當前形勢下的匯率風險控制策略

作者簡介：馬琬昆（1984-），女，漢族，陜西，2012級在職研究生，中央財經(jīng)大學，匯率風險控制。

題記：十年前開始的中國匯改，在最近一年持續(xù)發(fā)力。去年3月，人民幣兌美元的銀行間即期浮動幅度擴大至2%，銀行對客戶掛牌價差幅度擴大至3%。7月，直接取消了對后者的幅度控制，市場對匯率的預期開始分化，央行基本退出常態(tài)的外匯干預。今年8月11日，央行又宣布對人民幣匯率中間價的定價機制進行改革，匯率進一步加速市場化。與此相伴，在一年多的時間里，人民幣匯率在國內(nèi)、離岸兩個市場大幅雙向波動，并在最近達到頂峰，單邊升值態(tài)勢已經(jīng)一去不返。

人民幣匯率這個引爆市場的熱點話題，引來了各方面人士的評論，相關(guān)的研究和預測也層出不窮。然而，研究和預測無法代替操作，除了金融機構(gòu)，面臨最大匯率風險的是中國企業(yè)，尤其是跨國企業(yè)。他們在當下究竟應該怎么做，而且必須馬上做什么？對于這個問題，筆者尚未看到有針對性，且實操性較高的評述。以上為該文寫作之楔。

成熟的外匯市場，每人各自認領(lǐng)自己的角色，如果一家企業(yè)主要從事的是實業(yè)經(jīng)營，理論上就應偏重于匯率保值操作，也就是需要控制匯率風險，將匯率波動對經(jīng)營業(yè)績的影響轉(zhuǎn)移給套利的對手方。當前中國企業(yè)面臨特殊的內(nèi)部、外部環(huán)境，應該采用什么樣的匯率風險控制策略呢？

一、明確匯率風險控制的目標

一家中國企業(yè)在控制匯率風險時，應該首先問自己一個問題：“我對匯率風險的鎖定，是為了讓資產(chǎn)負債表更穩(wěn)定，還是讓利潤表更穩(wěn)定，還是讓現(xiàn)金流量表更穩(wěn)定？”

通常來講中國企業(yè)的股東和管理層以利潤表數(shù)據(jù)為主要考核指標，匯率鎖定一般應首當其沖考慮利潤表，但也有例外。比如，管理水平更高的企業(yè)可能會有計劃的控制資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表的匯率風險，一是因為匯率交易的性質(zhì)可能決定了控制某張報表更為有效，二是匯兌損益記賬的會計處理規(guī)則可能變化，“不局限于利潤表匯兌損益，而是控制實際全部外匯風險”是高瞻遠矚的做法。

二、匯率風險控制的制度設(shè)計

筆者認為，中國企業(yè)從實戰(zhàn)的角度考慮，可以按照以下原則制定匯率風險控制的管理框架。

（一）匯率風險識別。匯率風險管理不可坐而論道，往往管理層明白管理匯率風險的必要性，也知道一些匯率風險管理的理論，但卻不清楚自己的企業(yè)有多少種匯率風險、每種匯率風險有多大體量，這是非常危險的。因為無論是自然對沖，還是操作衍生產(chǎn)品，都是針對每一項具體業(yè)務(wù)來的，匯率風險管理不能只有大方向而不考慮下屬企業(yè)實際情況（包括其所在地的會計制度）。同時，不清楚全部匯率風險，而只對一部分匯率風險進行鎖定，可能導致更大的匯率風險，因為鎖掉的匯率風險敞口原本可能是其他未知匯率風險的反方向敞口，本可以由母公司合并對沖掉的。

（二）自然對沖原則。自然對沖成本較低，且不需要操作復雜的衍生產(chǎn)品，即有什么幣種的資產(chǎn)和收入，就引入什么幣種的負債和成本，使得匯率波動對兩端的影響相抵消。

對于中國企業(yè)，自然對沖原則又有獨特的優(yōu)勢。一是會計上選取的記賬匯率跟隨中間價，中國是一個即期價與中間價價差不小的國家，二是交易產(chǎn)品（如DF、NDF）和交易渠道方面的不完善。換句話說，如果不自然對沖，靠衍生品對沖在理論上不可能完全對沖掉風險。

（三）保值比例設(shè)定?？刂茀R率風險不等于使匯率風險消亡，從中國企業(yè)的經(jīng)營者角度考慮，也沒有必要完全不留匯率敞口。從當前情況而言，存在美元負債匯率敞口的企業(yè)，往往是跨國經(jīng)營、貿(mào)易、投資較多的企業(yè)，能夠取得美元融資，利差的優(yōu)勢不能輕易放棄。如果對美元敞口全部保值，保值成本可能很大；如果全部選擇人民幣融資代替美元融資，利息支出可能上升很多。那么合理的保值比例是什么？

