企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)選擇

楊廣青+羅艷+葉繼創(chuàng)

[內(nèi)容摘要]如何測(cè)度企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略，一直是現(xiàn)有企業(yè)戰(zhàn)略研究的關(guān)鍵。從行業(yè)生命周期視角研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)生命周期的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與垂直整合戰(zhàn)略是不同的，行業(yè)發(fā)展期和成長(zhǎng)期的企業(yè)相對(duì)偏好股權(quán)融資，行業(yè)成熟期和衰退期的企業(yè)在國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策扶持下，更易獲得債務(wù)融資；從動(dòng)態(tài)角度來看，企業(yè)垂直整合程度越高，融資結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)的絕對(duì)程度就越小，而企業(yè)在實(shí)施垂直整合戰(zhàn)略時(shí)，成長(zhǎng)期的企業(yè)對(duì)偏離目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)的容忍度相對(duì)較高，其他時(shí)期則更愿意向目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)靠攏。

[關(guān)鍵詞]行業(yè)生命周期；垂直整合戰(zhàn)略；融資結(jié)構(gòu)

一、引言

隨著移動(dòng)互聯(lián)成為科技業(yè)的革新浪潮，世界級(jí)的消費(fèi)電子巨擎索尼、松下和夏普紛紛出現(xiàn)巨虧，有人認(rèn)為這是它們“垂直整合”經(jīng)營(yíng)模式的失敗。然而，韓國(guó)三星卻不斷推行“整機(jī)+關(guān)鍵零組件”的垂直整合模式，在行業(yè)前輩紛紛倒下的當(dāng)下，卻享受著這種高效率垂直整合帶來的模式紅利，蠶食它們的市場(chǎng)份額，從行業(yè)的跟隨者躍為行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者?？梢姡怪闭袭a(chǎn)業(yè)鏈的模式在任何時(shí)候、任何市場(chǎng)環(huán)境下都可以存在，關(guān)鍵在于企業(yè)是否有能力在行業(yè)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，更有效率地將其現(xiàn)金流或融資結(jié)構(gòu)與垂直整合戰(zhàn)略相匹配。理論上，國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究更多的是集中在企業(yè)多元化戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究，較少直接討論垂直整合（縱向一體化）與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系。一部分研究表明，企業(yè)負(fù)債水平與多元化程度之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；另一部分研究表明，企業(yè)負(fù)債水平與多元化之間存在正相關(guān)關(guān)系，并且實(shí)施不相關(guān)多元化的企業(yè)比相關(guān)多元化企業(yè)具有更高的負(fù)債水平。其中Kochhar等人，Maurizio等人研究發(fā)現(xiàn)，相關(guān)多元化戰(zhàn)略（橫向一體化和縱向一體化）宜采用權(quán)益融資，非相關(guān)多元化戰(zhàn)略更適合負(fù)債融資。古志輝則發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負(fù)債融資與橫向一體化之間存在正相關(guān)關(guān)系，與縱向一體化之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。可見，盡管存在不同的研究結(jié)論，企業(yè)一體化戰(zhàn)略與其融資決策之間的內(nèi)在關(guān)系仍然得到一些論據(jù)的支撐，但是，企業(yè)的一體化戰(zhàn)略和融資策略是否受到其所屬行業(yè)生命周期階段的影響，是否圍繞行業(yè)生命周期進(jìn)行策略選擇并未得到更多的研究支撐。

二、理論分析與假設(shè)提出

一般認(rèn)為，資產(chǎn)專用性造成的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)引起交易成本的增加，企業(yè)為了解決這個(gè)問題常常進(jìn)行垂直整合戰(zhàn)略。另外，最近一些研究發(fā)現(xiàn)主導(dǎo)設(shè)計(jì)效應(yīng)、競(jìng)爭(zhēng)定位效應(yīng)與生產(chǎn)能力權(quán)衡效應(yīng)也是影響企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略抉擇的因素。企業(yè)的主導(dǎo)設(shè)計(jì)、競(jìng)爭(zhēng)方式和生產(chǎn)能力等內(nèi)在決策，間接影響了企業(yè)資產(chǎn)專用性水平的變化，而資產(chǎn)專用性水平不同的資產(chǎn)在金融市場(chǎng)中的價(jià)值也得到不同的認(rèn)可度，對(duì)于資產(chǎn)專用性水平高的資產(chǎn)，其清算價(jià)值較低，即債務(wù)優(yōu)先索賠權(quán)的價(jià)值隨著資產(chǎn)專用性程度的加深而下降。那么，隨著資產(chǎn)專用性的提高，債權(quán)人將要求更高的利息率，從而加大企業(yè)的債務(wù)融資成本，而債務(wù)融資成本最終可能超過權(quán)益融資成本。

