全球金融危機(jī)前后的國際儲備比較研究

張賢旺等

摘 要：本文通過評估全球金融危機(jī)（GFC）和結(jié)構(gòu)變化對于國際儲備（IR）積累模式的影響，認(rèn)為發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家對于國際儲備的需求模式呈現(xiàn)不同態(tài)勢，一國國際儲備的合適水平并不是一成不變的，其決定因素會隨著全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生變化。同時，在對國際儲備的歷史模式分析的基礎(chǔ)上，本文對國際儲備預(yù)測結(jié)果與匯率變動之間可能存在的聯(lián)系進(jìn)行了研究。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；國際儲備；總儲蓄率；宏觀審慎政策

中圖分類號：F831.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2015）03-0046-05

一、引言

全球金融危機(jī)（GFC）終結(jié)了“大穩(wěn)健”時代，波動性重返美國、歐元區(qū)和其他 OECD國家的金融市場。新興市場的波動性卻從未消失，資本外逃和后危機(jī)時期更大的風(fēng)險暴露才是這些國家金融一體化進(jìn)程中長期需要面對的問題。

20世紀(jì)90年代末金融危機(jī)爆發(fā)之后，許多新興市場逐漸認(rèn)識到金融全球化的波動性，大幅增加其國際儲備/ GDP比率。事實(shí)上，新興市場此后不斷深化的金融一體化進(jìn)程以及隨之而來的危機(jī)，均被認(rèn)為是其國際儲備持有動機(jī)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的關(guān)鍵因素。新興市場在20世紀(jì)90年代末和21世紀(jì)初所經(jīng)歷的種種危機(jī)、21世紀(jì)中國和其他國家持有國際儲備的劇增，都是國際儲備上升的原因，另外還包括重商主義動機(jī)、“攀比”效應(yīng)和在“三元悖論”的背景下當(dāng)?shù)鼐用駥鴥?nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的自我保險等因素。

過去的幾十年間，中國和韓國的國際儲備/GDP比率均發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性變化。全球金融危機(jī)后，中國的國際儲備/GDP出現(xiàn)大幅下降，表明中國在面對全球需求下降、對外直接投資自由化和更加重視主權(quán)財富基金的情況下，正在不斷調(diào)整其出口導(dǎo)向型的發(fā)展戰(zhàn)略。全球金融危機(jī)期間，韓國正面臨自身的銀行業(yè)危機(jī)，其大量的曾被認(rèn)為是足夠規(guī)模的國際儲備存量并不足以支撐韓國經(jīng)濟(jì)的去杠桿化進(jìn)程。通過接受美聯(lián)儲特別互換額度的幫助，韓國金融恐慌才最終得以緩解，其經(jīng)驗(yàn)說明在處理系統(tǒng)性銀行業(yè)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險敞口時，必須使補(bǔ)充性儲備與審慎監(jiān)管相輔相成。事實(shí)上，不同于1997—1998年的朝韓危機(jī)，此次危機(jī)并沒有大幅增加韓國的外匯儲備/ GDP比率，而是引起了其監(jiān)管政策的變化。

中國和韓國的經(jīng)驗(yàn)說明，全球金融危機(jī)可能引發(fā)國際儲備持有行為的結(jié)構(gòu)性變化，并激勵一些國家采取新政策（包括先發(fā)制人的資本管制的動態(tài)審慎監(jiān)管政策、金融穩(wěn)定委員會和主權(quán)財富基金等）來補(bǔ)充其儲備。全球金融危機(jī)后美聯(lián)儲及其他中央銀行實(shí)施的量化寬松政策還導(dǎo)致了大量的熱錢流入新興市場，新興市場必須實(shí)行動態(tài)的資本管制（如放松外向資本流動管制）以減輕升值壓力和減少未來不穩(wěn)定的資本外流風(fēng)險。

在此背景下，本文通過分析影響國際儲備穩(wěn)定性和在全球金融危機(jī)發(fā)生之前未被充分研究的條件變量（如主權(quán)財富基金、宏觀審慎政策、雙邊貨幣互換額度、儲蓄率、貿(mào)易波動、對外投資、出口商品組成、金融敞口和攀比動機(jī)等），評估全球金融危機(jī)和全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境結(jié)構(gòu)性變化是否與持有國際儲備的新模式相關(guān)。