首先，筆者認為保值比例應遵循以下原則：

——較高利率，如境內(nèi)人民幣貸款利率

——較低利率，如境外美元貸款利率

——保值成本，如遠期價格

——市場預測匯率

——保值比例，需要計算的數(shù)值

可以看出，在公式參數(shù)變化的情況下，理性保值比例需要動態(tài)變化，以保證企業(yè)既可以控制匯率風險，又可以保留一部分低成本融資。對于集團型企業(yè)，可以對下屬企業(yè)制定統(tǒng)一的保值比率底線，也可以針對不同業(yè)務(wù)品種，制定差異化的保值比率底線。

（四）交易中心建設(shè)。如果企業(yè)對匯率風險十分敏感，或者不希望下屬企業(yè)將利差收益或匯兌收益并入經(jīng)營利潤進行考核，可以考慮建立匯率交易中心。首先，下屬企業(yè)不允許存在任何匯率風險敞口，全部敞口必須與總部進行交易鎖定。其次，總部在各個幣種上與下屬企業(yè)交易完成后，計算對沖后剩余敞口（合并層面敞口），統(tǒng)一與外部金融機構(gòu)做交易。總部層面的交易，使用上面介紹過的保值比例原則。

該策略屬于實操性方法的一種，好處在于完全集中控制匯率風險，免除了制定政策后的下屬企業(yè)不執(zhí)行，以及相應的監(jiān)督核查成本。同時，清算后集中交易，從合并層面保證了整體對沖效果。劣勢在于內(nèi)部單次交易較多，成本較大（可統(tǒng)一與金融機構(gòu)談判價格協(xié)議，以降低成本），同時需要花費精力建立一支經(jīng)驗較為豐富的總部交易團隊。

三、匯率大幅波動下的實戰(zhàn)操作

今年8月12日、13日人民幣匯率中間價調(diào)整后，境內(nèi)境外匯率大幅波動，人民幣離岸即期價格一度升至6.59的水平。兩日內(nèi)，3-4%的匯率波動足以抹殺中國企業(yè)海外美元融資境內(nèi)使用的全部利差，這種情況下中國企業(yè)應該如何操作？換一個角度問這個問題，在當前中間價機制下，如果兩日匯率波動5%以內(nèi)的情況再次發(fā)生，能否迅速平掉所有的匯率風險敞口？

筆者認為，這涉及到兩個層面的問題。

一是企業(yè)人民幣資金的快速籌措能力。因為兩日內(nèi)，無論融入真金白銀的人民幣對美元債務(wù)進行置換，還是先操作遠期鎖匯，待日后融入人民幣平倉遠期，都需要具備快速而強大的人民幣資金籌措能力。按照中國企業(yè)的情況，建議在日常即儲備好一定規(guī)模的內(nèi)部資金池透支額度、外部銀行法人透支額度（有財務(wù)公司的企業(yè)還可儲備一定的同業(yè)拆借余額）等兩日內(nèi)可達賬資金，以及短期流動貸款額度、超短融發(fā)行額度等1-2周可到賬的備用置換手段。建議可以按照兩個原則儲備資源：

1.總部一日快籌能力=總部匯率敞口全平金額

（總部為融資投資平臺，或者總部為外匯交易中心的適用）

2.全公司兩日快籌能力=最低保值比率下全公司理論最大全平金額

（適用于所有企業(yè)）

二是敞口壓縮操作。在具備快籌能力后，下一步就是敞口壓縮操作。人民幣的快速融入購匯將形成美元資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)對應的美元負債可等待到期還款，或提前還款（根據(jù)融資協(xié)議和存款利率綜合考慮，已經(jīng)不會影響匯率風險了）。

如果公司人民幣快籌能力不足以平掉全部敞口，就需要啟用下一手段衍生品套期保值。公司必須先期做好兩個方面的準備工作，即即期遠期操作渠道和即期遠期操作額度。渠道對手需要盡可能多（如增加協(xié)議銀行），渠道時間需要盡可能廣（如增加歐洲、美國時間交易機制以把握更好時機），交易額度需要充足（如全公司衍生品交易額度>敞口部分貶值5%后全部平掉所需的折算人民幣額度）。

到這一步，我們可以回看制度設(shè)計部分的第（二）（三）點，并對其進行補充修正了。企業(yè)可以在自然對沖，以及原有保值比率原則的基礎(chǔ)上，增加一條設(shè)定保值比率的標準，即“保值比率留下的敞口，企業(yè)有相應的人民幣資金調(diào)動能力和外匯操作能力，在兩日內(nèi)全平，控制黑天鵝事件影響不超過5%”。

四、小結(jié)

如果一家中國企業(yè)能夠做好以上各項工作，我們可以說從實戰(zhàn)的角度，匯率風險的控制策略已經(jīng)較為成熟了。但匯率風險這個課題始終是日新月異的，只有政策的制定者、企業(yè)的管理者、市場的參與者不斷的創(chuàng)新、探索和總結(jié)，才有可能向更一流的管理水平邁進。（作者單位：中央財經(jīng)大學）