我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的有關(guān)問題研究

郭連強+劉力臻

摘 要：房地產(chǎn)金融快速發(fā)展，在調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場運行、保持金融市場穩(wěn)定、促進宏觀經(jīng)濟發(fā)展等方面發(fā)揮了越來越重要的作用，有關(guān)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與金融風險之間的研究也一直是理論界研究的熱點。只有理清房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的理論脈絡(luò)，才能把握好房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的突出特征，只有辯證地理解房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與金融風險的關(guān)系，才能在規(guī)避金融風險的同時，適度推進房地產(chǎn)金融創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)金融;金融創(chuàng)新;金融風險;金融危機

作者簡介：郭連強，男，東北師范大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士研究生，吉林省社會科學(xué)院研究員，從事金融學(xué)與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)研究;劉力臻，女，東北師范大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，從事金融學(xué)、世界經(jīng)濟研究。

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2015）03-0063-08

1998年我國市場化住房體制改革以來，房地產(chǎn)金融快速發(fā)展，在調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場運行、保持金融市場穩(wěn)定、促進宏觀經(jīng)濟發(fā)展等方面發(fā)揮了越來越重要的作用。但由于我國房地產(chǎn)金融具有一定的金融抑制特征，其促進房地產(chǎn)發(fā)展的作用并沒有完全發(fā)揮出來，房地產(chǎn)發(fā)展對推進房地產(chǎn)金融深化的要求日趨強烈，房地產(chǎn)金融從金融抑制向金融深化轉(zhuǎn)變已成為一種必然趨勢。但1997年亞洲金融危機，特別是2007年美國次貸危機引發(fā)國際金融危機之后，又一次將金融危機與房地產(chǎn)聯(lián)系在了一起。[1]包括崇尚金融自由化的西方國家在內(nèi)的各國政府都出手干預(yù)金融市場，其中很多措施直接針對房地產(chǎn)金融市場，并引發(fā)了人們對金融深化理論的反思。有些學(xué)者更是把房地產(chǎn)金融創(chuàng)新視作引發(fā)次貸危機進而引發(fā)全面金融危機的重要因素，認為房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與金融風險間存在一種因果關(guān)系。國內(nèi)學(xué)術(shù)界對房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的態(tài)度也順勢改變，由提倡房地產(chǎn)金融創(chuàng)新到限制和抵觸其發(fā)展，住房抵押貸款證券化等房地產(chǎn)金融創(chuàng)新實踐也逐漸偃旗息鼓。我們認為，美國次貸危機爆發(fā)的根源不能簡單歸結(jié)為金融深化，而是多重復(fù)雜因素相互交織與疊加的結(jié)果，如果說與金融深化有關(guān)，也只能說是過度金融深化的結(jié)果，不能成為簡單停止或放緩房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與深化進程的理由。房地產(chǎn)金融創(chuàng)新對金融體系的影響是多方面的，對不同經(jīng)濟體的影響也存在較大差異，具有一定的復(fù)雜性與不確定性，其與金融風險之間到底是一種什么關(guān)系，這是一個懸而未決、值得進一步深入研究的課題。只有理清房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的理論演進脈絡(luò)，準確把握房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的突出特征，才能辯證地理解房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與金融風險的關(guān)系，才能在規(guī)避金融風險的同時，適度推進房地產(chǎn)金融創(chuàng)新。

一、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的理論演進脈絡(luò)

房地產(chǎn)金融創(chuàng)新源于金融發(fā)展與深化理論。金融發(fā)展與金融深化理論的不斷演進與完善，為房地產(chǎn)金融發(fā)展實踐提供了理論基礎(chǔ)，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與深化也開始在一些發(fā)達國家不斷推進，對促進這些國家房地產(chǎn)的發(fā)展發(fā)揮了重要作用。

從國內(nèi)外的研究文獻看，對金融發(fā)展理論有突出貢獻的是約翰·G.格利和愛德華·S.肖。兩位學(xué)者從20世紀50年代開始關(guān)注金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，通過對金融中介在促進投資方面的深入研究，驗證了金融發(fā)展在促進經(jīng)濟增長方面的重要作用，并進一步說明這種促進作用發(fā)揮的程度會隨著經(jīng)濟發(fā)展程度的提高而相應(yīng)增強。20世紀60年代，格利與肖的論著《金融理論中的貨幣》問世。他們在這本書中闡明了各種金融資產(chǎn)在促進經(jīng)濟增長方面的重要作用，除了間接融資巿場的投資主體外，其他非貨幣金融中介在投資中也扮演著重要角色，整個金融體系的合理運轉(zhuǎn)有利于將分散性儲蓄轉(zhuǎn)變?yōu)榧行酝顿Y，促進生產(chǎn)性投資水平的提高，進而促進經(jīng)濟的增長。[2]

