股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系

張婉麗

[摘要]以往股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系的研究常常忽略第一大股東在公司中的關(guān)聯(lián)關(guān)系，對(duì)高管人員的所有者角色和經(jīng)營(yíng)者角色也不加區(qū)分。本文重新定義所有權(quán)集中度和經(jīng)營(yíng)者持股對(duì)應(yīng)的衡量指標(biāo)，以“第一大利益集體持股比例”代替“第一大股東持股比例”、“狹義內(nèi)部人持股比例”代替“全體高管持股比例”，使用面板數(shù)據(jù)，建立固定效應(yīng)模型，發(fā)現(xiàn)擬合效果更佳。回歸結(jié)果顯示，所有權(quán)集中度與績(jī)效負(fù)相關(guān)、經(jīng)營(yíng)者持股與績(jī)效呈“正U形”關(guān)系。這表明對(duì)目前的創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并不總是有效的。將數(shù)據(jù)進(jìn)一步分組并估計(jì)后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)者持股比例與績(jī)效的“正U形”關(guān)系僅體現(xiàn)在非絕對(duì)控股的公司中，絕對(duì)控股公司的經(jīng)營(yíng)者持股比例與績(jī)效無(wú)關(guān)。

[關(guān)鍵詞]所有權(quán)集中度；經(jīng)營(yíng)者持股；公司績(jī)效

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.42.054

1引言及文獻(xiàn)綜述

目前國(guó)內(nèi)外對(duì)股權(quán)集中度問(wèn)題的研究主要集中在兩類(lèi)委托代理問(wèn)題上，一是大股東與小股東之間的委托代理問(wèn)題，描述大股東侵占小股東利益、損害公司價(jià)值的現(xiàn)狀，稱(chēng)之為“所有權(quán)集中度”問(wèn)題。二是“兩權(quán)分離”產(chǎn)生的委托代理矛盾，描述所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的矛盾，不妨稱(chēng)之為“經(jīng)營(yíng)權(quán)集中度[ZW（]學(xué)術(shù)界并沒(méi)有“經(jīng)營(yíng)權(quán)集中度”的正式說(shuō)法，此處是根據(jù)“經(jīng)營(yíng)權(quán)”在《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)詞典》中的含義而提出的方便本文表述、類(lèi)似于“所有權(quán)集中度”的稱(chēng)法。[ZW）]”問(wèn)題。

對(duì)于所有權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系，Thomsen 和 Pedersen（2000）以歐洲的大型公司為研究對(duì)象，認(rèn)為二者之間呈倒U形關(guān)系。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)集中于滬深上市公司的分析，例如徐麗萍等（2006）發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與績(jī)效顯著正線(xiàn)性相關(guān)；曹廷求等（2007）通過(guò)普通最小二乘回歸和工具變量法回歸，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈左低右高的正U形二次曲線(xiàn)關(guān)系。

經(jīng)營(yíng)權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系的研究始于Berle和Means（1932），他們認(rèn)為股權(quán)越分散、經(jīng)營(yíng)者持股數(shù)量越少，公司績(jī)效越差。在此基礎(chǔ)上，早期研究多圍繞著“經(jīng)營(yíng)者持股比例與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系是否為線(xiàn)性”而展開(kāi)。直至Stulz（1988）發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效與經(jīng)營(yíng)者持股呈二次曲線(xiàn)關(guān)系。此后，學(xué)術(shù)界關(guān)于經(jīng)營(yíng)者持股比例和公司績(jī)效之間是線(xiàn)性關(guān)系、二次曲線(xiàn)關(guān)系還是三次曲線(xiàn)關(guān)系抑或不相關(guān)一直未有定論。對(duì)此，李新春等（2008）認(rèn)為二者之間關(guān)系的地區(qū)性差異顯著[ZW（]李新春，楊學(xué)儒，姜岳新，等.內(nèi)部人所有權(quán)與企業(yè)價(jià)值——對(duì)中國(guó)民營(yíng)上市公司的研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008（11）：27-39.[ZW）]。

