論股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制

田麗苑+孔秋廉+周厚強(qiáng)

摘 要：在相關(guān)法律法規(guī)還不健全或缺乏的情況下，股權(quán)眾籌卻已開始運(yùn)行并逐漸普遍化。在我國，股權(quán)眾籌存在著巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)，主要有觸碰公開發(fā)行證券或“非法集資”的紅線，投資合同的欺詐，缺乏有效的監(jiān)管等方面。為了更好地應(yīng)對這些法律風(fēng)險(xiǎn)，我國法律必須明確股權(quán)眾籌的合法性、強(qiáng)制規(guī)定信息披露制度、明確證監(jiān)會的監(jiān)管職責(zé)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；法律風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制

互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的不斷發(fā)展與突破，推動了互聯(lián)網(wǎng)與金融的快速結(jié)合，促進(jìn)了金融形式的創(chuàng)新，提高了金融資源配置效率，開辟了新的投融資方式。股權(quán)眾籌是一項(xiàng)偉大的制度安排，是一場創(chuàng)新革命，毫不夸張地說，現(xiàn)在的中國是創(chuàng)業(yè)的伊甸園，也是股權(quán)眾籌生長的黃金時(shí)期。但股權(quán)眾籌高速發(fā)展的同時(shí)，我們也必須清醒地認(rèn)識到，作為一種全新的金融業(yè)態(tài)，股權(quán)眾籌尚缺乏法律制度層面的保障。

一、股權(quán)眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀

2013年以來，互聯(lián)網(wǎng)金融成為中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最熱門的話題，眾籌融資正成為推動資本市場變革的重要力量。根據(jù)世界銀行發(fā)布的《發(fā)展中國家眾籌發(fā)展?jié)摿?bào)告》顯示，目前眾籌模式已在全球45個(gè)國家成為數(shù)十億美元的產(chǎn)業(yè)。預(yù)計(jì)到2025年，中國眾籌規(guī)模將達(dá)到460億美元至500億美元，全球規(guī)模將達(dá)到960億美元。①眾籌融資作為互聯(lián)網(wǎng)金融的新貴，發(fā)展速度之快，規(guī)模擴(kuò)張之大，足以引發(fā)大眾追逐熱潮。一片喧鬧之中，我們必須冷靜分析眾籌融資模式中的風(fēng)險(xiǎn)問題。眾籌融資的風(fēng)險(xiǎn)有具有多樣性，如法律風(fēng)險(xiǎn)、信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)，其中法律風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)基礎(chǔ)性的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。尤其是在一個(gè)法治不健全，公民守法理念困乏的情況下，充分認(rèn)識法律風(fēng)險(xiǎn)，提出切實(shí)可行的規(guī)制方法，顯得極為重要。

二、制約我國股權(quán)眾籌的法律因素

我國股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展從2011年至今，已經(jīng)形成了新、老平臺交替的局面。截至2015年7月31日，共有股權(quán)眾籌平臺113家。②但股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展的前景依然不明朗，法律制約因素主要有以下四個(gè)方面：

（一）觸碰公開發(fā)行證券或“非法集資”的紅線

股權(quán)眾籌具有門檻低、融資快、風(fēng)險(xiǎn)分散等特殊優(yōu)點(diǎn)，但是在中國現(xiàn)行的法律環(huán)境中，股權(quán)眾籌極易觸碰到公開發(fā)行證券或“非法集資”的紅線，也是這一點(diǎn)讓股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)成為了一個(gè)非常敏感的行業(yè)。

