘要：我國現(xiàn)行的貨幣政策目標(biāo)制度為“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”兩個(gè)目標(biāo)之間存在一定沖突性，需進(jìn)行選擇及平衡。本文首先闡述了貨幣最終目標(biāo)的含義及各目標(biāo)之間的具體關(guān)系與存在沖突，然后使用VEC模型檢驗(yàn)兩個(gè)最終目標(biāo)之間的關(guān)系，并提出當(dāng)今經(jīng)濟(jì)環(huán)境下應(yīng)當(dāng)選擇在一定的通貨膨脹率容忍度下，保持經(jīng)濟(jì)以中等速度穩(wěn)步增長的階梯目標(biāo)為貨幣政策的最終目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策最終目標(biāo)；通貨膨脹；經(jīng)濟(jì)發(fā)展；階梯目標(biāo)

一、引言

貨幣政策最終目標(biāo)的選擇一直是理論界與實(shí)際工作部門關(guān)注的一個(gè)重要問題，一般包括物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長和國際收支平衡四個(gè)部分。它們雖然分別表示了一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)外部的最優(yōu)均衡狀態(tài)，但是之間存在沖突，如物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)目標(biāo)在短期內(nèi)相沖突，這導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)體需要對(duì)其貨幣政策的最終目標(biāo)進(jìn)行選擇。貨幣目標(biāo)制度一般包括以單一目標(biāo)值和多重目標(biāo)制。單一目標(biāo)制為貨幣學(xué)派所推崇，弗里德曼認(rèn)為多重目標(biāo)難以兼顧，易引起政策的過度調(diào)整；而凱恩斯學(xué)派則認(rèn)為多重的權(quán)衡性貨幣目標(biāo)制度能更好地解決錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)問題。我國現(xiàn)在實(shí)行“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”的貨幣政策目標(biāo)制度。

近幾年來，次貸危機(jī)造成全球金融海嘯，對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大沖擊，使我國的政策方向由控制通脹的緊縮型轉(zhuǎn)變?yōu)榇碳そ?jīng)濟(jì)增長的寬松型政策；而隨著美國量化寬松政策的啟動(dòng)，國際市場(chǎng)中大量流動(dòng)性涌入中國，對(duì)中國造成輸入性通脹壓力，同時(shí)由于國內(nèi)貨幣供給量的劇增，我國的通脹率一度遠(yuǎn)超3%-3.5%的警戒區(qū)間，貨幣政策再次進(jìn)入緊縮階段。在復(fù)雜的國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形式下，研究貨幣政策最終目標(biāo)的選擇具有十分重要的意義。本文將首先對(duì)貨幣最終目標(biāo)的含義及各目標(biāo)之間的具體關(guān)系與存在沖突進(jìn)行介紹，然后會(huì)結(jié)合我國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀分析現(xiàn)行的貨幣政策目標(biāo)制度并用VEC模型檢驗(yàn)兩個(gè)最終目標(biāo)之間的關(guān)系，并提出當(dāng)今經(jīng)濟(jì)環(huán)境下應(yīng)當(dāng)選擇的貨幣政策目標(biāo)。

二、文獻(xiàn)綜述及我國現(xiàn)狀

貨幣政策目標(biāo)及其制度的選擇一直受到理論界的密切關(guān)注。貨幣主義學(xué)派支持貨幣中性論，即貨幣政策的擴(kuò)張和緊縮僅僅能影響通貨膨脹率的波動(dòng)而對(duì)產(chǎn)出和就業(yè)產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。因此，貨幣主義學(xué)派主張采用通貨膨脹率作為貨幣政策調(diào)控的長期目標(biāo)。而凱恩斯學(xué)派則持相反意見，他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象錯(cuò)綜復(fù)雜，現(xiàn)實(shí)社會(huì)中的經(jīng)濟(jì)問題也往往是多方面的，單一的貨幣政策目標(biāo)難以兼顧，多重的貨幣政策目標(biāo)能夠更好的解決經(jīng)濟(jì)問題。