可見(jiàn)，現(xiàn)有關(guān)于所有權(quán)集中度、經(jīng)營(yíng)者持股比例與公司績(jī)效關(guān)系的研究還遠(yuǎn)未達(dá)成一致，且極少觸及創(chuàng)業(yè)板的上市公司數(shù)據(jù)，大部分研究也未考慮如何消除不同行業(yè)、不同上市年份公司之間的差異。本文的創(chuàng)新之處在于：首先，對(duì)于研究對(duì)象，為盡可能減少數(shù)據(jù)口徑不一致問(wèn)題，選擇同一年在創(chuàng)業(yè)板上市的同類(lèi)公司。這一做法突破以往研究樣本的選取角度，對(duì)金融危機(jī)以后才建立的創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)尤為重要。其次，在變量選取上，重新界定出“第一大利益集體持股比例”、“狹義內(nèi)部人持股[ZW（]李新春等（2008）從內(nèi)部人所有權(quán)理論出發(fā)，重新界定了廣義內(nèi)部人所有權(quán)與狹義內(nèi)部人所有權(quán)，其中“狹義內(nèi)部人”的含義與本文用于替代“全部高管”的群體一致。[ZW）]”，以反映出在典型的家族特征企業(yè)中，第一大股東對(duì)公司真實(shí)的影響力。最后，對(duì)于新界定的解釋變量，從“所有權(quán)集中度”的角度將樣本劃分成不同組別，對(duì)各組的“經(jīng)營(yíng)者持股與績(jī)效關(guān)系”重新回歸，借此分析不同的所有權(quán)集中度水平上，經(jīng)營(yíng)者持股比例與公司績(jī)效的關(guān)系有何不同[ZW（]這里是借鑒和綜合馮根福等（2012）、周仁駿，高開(kāi)娟（2012）等的做法，但針對(duì)的研究對(duì)象、重要變量的選取和分組依據(jù)又有區(qū)別。[ZW）]。

2理論探究和研究假設(shè)

根據(jù)Shleifer 和Vishny（1986）的研究，持股比例的增加會(huì)使得大股東自行加強(qiáng)對(duì)管理者機(jī)會(huì)主義行為的監(jiān)督，可以提高公司績(jī)效，學(xué)術(shù)界稱(chēng)之為“監(jiān)督效應(yīng)”。相比之下，小股東過(guò)于分散且有明顯的搭便車(chē)傾向，不會(huì)在公司的經(jīng)營(yíng)管理中起到有效的監(jiān)督作用。然而，也有學(xué)者如Demsetz和Lehn（1985）認(rèn)為，當(dāng)大股東持股比例足夠高時(shí)，有能力以與管理者合謀、控制公司決策等方式侵占小股東的利益，從而降低公司績(jī)效，學(xué)術(shù)界稱(chēng)之為大股東的“侵占效應(yīng)”。在監(jiān)督效應(yīng)和侵占效應(yīng)下，所有權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響變得復(fù)雜?，F(xiàn)有對(duì)滬深上市公司的研究也多表明“大股東持股與公司績(jī)效呈現(xiàn)二次曲線(xiàn)關(guān)系”。但考慮到創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)較集中，績(jī)效與所有權(quán)集中度的關(guān)系將主要反映非線(xiàn)性關(guān)系曲線(xiàn)的右側(cè)部分，即侵占效應(yīng)占優(yōu)，且過(guò)于集中的所有權(quán)對(duì)公司決策質(zhì)量有一定影響?；谏鲜隹紤]，提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)1：所有權(quán)集中度與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

Jensen 和 Meckling（1976）提出“利益一致假說(shuō)（也稱(chēng)利益趨同效應(yīng)）”，他們認(rèn)為企業(yè)價(jià)值隨著經(jīng)營(yíng)者持股水平的上升而增加。Fama 和Jensen （1983）提出“經(jīng)營(yíng)者防御假說(shuō)（也稱(chēng)塹壕效應(yīng)）”，認(rèn)為持股較多的經(jīng)營(yíng)者能在較弱的外部約束力下追求和實(shí)現(xiàn)個(gè)人目標(biāo)，從而損害公司價(jià)值。理論界一般認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)營(yíng)者持股比例對(duì)公司績(jī)效的影響同時(shí)受“利益趨同效應(yīng)”和“經(jīng)營(yíng)者防御效應(yīng)”的雙重影響，這兩種效應(yīng)在不同環(huán)境、不同情況下的此消彼長(zhǎng)[ZW（]曹廷求等（2007）指出兩種效應(yīng)相互作用將形成轉(zhuǎn)折點(diǎn)。[ZW）]確定了績(jī)效——經(jīng)營(yíng)者持股比例曲線(xiàn)的形狀。因而二者之間非線(xiàn)性假設(shè)較為合理。同時(shí)，鑒于創(chuàng)業(yè)板的研究較少，無(wú)法確定經(jīng)營(yíng)者持股比例和公司績(jī)效之間合理的曲線(xiàn)形式，因而提出如下研究假設(shè)H2，并在后期的模型設(shè)定中進(jìn)一步檢驗(yàn)二者具體的非線(xiàn)性形式。