《證券法》第十條第一款設(shè)定了我國證券發(fā)行的基本條件，即 ：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn) ；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券”。第二款對公開發(fā)行作以解釋，即“有下列情形之一的，為公開發(fā)行 ：（1）向不特定對象發(fā)行證券的 ；（2）向特定對象發(fā)行證券累計(jì)不超過二百人的 ；（3）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為?！边@就意味著在當(dāng)前制度框架下，股權(quán)眾籌必須避免面向不特定對象，也必須將發(fā)行對象限定在二百人以下。否則，其發(fā)行行為不僅將承擔(dān)《證券法》的法律責(zé)任，同時(shí)也可能面臨相應(yīng)的刑事責(zé)任。因?yàn)橐罁?jù)《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》的相關(guān)規(guī)定，極有可能構(gòu)成非法集資罪。

由于股票眾籌容易觸犯公開發(fā)行證券或“非法集資”的紅線，因此股票眾籌的發(fā)行人以及股票眾籌的發(fā)行平臺不得不小心翼翼地長期走在法律的“灰色地帶”或“空白地帶”。夾層中生存的股權(quán)眾籌，由于重重管束而可能會趨于封閉、內(nèi)斂，導(dǎo)致它能夠吸納的中小企業(yè)和投資者以及它所能夠提供的社會福利，都將是相當(dāng)有限的。③

（二）投資合同的欺詐

股權(quán)眾籌平臺主要存在著兩種融資模式，“快速合投”模式與“領(lǐng)投+跟投”跟投模式，其中“領(lǐng)投+跟投”跟投模式是目前普遍的融資模式。無論采取哪一種融資模式，投資者與籌資者的資格審核都是由平臺按其自己設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)單獨(dú)完成的，這極大地增加了融資過程中出現(xiàn)合同詐騙的風(fēng)險(xiǎn)性。

以跟投模式為例，如果領(lǐng)投人與籌資人之間存在著特殊的利益關(guān)系或其他關(guān)聯(lián)關(guān)系，雙方私底下達(dá)成損害跟投入的協(xié)議，那么跟投入的利益便處于危險(xiǎn)的境地。當(dāng)跟投人利益受損后，往往只能自認(rèn)倒霉，將其歸咎于不可預(yù)期的投資風(fēng)險(xiǎn)。

更為重要的是，股權(quán)籌資平臺單方具有對籌資人提交的項(xiàng)目進(jìn)行審核的權(quán)利，在這一審核中無論是審核環(huán)節(jié)還是審核人員都缺乏相應(yīng)的監(jiān)督或透明性，再加上有些籌資平臺以收取一定傭金為創(chuàng)收手段，為了增加收入，使得某些籌資人的項(xiàng)目可能達(dá)不到進(jìn)人股權(quán)眾籌平臺的標(biāo)準(zhǔn)，但單方與平臺進(jìn)行不正當(dāng)?shù)睦娼粨Q后便可“冠冕堂皇”的進(jìn)入到平臺中進(jìn)行融資活動，損害投資人的合法權(quán)益。

（三）缺乏有效的監(jiān)管

在眾多的新聞報(bào)道中，利用股權(quán)眾籌作為幌子進(jìn)行詐騙的例子層出不窮：

南京一家名為“蝦米電子科技”的公司就聲稱2016年“很快將在新三板上市”，需要通過股權(quán)投資融資，任何投資者購買公司至少5萬元的股權(quán)，就能夠成為“上市公司的創(chuàng)業(yè)股東”。后來經(jīng)法院認(rèn)定，該公司的這一經(jīng)營模式構(gòu)成傳銷，其兜售假股票的違法所得均被沒收。

上海優(yōu)索環(huán)?？萍及l(fā)展有限公司號稱將在全國100個(gè)縣級以上城市建設(shè)生活垃圾處理廠，利用股權(quán)眾籌發(fā)行股票的漏洞，進(jìn)行詐騙，截至案發(fā)，其騙取的數(shù)億元資金也沒有用來興建一座污水處理廠。

制定相關(guān)的正式法律法規(guī)，賦予證監(jiān)會相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)，已成為現(xiàn)階段一項(xiàng)刻不容緩的任務(wù)。

