我國貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道存在嗎

陳肖肖

摘 ? 要：本文收集了2004年-2013年我國45家商業(yè)銀行的微觀數(shù)據(jù)和相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)，并運(yùn)用差分GMM回歸方法對我國貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的存在性做了實(shí)證檢驗(yàn)。本文的研究結(jié)果說明：我國的貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道確實(shí)存在，且寬松的貨幣政策會刺激銀行承擔(dān)更多的風(fēng)險;價格型貨幣政策工具對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響大于數(shù)量型貨幣政策工具;銀行的規(guī)模大小、盈利水平和資本充足性與銀行風(fēng)險承擔(dān)呈反比;人均GDP增長率、銀行業(yè)競爭性與銀行風(fēng)險承擔(dān)呈正比。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;風(fēng)險承擔(dān)渠道;動態(tài)模型;差分GMM

中圖分類號：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1674-0017-2015（1）-0021-05

一、引言

2007年的美國次貸危機(jī)給各國的金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來了不同程度的負(fù)面影響。在反思本次金融危機(jī)爆發(fā)的原因時，學(xué)術(shù)界和政治界將部分譴責(zé)落在了貨幣政策上，認(rèn)為美國2002年以來長期實(shí)行寬松的貨幣政策（低利率政策）刺激了證券化信貸產(chǎn)品膨脹和資產(chǎn)價格泡沫積聚，激勵銀行等金融機(jī)構(gòu)放松信貸標(biāo)準(zhǔn)，不斷提高經(jīng)營杠桿并過度承擔(dān)風(fēng)險，并最終影響金融穩(wěn)定。基于貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)的這一關(guān)系，Borio and Zhu（2008）首次在其工作論文中提出了一種新的貨幣政策傳導(dǎo)渠道——貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)渠道。該渠道指出貨幣政策會通過影響銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險識別和容忍度，從而影響金融機(jī)構(gòu)的貸款定價和投資決策，并最終影響金融穩(wěn)定。風(fēng)險承擔(dān)渠道理論揭示了貨幣政策與金融穩(wěn)定的一種常常被人忽視的關(guān)系，即一個有效控制通貨膨脹并且促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的貨幣政策也許不利于金融穩(wěn)定，因?yàn)樗鼤钽y行等金融機(jī)構(gòu)過度承擔(dān)風(fēng)險。

而從我國的實(shí)際情況來看，貨幣政策在我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中占主導(dǎo)地位。那么這樣一條貨幣政策傳導(dǎo)的新渠道在我國是否存在？如果確實(shí)存在，那貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的作用方向又是怎么樣的？圍繞這些問題，本文將整理國內(nèi)外有關(guān)研究文獻(xiàn)，并利用我國2004年-2013年45家商業(yè)銀行的微觀數(shù)據(jù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)證研究我國貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的存在性，以期為貨幣政策設(shè)計(jì)提供一定的建議參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）理論研究綜述

