股權眾籌在多層次資本市場中的定位概論

摘要：我國目前的多層次資本市場體系無法為初創(chuàng)企業(yè)提供融資支持。股權眾籌的出現，使得初創(chuàng)企業(yè)可以通過在線網絡平臺向潛在的眾多投資者發(fā)行不易變現的證券籌集小額資金，為初創(chuàng)企業(yè)進入資本市場融資提供了可能，彌補了我國多層次資本市場體系的缺陷。盡管囿于現行法的規(guī)定，股權眾籌尚存在法律風險，但我們應從完善多層次資本市場的視角出發(fā)早日將之合法化，使股權眾籌成為我國多層次資本市場的組成部分，實現社會融資體系的全覆蓋。

關鍵詞：股權眾籌;小額集資;初創(chuàng)企業(yè);多層次資本市場

已故美國證券法權威Louis Loss教授曾精辟地指出，“證券法如何公平地對待小型企業(yè)是一個恒久的難題?！遍L久以來，以初創(chuàng)企業(yè)為代表的小型企業(yè)在各國幾乎都被完全排除在資本市場的大門外，融資難已成為制約小型企業(yè)成長的瓶頸。作為一種新興的互聯(lián)網金融模式，股權眾籌無疑為小型企業(yè)進入資本市場融資打開了方便之門，但也與目前的金融證券法規(guī)抵牾，論證其在我國多層次資本市場體系中的定位，關系到其在證券法上的正當化理由，實值研究。

一、 股權眾籌的基本功能

1. 股權眾籌系小額發(fā)行。眾籌融資是一種通過在線社交網絡平臺，為慈善、公益事業(yè)或具有創(chuàng)造性的商業(yè)項目、向眾多的個人或機構籌集小額資金的融資形式。根據具體業(yè)務模式的不同，眾籌融資又可劃分為以下四種類型：（1）捐助型眾籌（Donation Crowdfunding）;（2）預售/回報型眾籌（Pre-purchase/Reward Crowdfunding）;（3）P2P借貸（Peer to Peer Lending）;（4）股權眾籌（Crowd Sourced Equity Funding）。

股權眾籌，是指擬融資的公司（發(fā)行人）或發(fā)起人通過在線互聯(lián)網絡平臺（眾籌中介）向眾多投資者出售證券籌集小額資金的一種公司融資形式，主要滿足初創(chuàng)企業(yè)（Start-up Companies）尤其是知識創(chuàng)新型（Innovative Knowledge-based）初創(chuàng)企業(yè)早期的融資需求（充當種子資本）。從證券發(fā)行的角度看，股權眾籌單次發(fā)行額度小，募集金額低，屬于小額發(fā)行、場外發(fā)行。較之于傳統(tǒng)的融資方式，股權眾籌還具有開源融資、低成本、高效率的特征，因此非常適合小型企業(yè)融資。

2. 股權眾籌系小額證券眾籌。從詞源上講，股權（Equity）是公眾公司股份的同義語（A Share in A Publicly Trade Company），且國外市場發(fā)行人在眾籌平臺上主要通過發(fā)行公司股份籌集資金，因此，國內學者直接將“Equity Crowdfunding”或“Crowd Sourced Equity Crowdfunding”譯為“股權眾籌”。但國內學者定義的股權眾籌只是其基本表現形式或者說是股權眾籌的狹義概念，不可不察。

實際上，股權眾籌中“股權（Equity）”一詞指稱的是各國公司法或證券法上寬泛的“證券（Securities）”，如在澳洲公司法上就包括任何以股份、公司信用債券或者管理投資計劃的收益等形式表彰的金融投資商品（Financial Investment in the form of Shares or Debentures in A Company or Interests of a Managed Investment Scheme），在英國法上就包括股票、公司債券或者未受規(guī)制的集合投資計劃單元等。其與證券法上通常的“證券”實質上并無同，只是股權眾籌的“證券”流動性差，不易變現。因此，股權眾籌實為發(fā)行人通過在線網絡平臺向眾多的投資人發(fā)行不易變現的證券（Non-readily Realisable Securities），以向投資人提供債務或股權收益（Offering Debt or Equity Interests）為對價籌集小額資金的融資形式，其實質是小額的“證券眾籌”。換言之，在真正意義上的股權眾籌中，除股票外，小型企業(yè)還可以發(fā)行的其他有價證券募集小額資金。