20世紀60年代，一些發(fā)展中國家主權(quán)獨立后，為盡快提高居民收入和經(jīng)濟發(fā)展水平，制定了農(nóng)業(yè)國家向工業(yè)國家轉(zhuǎn)變的發(fā)展戰(zhàn)略，同時采取了指令性計劃的工業(yè)發(fā)展思路與戰(zhàn)略。指令性計劃的工業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略在實施初期發(fā)揮了一定的作用，但隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，由于金融體系在優(yōu)化資源配置方面的獨立性不強，金融市場中的利率管制與信貸計劃性供給破壞了金融資產(chǎn)價格的形成機制，金融體系長期處于金融抑制狀態(tài)，經(jīng)濟增長也因此缺乏活力。羅納德·麥金農(nóng)與愛德華·S.肖針對發(fā)展中國家金融抑制與經(jīng)濟增長乏力問題展開深入研究，并指出，這些發(fā)展中國家經(jīng)濟發(fā)展水平不高與其金融體系受抑制有關(guān)。金融體系的抑制會人為地降低利率水平，金融資產(chǎn)不能得到優(yōu)化配置，不利于提高經(jīng)濟增長的效率與水平。針對這些由于金融抑制而導(dǎo)致的經(jīng)濟增長缺乏效率問題，麥金農(nóng)提出了金融深化理論。金融深化理論的主要觀點是，放松政府在金融體系運行中的管制，讓利率真實反映資金的實際供求狀況，讓有限資金進入高效益、高回報的項目，以提高經(jīng)濟增長效率與發(fā)展水平。

到了20世紀70年代，多數(shù)發(fā)達國家所采取的凱恩斯政府干預(yù)、刺激投資和通貨管理思想遇到了困難，部分國家經(jīng)濟陷入“滯漲”困境中。以弗里德曼為代表的一批經(jīng)濟學(xué)家開始反思凱恩斯主義，強調(diào)自由主義，反對政府干預(yù)。同時，一些發(fā)展中國家的金融抑制問題并沒有得到根本改善，金融抑制措施不但不能促進農(nóng)業(yè)社會向工業(yè)社會的轉(zhuǎn)變，而且限制了競爭機制，扭曲了金融資產(chǎn)價格形成機制，經(jīng)濟低效增長、通貨膨脹日趨嚴重的勢頭長期得不到扭轉(zhuǎn)。在這一背景下，羅納德·麥金農(nóng)、愛德華·肖、約翰·格利和雷蒙德·戈德史密斯等學(xué)者更加堅信金融發(fā)展與深化理論的科學(xué)性。麥金農(nóng)與肖還提出，發(fā)展中國家要改革現(xiàn)有的金融制度，政府要放松管制，減少對金融領(lǐng)域的過多干預(yù)，推進利率、匯率形成的巿場化，讓其真實反映資金供求與外匯供求狀況，有效降低對外資的依賴程度，合理發(fā)揮國內(nèi)金融資源的作用，充分發(fā)揮金融在促進經(jīng)濟增長方面的作用。[3]

金融深化理論提出后，一些學(xué)者開始對金融深化程度測量進行了深入研究。戈德史密斯1969年在《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》中指出，“金融資源和傳遞渠道對經(jīng)濟增長的速度和性質(zhì)有影響”，他認為，“金融上層建筑加速了經(jīng)濟增長速度，提高了經(jīng)濟活動能力”，金融發(fā)展與經(jīng)濟增長密切相關(guān)，并構(gòu)建了一個國家金融發(fā)展水平與金融深化程度的衡量指標體系。[4]其中，金融相關(guān)比率（FIR）是重要指標之一。金融相關(guān)比率是某一時點一國金融資產(chǎn)總額占對外凈資產(chǎn)與實物資產(chǎn)總額之和的比重。利用自己建立的指標體系，通過實證研究，戈德史密斯發(fā)現(xiàn)FIR有提高的趨勢，但FIR在達到某一閾值后趨于平穩(wěn)。金融相關(guān)比率的提出為金融深化程度的實證研究提供了基礎(chǔ)。

卡普、馬西森、加爾比斯、弗萊的主要研究內(nèi)容也是致力于金融深化理論的實證和擴充方面。巴桑特·卡普（1975）與唐納德·馬西森（1980）研究和闡述了發(fā)展中國家的貨幣金融、經(jīng)濟增長及經(jīng)濟穩(wěn)定之間的定量關(guān)系。卡普補充了麥金農(nóng)關(guān)于實際貨幣與實物資本的“互補性”假說，通過實證分析了銀行體系向生產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)流動資本的過程來說明貨幣金融對實際經(jīng)濟增長的影響。加爾比斯（1977）發(fā)表的《欠發(fā)達國家的金融中介與經(jīng)濟增長：一種理論的探討》一文與弗萊的金融發(fā)展模型在吸收當時經(jīng)濟學(xué)最新研究成果的基礎(chǔ)上，擴大了金融深化理論的研究框架，對金融深化測量理論發(fā)展與完善做出了貢獻。

20世紀80年代，阿根廷、巴西等實行金融深化政策的發(fā)展中國家爆發(fā)了比較嚴重的金融危機或債務(wù)危機。這一現(xiàn)象引起了一些金融深化理論倡導(dǎo)者的重視，針對金融深化理論在這些國家實踐過程中產(chǎn)生的突出問題，長期從事金融深化理論研究的麥金農(nóng)和馬克威爾·弗萊等學(xué)者開始對以前的金融深化理論進行反思，并在1990年代初期提出了金融深化次序理論，對傳統(tǒng)的金融深化理論進行了修正與完善。麥金農(nóng)在《經(jīng)濟自由化的順序——向市場經(jīng)濟過渡中的金融控制》一書中創(chuàng)建了金融深化次序推進理論。[5]麥金農(nóng)指出，金融深化遵循一定的規(guī)律，有其固有的先后順序，一國在金融深化過程中如果遵循了次序推進的原則，金融深化在促進經(jīng)濟發(fā)展的同時能夠保證經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性。金融深化次序理論指明，金融深化首先要實現(xiàn)中央政府財政的平衡，這是金融深化的前提;其次要放開國內(nèi)資本市場，讓利率回歸真實水平，并充分反映資金供求狀況;最后要在經(jīng)常項目自由化后，逐步推進外匯與資本項目自由化、國際化。金融深化次序推進理論為發(fā)展中國家提供了金融深化發(fā)展的路徑選擇。