二、實(shí)證分析

考慮到國際儲備的需求行為會因歷史時期和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不同而不同，本文在對先進(jìn)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的行為模式分類的基礎(chǔ)上，采用95個國家（22個發(fā)達(dá)國家和73個發(fā)展中國家）1999—2012年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，并將所有樣本分為3個周期：1999—2006年、2007—2009年、2010—2012年。

（一）模型

本文采用的回歸模型如下：

[ri，t=c+X'i，t-1α+Y'i，t-1β+D'iδ+εi，t] （1）

[ri，t=c+X'i，t-1α+Y'i，t-1β+D'iδ+Z'i，t-1γ+εi，t]（2）

其中：[ri，t=Ri，t/GDPi，t]，[Ri，t]和[GDPi，t]分別代表以美元為單位的第i經(jīng)濟(jì)體t時期的國際儲備持有量和國內(nèi)生產(chǎn)總值，用比率可以弱化國家的規(guī)模差異。[Xi，t]代表傳統(tǒng)宏觀變量，[Yi，t]代表金融變量，[Di，t]包括經(jīng)濟(jì)中的其他特性，[Zi，t]則包括危機(jī)前后的其他可能決定因素，[α]、[β]、[γ]、[δ]是這些解釋變量的系數(shù)向量。

（二）解釋變量

本文的解釋變量分為4類：傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括進(jìn)口傾向、國際儲備增持的波動性、持有國際儲備的機(jī)會成本；金融因素包括國內(nèi)的金融深度（由M2/ GDP衡量）、外部融資、跨境資本流動；國家性質(zhì)因素包括匯率制度、資本流動管制；其他因素則包括國家級主權(quán)財富基金、雙邊貨幣互換協(xié)議、宏觀審慎政策、儲蓄總量、對外直接投資、貿(mào)易構(gòu)成、隱性的競爭激勵（即攀比效應(yīng)）和從金融危機(jī)得到的經(jīng)驗(yàn)等。

1. 傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量[Xi，t]。進(jìn)口傾向：進(jìn)口/GDP的比例。儲備波動率：5年周期內(nèi)的國際儲備持有量增長的標(biāo)準(zhǔn)波動率?？們π盥剩簝π羁傤~/GDP的比例。持有儲備的機(jī)會成本：政府長期債券收益率與美國10年期國債收益率之間的差額。

2. 金融變量[Yi，t]。M2/GDP比例、Chinn-Ito金融開放指數(shù)（該指數(shù)數(shù)值越大，說明一國金融開放程度越高）、總投資風(fēng)險敞口（外部資產(chǎn)負(fù)債之和/GDP）、直接投資、債務(wù)和投資組合的凈債務(wù)（對于每種跨境投資類型，凈債務(wù)=外部負(fù)債-外部資產(chǎn)）。

3. 國家性質(zhì)變量[Di，t]。固定釘住和爬行釘住匯率機(jī)制的虛擬變量：本文分為浮動、爬行釘住、固定釘住匯率機(jī)制3類，采用Reinhart-Rogoff指數(shù)①來構(gòu)建。

4. 其他變量[Zi，t]。主權(quán)財富基金虛擬變量：如果某國擁有國家級的主權(quán)財富基金，則取值為1。雙邊貨幣互換協(xié)議虛擬變量：如果某國與美聯(lián)儲、歐央行、日本央行簽訂互換協(xié)議，則該變量取值為1。宏觀審慎政策虛擬變量：如果該國實(shí)行宏觀審慎政策，則取值為1。商品貿(mào)易條件波動率：采用商品貿(mào)易條件指數(shù)5年期移動標(biāo)準(zhǔn)差來代替。攀比效應(yīng)：第i國所屬地區(qū)的國際儲備均值，不包括i國的儲備水平，本文將全球劃分為：南北美洲、歐洲、東亞和南亞、中東和北非地區(qū)、撒哈拉以南的非洲地區(qū)。對外直接投資率：對外直接投資總額/GDP。石油出口國：指由世界銀行確定的石油輸出國。出口商品比例：出口商品指能源、食品、農(nóng)產(chǎn)品、礦產(chǎn)的總和，該比例=此類出口商品/全部出口商品。商品出口與服務(wù)出口的比例：采用國際收支數(shù)據(jù)，計(jì)算出服務(wù)與商品出口總量中的服務(wù)類出口占比，該比例=（1-服務(wù)出口/總出口）/（服務(wù)出口/總出口）。金融敞口：該比例=（總外部資產(chǎn)+總外部負(fù)債）/GDP。貨幣和銀行業(yè)危機(jī)：統(tǒng)計(jì)過去5年內(nèi)危機(jī)發(fā)生的次數(shù)，并假設(shè)權(quán)重每年遞減5%，危機(jī)變量=[Dc（t-1）+0.95×Dc（t-2）+0.9×]