國內(nèi)，不少學(xué)者就我國貨幣政策目標(biāo)的選擇進(jìn)行了研究。在單一目標(biāo)與多目標(biāo)制之爭(zhēng)方面，謝平（2000）、宋海林和劉澄（2003）等就認(rèn)為多目標(biāo)約束的貨幣政策“要求過高”，“貨幣政策無論短期好還是長期都應(yīng)該堅(jiān)持穩(wěn)定物價(jià)的單一目標(biāo)”。而周?。?002）提出根據(jù)我國政治經(jīng)濟(jì)形式及當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)任務(wù)，我國應(yīng)采用多重貨幣政策目標(biāo)，即以幣值穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長為主。何運(yùn)信與曾令華（2004）則依據(jù)總供給曲線特征進(jìn)行實(shí)證分析，由于正斜率總供給曲線的存在及該曲線的不穩(wěn)定性及其測(cè)度上的不確定性，貨幣政策需要盯住通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長雙重目標(biāo)，而不能只注重物價(jià)穩(wěn)定的單一目標(biāo)。

就具體的貨幣政策目標(biāo)選擇方面，盧寶梅（2008）提出，我國應(yīng)改變長期以來偏重經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)而忽視價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的政策導(dǎo)向，建立起靈活的通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策。陳之榮（2009）則提出在金融危機(jī)的影響下，中國貨幣政策的調(diào)控重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)著眼于保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長，同時(shí)也應(yīng)預(yù)防擴(kuò)張政策可能引發(fā)的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。徐茂魁（2010）通過VAR模型及脈沖響應(yīng)模型證明中國以信貸擴(kuò)張為主的貨幣政策比貨幣供應(yīng)量為主貨幣政策更能有效地帶動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長，并帶來更小的通貨膨脹，因此，在后金融危機(jī)時(shí)代，中國可以繼續(xù)適度實(shí)施適度寬松的貨幣政策，但要更加注重貨幣政策的運(yùn)用。由此可見，在不同的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)下，中央銀行應(yīng)采取不同的貨幣政策目標(biāo)。

三、物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系與目標(biāo)選擇

1、通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系

控制物價(jià)穩(wěn)定與保持經(jīng)濟(jì)增長使我國貨幣政策的主要目標(biāo)，研究?jī)烧咧g的相關(guān)關(guān)系有助于正確選擇貨幣政策目標(biāo)以及預(yù)測(cè)未來另一目標(biāo)的變動(dòng)情況，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的波動(dòng)進(jìn)行及時(shí)反饋。下文將使用格蘭杰因果檢驗(yàn)、向量誤差修正（VEC）模型驗(yàn)證兩者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系與該目標(biāo)變動(dòng)所產(chǎn)生的效果。

（1）數(shù)據(jù)來源與變量選擇

本文選取2006年第1季度至2013年第4季度的季度數(shù)據(jù)作為樣本區(qū)間，數(shù)據(jù)來源于Resset金融數(shù)據(jù)庫以及國家統(tǒng)計(jì)局。本文使用CPI同比增長率表示通貨膨脹情況，使用GDP同比增長率作為經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)，因?yàn)镃PI只有月度數(shù)據(jù)，在此使用每季度三個(gè)月的平均同比增長率作為CPI季度同比增長率。在建立模型之前，需要對(duì)數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，這里使用ADF方法對(duì)兩個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。表1是兩個(gè)變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果：

由于CPI和GDP的原數(shù)列是非平穩(wěn)序列，而兩者的一階差分?jǐn)?shù)列平穩(wěn)，故而CPI和GDP是一階單整數(shù)列，可以對(duì)它們建立雙變量向量誤差修正模型（VEC模型）。在建立模型前，還需要確定模型的滯后階數(shù)。使用LR、FPE、AIC、SC、HQ指標(biāo)進(jìn)行判斷，可知模型的最大滯后階數(shù)為2階。

