境外上市、公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)溢價(jià)研究

周龍　張末晗

【摘 要】 文章采取配對(duì)樣本的方法，選取分別在納斯達(dá)克和深圳創(chuàng)業(yè)板上市的中國(guó)企業(yè)，從公司治理結(jié)構(gòu)的角度研究境外上市價(jià)值溢價(jià)及其成因。實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)企業(yè)在納斯達(dá)克上市較深圳創(chuàng)業(yè)板上市存在一定的公司價(jià)值溢價(jià)，并且溢價(jià)程度隨時(shí)間推移逐漸減少，這種現(xiàn)象源于不同股票市場(chǎng)的監(jiān)管制度所形成的公司治理結(jié)構(gòu)差異?；诖?，提出改進(jìn)深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)效率及公司治理結(jié)構(gòu)的建議。

【關(guān)鍵詞】 境外上市； 公司治理結(jié)構(gòu)； 公司價(jià)值溢價(jià)； 股票市場(chǎng)監(jiān)管模式

中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）10-0034-04

一、引言

近年來(lái)，赴境外上市融資的中國(guó)企業(yè)日益增多。統(tǒng)計(jì)顯示，截至2013年年底在境外資本市場(chǎng)上市的中國(guó)企業(yè)總數(shù)已超過(guò)1 000家，總?cè)谫Y額超過(guò)6 000億美元。在眾多境外上市的中國(guó)企業(yè)中，科技類企業(yè)日漸成為主力軍，它們大部分選擇在美國(guó)納斯達(dá)克上市，如新浪、網(wǎng)易、阿里巴巴等。理論而言，境外完善的金融市場(chǎng)和成熟的監(jiān)管制度會(huì)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生有利的影響，從而使得公司價(jià)值得以增長(zhǎng)。我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)誕生時(shí)間雖短，但發(fā)展迅速，同樣成為新興科技企業(yè)的孵化平臺(tái)。從公司治理結(jié)構(gòu)角度研究在納斯達(dá)克上市和在我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板上市后公司價(jià)值的差異及其成因，可為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)及市場(chǎng)的發(fā)展提供有益的建議。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

對(duì)于投資者而言，影響投資收益的一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)就是公司控股股東與中小股東之間的利益沖突問題。Stulz（1999）、Coffee（2002）提出的“綁定理論”認(rèn)為，企業(yè)在更加透明的市場(chǎng)上市，主動(dòng)適應(yīng)更加嚴(yán)苛的法制和市場(chǎng)環(huán)境的約束可以提升公司治理水平，間接削弱了控股股東的權(quán)力，使得中小投資者與公司控股股東之間的利益沖突有所緩解，有效保護(hù)投資者利益，從而使企業(yè)價(jià)值增加。

LLSV（1997）研究發(fā)現(xiàn)，較好的公司治理結(jié)構(gòu)是股權(quán)分散的，股權(quán)分散可以防止大股東侵占公司財(cái)產(chǎn)，避免信息不對(duì)稱等問題，從而使公司具有比較高的企業(yè)價(jià)值。Shleifer（2002）的研究表明公司治理結(jié)構(gòu)的好壞對(duì)管理層決策產(chǎn)生影響，好的治理結(jié)構(gòu)給管理層帶來(lái)更加理性的思考，使公司資產(chǎn)得到合理分配，各方投資達(dá)到一定的平衡，從而提升公司的經(jīng)營(yíng)效率，公司價(jià)值隨之增加。Bai（2004）等學(xué)者對(duì)中國(guó)企業(yè)的實(shí)證研究表明，股權(quán)分散有利于中國(guó)企業(yè)的價(jià)值提升，同時(shí)將公司的股票出售給海外投資者對(duì)公司價(jià)值也有正向作用；如果公司股權(quán)過(guò)于集中化，特別是第一大股東持股比例占總股本過(guò)大的情況下，這種公司治理模式對(duì)公司的價(jià)值有負(fù)面影響。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)法律法規(guī)也在不斷完善，如2000年的《上市公司股東大會(huì)規(guī)范意見》、2001年的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》和2002年的《公司治理準(zhǔn)則》。由于法規(guī)對(duì)于公司的股東會(huì)、董事會(huì)都有明確要求，大股東的權(quán)力得到明顯削減，董事會(huì)的重要性相對(duì)增強(qiáng)，同時(shí)不少公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象得到改善，股權(quán)分布更加分散，這說(shuō)明中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也在不斷完善。

（二）研究假設(shè)