[Dc（t-3）+0.85×Dc（t-4）+0.8×Dc（t-5）]。

（三）分析結(jié)果

1. 發(fā)展中國家的基本分析結(jié)果。為了更加透徹地分析問題，本文將發(fā)展中國家的分析過程分為兩步：不含新變量[Zi，t]的分析結(jié)果和加入新變量[Zi，t]的結(jié)果。

從表1可以看出，國際儲備需求函數(shù)和其決定因素會隨著時間而發(fā)生變化，衡量一國國際儲備是否充足的標(biāo)準(zhǔn)并非恒定不變的。首先，在1999—2006年子樣本中，進(jìn)口傾向變量呈現(xiàn)正效應(yīng)，表明較高的國際儲備可以支撐較高的進(jìn)口水平。儲備波動性的負(fù)效應(yīng)可能與發(fā)展中國家國際儲備之間的巨大差異相關(guān)。同樣，貨幣供應(yīng)存量的正效應(yīng)也表明對于貨幣的額外需求會導(dǎo)致國際儲備持有的增加。其他金融變量如投資組合負(fù)債的凈值水平對國際儲備持有呈現(xiàn)顯著的負(fù)效應(yīng)。一個可能的解釋是發(fā)展中國家普遍認(rèn)為國際儲備和投資組合資金流動兩者之間為互補(bǔ)關(guān)系。其次，這些解釋變量在1999—2006年期間的表現(xiàn)，與其在危機(jī)期間和危機(jī)后時期的表現(xiàn)有所不同。部分變量的系數(shù)估值在維度、符號和顯著性方面均發(fā)生變化。例如，在2007—2009年危機(jī)期間，進(jìn)口傾向是唯一的顯著變量，但后危機(jī)時期，進(jìn)口傾向的影響變?yōu)樨?fù)值。

2. 加入“新”因素后的發(fā)展中國家的分析結(jié)果。全球金融危機(jī)的爆發(fā)，也使得各國監(jiān)管當(dāng)局注意到一些以前沒有考慮在國際儲備影響因素中的新變量。

分析發(fā)現(xiàn)，在不同的樣本期間，這些新變量具有不同的效應(yīng)。某些變量如總儲蓄額在所有樣本周期均為正效應(yīng)。對于發(fā)展中國家而言，較高的國民儲蓄水平也導(dǎo)致了更高的經(jīng)常賬戶余額和國際儲備水平。危機(jī)前的對外直接投資效應(yīng)證明了海外投資有助于從國際儲備中向外轉(zhuǎn)移國際資產(chǎn)，而攀比效應(yīng)會因地區(qū)、時間產(chǎn)生不同的作用。樣本期內(nèi)，與大宗商品相關(guān)的變量、制成品出口比例和兩個危機(jī)變量均沒有持續(xù)發(fā)揮作用，但能源出口在危機(jī)之前表現(xiàn)出正效應(yīng)。某種程度上，銀行業(yè)危機(jī)的負(fù)面效應(yīng)可能意味著歷史上發(fā)生過銀行業(yè)危機(jī)的國家往往會經(jīng)歷國際儲備的持續(xù)外泄。

2007—2009年危機(jī)期間，危機(jī)前的一些顯著變量變得無足輕重，而一些無關(guān)緊要的變量則成為顯著變量，進(jìn)口傾向和總儲蓄率甚至發(fā)揮了更大幅度的正向作用；一些變量繼續(xù)發(fā)揮顯著作用的同時，其效應(yīng)卻完全相反。這些變量性能的變化并不令人意外，因?yàn)槲C(jī)驅(qū)動下瘋狂的市場情況可能會阻礙正常的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。