二、 股權眾籌的法律風險

盡管股權眾籌非常適合小型企業(yè)融資，但依據我國現行法律規(guī)定，股權眾籌實際上被禁止。

1. 股權眾籌不符合法律規(guī)定的公開發(fā)行證券的條件。根據《證券法》第十條的規(guī)定，股權眾籌無論是向不特定對象發(fā)行，還是向特定對象累計發(fā)行超過200人，都必須滿足《證券法》第十一條至第十五條關于公開發(fā)行股份實質要件和程序要件的強制規(guī)定，并經證監(jiān)會核準。而股權眾籌的發(fā)行人主要是規(guī)模小、經營風險高、財務狀況不穩(wěn)定的初創(chuàng)企業(yè)，甚至企業(yè)尚未成立，根本不具備《證券法》規(guī)定的公開發(fā)行股份的實質要件，也不可能獲得證監(jiān)會核準。比如，美微傳媒通過淘寶網銷售原始股進行股權眾籌的行為就被證監(jiān)會于2013年5月24日認定為“非法證券活動”而叫停。

依據現行法，股權眾籌的發(fā)行人和眾籌平臺除可能承擔行政責任外，還可能構成《刑法》第一百七十九條規(guī)定的擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。根據《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第六條、《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追述標準的規(guī)定（二）》第三十四條的規(guī)定，未經主管機關核準，擅自發(fā)行股票，發(fā)行數額在50萬元以上，或者雖未達到前述數額標準，但擅自發(fā)行致使30人以上的投資者購買了股票，就應按擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪立案追訴。這一規(guī)定無疑是懸在股權眾籌發(fā)行人頭上的達摩克利斯之劍。

2. 股權眾籌投資者人數可能會超過《公司法》的相關規(guī)定。股權眾籌須面向眾多的投資者募集資本，要求有一定的持股分散度，而根據《公司法》第二十四條、第七十八條和《證券法》第十條第（二）款的規(guī)定，有限責任股東人數不得超過50人，非上市股份有限公司在設立時股東人數不得超過200人。雖然根據《國務院關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》第三條、《非上市公眾公司監(jiān)管管理辦法》第二條的規(guī)定，在新三板掛牌的公司股東人數可以超過200人，但股權眾籌發(fā)行人多成立時間短，或者還未成立，不能滿足新三板掛牌公司的條件。因此，股權眾籌發(fā)行人必然面臨持股分散度不足的束縛。

3. 股權眾籌平臺可能被認定為非法經營證券業(yè)務。根據《證券法》和《國務院關于嚴厲打擊非法發(fā)行股票和非法經營證券業(yè)務有關問題的通知》（國辦發(fā)[2006]99號）的有關規(guī)定，股票承銷、經紀（代理買賣）、證券投資咨詢等證券業(yè)務必須由證監(jiān)會依法批準設立的證券機構經營，未經證監(jiān)會批準，其他任何機構和個人不得經營證券業(yè)務。由于股權眾籌平臺很多時候實質上扮演了傳統(tǒng)證券經紀商的角色，原則上應經證監(jiān)會核準并持有券商經紀業(yè)務牌照，并滿足相應的資本、人力資源、技術資源、風險控制等法定要求，但國內的股權眾籌平臺目前很難達到這一要求，也不持有券商牌照，法律風險極高。

4. 股權眾籌的資金劃撥可能會被認定為第三方支付。如果股權眾籌的資金劃撥要經過眾籌平臺，即投資者先將資金交眾籌平臺存管，待當次募股目標完成后，再由眾籌平臺劃撥給發(fā)行人，根據《非金融機構支付服務管理辦法》第二條的規(guī)定，這一行為會被認定為第三方支付，股權眾籌平臺須取得中國人民銀行頒發(fā)的《支付業(yè)務許可證》，受人民銀行監(jiān)管。此外，由眾籌平臺保管投資者資金，如果大量資金沉淀在眾籌平臺形成“資金池”，又可能觸犯《刑法》第一百七十六條非法吸收公眾存款罪。

由于前述限制，目前市場上出現的諸如大家投等眾籌網站采取的“領投+跟投”模式，實為規(guī)避法律的強制規(guī)定而采取的變通之舉，幾近于私募，與實質意義上的股權眾籌相差甚遠。股權眾籌支持初創(chuàng)企業(yè)融資的功能尚未完全發(fā)揮。

三、 多層次資本市場視域下股權眾籌的定位

雖然實質意義上的股權眾籌因為現行法的掣肘尚未合法化，但論證其在我國多層次資本市場體系中的定位，足以為我們找到其合法化的正當性理由。

1. 我國多層次資本市場的缺陷。根據生命周期理論，企業(yè)從其誕生到最終衰亡將依次經歷引入期（或稱初創(chuàng)期）、成長期、成熟期、衰退期等成長階段，在每個成長階段，企業(yè)的發(fā)展速度、組織形式以及經營戰(zhàn)略都呈現出不同的特點，相應地，其資本結構和融資方式也不盡相同。