中國(guó)企業(yè)要實(shí)現(xiàn)境外上市，必須按照境外上市的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)公司進(jìn)行結(jié)構(gòu)治理，使得選擇境外上市的企業(yè)有更為完善的公司治理結(jié)構(gòu)，而科學(xué)、完善的治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)成長(zhǎng)的必要條件，有助于提高公司經(jīng)營(yíng)效率和決策水平，這些差異最終會(huì)通過(guò)公司價(jià)值予以反映（周正，2011）。這可能是中國(guó)企業(yè)境外上市相對(duì)于本土企業(yè)存在溢價(jià)的原因。進(jìn)一步，當(dāng)弱有效市場(chǎng)通過(guò)努力使得監(jiān)管力度得以提升，境內(nèi)外市場(chǎng)之間的差異也會(huì)隨之減少。假設(shè)所有的交易市場(chǎng)都在不斷努力增加監(jiān)管力度，由于邊際效用遞減，弱有效市場(chǎng)的增速必定要大于強(qiáng)有效市場(chǎng)，因此隨著時(shí)間的推移，公司在境外上市溢價(jià)的程度會(huì)逐漸減少（沈紅波等，2008）。本研究以美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)和深圳創(chuàng)業(yè)板為樣本。

基于以上理論分析可得如下三個(gè)假設(shè)：

H1：中國(guó)企業(yè)在納斯達(dá)克上市相對(duì)于深圳創(chuàng)業(yè)板上市存在正溢價(jià)。

H2：中國(guó)企業(yè)在納斯達(dá)克上市相對(duì)于深圳創(chuàng)業(yè)板上市溢價(jià)程度隨時(shí)間推移逐漸減少。

H3：在納斯達(dá)克上市的中國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)于在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的公司治理結(jié)構(gòu)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文分別選取全球創(chuàng)業(yè)板的典范——納斯達(dá)克股票市場(chǎng)以及國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)——深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為研究對(duì)象，從兩個(gè)股票市場(chǎng)中各以30家網(wǎng)絡(luò)通訊行業(yè)的公司作為樣本，數(shù)據(jù)跨度從2011年到2013。國(guó)內(nèi)樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)，國(guó)外樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于納斯達(dá)克官方網(wǎng)站。

（二）模型建立

為探究中國(guó)企業(yè)境外上市溢價(jià)情況，建立如下模型：

MBRi = ？琢0 + ？琢1InGRi + ？琢2ComSi + ？琢3FinalLi + ？琢4OpenEi+

？琢5Di+？著i

公式中，MBR（市凈率）為被解釋變量。衡量公司價(jià)值的指標(biāo)主要有托賓Q值和MBR（市凈率），MBR更適用于對(duì)股權(quán)資金配置效率的研究。由于本文主要比較企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是否大于給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流量的資本成本，因此選擇MBR指標(biāo)衡量公司價(jià)值。計(jì)算方法為：MBR=（總負(fù)債賬目?jī)r(jià)值+總股數(shù)+年末股價(jià)收盤價(jià)）/（總負(fù)債賬目?jī)r(jià)值+總權(quán)益賬目?jī)r(jià)值）。

（三）變量設(shè)計(jì)

研究公司不同上市地點(diǎn)的上市要求差異對(duì)公司價(jià)值影響是否存在，必須引入描述公司特征的控制變量，并排除這些因素對(duì)公司價(jià)值的影響。參考Doidge（2004）等人的研究，筆者定義：

（1）公司成長(zhǎng)性（InGR）：用公司每年的收入增長(zhǎng)率表示公司的成長(zhǎng)性。Doidge（2004）認(rèn)為只有自身具有高成長(zhǎng)性的公司才會(huì)選擇在海外市場(chǎng)上市。

（2）公司規(guī)模（ComS）：用公司總資產(chǎn)表述公司規(guī)模。

（3）公司負(fù)債情況（FinaL）：用財(cái)務(wù)杠桿率來(lái)表示公司的負(fù)債情況。

（4）公司經(jīng)營(yíng)效率（OperE）：用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示公司經(jīng)營(yíng)的效率。

（5）上市交易所（D）：用虛擬變量D來(lái)區(qū)分美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的公司和中國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板上市的公司，在納斯達(dá)克上市的D值取1，在深圳創(chuàng)業(yè)板上市則取0。

論證假設(shè)1就是要分析系數(shù)？琢5。如果？琢5顯著并且大于0，則說(shuō)明中國(guó)企業(yè)境外上市相對(duì)于本土上市企業(yè)公司價(jià)值存在正溢價(jià)。

論證假設(shè)2就是要分析溢價(jià)程度隨時(shí)間變化的趨勢(shì)。為此對(duì)2011—2013年各年上市的股票進(jìn)行模型回歸，得到三組不同時(shí)間截面的回歸結(jié)果、三個(gè)連續(xù)年度中？琢5的變化情況。如果三個(gè)年度中？琢5逐年減小，則說(shuō)明隨著本土創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市制度、監(jiān)管程度的不斷成熟，中國(guó)企業(yè)境外上市的公司價(jià)值正溢價(jià)程度逐年遞減。