2010—2012年的后危機(jī)時期，分析中的顯著變量基本表現(xiàn)為[Zi，t]中包含的因素。主要央行之間簽訂的雙邊貨幣互換協(xié)議對于國際儲備的積累呈現(xiàn)出互補(bǔ)的負(fù)效應(yīng)。宏觀審慎政策是可以補(bǔ)充國際儲備的政策。有效的審慎監(jiān)管可能會降低外部借貸及熱錢流入，從而減少了國際儲備的自我保險的目的。對于主權(quán)財富基金，后危機(jī)時期對國際儲備有一個正向的外部作用，全樣本期間，其作用卻是顯著的負(fù)效應(yīng)。依靠主權(quán)財富基金來管理公共部門的儲蓄是國際儲備的另一補(bǔ)充機(jī)制。當(dāng)國際儲備占GDP的比率達(dá)到足以彌補(bǔ)自我保險的需要時，那些具有較高儲蓄率的國家就會建立主權(quán)財富基金來管理其公共儲蓄。因此，較高的儲蓄率可能提高國際儲備/GDP的比率，但在既定的儲蓄率條件下，主權(quán)財富基金的存在則會降低國際儲備/GDP的比率。

總體而言，國際儲備的合適水平并不是一成不變的，其決定因素會隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而發(fā)生變化。在1999—2006年的全球金融危機(jī)爆發(fā)前，發(fā)展中國家和新興市場的高額儲備與其儲蓄總額相關(guān)；國際儲備累積對外向直接投資有負(fù)面影響，這與近期各國將國際儲備賬戶上的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成有形外幣資產(chǎn)的趨勢保持一致；“攀比”效應(yīng)可被看作國際儲備積累的區(qū)域競爭的動機(jī)；大宗商品價格波動會引致預(yù)防性緩沖積累。在2007—2009年全球金融危機(jī)期間，以前的顯著變量變得微不足道或呈現(xiàn)出反作用，但進(jìn)口傾向和總儲蓄額對于國際儲備的持有卻表現(xiàn)出更大的正效應(yīng)。2010—2012年的后全球金融危機(jī)期間，以前被忽略的因素開始發(fā)揮主導(dǎo)作用：互換協(xié)議的負(fù)面影響和總儲蓄額對國際儲備增持的積極作用完全符合我們的預(yù)期，但危機(jī)前后的對外直接投資和國際儲備之間的聯(lián)系也發(fā)生了變化。主權(quán)財富基金對國際儲備的積累產(chǎn)生正面作用。宏觀審慎政策則與國際儲備互相補(bǔ)充。

3. 發(fā)達(dá)國家的分析結(jié)果。經(jīng)過同樣的分析過程發(fā)現(xiàn)，在每個樣本周期，發(fā)達(dá)國家均表現(xiàn)出與發(fā)展中國家不同的國際儲備需求行為。

表2和表3所列出的顯著變量中，除了總儲蓄額，機(jī)會成本和M2變量的對比也值得關(guān)注：在發(fā)達(dá)國家，這兩個變量對國際儲備均是負(fù)面影響。M2占GDP的比例越高，表明發(fā)達(dá)國家持有國際儲備所放棄的投資機(jī)會也越多，因此機(jī)會成本在危機(jī)期間和后危機(jī)時期均是顯著的負(fù)效應(yīng)。

發(fā)達(dá)國家的國際儲備需求模式不同于發(fā)展中國家——較高的儲蓄總額與較低的國際儲備持有，反映了高收入國家在全球資本市場分散投資其積蓄的趨勢。即使在全球金融危機(jī)發(fā)生之前，影響發(fā)達(dá)國家國際儲備行為的因素包括主權(quán)財富基金、儲蓄總額、攀比效應(yīng)和貿(mào)易構(gòu)成等。例如，危機(jī)前，對于發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的國際儲備水平而言，主權(quán)財富基金的存在具有不同的作用：主權(quán)財富基金的存在更加促使發(fā)達(dá)國家持有較低水平的國際儲備。此外，發(fā)達(dá)國家的儲蓄總額對其國際儲備的作用是負(fù)面的，部分原因在于這些國家能夠相對容易地將其資產(chǎn)自由投資于全球資本市場。發(fā)達(dá)國家的宏觀審慎政策會產(chǎn)生負(fù)面影響，對于發(fā)展中國家則是正效應(yīng)②。

三、預(yù)測

（一）發(fā)展中國家的國際儲備水平過多還是不足？

國際儲備的不足可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)和金融的不穩(wěn)定性，但儲備積累過多也會導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱和全球經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。過去的20年間，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者一直就國際儲備持有水平的充足程度爭論不休。雙方爭論的焦點(diǎn)是如何確定國際儲備的“充分”水平。根據(jù)前文分析結(jié)果，國際儲備的需求函數(shù)會隨著時間變化，在不同的時間段有不同的決定因素。因此，本文依據(jù)預(yù)測模型來得到國際儲備的預(yù)期水平，并將結(jié)果與其實(shí)際水平進(jìn)行比較。