假設(shè)2：經(jīng)營(yíng)者持股比例與公司績(jī)效為非線(xiàn)性關(guān)系。

肖作平（2010）認(rèn)為大股東常常能夠通過(guò)其持有的股份影響管理者的決策，即“控股股東傾向于擁有超過(guò)其所有權(quán)的控制權(quán)”。夏季軍和張晏（2008）的實(shí)證分析說(shuō)明大股東的“權(quán)力”會(huì)影響公司對(duì)經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)激勵(lì)程度。這些均表明在我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境下，大股東的所有權(quán)會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的最終行為產(chǎn)生影響，這種影響既可以通過(guò)重大事項(xiàng)表決權(quán)實(shí)現(xiàn)，又可以通過(guò)任免管理層或與其勾結(jié)、合謀的方式實(shí)現(xiàn)。而大股東擁有的權(quán)力是這一問(wèn)題的核心。因此本文將“第一大利益集體持股比例”分成[0，50%）、[50%，100%] 兩組，對(duì)這兩組情況下的“經(jīng)營(yíng)者持股與績(jī)效關(guān)系”分別進(jìn)行回歸，并提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)3：不同的所有權(quán)集中度下，經(jīng)營(yíng)者持股比例與公司績(jī)效的關(guān)系有不同的表現(xiàn)形式。

3模型設(shè)定、變量和樣本的選取及統(tǒng)計(jì)描述

3.1模型設(shè)定

根據(jù)上述假設(shè)，本文考察如下四個(gè)模型：

ROEi，t=β0+β1Li，t+[DD（]4[]i=1[DD）]βi+1coni，t+εi，t（1）

ROEi，t=β0+β1Gi，t+[DD（]4[]i=1[DD）]coni，t+εi，t（2）

ROEi，t=β0+β1Gi，t+β2G2i，t+[DD（]4[]i=1[DD）]coni，t+εi，t（3）

ROEi，t=β0+β1Gi，t+β2G2i，t+β3G3i，t+[DD（]4[]i=1[DD）]coni，t+εi，t（4）

其中，L表示所有權(quán)集中度；G表示經(jīng)營(yíng)權(quán)集中度；con表示控制變量。模型（1）考察大股東持股與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的線(xiàn)性關(guān)系；模型（2）、（3）、（4）考察經(jīng)營(yíng)者持股與公司績(jī)效的非線(xiàn)性關(guān)系。

3.2變量及樣本選取

ROE：扣除非常損益后的凈資產(chǎn)收益率[ZW（]扣除損益的ROE提出了不可持續(xù)的業(yè)績(jī)，能更真實(shí)地反映公司的績(jī)效狀況。[ZW）]，作為被解釋變量。

SHA：第一大股東持股比例，是傳統(tǒng)論文經(jīng)常采用的一種度量股權(quán)集中度的指標(biāo)。

ASHA：第一大利益集體持股比例，作為SHA的替代解釋變量來(lái)衡量所有權(quán)集中度。操作上，由公司實(shí)際控制人與前十大股東中與其簽署一致行動(dòng)協(xié)議的股東以及關(guān)聯(lián)股東的持股比例之和計(jì)算而得。不存在實(shí)際控制人情況的，按照“利益集體是單個(gè)個(gè)體或法人”情況處理，即使用標(biāo)準(zhǔn)的第一大股東持股比例。

MAN：高管持股比例，論文中通常采用的衡量經(jīng)營(yíng)權(quán)集中度的解釋變量。來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)上計(jì)算的全體高管持股比例。

PMAN：狹義內(nèi)部人持股，作為MAN的替代解釋變量來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)權(quán)集中度[ZW（]根據(jù)“兩權(quán)分離”含義設(shè)定、內(nèi)部人控制理論以及經(jīng)營(yíng)者防御效應(yīng)、利益趨同效應(yīng)效應(yīng)所描述的情況，作為解釋變量的高管持股比例應(yīng)當(dāng)是不具備所有權(quán)或所有權(quán)很少的、持股比例不足以對(duì)決策有絕對(duì)影響力的“純粹經(jīng)營(yíng)者持股比例”，即“狹義內(nèi)部人持股比例”。[ZW）]。操作上，是不包括“第一大股東利益集體”成員的剩余高管人員持股比例加總，或用MAN減去ASHA中包含的高管持股比例。