論證假設(shè)3就是要比較不同市場(chǎng)上公司治理結(jié)構(gòu)的差異。參考Bai（2004）研究公司治理情況的變量，選擇以下幾個(gè)變量作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。

（1）公司董事會(huì)的規(guī)模（BodS）：用董事會(huì)人數(shù)表述董事會(huì)規(guī)模。

（2）第一大股東的持股比例（LargP）：第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)。

（3）獨(dú)立董事比例（IndeP）：獨(dú)立董事人數(shù)/總董事數(shù)。

（4）第二大股東的作用（SecoE）：第二大股東持股比例/第一、第二大股東持股比例和。

（5）排除大股東的前九大股東影響（SttE）：用九大股東持股比例平方和的對(duì)數(shù)表示。

四、實(shí)證分析

（一）境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)板上市公司溢價(jià)比較分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表1列出了各變量的平均值統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從MBR均值比較可以看出，在納斯達(dá)克上市的中國(guó)公司總體具有較高的公司價(jià)值，遠(yuǎn)高于在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的公司。對(duì)于衡量公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的InGR值，深圳創(chuàng)業(yè)板上市的公司明顯高于納斯達(dá)克上市的公司。從規(guī)模指標(biāo)ComS看，納斯達(dá)克上市的公司規(guī)模比較大。境內(nèi)外上市公司的杠桿率FinaL沒有太大差別。對(duì)于運(yùn)營(yíng)效率OperE，在中國(guó)上市的公司比較高。

2.多元回歸分析

對(duì)2011—2013年上市公司的股票分別采用上述模型進(jìn)行回歸，得到三組回歸結(jié)果，然后將三年的數(shù)據(jù)混合后進(jìn)行總體回歸，回歸結(jié)果見表2。

由表2可知，2011年組別的可決系數(shù)R2為56%，2012年組別的可決系數(shù)R2為65%，2013年組別的可決系數(shù)R2為77%，總體回歸的情況為70%，模型擬合情況均較理想。

虛擬變量D在2011年和2012年比較顯著，而2013年卻不顯著。由于虛擬變量D的回歸結(jié)果總體上顯著，因此可看出海外上市溢價(jià)是存在的。由于D的系數(shù)大于0，說(shuō)明在納斯達(dá)克上市對(duì)公司價(jià)值有正向影響，假設(shè)1成立，中國(guó)企業(yè)在納斯達(dá)克上市相對(duì)于深圳創(chuàng)業(yè)板上市存在正溢價(jià)。

通過(guò)比較各年虛擬變量D的系數(shù)變化，可看出這種海外上市溢價(jià)具有一定的變化趨勢(shì)，呈現(xiàn)先增長(zhǎng)后減少的情況。一種合理的解釋是，中國(guó)資本市場(chǎng)通過(guò)一系列的改革，逐漸實(shí)現(xiàn)信息透明和公正，投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)更加看好，因此會(huì)降低對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期差額，導(dǎo)致境外上市的溢價(jià)下降。因此假設(shè)2成立，中國(guó)企業(yè)在納斯達(dá)克上市相對(duì)于深圳創(chuàng)業(yè)板上市溢價(jià)程度隨時(shí)間推移逐漸減少。

總體可看出，中國(guó)企業(yè)在納斯達(dá)克上市相對(duì)于在深圳創(chuàng)業(yè)板上市存在溢價(jià)，且溢價(jià)程度隨時(shí)間推移逐漸減少。

（二）境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)比較分析

對(duì)比深圳中小板塊和納斯達(dá)克中小板上市制度，納斯達(dá)克中小板上市制度對(duì)公司的治理要求更為嚴(yán)格，對(duì)中小投資者的保護(hù)程度更高。筆者認(rèn)為，境外上市公司治理模式差異是導(dǎo)致境外上市溢價(jià)的重要原因。下面繼續(xù)采用納斯達(dá)克及深圳創(chuàng)業(yè)板2011—2013年的股票數(shù)據(jù)為研究樣本，各項(xiàng)數(shù)據(jù)取平均值，研究其公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)比，結(jié)果見表3。

為檢驗(yàn)不同地點(diǎn)上市的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是否存在明顯差距，筆者對(duì)兩地上市企業(yè)的5個(gè)反映公司治理情況的指標(biāo)進(jìn)行獨(dú)立雙樣本t檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