在麥金農(nóng)和肖完善了金融深化理論后， 弗萊、史密斯、盧卡斯、格林伍德等都進行了相關(guān)理論研究和實證分析，不斷將國際金融政策協(xié)調(diào)、金融危機理論、資本巿場發(fā)展理論等納入金融深化理論研究框架， 并吸收了金融工具衍生理論、產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學(xué)、金融危機等經(jīng)濟學(xué)理論的研究新成果，為金融深化理論的研究開辟了新的研究方向，進一步豐富和發(fā)展了金融深化理論。

在金融深化理論的指引下，伴隨著房地產(chǎn)的快速發(fā)展，一些發(fā)達國家和少數(shù)發(fā)展中國家根據(jù)本國的實際情況，發(fā)展起了不同特色的房地產(chǎn)金融，形成了分別以美國、德國和新加坡為代表的抵押式房地產(chǎn)金融、互助儲蓄式房地產(chǎn)金融及強制性儲蓄的公積金房地產(chǎn)金融三種典型模式。

二、我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的突出特征

我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新是在社會主義市場經(jīng)濟不斷發(fā)展與完善的大背景下加速推進的。同國外一些國家相比，由于體制轉(zhuǎn)軌的階段性特征、資源稟賦及經(jīng)濟發(fā)展程度的差異，我國的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新表現(xiàn)出以下一些突出特征。準確把握這些特征，是有序、合理推進房地產(chǎn)金融創(chuàng)新并有效防范金融風險的前提。

（一）房地產(chǎn)金融創(chuàng)新短期內(nèi)呈現(xiàn)一定的波動性，但長期穩(wěn)步推進的大趨勢沒有改變

隨著房地產(chǎn)市場化改革進程的推進，我國房地產(chǎn)金融呈現(xiàn)出快速發(fā)展的勢頭：房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)投資基金、住房公積金、房地產(chǎn)貸款證券化、房地產(chǎn)互助儲蓄都實現(xiàn)了快速發(fā)展。但由于市場開放程度的提高，國內(nèi)經(jīng)濟受國外宏觀經(jīng)濟形勢變化的影響越來越大，加之金融制度還處于發(fā)展完善之中，還不是很成熟，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新很容易受到國外金融動蕩因素的影響。如，2008年以來，受美國次貸危機引發(fā)的金融危機的影響，為防范房地產(chǎn)金融風險，我國的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新進程有所放緩，房地產(chǎn)信托、住房互助銀行、住房貸款證券化甚至出現(xiàn)了萎縮的狀況，房地產(chǎn)金融呈現(xiàn)出1998年啟動到之后的快速發(fā)展與2008年后有所放緩的較大波動性。但從我國房地產(chǎn)發(fā)展的大趨勢及城鎮(zhèn)化長期推進的大背景分析，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新需求增加態(tài)勢不會改變，短期的階段性波動性不會影響長期穩(wěn)定發(fā)展的大趨勢。1998年我國住房體制改革以來，房地產(chǎn)實現(xiàn)了快速發(fā)展，在拉動國內(nèi)需求方面發(fā)揮了重要作用。單從經(jīng)濟學(xué)統(tǒng)計方面來看，房地產(chǎn)已成為國民經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱產(chǎn)業(yè)之一。盡管在2014年我國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)下調(diào)的跡象，但城鎮(zhèn)化發(fā)展的規(guī)律表明，城鎮(zhèn)化發(fā)展與房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展高度關(guān)聯(lián)，如果城鎮(zhèn)化的進程沒有結(jié)束，房地產(chǎn)快速發(fā)展的態(tài)勢就不會改變。當前，我國城鎮(zhèn)化正處于不斷加速推進的進程之中，城鎮(zhèn)將成為承載大量農(nóng)村人口轉(zhuǎn)移與集聚的重要載體。經(jīng)過30多年的發(fā)展，1978年至2014年，我國城市化率已從20%以下上升到53.7%，但與國外一些國家70%以上的城鎮(zhèn)化水平相比，差距還比較明顯，發(fā)展的空間非常廣闊。[6]十八大與2012年中央經(jīng)濟工作會議對推進新型城鎮(zhèn)化、充分發(fā)揮城鎮(zhèn)化拉動內(nèi)需方面的潛力提出新要求，城鎮(zhèn)化將進入快速發(fā)展期?？焖侔l(fā)展的城鎮(zhèn)化趨勢必將形成巨大的房地產(chǎn)市場需求，房地產(chǎn)在國民經(jīng)濟中的重要產(chǎn)業(yè)地位與快速發(fā)展的趨勢短期內(nèi)不會發(fā)生改變，生產(chǎn)、流通及消費等多個環(huán)節(jié)對房地產(chǎn)金融的依賴度將不斷提高，由此推動的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新一定時期內(nèi)將不斷強化。