Thakor（1996）較早從理論方面開始探究貨幣政策和銀行風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系。他認(rèn)為銀行貸款和政府債券之間的投資收益差額決定了貨幣政策對銀行信貸數(shù)量和銀行資產(chǎn)組合風(fēng)險的影響程度。若寬松的貨幣政策造成的政府債券收益下降程度大于銀行貸款收益，則銀行會偏好增加資產(chǎn)組合中貸款的比重。Rajan（2005）也指出較低的利率環(huán)境是銀行熱衷于高風(fēng)險項(xiàng)目行為的根本原因。這些結(jié)論都暗示了風(fēng)險承擔(dān)渠道的存在，但遺憾的是這些結(jié)論并沒有引起當(dāng)時學(xué)術(shù)界和貨幣當(dāng)局的重視。直到2007年金融危機(jī)爆發(fā)后，貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系才得到關(guān)注。Borio and Zhu（2008）第一次提出貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)渠道的概念，認(rèn)為寬松的貨幣政策會刺激銀行提高風(fēng)險承擔(dān)水平和風(fēng)險容忍度。關(guān)于貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)渠道內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制，不同學(xué)者提供了不同的理論解釋。本文通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)歸納了風(fēng)險承擔(dān)渠道四種傳導(dǎo)機(jī)制：（1）估值、收入和現(xiàn)金流機(jī)制。Adrian and Shin（2009）認(rèn)為寬松的貨幣政策會推升資產(chǎn)價格以及企業(yè)貸款抵押品價格、降低企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用、改善企業(yè)現(xiàn)金流狀況，進(jìn)而影響銀行企業(yè)經(jīng)營和違約概率的估計(jì)，使得銀行在篩選投資項(xiàng)目或貸款監(jiān)督時提高風(fēng)險容忍度、放松信貸標(biāo)準(zhǔn)、增持高風(fēng)險投資項(xiàng)目，風(fēng)險承擔(dān)水平提高。（2）追逐利益機(jī)制。Rajan（2005）提出寬松的貨幣政策會使得無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率迅速下降（相比其他資產(chǎn)收益率），而出于貨幣幻覺或者長期契約等原因，投資者的目標(biāo)收益率是“粘性”的。因此，銀行更加偏好通過提高投資組合中高風(fēng)險資產(chǎn)的比重來達(dá)到目標(biāo)收益率，也因此承擔(dān)了更多的風(fēng)險。（3）競爭機(jī)制。Rajan（2005）還認(rèn)為寬松的貨幣政策縮小了銀行的利差收入。此時信貸市場上會出現(xiàn)激烈的競爭，為了獲得更多的信貸資源，銀行會放松信貸標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險承擔(dān)水平也因此提高。（4）保險機(jī)制。Borio and Zhu（2008）認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)蕭條或遭受巨大沖擊時，銀行預(yù)期政策當(dāng)局實(shí)施寬松的政策或采取一定的救助措施，因此依舊進(jìn)行風(fēng)險投資，風(fēng)險承擔(dān)水平上升。

（二）實(shí)證研究綜述

國外學(xué)者對風(fēng)險承擔(dān)渠道的實(shí)證研究主要分為兩類：第一類是基于銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)的視角檢驗(yàn)風(fēng)險承擔(dān)渠道的存在性。Jiménez and Peydrò（2009）利用1984-2006年來自西班牙的個人季度貸款數(shù)據(jù)檢驗(yàn)寬松的貨幣政策是否會影響銀行的風(fēng)險承擔(dān)。他們的研究發(fā)現(xiàn)低利率從短期來說減少了未償還貸款的利息負(fù)擔(dān)，降低了其違約概率，但從中期來看，長期擴(kuò)張的貨幣政策使銀行對抵押品估值過高并對市場盲目樂觀，在逐利動機(jī)下銀行通過降低信貸標(biāo)準(zhǔn)承擔(dān)更多的風(fēng)險。Ioannidou等（2009）運(yùn)用相似的方法對1999-2003年玻利維亞的貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)隨著聯(lián)邦基金利率的持續(xù)下降，銀行傾向于向擁有不良貸款記錄或信用等級較低的借款者發(fā)放貸款。第二類是從銀行資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險出發(fā)研究貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的存在性。Altunbas等（2011）收集了15個歐盟國家和美國1100家銀行的數(shù)據(jù)，運(yùn)用預(yù)期違約概率（EDF）作為銀行風(fēng)險承擔(dān)的代理變量，證實(shí)了寬松的貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)行為具有顯著負(fù)面影響。Delis and Kouretas（2011）研究西歐國家2001-2008年的數(shù)據(jù)時得出了相似的結(jié)論，并發(fā)現(xiàn)銀行的資本水平較低，貨幣政策對其影響更大。

梳理國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目前我國學(xué)者主要關(guān)注對傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道的研究，如賈炳漢（2004）研究了貨幣渠道在我國的有效性，指出利率傳導(dǎo)渠道在我國目前是失效的，信貸渠道在我國貨幣政策傳導(dǎo)渠道中占主要地位。目前貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)渠道的研究在我國尚處于起步階段，相關(guān)研究文獻(xiàn)屈指可數(shù)。張寶、張強(qiáng)（2011）最早從風(fēng)險承擔(dān)渠道的起源、風(fēng)險承擔(dān)渠道的理論機(jī)制和國外學(xué)者的實(shí)證研究三個角度對國外相關(guān)研究進(jìn)行了綜述。譚中、粟芳（2011）利用我國11家上市商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)分析了貨幣政策、市場約束對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響。研究表明寬松的貨幣政策和有效的市場約束都能夠降低銀行的破產(chǎn)風(fēng)險，且短期的貨幣政策效果要強(qiáng)于長期。