除上述4個(gè)解釋變量外，文章還選取總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LnA）、資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、無(wú)形資產(chǎn)/總資產(chǎn)（IFA）以及企業(yè)各年度的β系數(shù)[ZW（]分別衡量企業(yè)規(guī)模、負(fù)債水平、資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。其中，用來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)源自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，由個(gè)股收益率和上證指數(shù)收益率等數(shù)據(jù)計(jì)算而得。[ZW）]（RIS）等作為控制變量。

根據(jù)研究需要，文章初步篩選出2010年上市的88家制造業(yè)公司為研究對(duì)象，剔除三家數(shù)據(jù)不全的公司，得到85個(gè)樣本公司，考察這85家公司在2010—2014年五年間的表現(xiàn)。公司績(jī)效指標(biāo)以及標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)集中度數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；實(shí)際控制及一致行動(dòng)人、關(guān)聯(lián)人持股等數(shù)據(jù)來(lái)自巨潮咨詢(xún)提供的上市公司年報(bào)。

3.3描述統(tǒng)計(jì)

整體樣本數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計(jì)如表1所示，第一大利益集體平均持有股份44.41%，最大值為74.19%，這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市的制造業(yè)公司的股權(quán)集中程度很高。狹義內(nèi)部人持股比例均值為6.834%，中值為3.465%，最大值為36.57%，經(jīng)營(yíng)者持股水平有明顯的差距。

小數(shù)后為0。

分組樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)描述如表2所示。與整體樣本相比，所有權(quán)集中度在50%以下的第一組樣本表現(xiàn)出了較低的平均績(jī)效和較高的經(jīng)營(yíng)者持股水平；而所有權(quán)集中度在50%以上、處于絕對(duì)控股地位的第二組樣本企業(yè)則剛好相反。同時(shí)，所有權(quán)集中度在50%以下的非絕對(duì)控股公司，其樣本數(shù)據(jù)的區(qū)間范圍更大。即非絕對(duì)控股公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效可能更多受到來(lái)自股權(quán)之外的因素的影響。

4實(shí)證分析

4.1整體樣本回歸

為驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，本文首先以理論界普遍采用的“第一大股東持股比例”和“全體高管持股比例”作為解釋變量，發(fā)現(xiàn)上述四個(gè)模型均未通過(guò)關(guān)于解釋變量SHA和MAN的顯著性檢驗(yàn)[ZW（]SHA和MAN的各項(xiàng)在90%的置信水平上未通過(guò)檢驗(yàn)?？紤]到關(guān)于SHA和MAN的研究不是本文重點(diǎn)，此處不再給出詳細(xì)數(shù)據(jù)分析和描述。[ZW）]。這說(shuō)明對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市的樣本企業(yè)而言，純粹的第一大股東持股比例和高管持股比例并不能反映其在公司績(jī)效上的真實(shí)影響力。與前文的猜想一致。

將“第一大股東持股比例”和“全體高管持股比例”兩個(gè)解釋變量分別替換為“第一大利益集體持股比例”和“狹義內(nèi)部人持股比例”后，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。P值顯示，模型一的第一大利益集體持股比例通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了研究假設(shè)1，即隨著所有權(quán)集中度增加，公司績(jī)效下降。這說(shuō)明，在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的制造業(yè)公司中，普遍存在著大股東侵占效應(yīng)占優(yōu)的情形。

雖然該結(jié)論與多數(shù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的“非線(xiàn)性相關(guān)”結(jié)論不一致，但考慮到創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)集中度平均水平遠(yuǎn)高于滬深上市公司，也就可能使得“負(fù)線(xiàn)性相關(guān)部分”處于“績(jī)效——所有權(quán)集中度”曲線(xiàn)的右側(cè)下行區(qū)。即股權(quán)越集中，企業(yè)決策體系就越有可能朝著單一化和集中制發(fā)展，造成少數(shù)人控制下的決策失誤，從而降低企業(yè)績(jī)效。這對(duì)當(dāng)下創(chuàng)業(yè)板上市公司連年下降的平均績(jī)效有一定的解釋力。結(jié)合統(tǒng)計(jì)描述，第一大利益集體持股比例的平均水平為44.15%，處在研究區(qū)間的后半部分，理論上對(duì)應(yīng)著嚴(yán)格的侵占效應(yīng)占優(yōu)區(qū)間。