（二）房地產(chǎn)金融創(chuàng)新進程中出現(xiàn)了金融風險的苗頭

房地產(chǎn)金融創(chuàng)新能夠引入市場競爭機制，為房地產(chǎn)發(fā)展提供必要的金融支持。但由于市場條件與監(jiān)管機制方面存在的問題，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新過程中也容易造成房地產(chǎn)的過度發(fā)展問題，并產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沬和金融風險，如果得不到充分的釋放，這種風險就會不斷積累。不斷積累的風險一旦爆發(fā)，便會迅速擴展， 并通過一定的傳導(dǎo)機制引發(fā)整個金融體系的危機。因此，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新過程中的金融風險及防范問題已經(jīng)成為世界各國普遍關(guān)注的課題。我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新正處于起步階段，房地產(chǎn)市場整體上持續(xù)繁榮的背后所蘊藏的金融風險不可忽視。2008年受美國次貸危機的影響，我國房地產(chǎn)市場曾出現(xiàn)局部明顯的下調(diào)跡象，個別城市出現(xiàn)了少量的斷貸行為，有些銀行的房貸違約率達到了1.6%，超出了銀行業(yè)公認的1%標準線，釋放出一定的房地產(chǎn)金融風險信號。在當時特殊的國際經(jīng)濟形勢和國內(nèi)政策環(huán)境下，房地產(chǎn)市場調(diào)整深度不大，少數(shù)城市的房地產(chǎn)金融風險也隨著國家刺激經(jīng)濟增長政策的實施逐步被釋放了，但房地產(chǎn)金融創(chuàng)新過程中的風險苗頭已有所顯現(xiàn)，金融風險防范問題也引起了重視。為應(yīng)對美國金融危機，我國的房地產(chǎn)金融政策有所放松，房地產(chǎn)市場短期低迷后快速上揚，為防范房價過快上漲而帶來的風險，央行實行了從嚴的房貸政策，并收到了預(yù)期效果，但不同地區(qū)的影響并不均衡，一些地區(qū)房價迅速下降，房地產(chǎn)金融風險開始結(jié)構(gòu)性凸顯。溫州銀監(jiān)分局公布的數(shù)據(jù)顯示，到2013年7月底對轄區(qū)內(nèi)42家銀行業(yè)金融機構(gòu)的調(diào)查結(jié)果顯示，銀行按揭有580例房產(chǎn)斷供，處于不良貸款狀態(tài)的房屋為2584套。其中“抵押+保證”貸款風險最為突出，有397例，純抵押貸款出現(xiàn)“棄房”的為183例?！皵喙┓俊奔础皸壏俊彪m然數(shù)量可控，但金融風險不容忽視。2014年，我國房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性低迷演進為全局性的萎縮。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年9月份，全國70個大中城市房價環(huán)比無一上漲，其中下跌的城市有69個，僅有廈門1個城市持平。這也是繼2012年1月份后，再次出現(xiàn)70個城市房價全部停漲的局面。從同比看，70個大中城市房價上漲的僅有10個，持平的城市有2個，房價下降的城市則多達58個。[7]32個月以來，再次出現(xiàn)70個城市房價環(huán)比全部停止上漲，說明房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性低迷演進為全局性的萎縮，再次增加了房地產(chǎn)信貸等違約風險，房地產(chǎn)金融風險的苗頭再次顯現(xiàn)，苗頭性風險轉(zhuǎn)化為常態(tài)化風險的可能性有所增強，必須引起重視。

（三）房地產(chǎn)金融創(chuàng)新深度依賴商業(yè)銀行房貸業(yè)務(wù)創(chuàng)新與隱性資金輸入支持，金融創(chuàng)新風險具有一定的集中性、隱蔽性與潛在性

我國房地產(chǎn)資金來源主體以商業(yè)銀行為主，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新更多體現(xiàn)在銀行的信貸業(yè)務(wù)的簡單創(chuàng)新上，房地產(chǎn)金融風險主要集中在商業(yè)銀行系統(tǒng)內(nèi)部，多元化的供給主體還沒有形成。近年來，隨著房地產(chǎn)金融風險防范意識的增強，國家對房貸實現(xiàn)了從緊的政策，房地產(chǎn)企業(yè)自籌資金比例有所提高，但自籌資金增量部分多數(shù)以房地產(chǎn)信托與房地產(chǎn)基金等融資方式為主。在我國資本市場不充分發(fā)展與居民投資意愿不強等多重因素影響下，房地產(chǎn)信托與房地產(chǎn)基金出資人還是以商業(yè)銀行為主體。房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展與房價的整體提升，催動商業(yè)銀行在房貸約束背景下通過信托和基金等渠道隱性為房地產(chǎn)行業(yè)提供資金支持，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新實際仍沒有打破商業(yè)銀行主導(dǎo)房地產(chǎn)金融的局面。另外，我國房地產(chǎn)金融中還有一定規(guī)模來源于隱性的民間借貸，在房地產(chǎn)繁榮發(fā)展時期，容易引起民間資金向房地產(chǎn)業(yè)的過度集中問題，導(dǎo)致民間債務(wù)風險增加。2014年9月29日，央行調(diào)整了緊縮多年的房貸政策，商業(yè)銀行流向房地產(chǎn)的房貸資金會有所增加，同時由于房地產(chǎn)信托與房地產(chǎn)基金的融資利率高于一般房貸利率，未來一段時間內(nèi)將會形成傳統(tǒng)房貸資金和通過房地產(chǎn)信托與基金、民間金融等隱性渠道進入房地產(chǎn)市場資金雙重增加的局面，房地產(chǎn)金融風險的復(fù)雜性與潛在性會更加明顯。為此，我們要高度重視，防止結(jié)構(gòu)性、潛在性房地產(chǎn)金融創(chuàng)新風險轉(zhuǎn)化為全局性、現(xiàn)實性風險。