一個國家國際儲備持有不足或過多取決于該國采用哪種預(yù)測模型來計(jì)算其基準(zhǔn)水平。不考慮國家固定效應(yīng)時，根據(jù)1999—2012年的模型標(biāo)準(zhǔn)，許多國家的國際儲備水平表現(xiàn)為“不足”。新興亞洲國家、脆弱五國（巴西、印度、印度尼西亞、南非和土耳其）和金磚國家所持有的國際儲備水平均低于模型的預(yù)測結(jié)果，這意味著這些國家持有國際儲備的行為模式在全球金融危機(jī)后發(fā)生了顯著變化。鑒于普遍認(rèn)為新興亞洲經(jīng)濟(jì)體所持有的大規(guī)模國際儲備會使得這些國家在面對金融危機(jī)時更具彈性，這一結(jié)果可能有點(diǎn)出人意料。但實(shí)際上，該群體的表現(xiàn)主要由印度、印度尼西亞和韓國的行為結(jié)果所決定?？紤]到國家固定效應(yīng)后，“積累不足”的國家為印度、印度尼西亞、韓國、馬來西亞和土耳其，中國和泰國并不存在“積累不足”。

（二）國際外匯儲備和貨幣貶值

近年來，新興市場經(jīng)濟(jì)體對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策外溢效應(yīng)又愛又恨。一方面，新興市場經(jīng)濟(jì)體可從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇中受益；另一方面，隨著復(fù)蘇進(jìn)程的持續(xù)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將逐漸退出寬松政策，終結(jié)過低的利率政策，或?qū)⒁l(fā)新興市場的巨額資金外流。2013年5月22日，時任美聯(lián)儲主席伯南克表示美國將逐步退出寬松政策，國際金融市場上的大幅波動也驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。

目前，包括脆弱五國在內(nèi)的眾多經(jīng)濟(jì)體正在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)和金融壓力。其中一個跡象就是超過預(yù)期的資本外流和對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)惡化的擔(dān)憂，使得本國貨幣面臨不斷貶值。針對國際儲備預(yù)測結(jié)果與匯率變動之間可能存在的聯(lián)系，本文將國際儲備過度積累的代理變量分為兩類（2010—2012年期間的平均值和2012年的代理變量值），分別與匯率貶值率變量進(jìn)行了回歸。

回歸結(jié)果表明過度積累變量與匯率貶值率變量負(fù)相關(guān)：對于2010—2012年期間的平均值，所有系數(shù)均是負(fù)值，而且具有統(tǒng)計(jì)學(xué)的顯著意義（唯一的例外是2010—2012年的情況）。2012年過度積累代理變量的信息比2010—2012年均值對匯率貶值更具影響力，調(diào)整后的R2值更高。由此也證明了如果一國正在經(jīng)歷外部脆弱性和國際儲備的下降，外匯市場的壓力將迫使該國的貨幣價值面臨下行。2012年和2013年期間，國際金融市場上彌漫著“美聯(lián)儲將很快縮減其量化寬松政策規(guī)?！钡南r，“脆弱五國”當(dāng)時所持有的國際儲備實(shí)際水平普遍低于本文所預(yù)測的結(jié)果，加之貨幣當(dāng)局對外匯市場進(jìn)行干預(yù)的行為也進(jìn)一步消耗國際儲備，因此這些國家的貨幣均出現(xiàn)了不同程度的貶值。

注：

①不同于IMF的匯率機(jī)制法定分類法，該指數(shù)是一種“事實(shí)分類法”指數(shù)，類別從1（無獨(dú)立法定貨幣）到14（自由跌落）。

②通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策和微觀經(jīng)濟(jì)逆周期措施，部分宏觀審慎措施的本意是預(yù)防過度的信貸增長，而另一些則通過資本管制以控制海外資本涌入過熱的經(jīng)濟(jì)體。因此，如果一國認(rèn)為無須持有預(yù)防性國際儲備，那么宏觀審慎政策的實(shí)施可能會減少國際儲備的持有，如果政策有助于防止國際儲備的滲漏，那么該政策或?qū)?dǎo)致更高的國際儲備量。

③預(yù)測誤差或“過度積累”指的是國際儲備實(shí)際水平與預(yù)測值之間的差額，正值意味著過度積累，負(fù)值則代表持有水平不足。預(yù)測誤差下降，則表示匯率上升，即貨幣貶值。