根據(jù)上述分析，我們提出假設(shè)1：企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系。

在不同外部環(huán)境下，企業(yè)的垂直整合戰(zhàn)略及其融資決策是否存在差異，是否圍繞不同階段的行業(yè)生命周期而變化，一直是理論界所關(guān)注的焦點(diǎn)。相關(guān)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前期和后期階段，由于市場(chǎng)規(guī)模所限，會(huì)出現(xiàn)大量的垂直整合戰(zhàn)略行為。隨著產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展壯大，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，中間產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模也隨之?dāng)U張，企業(yè)偏好將非核心業(yè)務(wù)剝離的垂直分離戰(zhàn)略和追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)的專業(yè)化生產(chǎn)戰(zhàn)略，縱向一體化趨于解體。與此相對(duì)的是，企業(yè)融資行為也因此會(huì)發(fā)生顯著差異。在行業(yè)發(fā)展階段，企業(yè)研發(fā)投入、品牌資本投入等無形資產(chǎn)投入高，外部融資獲得性很低，主要依靠企業(yè)內(nèi)部融資。當(dāng)處于成長(zhǎng)期時(shí)，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的需求急速上升，市場(chǎng)份額上升，同時(shí)，企業(yè)盈利能力增強(qiáng)，這使得企業(yè)本身能夠通過舉債的渠道獲得融資。企業(yè)進(jìn)入成熟期以后，銷售額持續(xù)增長(zhǎng)，但速度相對(duì)成長(zhǎng)期有所下降，未來市場(chǎng)面臨萎縮，企業(yè)可以更好的權(quán)衡各類融資方式的成本與收益，做出合理的選擇。處于衰退期的企業(yè)，產(chǎn)品市場(chǎng)需求萎縮，市場(chǎng)占有率和利潤(rùn)率下降，財(cái)務(wù)狀況惡化，企業(yè)通過資產(chǎn)重組或垂直整合等方式改善形勢(shì)，融資約束以及外部融資的迫切需求使得企業(yè)對(duì)于融資成本的關(guān)注降低。

基于上述分析，本文提出假設(shè)2：不同行業(yè)生命周期中企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略對(duì)其融資結(jié)構(gòu)的影響存在顯著差異。

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅受到企業(yè)特征、治理狀況、企業(yè)戰(zhàn)略行為等內(nèi)部因素影響，還受到行業(yè)特征等外部環(huán)境影響。在經(jīng)營(yíng)過程中，不可避免地會(huì)偏離目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)，經(jīng)歷偏離目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)——趨近——偏離——再趨近的動(dòng)態(tài)變動(dòng)過程。而企業(yè)在進(jìn)行垂直整合戰(zhàn)略時(shí)，通過自身融資決策行為，使企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)受到?jīng)_擊。那么，企業(yè)在進(jìn)行垂直整合戰(zhàn)略過程中，企業(yè)實(shí)際融資結(jié)構(gòu)對(duì)目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)是偏離還是回歸？是否具有行業(yè)生命周期特征？在理論上，隨著垂直整合程度的提高，企業(yè)兼并收購(gòu)其所在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的企業(yè)，無論是在產(chǎn)品還是在技術(shù)上的協(xié)同效益都日益加深，有助于節(jié)約企業(yè)的交易成本，使其可以有組織、有計(jì)劃地實(shí)施生產(chǎn)與銷售，能夠逐步占領(lǐng)更多的市場(chǎng)份額，排擠競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，提高進(jìn)入壁壘，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)收益和競(jìng)爭(zhēng)力的逐步提高，進(jìn)而使得企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整空間不斷變小，逐漸趨于最優(yōu)或者目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)。然而，企業(yè)所在的行業(yè)和環(huán)境對(duì)企業(yè)向目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)的內(nèi)在調(diào)整具有內(nèi)在影響。

因此，本文提出假設(shè)3：企業(yè)垂直整合程度越高，其融資結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)的絕對(duì)程度越小，且不同生命周期下的垂直整合對(duì)融資結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)的影響程度不同。

三、數(shù)據(jù)樣本與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本研究所涉及的上市企業(yè)數(shù)據(jù)來源于萬德（wind）資訊庫(kù)、清華金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)投入產(chǎn)出表。另外，受限于最新中國(guó)投入產(chǎn)出表的約束，本文樣本區(qū)間選擇為滬深A(yù)股2006-2009年按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類的13個(gè)行業(yè)所有上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)。結(jié)合已有的研究及本文的后續(xù)實(shí)證需要和操作的可實(shí)施性，按以下原則對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選處理：（1）剔除金融行業(yè)及帶有ST、*ST的企業(yè)；（2）不考慮企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)相互抵消的情況及關(guān)聯(lián)交易；（3）所選上市企業(yè)在樣本期有完整的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。最終整理得出500個(gè)樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)。