（四）房地產(chǎn)金融創(chuàng)新處于從金融抑制狀態(tài)向金融深化狀態(tài)過渡的階段性特征比較明顯

肖將金融深化程度分成三個等級：一是金融增長，即金融規(guī)模不斷擴大，這一階段的金融深化以金融資產(chǎn)的數(shù)量擴張為主要特征;二是金融工具創(chuàng)新、金融機構(gòu)壯大;三是金融巿場機制不斷完善，金融資源實現(xiàn)優(yōu)化配置。近年來，我國房地產(chǎn)金融發(fā)展較快，也取得了很大成效，但房地產(chǎn)金融發(fā)展呈現(xiàn)出規(guī)模擴張的數(shù)量型增長特征，質(zhì)量提升方面還有很大的空間。以規(guī)模擴張與簡單的業(yè)務(wù)創(chuàng)新為特征的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新充其量也只是處于肖所劃分的以規(guī)模擴張為主要特征的第一層次階段，正處于從金融抑制狀態(tài)向金融深化狀態(tài)過渡的金融創(chuàng)新階段，房地產(chǎn)金融風險的集聚不是源于金融深化，而是源于金融抑制。

三、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新中必須關(guān)注與解決的幾個問題

我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新進程起步于房地產(chǎn)市場化改革實踐，與金融體制的改革和完善的相關(guān)性較強，同金融體制相對成熟的國家相比，表現(xiàn)出一些明顯的個性化特征。這就要求我們一定要準確把握這些個性化的特征，關(guān)注并解決好以下幾個問題：

（一）房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與風險防范的并重問題

國外的房地產(chǎn)金融發(fā)展、深化理論及實踐表明，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新在促進經(jīng)濟增長的同時，也蘊含一定的金融風險，如果不注意金融風險的防范，當金融風險積累到一定程度，不但會影響到房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，也會危及整個金融體系的穩(wěn)定性。另外，由于我國金融約束較強，金融深化與金融監(jiān)管政策還處于不斷完善的過程之中，因此房地產(chǎn)金融創(chuàng)新更多地是依靠傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的創(chuàng)新與演化，金融創(chuàng)新風險過于集中的特點比較明顯。這就要求我們要有序推進房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，并將房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與房地產(chǎn)金融風險防范結(jié)合起來，實現(xiàn)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與風險防范并重。要高度重視房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與深化可能帶來的金融風險，未雨綢繆，防范房地產(chǎn)金融風險給宏觀經(jīng)濟帶來的負面影響，不走先金融創(chuàng)新后金融風險防范與重金融創(chuàng)新輕金融風險防范的老路。

（二）房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的適度性問題

國內(nèi)外實踐證明，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與金融風險的關(guān)系呈現(xiàn)出既支持又背離的非線性關(guān)系，有序、適度推進房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，能夠分散局部集中的金融風險，提高金融創(chuàng)新主體抵御風險的能力，從而降低整個金融體系中的系統(tǒng)性風險;脫離實體經(jīng)濟需要與超出金融市場承載能力的過度房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，將導(dǎo)致過多資金向房地產(chǎn)市場的集聚，催生新的系統(tǒng)性風險。因此，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新過程中一定要堅持適度性原則。美國次貸危機引發(fā)的金融危機不能將根源簡單歸結(jié)為房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，而要深入分析房地產(chǎn)金融創(chuàng)新中金融衍生產(chǎn)品開發(fā)是否過度。房地產(chǎn)金融創(chuàng)新是一把“雙刃劍”，創(chuàng)新積極效應(yīng)釋放過程中如果不注意創(chuàng)新的適度性，即使像美國這樣金融監(jiān)管非常嚴格的國家也會由于房地產(chǎn)金融衍生產(chǎn)品的過度開發(fā)而帶來金融危機。因此，對尚處于房地產(chǎn)金融市場發(fā)展初級階段的我國，要實事求是地認清自己、評估自己，并根據(jù)自身能力設(shè)計出適合本國國情的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新之路，在金融體制還不完善、房地產(chǎn)金融人才和實踐經(jīng)驗都相對匱乏的情況下，對房地產(chǎn)進行金融的適應(yīng)性的支持和風險可控的創(chuàng)新應(yīng)當是房地產(chǎn)金融的發(fā)展戰(zhàn)略選擇。適度推進房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，就是要有計劃地配置房地產(chǎn)金融資源，在充分發(fā)揮房地產(chǎn)金融資源對房地產(chǎn)促進作用的同時，將房地產(chǎn)金融對房地產(chǎn)泡沫和金融危機的副作用降低到最小的范圍內(nèi)，避免因過度創(chuàng)新而引發(fā)金融風險甚至經(jīng)濟風險。[8]