可以發(fā)現(xiàn)兩類公司的公司治理結(jié)構(gòu)是存在一定差異的，具體情況如下：

（1）公司董事會(huì)規(guī)模（BodS）。深圳創(chuàng)業(yè)板的董事會(huì)人數(shù)要多于納斯達(dá)克市場(chǎng)的董事會(huì)人數(shù)，而且這一差異在2011年和2012年的t統(tǒng)計(jì)量分別為-2.75、-2.34，在1%和5%水平上顯著，隨著時(shí)間的推移，2013年兩者的差異減小，且統(tǒng)計(jì)不顯著。董事會(huì)人數(shù)與企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡相關(guān)，規(guī)模較小及初創(chuàng)期的企業(yè)，資本相對(duì)分散，董事會(huì)人數(shù)通常會(huì)較多。選擇在深圳創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的董事會(huì)人數(shù)多于選擇在納斯達(dá)克創(chuàng)業(yè)板上市的中國(guó)企業(yè)，反映了深圳創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模較小及初創(chuàng)期的企業(yè)較多的特點(diǎn)。這也從側(cè)面反映了相對(duì)于起步時(shí)間不長(zhǎng)的深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，更多成熟度較高、發(fā)展質(zhì)量好的企業(yè)更傾向于前往成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市。兩地上市企業(yè)質(zhì)量的差異自然是導(dǎo)致境外上市溢價(jià)的一個(gè)重要原因。

（2）獨(dú)立董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例（IndeP）。納斯達(dá)克市場(chǎng)上的公司比深圳創(chuàng)業(yè)板上的公司獨(dú)立董事比例更高，公司治理結(jié)構(gòu)更優(yōu)。兩地上市的企業(yè)在這一指標(biāo)上的差異在2011年和2012年t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)量分別為2.5、3.8，在5%和1%水平上顯著，隨著時(shí)間的推移，這種趨勢(shì)總體不斷縮小，并且統(tǒng)計(jì)不顯著。

此外，其他3個(gè)指標(biāo)兩類公司并沒有太大區(qū)別。根據(jù)以上對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的比較分析，得出在所選取的5個(gè)指標(biāo)中，表示納斯達(dá)克市場(chǎng)的公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)于深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的公司治理結(jié)構(gòu)的指標(biāo)有兩個(gè)，即董事會(huì)規(guī)模與獨(dú)立董事比例。因此，假設(shè)3基本成立，在公司治理結(jié)構(gòu)方面，納斯達(dá)克市場(chǎng)部分優(yōu)于深圳創(chuàng)業(yè)板，這也側(cè)面驗(yàn)證了好的公司治理結(jié)構(gòu)可以給公司帶來(lái)更多的價(jià)值。

五、結(jié)論與建議

本文從公司治理結(jié)構(gòu)角度分析了中國(guó)企業(yè)境外上市溢價(jià)現(xiàn)象及其成因，研究發(fā)現(xiàn)：（1）由于境外市場(chǎng)普遍具有高的投資者保護(hù)制度，在境外上市的中國(guó)企業(yè)會(huì)接受更嚴(yán)格的監(jiān)管，從而減少了對(duì)中小股東的侵害，存在較高的公司價(jià)值溢價(jià)。（2）中國(guó)企業(yè)境外創(chuàng)業(yè)板上市溢價(jià)程度隨時(shí)間推移逐漸減少，這與國(guó)內(nèi)相關(guān)法律監(jiān)管的提高密切相關(guān)。（3）從公司治理結(jié)構(gòu)角度看，納斯達(dá)克上市的公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)于深圳創(chuàng)業(yè)板上市的公司，解釋了境外上市溢價(jià)產(chǎn)生的原因。

目前，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的信息披露制度還很不完善，中小企業(yè)并沒有充分披露公司的發(fā)展戰(zhàn)略、股權(quán)變動(dòng)、募集資金使用、關(guān)聯(lián)交易等重大事項(xiàng)（張瑤、郭雪萌，2014），更有一些公司繞過(guò)法規(guī)，通過(guò)置換資金等行為，變相地挪用資金為自己謀求利益。因此，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)借鑒納斯達(dá)克的監(jiān)管制度，在一定程度上放寬進(jìn)入條件，但應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管力度，嚴(yán)格要求企業(yè)按照制度要求進(jìn)行信息披露，以保證投資者的權(quán)益。

同時(shí)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的企業(yè)存在嚴(yán)重的治理結(jié)構(gòu)問題，如果繼續(xù)保持不良的股權(quán)分配及公司治理結(jié)構(gòu)，必定給企業(yè)的未來(lái)和投資者權(quán)益帶來(lái)極大影響（周雯嫻、伍俊洪，2013）。因此，應(yīng)提高獨(dú)立董事比例、合理控制董事會(huì)規(guī)模，以削弱超級(jí)大股東的權(quán)力，從而改善公司治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)投資者利益，進(jìn)而提升我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的公司價(jià)值。

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