表3還顯示，在第（2）、（3）、（4）三個(gè)模型中，僅有模型（3）中的PMAN及PMAN2均通過(guò)了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明經(jīng)營(yíng)者持股與公司績(jī)效是非線(xiàn)性相關(guān)的，與研究假設(shè)2相符。其中，系數(shù)的方向分別為負(fù)、正，即績(jī)效和經(jīng)營(yíng)者持股之間是“正U形”關(guān)系[ZW（]該結(jié)論與國(guó)內(nèi)以往的多數(shù)研究不同，主要原因可能在于對(duì)解釋變量進(jìn)行了新定義。且狹義內(nèi)部人持股比例的數(shù)據(jù)區(qū)間較小，使得回歸只對(duì)應(yīng)以往研究的一部分，這也極可能是本文并未像多數(shù)研究一樣得出“三次曲線(xiàn)關(guān)系”的原因。[ZW）]，計(jì)算可得該正U形曲線(xiàn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)約等于14.12%（見(jiàn)下圖）。這表明，當(dāng)狹義內(nèi)部人所有權(quán)在0～14.12%時(shí)，經(jīng)營(yíng)者防御效應(yīng)占優(yōu)；當(dāng)狹義內(nèi)部人持股超過(guò)14.12%時(shí)，管理層的利益與公司利益逐漸趨于一致，利益趨同效應(yīng)占優(yōu)。而由于PMAN的均值（6.88%）和中值（3.62%）均在轉(zhuǎn)折點(diǎn)的左側(cè)，可以認(rèn)為對(duì)于目前在創(chuàng)業(yè)板上市的多數(shù)制造企業(yè)而言，非家族控制的經(jīng)營(yíng)者持股大多處于“防御效應(yīng)”占優(yōu)的狀態(tài)。除非對(duì)特定股東持續(xù)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)、超過(guò)上述曲線(xiàn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，否則少量的股權(quán)激勵(lì)反而可能降低公司績(jī)效。

4.2分組樣本回歸

按第一大利益集體持股比例分組，五年時(shí)間里第一大利益集體持股比例均在[0，50%）范圍內(nèi)的公司有50個(gè)，均在[50%，100%]范圍內(nèi)的公司共有21個(gè)，其他未在兩組結(jié)果里的14個(gè)公司在不同的年度里跨越了兩組范圍，對(duì)于分組回歸的要求而言，這14個(gè)樣本是非平衡的面板數(shù)據(jù)，因而舍去[ZW（]嚴(yán)格按照分組篩選出的樣本數(shù)據(jù)，其代表性較強(qiáng)，不受前后較大波動(dòng)的影響，因此可以認(rèn)為舍棄的這部分樣本對(duì)分組回歸結(jié)果的影響不大。[ZW）]。回歸結(jié)果如下：

由表4可見(jiàn)，對(duì)于解釋變量而言，上述兩組共六個(gè)模型的回歸結(jié)果中，只有第一組的模型（3）通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，置信水平為95%。其中，PMAN和PMAN2的系數(shù)方向分別為負(fù)、正。說(shuō)明當(dāng)?shù)谝淮罄婕w持股比例低于50%時(shí)，績(jī)效與狹義內(nèi)部人持股呈正U 形關(guān)系，且二次曲線(xiàn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)約為15.04%。其中，轉(zhuǎn)折點(diǎn)左側(cè)的負(fù)相關(guān)關(guān)系可以解釋為：當(dāng)所有權(quán)集中度較低時(shí)，大股東無(wú)意或無(wú)力對(duì)公司非家族管理人員進(jìn)行有效監(jiān)督，導(dǎo)致了經(jīng)理層利用職位制造“塹壕”、為自身謀利變得相對(duì)容易，侵害了公司利益，造成績(jī)效下降。此外，當(dāng)所有權(quán)集中度未達(dá)到絕對(duì)控股地位時(shí)，大股東與經(jīng)營(yíng)者合謀利益的情形可能更容易發(fā)生，也會(huì)在一定程度上降低公司績(jī)效。

由表4還可得知，第二組中的三個(gè)模型均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明當(dāng)?shù)谝淮罄婕w持股比例超過(guò)50%時(shí)，績(jī)效與經(jīng)營(yíng)者持股無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系，這與二者之間“存在非線(xiàn)性關(guān)系”的假設(shè)2不符。可能的原因是，當(dāng)?shù)谝淮罄婕w持股比例處于絕對(duì)控股地位時(shí)，主要職位多被家族內(nèi)部成員占據(jù)，在這種情況下狹義內(nèi)部人對(duì)公司決策的影響微弱；另外，非家族成員的經(jīng)理人受到第一大利益集體的直接監(jiān)督較多，想要設(shè)置“塹壕”為自己謀福利也比較困難。