（三）結(jié)合國內(nèi)實際科學(xué)構(gòu)建房地產(chǎn)金融創(chuàng)新程度衡量指標體系問題

房地產(chǎn)創(chuàng)新程度的科學(xué)計量是有序推進房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的前提。國外房地產(chǎn)金融深化多年的實踐過程建立了相關(guān)的指標體系，形成了較為成熟的金融創(chuàng)新程度測量方法，為我們提供了借鑒參考。但由于各國市場化水平、金融開放程度、經(jīng)濟發(fā)展狀況存在較大差別，不可能有一個一勞永逸、普適性的衡量方法。簡單地承襲建立于發(fā)達國家基礎(chǔ)之上的金融創(chuàng)新程度計量方法與具體指標體系，容易導(dǎo)致計量結(jié)果失真與不切合實際的問題。根據(jù)西方金融創(chuàng)新測量方法，我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新程度可能極低，但相對于我們房地產(chǎn)發(fā)展的實際看，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新程度可能已超出一定的標準，甚至個別時間段或個別環(huán)節(jié)已存在創(chuàng)新過度的傾向性問題，如果簡單套用，容易加劇房地產(chǎn)金融創(chuàng)新風險的積累，積蓄金融風險。另外，從國內(nèi)外現(xiàn)有的研究情況看，關(guān)于金融創(chuàng)新程度計量的研究方法很多，計量指標也很豐富，但暫時還沒有對具體產(chǎn)業(yè)金融創(chuàng)新程度與風險計量的方法與指標體系，需要結(jié)合我國房地產(chǎn)發(fā)展的實際，關(guān)注國內(nèi)外關(guān)于金融創(chuàng)新程度的計量指標體系研究前沿，借鑒已有的成熟研究成果，在充分分析房地產(chǎn)及房地產(chǎn)金融發(fā)展特殊性的基礎(chǔ)上，深入研究探討適合國情的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新程度計量方法與指標體系，這是有效推進房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的基本前提。

（四）四個層次房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的同步推進與協(xié)調(diào)運行問題

房地產(chǎn)金融創(chuàng)新是一項系統(tǒng)工程，涉及金融政策、金融機構(gòu)、金融市場、金融產(chǎn)品等多個方面，因此，必須實現(xiàn)四個層次房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的同步推進與協(xié)調(diào)運行，以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

第一，創(chuàng)新房地產(chǎn)金融制度與政策，為穩(wěn)步推進房地產(chǎn)金融創(chuàng)新創(chuàng)造外部環(huán)境。一是創(chuàng)新房地產(chǎn)金融制度。由于我國房地產(chǎn)金融發(fā)展較晚，房地產(chǎn)金融制度還不完善，導(dǎo)致房地產(chǎn)金融運行中出現(xiàn)諸如住房抵押貸款規(guī)模不大、監(jiān)管力度不夠、住房公積金交易成本高、效率低下等問題，亟待創(chuàng)新現(xiàn)有的金融制度。我國房地產(chǎn)金融制度創(chuàng)新與完善的目標是，創(chuàng)新市場性房地產(chǎn)金融制度、政策性房地產(chǎn)金融制度以及房地產(chǎn)金融宏觀調(diào)控制度、房地產(chǎn)金融監(jiān)管制度，既要考慮金融機構(gòu)的安全運營，為不同收入群體提供差異化的金融服務(wù)，同時也要為個人提供購買住房時所需要的余缺資金，緩解個體消費者可能面臨的資金壓力。在我國房地產(chǎn)金融已出現(xiàn)苗頭性金融風險的情況下，創(chuàng)新房地產(chǎn)金融監(jiān)管制度是整個金融制度創(chuàng)新的重中之重。為此，要積極地推動房地產(chǎn)金融監(jiān)管制度的創(chuàng)新，合理確立監(jiān)管目標、方法與評價指標，逐步建立起統(tǒng)一、高效與全面的房地產(chǎn)金融監(jiān)管制度，確保房地產(chǎn)金融體系的穩(wěn)健運行。其一，加強對房地產(chǎn)信貸違規(guī)行為的監(jiān)管力度。2014年9月30日，央行發(fā)布文件放寬了商業(yè)銀行房貸的限制標準，增加了金融機構(gòu)房貸的利率空間，這在促進房地產(chǎn)市場發(fā)展的同時，也增加了房地產(chǎn)金融監(jiān)管的難度。因此，必須加強對房地產(chǎn)信貸違規(guī)行為的監(jiān)管重視程度，控制好由于利率調(diào)控空間放寬而使個人住房按揭抵押貸款增加的風險。其二，加強對非正規(guī)金融進入房地產(chǎn)金融市場的監(jiān)管力度。近年來，由于房價的過快上漲，房地產(chǎn)市場的投機性不斷增加。2013年下半年房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了根本性變化，房價與成交量雙雙下調(diào)，2014年房地產(chǎn)市場更是出現(xiàn)了持續(xù)的低迷。需要指出的是，越是低谷時期越要警惕非正規(guī)金融出于房價見底反彈的預(yù)期而通過不同渠道進出房地產(chǎn)市場的風險，建立規(guī)范的準入機制，加強地下錢莊、民間借貸、房地產(chǎn)信托基金的監(jiān)管，防范房地產(chǎn)金融隱蔽性、潛在性風險。其三，建立房地產(chǎn)信息披露制度，為加強房地產(chǎn)金融的監(jiān)管提供信息基礎(chǔ)。[9] 二是創(chuàng)新房地產(chǎn)金融政策體系。房地產(chǎn)業(yè)是一個與資金密切相關(guān)的行業(yè)，房地產(chǎn)金融的發(fā)展與房地產(chǎn)金融政策是緊密相關(guān)的。隨著我國房地產(chǎn)市場的不斷發(fā)展成熟，房地產(chǎn)行業(yè)對金融政策的敏感性也在不斷提高，因此，必須根據(jù)房地產(chǎn)市場的階段性變化不斷創(chuàng)新房地產(chǎn)金融政策，促進房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展。[10]要結(jié)合商品房和保障性住房并行的“雙軌制”住房特點，實行差異性、多層次的房地產(chǎn)金融政策，構(gòu)建滿足不同收入人群合理的房地產(chǎn)消費需求的多層次房地產(chǎn)金融，以商業(yè)性的房地產(chǎn)金融滿足高收入群體的房地產(chǎn)金融需求，以合作性的房地產(chǎn)金融滿足中等收入人群的住房改善需求，以政策性的房地產(chǎn)金融滿足低收入人群的基本訴求。[11]