企業(yè)生命周期的客觀規(guī)律決定了處于不同發(fā)展階段的企業(yè)需要不同層次資本市場的融資支持，資本市場的功能也決定了其僅支持處于特定發(fā)展階段企業(yè)的融資需求。我國多層次資本市場體系的劃分也體現了這一規(guī)律：主板市場定位于成熟期企業(yè)融資，創(chuàng)業(yè)板市場定位于成長期企業(yè)和高技術產業(yè)融資，新三板市場則定位于已合法成立兩年且主營業(yè)務突出、公司治理結構規(guī)范的創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小微企業(yè)融資。但詳察此劃分，現行的多層次資本市場體系仍然存在融資空白，即：不能為有商業(yè)創(chuàng)意項目缺乏資金支持的項目發(fā)起人以及已經成立但不能滿足三板市場上柜條件的初創(chuàng)企業(yè)提供融資支持。

證券市場最重要的功能是為企業(yè)發(fā)展提供資本支持。但我國現有的金融體系是在金融抑制政策下形成的以國有銀行為主導的壟斷型金融，初創(chuàng)企業(yè)被傳統(tǒng)的金融體系排斥在外，融資渠道極其狹窄。據不完全統(tǒng)計，我國民間借貸資本的總量已超過4萬億元，亟需合法合規(guī)的多元化投資渠道。與此同時，我國目前已有超過1 000萬家中小企業(yè)，它們貢獻了中國50%的稅收、60%的GDP，解決了80%的就業(yè)，但這些處于發(fā)展初期、資金需求量大、負債率較高、尚未盈利的的中小企業(yè)很難獲得銀行融資，更不可能IPO上市融資，多寄望于民間借貸或者私募股權、風險投資、天使投資等方式融資。而民間借貸市場的年利率又往往高達40%以上，即使新興的小貸公司的年利率也在20%左右，這對于初創(chuàng)企業(yè)尤其是具有成長性的知識創(chuàng)新型企業(yè)來說，財務負擔較大;私募股權則主要針對已形成規(guī)模且有穩(wěn)定現金流的企業(yè)，風險投資多伴隨對賭協(xié)議、控制權轉移等約束，天使投資主要定位于高成長性、高回報的高科技企業(yè)。因此，我國資本市場上并不存在覆蓋所有類型企業(yè)的融資方式，小型企業(yè)的融資帶有明顯的封閉性，實踐中更多仰賴的是企業(yè)發(fā)起人尋求親戚、朋友等進行關系融資（Relation Finance）。解決初創(chuàng)企業(yè)的融資需求應是我國建立健全多層次資本市場過程中不容回避的問題。

2. 股權眾籌是對多層次資本市場的有益補充?！秶鴦赵宏P于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出要在統(tǒng)籌資本市場合理布局和功能定位的基礎上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場?！吨泄仓醒腙P于全面深化改革若干重大問題的決定》提出要健全多層次資本市場體系，多渠道推動股權融資?！秶鴦赵宏P于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》進一步提出加快多層次股權市場建設。

股權眾籌的出現使得初創(chuàng)企業(yè)能夠越過傳統(tǒng)融資模式下企業(yè)先成立發(fā)展→尋求創(chuàng)業(yè)投資→向銀行提供擔保獲得信貸資金→發(fā)展壯大后再公開發(fā)行上市的漫長過程，在公司未成立尚處于項目創(chuàng)意階段或者公司發(fā)展初期還不具規(guī)模時，就可通過眾籌平臺公開發(fā)行證券進行股權融資。顯然，將股權眾籌納入《證券法》監(jiān)管范疇，并擇機解決其流動性問題，使其成為我國多層次資本市場的一部分，對于我們進一步發(fā)展場外交易市場，為不同融資需求的企業(yè)提供多樣化的證券發(fā)行平臺，具有重要意義。打個比方，如果說三板市場是“學前班”，在對不符合創(chuàng)業(yè)板、主板上市條件的公司進行“學前教育”，待其滿足條件后升到創(chuàng)業(yè)板、主板，那么，未來的股權眾籌市場就是“幼兒園”，是在為不能夠在三板、創(chuàng)業(yè)板和主板上市的初創(chuàng)公司提供一個初略的學習場所。

據此，筆者構想的我國多層次資本市場體系為金字塔形，從下往上依次為：第四層（股權眾籌市場，支持初創(chuàng)企業(yè)融資），第三層（四板市場、新三板市場，支持已成立兩年的創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型企業(yè)融資），第二層（創(chuàng)業(yè)板市場，支持處于成長期的高成長性企業(yè)融資），第一層（中小板市場、主板市場，支持成熟期企業(yè)融資。）