（2） 模型建立與分析

對(duì)CPI和GDP建立VEC模型，模型的四個(gè)AR根除去固有的一個(gè)1外均分布在單位圓內(nèi)，說明模型具有長期穩(wěn)定性。而由格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果可知（表2），CPI增長率的變動(dòng)是GDP增長率變動(dòng)的格蘭杰原因，而GDP增長率的變化不是CPI增長率波動(dòng)的格蘭杰原因。這說明通貨膨脹率的變動(dòng)在很大程度上會(huì)引起經(jīng)濟(jì)增長率的變化，但是經(jīng)濟(jì)增長率的變化對(duì)通貨膨脹率的變動(dòng)所起的影響并不顯著。同時(shí)，通過VEC模型可以得到CPI和GDP的協(xié)整方程，從而得出兩個(gè)變量的長期關(guān)系： DGDPt = -0.626+16.064*DCPIT

從該協(xié)整方程可以看出，通貨膨脹的變化在長期會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展率變動(dòng)產(chǎn)生較大的正向影響，因此從長期來看，保持物價(jià)穩(wěn)定與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)間具有沖突性。協(xié)整方程的結(jié)論與通貨膨脹會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推論不同，可能是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)后央行啟動(dòng)“四萬億”等刺激政策，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，以投資增加拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長所致。

（3）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

為了進(jìn)一步分析兩個(gè)目標(biāo)之間相互的短期影響，此處采用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析。

根據(jù)CPI對(duì)GDP的沖擊影響圖形，當(dāng)給CPI一個(gè)單位的正向沖擊，GDP的當(dāng)期即會(huì)有所反應(yīng)，經(jīng)過小幅波動(dòng)后迅速下降，在第7個(gè)月左右達(dá)到最低值，而后經(jīng)波動(dòng)逐漸趨近于-1。這說明通貨膨脹的沖擊在短期內(nèi)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到劇烈的抑制作用。此處短期沖擊與長期協(xié)整關(guān)系的不同也體現(xiàn)了貨幣政策目標(biāo)在不同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下可能會(huì)體現(xiàn)不同的相互關(guān)系。

根據(jù)GDP對(duì)CPI的沖擊影響圖形，當(dāng)給GDP一個(gè)單位的正向沖擊，CPI會(huì)離開作出反應(yīng)，迅速下降，并在第四個(gè)月達(dá)到最低點(diǎn)，而后又迅速上升，通過不斷地波動(dòng)，最終將在25個(gè)月后逐漸達(dá)到平衡，趨近于-0.04～-0.06之間的某個(gè)值。 總體而言，GDP的正向沖擊對(duì)CPI會(huì)產(chǎn)生負(fù)向影響。

比較兩張脈沖響應(yīng)圖形，可以看出CPI對(duì)GDP的沖擊幅度遠(yuǎn)大于GDP對(duì)CPI的沖擊。這可能與我國近年來依靠投資（和出口）來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)展模式有關(guān)。而同時(shí)，由于2009年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量化寬松政策后，大量國際資本流入我國，對(duì)我國形成了輸入型通貨膨脹的壓力，使物價(jià)指數(shù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的敏感度降低。

四、中國貨幣政策目標(biāo)選擇與效果

2013年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出穩(wěn)中向好的態(tài)勢(shì)。第一產(chǎn)業(yè)發(fā)展形勢(shì)良好，而工業(yè)生產(chǎn)的增長速度穩(wěn)步回升，投資、消費(fèi)穩(wěn)定增長，消費(fèi)價(jià)格漲幅和就業(yè)基本平穩(wěn)。全年實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值56.9 萬億元，同比增長 7.7%，增速與上年持平。居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲 2.6%，漲幅與上年持平。貿(mào)易順差為 2597.5 億美元①。