第二，發(fā)展與創(chuàng)新房地產(chǎn)金融市場，重點突破市場瓶頸約束。發(fā)達的房地產(chǎn)金融市場是由一級市場、二級市場多層次市場組成的。一級市場是發(fā)行市場，包括住房抵押貸款市場、房地產(chǎn)開發(fā)信用借貸市場等;二級市場是流通市場，可以將一級市場中的風險進行分散，主要是對債權(quán)進行深加工和轉(zhuǎn)移，是房地產(chǎn)信用的再交易、再流通市場，它建立在住房抵押貸款市場的基礎(chǔ)上，以開發(fā)住房抵押貸款的相關(guān)證券為核心。[12]相對于房地產(chǎn)金融一級市場的快速發(fā)展，我國房地產(chǎn)金融二級市場還處于萌芽狀態(tài)，房地產(chǎn)金融市場過度集中于間接融資市場。[13]2005年3月，國務(wù)院批準國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行進行住房抵押貸款證券化試點，這標志著住房抵押貸款證券化在我國正式拉開序幕。建設(shè)銀行于當年年底發(fā)行了“建元”，意味著我國房地產(chǎn)金融市場上真正意義的住房抵押貸款證券化（MBS）的創(chuàng)立。但受美國次貸危機的影響，2008年以后我國房地產(chǎn)金融二級市場發(fā)展勢頭有所減弱，房地產(chǎn)金融市場層面的創(chuàng)新步伐也在放緩，不利于一級市場風險的轉(zhuǎn)移、釋放與資金流動性的增強。因此，考慮到我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與深化的大趨勢，不能因噎廢食，在注重房地產(chǎn)金融一級市場發(fā)展的同時，在風險可控的范圍內(nèi)積極探討發(fā)展房地產(chǎn)抵押貸款證券化，促進二級市場創(chuàng)新與發(fā)展，突破房地產(chǎn)金融市場創(chuàng)新層面的瓶頸制約。

第三，推進房地產(chǎn)金融機構(gòu)創(chuàng)新，建立多元的房地產(chǎn)金融機構(gòu)體系。房地產(chǎn)金融市場中重要的資金需求者和供給者是房地產(chǎn)金融機構(gòu)，而房地產(chǎn)金融政策與業(yè)務(wù)只有通過一定的金融組織機構(gòu)才能夠?qū)崿F(xiàn)。但我國現(xiàn)行的房地產(chǎn)金融組織機構(gòu)體系離融資市場化、住房商品化的目標要求還有很大的距離[14]，不能滿足房地產(chǎn)快速發(fā)展的要求。因此，要針對我國房地產(chǎn)市場產(chǎn)品多元化及房地產(chǎn)政策雙軌制的特點，建立多元的房地產(chǎn)金融機構(gòu)體系。一是支持開展房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)商業(yè)銀行的創(chuàng)新與發(fā)展，繼續(xù)發(fā)揮其在房地產(chǎn)金融服務(wù)中的主渠道作用。二是加強政策性房地產(chǎn)金融機構(gòu)的建設(shè)。政策性房地產(chǎn)金融機構(gòu)的發(fā)展在房地產(chǎn)金融中扮演著非常重要的角色，不但可以彌補商業(yè)性住房金融機構(gòu)在市場中資源配置的不足，還可以在房地產(chǎn)金融一級市場中提供有力的擔保保證，提高房地產(chǎn)金融二級市場資金流動性，促進房地產(chǎn)金融二級抵押市場的發(fā)展。因此，應(yīng)增加房地產(chǎn)貸款擔保機構(gòu)、房地產(chǎn)保險公司等政策性房地產(chǎn)金融機構(gòu)的數(shù)量，為政策性房地產(chǎn)市場的發(fā)展提供支持與保障。三是規(guī)范與發(fā)展商業(yè)性房地產(chǎn)金融組織機構(gòu)。目前，我國已產(chǎn)生了住房儲蓄銀行等商業(yè)性質(zhì)的房地產(chǎn)金融組織機構(gòu)，然而有些金融機構(gòu)金融功能較弱，金融業(yè)務(wù)范圍有限，發(fā)展非常緩慢，沒能發(fā)揮出應(yīng)有的作用。[15]為此，要加強房地產(chǎn)投資基金管理公司、房地產(chǎn)財務(wù)公司、房地產(chǎn)信托投資公司、住房儲蓄機構(gòu)、住房合作社、信用評級機構(gòu)等非銀行金融機構(gòu)的創(chuàng)新發(fā)展，逐步推進股份制改革，充分發(fā)揮其互助性，逐步實現(xiàn)實行獨立核算、自主經(jīng)營、自負盈虧與自我發(fā)展，使其成為經(jīng)營房地產(chǎn)金融業(yè)的主力軍，進而形成一個健全而完善的商業(yè)性房地產(chǎn)金融機構(gòu)體系。