此外，分組回歸與整體回歸結(jié)論的差異表明，“經(jīng)營(yíng)者持股比例與公司績(jī)效的正U形關(guān)系”主要存在于非絕對(duì)控股的公司中。在絕對(duì)控股的公司里，經(jīng)營(yíng)者持股比例與公司績(jī)效不再顯著相關(guān)。

5結(jié)論

本文以2010年創(chuàng)業(yè)板的85家上市制造業(yè)公司為研究對(duì)象，選取不同的所有權(quán)集中度和經(jīng)營(yíng)者持股比例的衡量指標(biāo)進(jìn)行回歸，探討股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響。主要結(jié)論如下：

第一，傳統(tǒng)研究采用的第一大股東持股比例、全體高管持股比例等變量定義方式并不適用于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)。本文選取第一大利益集體持股、狹義內(nèi)部人持股比例來(lái)衡量大股東與經(jīng)營(yíng)者的持股水平，更符合股權(quán)較集中、家族經(jīng)營(yíng)特征明顯的創(chuàng)業(yè)板上市公司情況，也更契合“股權(quán)集中度與績(jī)效關(guān)系”研究的理論依據(jù)。

第二，樣本回歸表明第一大利益集體持股比例和績(jī)效負(fù)相關(guān)，但并不能據(jù)此得出“所有權(quán)越集中，績(jī)效越低”的結(jié)論。經(jīng)分析，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系是由于創(chuàng)業(yè)板上市公司所有權(quán)集中程度過(guò)高、多數(shù)樣本企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入“績(jī)效——所有者持股”曲線(xiàn)的右側(cè)下行區(qū)。

第三，經(jīng)營(yíng)者持股比例與績(jī)效呈“正U形”關(guān)系。目前創(chuàng)業(yè)板上市的制造業(yè)公司中，經(jīng)理人的防御效應(yīng)占優(yōu)，這意味著股權(quán)激勵(lì)并不總是可取的；同時(shí)，大股東持股比例持續(xù)下降，很可能存在經(jīng)理人與大股東合謀侵占公司利益的情況。

第四，進(jìn)一步分組討論后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)者持股比例與績(jī)效“正U形”的關(guān)系主要存在于所有權(quán)集中度在50%以下的相對(duì)控股企業(yè)中。而對(duì)于絕對(duì)控股的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)者持股與績(jī)效并不顯著相關(guān)。

中國(guó)上市公司的實(shí)際發(fā)展情況表明，小規(guī)模的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中很容易遭遇發(fā)展瓶頸，而公開(kāi)上市后對(duì)企業(yè)管理模式和治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整便至關(guān)重要。雖然85個(gè)樣本企業(yè)中不乏絕對(duì)控股程度高同時(shí)績(jī)效也很好的企業(yè)，但這更可能是核心高管能力的貢獻(xiàn)而非股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)。

參考文獻(xiàn)：

[1] Fama E.，Jensen M..Separation of Ownership and Control[J].Journal of Law and Economics，1983（26）：301-325.

[2] Jensen M.C.，Meckling W.H..Theory of the Firm： Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1979（3）：305-360.

[3] Thomsen S.，Pedersen T..Ownership Structure and Economic Performance in the Largest European Companies[J].Strategic Management Journal，2000（21）： 689-695.

[4] 曹廷求，楊秀麗，孫宇光.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效：度量方法和內(nèi)生性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（10）：126-137.

[5] 李新春，楊學(xué)儒，姜岳新，等.內(nèi)部人所有權(quán)與企業(yè)價(jià)值——對(duì)中國(guó)民營(yíng)上市公司的研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008（11）：27-39.

[6] 林麗萍，蔡永林，廖妍.創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)效果實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2015（3）：49-51，59.

[7] 肖作平.所有權(quán)和控制權(quán)的分離度、政府干預(yù)與資本結(jié)構(gòu)選擇——來(lái)自中國(guó)上市公司的實(shí)證證據(jù)[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2010（5）：144-152.

[8]沈靚，郭浩.股權(quán)集中度對(duì)代理成本的影響研究——以創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)為例[J].中國(guó)市場(chǎng)，2015（8）.