（四）缺少投資者準(zhǔn)入門檻的法律規(guī)定

歷史數(shù)據(jù)表明，創(chuàng)業(yè)數(shù)據(jù)證明，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功率不足10%。即使是籌資成功后的中小微企業(yè)的成功率可能也就10%-20%。客觀事實(shí)告訴大家，絕大多數(shù)的眾籌項(xiàng)目最終會以失敗告終。換句話說，如果平臺為了眾籌項(xiàng)目的成功，而面向了不適合的對象，一地雞毛的事情最終也會不可避免地發(fā)生。④

因此增加投資者準(zhǔn)入門檻，主要是基于以下兩個(gè)方面的考慮：一方面避免大眾投資者承擔(dān)與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力不相匹配的投資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面通過引入合格投資者盡可能滿足中小微企業(yè)的合理融資需求。

三、對我國股權(quán)眾籌發(fā)展的法律建議

（一）明確股權(quán)眾籌的合法性

政府及立法機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對股權(quán)眾籌的法律屬性及其與公開發(fā)行股票、非法集資的界限進(jìn)行清晰界定。在現(xiàn)有金融體系下，為股權(quán)眾籌創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，減少股權(quán)眾籌平臺由于缺乏法律支持或法律規(guī)定不明確帶來的違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，從而為投資者提供更好的投資環(huán)境。⑤

根據(jù)前面的論述可知，我國目前單一項(xiàng)目的股權(quán)眾籌的參與人數(shù)上限為200人。相比之下，美國公布的JOBS法案則把這個(gè)上限定義為2000人。而股權(quán)眾籌在中國經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下，市場需求比美國要更為迫切，且市場規(guī)模更為廣闊。所以這個(gè)200人的限制應(yīng)該打破，最好可以借鑒美國的做法，大幅提高人數(shù)限制的數(shù)額。

雖然中央十個(gè)部委針對眾籌聯(lián)合出臺的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》以及證監(jiān)會公布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿），邁出了股權(quán)眾籌的合法化的關(guān)鍵性一步，但是筆者認(rèn)為，這只是萬里長征的第一步，后續(xù)還需要各部門出臺更為具體的操作規(guī)定。

（二）強(qiáng)制信息披露制度

籌資人應(yīng)當(dāng)對客戶進(jìn)行必要且充分的信息披露，及時(shí)向投資者公布其經(jīng)營活動和財(cái)務(wù)狀況的相關(guān)信息，以便投資者充分了解眾籌項(xiàng)目的運(yùn)作狀況，促使眾籌項(xiàng)目的穩(wěn)健經(jīng)營和控制風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)籌資人還應(yīng)當(dāng)向各參與方詳細(xì)說明交易模式、參與方的權(quán)利和義務(wù)，并進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)提示。

當(dāng)然，我們不能對籌資人的財(cái)務(wù)信息的披露有過高的要求，但是對于涉及到影響或可能影響投資者權(quán)益的重大信息，必須及時(shí)公布，并且籌資人應(yīng)對已披露的相關(guān)信息的真實(shí)性負(fù)責(zé)。如若未按規(guī)定真實(shí)、完整披露，給投資者造成損失的，需依法承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任和民事責(zé)任。

（三）明確證監(jiān)會的監(jiān)管職責(zé)

事實(shí)上，股權(quán)眾籌只不過是基于互聯(lián)網(wǎng)的一種融資模式，其本質(zhì)還是一種金融活動，⑥所以股權(quán)眾籌毫無疑問應(yīng)當(dāng)歸屬于證監(jiān)會的監(jiān)管范疇。事實(shí)上，2015年7月18日，央行等十部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》第九條也明確了股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管，這意味著股權(quán)眾籌平臺和籌資人都必須嚴(yán)格履行信息披露、風(fēng)險(xiǎn)提示、風(fēng)險(xiǎn)管控、投資者保護(hù)等權(quán)利和義務(wù)。