第四，加強房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新。要在互聯(lián)網(wǎng)金融充分發(fā)展、傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化的大背景下，大力發(fā)展住房產(chǎn)業(yè)投資基金、住房債券、房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、指數(shù)化等融資工具，在確保金融產(chǎn)品的安全性、規(guī)范性與創(chuàng)新的適度性的基礎(chǔ)上，加快房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，吸引社會資金進入房產(chǎn)開發(fā)和保障領(lǐng)域。

值得重視的是，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新四個層次同步推進的過程中，還要注意不同層次創(chuàng)新的協(xié)調(diào)。房地產(chǎn)金融制度與政策的創(chuàng)新是基礎(chǔ)，是其他層次創(chuàng)新的重要遵循，房地產(chǎn)金融市場、金融機構(gòu)、金融產(chǎn)品的創(chuàng)新要在房地產(chǎn)金融制度與政策創(chuàng)新的框架內(nèi)協(xié)調(diào)推進。房地產(chǎn)金融市場創(chuàng)新是房地產(chǎn)金融機構(gòu)與產(chǎn)品創(chuàng)新的載體，要通過市場的創(chuàng)新引導(dǎo)房地產(chǎn)金融機構(gòu)及金融產(chǎn)品創(chuàng)新。房地產(chǎn)金融機構(gòu)處于市場與產(chǎn)品的中間環(huán)節(jié)，在房地產(chǎn)金融創(chuàng)新中要發(fā)揮創(chuàng)新主體作用，帶動房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的末端環(huán)節(jié)與最終表現(xiàn)，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的成效歸根結(jié)底要體現(xiàn)在產(chǎn)品創(chuàng)新上。要在房地產(chǎn)金融制度、政策、房地產(chǎn)金融市場、房地產(chǎn)金融機構(gòu)協(xié)調(diào)創(chuàng)新的維度內(nèi)有序適度推進房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，并通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新的影響，推進房地產(chǎn)金融制度、政策、市場與機構(gòu)的協(xié)調(diào)創(chuàng)新。

參 考 文 獻

[1] 李志鋒：《房地產(chǎn)金融理論研究的方法論創(chuàng)新》，載《經(jīng)濟問題》2014年第5期.

[2] 約翰·G.格利、愛德華·S.肖：《金融理論中的貨幣》，貝多廣譯，上海：上海人民出版社，2006.

[3] 麥金農(nóng)：《經(jīng)濟發(fā)展中的貨幣與資本》，上海：上海三聯(lián)書店，1988.

[4] 戈德史密斯：《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》，周朔等譯，上海：三聯(lián)書店、上海人民出版社，1994.

[5] 麥金農(nóng)：《經(jīng)濟自由化的順序： 向市場經(jīng)濟過渡中的金融控制》，李若谷、吳紅衛(wèi)譯，北京：中國金融出版社， 1993.

[6] 郭連強等：《欠發(fā)達地區(qū)房地產(chǎn)業(yè)的科學(xué)定位及必須關(guān)注的幾個問題》，載《經(jīng)濟縱橫》2012年第11期.

[7] 國家統(tǒng)計局：《2014年9月份70個大中城市住宅銷售價格變動情況》，http：//www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/201410/t20141024_628917.html，2014年10月24日.

[8] 崔滿紅、李志峰：《房地產(chǎn)金融戰(zhàn)略研究的整體思路——金融理論研究的一個視角》，載《經(jīng)濟研究參考》2014年第29期.

[9] 許萌：《以國際比較為視角完善我國住房金融制度》，保定：河北大學(xué)碩士論文，2010.

[10] 仇怡：《直面WTO——對我國房地產(chǎn)業(yè)的幾點建議》，載《商業(yè)研究》2014年第12期.

[11] 李慧欣：《我國房地產(chǎn)金融發(fā)展研究》，大連：大連海事大學(xué)碩士論文，2012.

[12] 郭穎：《我國房地產(chǎn)金融市場的現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢》，載《經(jīng)濟師》2010年第5期.

[13] 高廣春：《我國房地產(chǎn)金融市場存在的問題和對策》，載《中國經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊》2004年第1期.

[14] 張笑寒：《我國房地產(chǎn)金融機構(gòu)的現(xiàn)狀和發(fā)展設(shè)想》，載《中國房地產(chǎn)金融》2000年第4期.

[15] 龍海明、陶冶：《貨幣政策對中國房地產(chǎn)價格的調(diào)控機理及實證研究——基于利率工具的分析視角》，載《內(nèi)蒙古社會科學(xué)（漢文版）》2014年第4期.

[責任編輯 國勝鐵]