但必須注意到的是，隨著2013年末，美國量化寬松政策的退出使國際市場(chǎng)中流動(dòng)性銳減，通貨膨脹可能會(huì)向通貨緊縮方向發(fā)展，同時(shí)由于人民幣存在貶值風(fēng)險(xiǎn)，短期投機(jī)資本可能會(huì)流出中國，使我國的流動(dòng)性進(jìn)一步緊張。在此時(shí)，將控制通貨膨脹率作為貨幣政策的首要目標(biāo)可能會(huì)進(jìn)一步加深流動(dòng)性緊缺，顯然并不適宜。從另一方面來看，我國已經(jīng)過長達(dá)近30年的經(jīng)濟(jì)高速增長期，隨著人口紅利的減退、勞動(dòng)力成本的上升、日益沉重的環(huán)境負(fù)擔(dān)以及再次崛起的美國制造業(yè)，經(jīng)濟(jì)的高速增長難以為繼。在未來，我國將進(jìn)入一段較長時(shí)間的中速增長期，GDP增長率將保持在7%-8%左右，此時(shí)選擇促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長作為貨幣政策目標(biāo)并不現(xiàn)實(shí)。

因此，未來的貨幣政策目標(biāo)不應(yīng)僅僅是單純的控制物價(jià)穩(wěn)定或者促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，而是應(yīng)當(dāng)選擇在一定的通貨膨脹率容忍度下，保持經(jīng)濟(jì)以中等速度穩(wěn)步增長的階梯目標(biāo)為貨幣政策的最終目標(biāo)。該目標(biāo)的實(shí)施可以保證我國的經(jīng)濟(jì)保持較為平穩(wěn)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，削弱美國量化寬松政策退出對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)情況可能產(chǎn)生的沖擊。但同時(shí)，平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)增長速度也可能導(dǎo)致失業(yè)率增大。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展由高速轉(zhuǎn)變?yōu)橹兴僭鲩L，社會(huì)投資增加額逐步下降，雖然中國宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面依然保持良好，總體來看國內(nèi)企業(yè)發(fā)展前景樂觀，并不會(huì)縮小投資裁減員工，但也用工需求量的增加也會(huì)隨之減少，而我國近年來新增勞動(dòng)力數(shù)量龐大，遠(yuǎn)高于當(dāng)年退休的員工數(shù)量及社會(huì)新增需求額，新增勞動(dòng)力的壓力下，勞動(dòng)力失業(yè)率會(huì)有所上升。此外，由于人民幣存在貶值預(yù)期，我國的預(yù)期出口量增大，人民幣購買力的降低也會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口量減少，我國國際收支雙盈余的優(yōu)勢(shì)可能會(huì)隨著美國量化寬松的停止而逐漸喪失。

五、結(jié)論與建議

本文通過分析我國貨幣政策目標(biāo)體制與我國的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，指出應(yīng)當(dāng)繼續(xù)執(zhí)行雙重目標(biāo)體制，但與原先兩個(gè)目標(biāo)交替使用不同的是，應(yīng)設(shè)立通貨膨脹率容忍度，在容忍度內(nèi)保持經(jīng)濟(jì)增速的穩(wěn)定。由于世界經(jīng)濟(jì)的沖擊及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在的隱患，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長可能難以為繼。隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，我國經(jīng)濟(jì)在快速增長時(shí)期存在的資源利用效率低下、結(jié)構(gòu)不合理等諸多問題會(huì)逐步顯現(xiàn)。為保持我國的經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)增長，央行還應(yīng)做好以下幾個(gè)方面的工作：第一、綜合運(yùn)用數(shù)量、價(jià)格等多種貨幣政策工具組合，保持國內(nèi)市場(chǎng)中流動(dòng)性適度，以實(shí)現(xiàn)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長；第二，應(yīng)當(dāng)加大對(duì)中小微企業(yè)、“三農(nóng)”產(chǎn)業(yè)以及重大項(xiàng)目的信貸支持力度，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)；第三、進(jìn)一步完善金融調(diào)控機(jī)制，推進(jìn)利率市場(chǎng)化和人民幣匯率形成機(jī)制改革；第四、進(jìn)一步健全市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，提高金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力，并逐步擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)負(fù)債產(chǎn)品市場(chǎng)化定價(jià)范圍；第五，通過加強(qiáng)宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)管理控制、引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營、督促金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)流動(dòng)性控制和風(fēng)險(xiǎn)管理來有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融體系穩(wěn)定，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。（作者單位：蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院）

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注解：

①摘自《2013年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》