對于股權(quán)眾籌的發(fā)行方式，證監(jiān)會可以借鑒美國的小額發(fā)行豁免制度，在發(fā)行金額不大的情況下，公開發(fā)行的成本可能超過收益時(shí)，免于發(fā)行核準(zhǔn)程序⑦。只需相關(guān)籌資人到證監(jiān)會備案即可。對于投資人所需要的信息，證監(jiān)會必須及時(shí)監(jiān)管和督促，并保障該消息的真實(shí)性。

對于籌集資金的使用，證監(jiān)會也必須加以監(jiān)管，對于籌資人擅自挪用資金他用的行為，給予嚴(yán)厲的打擊和處罰，必要的時(shí)候甚至可以叫停該項(xiàng)目。

（四）規(guī)定投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識能力和投資能力

英美各國在眾籌相關(guān)法律規(guī)定中，一般都對投資者的專業(yè)水平和投資能力設(shè)定了門檻，需要滿足一定的條件，如在JOBS法案中，有明確的對于投資者準(zhǔn)入的定量條款，包括對投資者年收入和投資比例的嚴(yán)格限定。⑧

我國現(xiàn)階段缺少投資者準(zhǔn)入門檻的法律規(guī)定，有的只是尚未通過生效的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，其中該《管理辦法》第14規(guī)定了符合股權(quán)眾籌的投資者，即“凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣的單位”和“金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元人民幣的個(gè)人。”對于該規(guī)定，筆者認(rèn)為非常不合理，判斷一個(gè)投資者是否合格，應(yīng)當(dāng)從以下兩個(gè)方面考量：

1、 具有一定的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識能力

我們可以從擁有一定的投資經(jīng)歷，所從事的職業(yè)，年齡等方面綜合去判斷一個(gè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識能力。

2、具有一定的投資能力

因?yàn)閰⑴c股權(quán)眾籌項(xiàng)目的投資者大部分是中等收入以上的人員，因此股權(quán)眾籌在中國被稱為“草根金融”或者“屌絲金融”。在規(guī)定投資者的投資能力時(shí)，不能脫離現(xiàn)狀。筆者認(rèn)為，對于投資者的投資能力，應(yīng)當(dāng)以每個(gè)省份上一年度人均收入的2倍為參考點(diǎn)，凡是收入超過人均收入2倍的都應(yīng)該認(rèn)為是具有投資能力。

四、結(jié)語

總之，股權(quán)眾籌是新興互聯(lián)網(wǎng)金融的一種重要形式，具有強(qiáng)大的發(fā)展?jié)摿?，無論是股權(quán)眾籌自身發(fā)展的客觀要求，還是域外支持和保護(hù)股權(quán)眾籌的經(jīng)驗(yàn)啟示，中國的股權(quán)眾籌都亟待法律保駕護(hù)航。消除股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)法律規(guī)制是一項(xiàng)龐大的系統(tǒng)工程，需要多管齊下，必須從明確股權(quán)眾籌的合法性、強(qiáng)制規(guī)定信息披露制度、明確證監(jiān)會的監(jiān)管職責(zé)等方面做起。

注解：

① 《中國將成為國際眾籌的“主戰(zhàn)場”》，http：//xueqiu.com/3001565788/56507924，最后訪問日期：2016年3月25日。

② 《2015年中國股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，第49頁。

③ 鄭若瀚，《中國股權(quán)眾籌法律制度問題研究》載《金融市場》，第76頁。

④ 《2015年中國股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，第30頁

⑤ 王賀強(qiáng)，《從投資者保護(hù)角度看股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)及防范》，載《經(jīng)濟(jì)與法》，第93頁。

⑥ 樊云慧，《股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管的國際比較》，載《法學(xué)》，第86頁。

⑦ 參考彭冰，《中國證券法學(xué)》，高等教育出版：2007年版第47頁。

⑧ 孫永祥、何夢薇、孔子君、徐廷瑋，《我國股權(quán)眾籌發(fā)展的思考與建議——從中美比較的角度》，載《浙江社會科學(xué)》，第156頁