將股權眾籌納入多層次資本市場融資體系，看似與三板市場功能重疊，實則不然。首先，二者的投資人結構不同。股權眾籌主要定位于散戶投資者，而三板市場主要定位于機構投資者。其次，股權眾籌尚無二級市場，流動性差，而三板市場則可通過證券商報價驅動與非強制性做市商相結合，活躍交投。最后，股權眾籌的發(fā)行人（發(fā)起人）可能還處于僅有商業(yè)創(chuàng)意未成立公司的籌備期，而三板市場的掛牌公司至少成立兩年，主營業(yè)務突出。實際上此種定位恰恰可以將不能滿足三板市場上柜條件的公司囊括在內，從而全面填補從股權眾籌到五板市場（券商柜臺交易市場）、四板市場（區(qū)域性股權交易市場）再到三板市場間的融資空白，實現資本市場融資體系的全覆蓋。

3. 比較法的論證。比較法的考察也能支持筆者對股權眾籌在我國多層次資本市場融資體系中的定位構想。

就股權眾籌是否應合法化并納入多層次資本市場體系而言，比較法上主要有四種立法例：（1）完全禁止;（2）合法，但準入門檻高;（3）合法，但法律對投資者類型、人數、發(fā)行人的類型等有嚴格限制;（4）合法，但適度進行法規(guī)松綁（De-regulation），鼓勵股權眾籌發(fā)展。從目前的發(fā)展趨勢看，基于拓寬中小企業(yè)融資渠道，為投資者提供多元化的投資組合，以促進就業(yè)和實體經濟發(fā)展的考量，各國證券法承認股權眾籌的合法性，適度進行法規(guī)松綁并將之納入多層次資本市場體系已成主流。

目前，美國的《初創(chuàng)企業(yè)扶持法案（JOBS Act）》、意大利的《增長法令（Decreto Crescita 2.0：Ricera，Assicurazioni，Stat-up innovative）》、新西蘭的《金融市場行為法（Financial Market Conduct Act）》已經就股權眾籌率先立法。英國金融行為局則于2014年3月6日發(fā)布了《關于網絡眾籌融資和通過其他方式發(fā)行不易變現證券的監(jiān)管規(guī)則》，該規(guī)則已于2014年4月1日生效，正式將股權眾籌作為投資型眾籌予以監(jiān)管。日本緊隨其后，于2014年3月14日通過了《金融商品交易法修正案》，該修正案增設投資型眾籌（投資型クラウドファンディング），明確承認了股權眾籌的合法性。此外，法國、加拿大等國也在考慮制定股權眾籌的監(jiān)管規(guī)則，南非則擬修訂其《金融投資服務和資本市場法（FISCMA）》，將股權眾籌納入證券法的監(jiān)管范疇。

從已將股權眾籌合法化的國家看，美國的多層次資本市場體系包括：主板市場（NYSE）、創(chuàng)業(yè)板市場（NASDQ）、三板市場（OTCBB和粉單市場）、區(qū)域性交易所及私募股票交易市場。日本證券市場包括交易所市場和JASDQ市場（店頭市場）。交易所市場內部又細分為市場第一部（主板市場）、市場第二部（中小板市場）、MOTHERS市場（創(chuàng)業(yè)板市場）、外國部;JASDQ市場內部又分為第一款登記標準市場、第二款登記標準市場;此外，還開設有TOKYO AIM等針對創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的市場。這兩個國家多層次資本市場體系不可謂不健全，其融資層次不可謂不豐富，但兩國均及時制定或者修改法律，將股權眾籌合法化，使其成為多層次資本市場融資體系的有益補充（入門市場），進一步激活了市場的活力。

四、 結論

正像諾貝爾經濟學獎獲得者莫頓在"金融功能論"中指出的那樣：金融功能比金融機構更為穩(wěn)定，金融機構的形式隨金融功能而變化。作為互聯(lián)網金融的子類型之一，股權眾籌的出現，使得證券發(fā)行可以不再經過券商、證券交易所等傳統(tǒng)金融機構，但其并沒有廢棄金融所具有的價格發(fā)現、資金融通、降低信息不對稱等基本功能，而是對互聯(lián)網金融業(yè)態(tài)下金融功能的新回應：眾籌平臺代替了傳統(tǒng)的券商和證券交易所。因此，股權眾籌是金融渠道的創(chuàng)新而非金融功能本質的揚棄，它為資本市場創(chuàng)設了一種滿足小型企業(yè)融資需求的新手段，證券法制應當及時作出回應，使得實質意義上的股權眾籌真正在我國確立起來。

參考文獻：

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7. 董安生，何以.多層次資本市場法律問題研究.北京：北京大學出版社，2013.

基金項目：甘肅省2014年度社科規(guī)劃項目“眾籌融資模式支持西部地區(qū)發(fā)展的法律問題研究”（項目號：14YB005）。

作者簡介：安邦坤（1985-），男，土家族，重慶市人，中國人民大學法學院民商法學博士生，研究方向為證券法學。

收稿日期：2014-12-17。