綜上所述，國外學(xué)者無論是在理論方面還是實(shí)證方面對貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)渠道的研究都取得了一定成果，并證實(shí)貨幣政策調(diào)整對銀行風(fēng)險承擔(dān)存在顯著影響。而國內(nèi)相關(guān)研究尚處于起步階段，相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)較少。

三、研究設(shè)計(jì)及數(shù)據(jù)說明

（一）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證我國是否存在貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道，本文借鑒了Delis and Kouretas（2011）的模型構(gòu)建如下模型：

Risk■=α■+α■Risk■+α■MP■+α■LNSIZE■+α■ROAA■+α■CAP■+α■IPO■+α■CR■+α8GDPpc■+ε■

上式中，i=1，2，3...N表示樣本銀行的家數(shù)，t表示研究的樣本時間值，Riskit表示第i家銀行當(dāng)期的風(fēng)險承擔(dān)行為指標(biāo)，Riski，t-1表示第i家銀行上一期的風(fēng)險承擔(dān)指標(biāo);MPt表示本文主要解釋變量貨幣政策的代理變量。由于不少研究發(fā)現(xiàn)銀行的風(fēng)險承擔(dān)行為具有滯后性，因此本文在模型中加入了銀行風(fēng)險承擔(dān)指標(biāo)的滯后一期變量，本文構(gòu)建的模型也為動態(tài)模型。

（二）變量選取

1、被解釋變量。本文的主要被解釋變量是銀行風(fēng)險承擔(dān)。衡量銀行風(fēng)險承擔(dān)的常用指標(biāo)有預(yù)期違約率（EDF）、風(fēng)險資產(chǎn)占比、Z值等。理論上來說，預(yù)期違約率（EDF）能夠全面衡量銀行的整體違約風(fēng)險，是衡量銀行風(fēng)險承擔(dān)水平最理想的指標(biāo)。但是考慮到目前我國并沒有建立完善的違約信息庫和健全的信用評價體系，無法獲得我國銀行業(yè)的相關(guān)EDF數(shù)據(jù)。本文選擇了另一個被廣泛用來衡量銀行風(fēng)險承擔(dān)的指標(biāo)——Z值。Kim（1994）最早將Z值用來衡量銀行破產(chǎn)風(fēng)險。用Z值衡量銀行破產(chǎn)風(fēng)險的原理是：一家銀行存在破產(chǎn)風(fēng)險是指該銀行出現(xiàn)資不抵債導(dǎo)致銀行最終破產(chǎn)的可能性。如果用股東權(quán)益/總資產(chǎn)（CAR）代表權(quán)益資產(chǎn)比率，而凈利潤/總資產(chǎn)（ROA）代表資產(chǎn)收益率，那么銀行的破產(chǎn)風(fēng)險可以表述為prob（CAR<-ROA）。

根據(jù)Levine and Laeven（2009）的計(jì)算方法，Z值的計(jì)算公式如下：

Z■=σ■（ROA■）/（ROA■+CAR■）

上式中ROA■表示第i家銀行t時期的資產(chǎn)收益率;CAR■表示第i家銀行t時期的權(quán)益資產(chǎn)比;σ■（ROA■）表示第i家銀行資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。Z指數(shù)越大，說明銀行面臨的破產(chǎn)風(fēng)險越大，銀行經(jīng)營越不穩(wěn)定。對于σ■（ROA■）的處理參照了Levine and Laeven（2009）的做法，用第t-2年至第t年連續(xù)3年數(shù)據(jù)滾動計(jì)算得到。

2、主要解釋變量。本文主要的解釋變量是貨幣政策。由于我國的利率市場化尚未完成，因此無法參考國外相關(guān)文獻(xiàn)采用銀行間利率作為度量貨幣政策的有效指標(biāo)。我國央行調(diào)控貨幣政策的手段包括數(shù)量型工具和價格型工具。因此本文選擇廣義貨幣供應(yīng)量增長率（M2R）和一年期存款基準(zhǔn)利率（RD）作為貨幣政策的代理變量。M2R越高，RD越低，說明貨幣政策越寬松。對一年期存款基準(zhǔn)利率（RD）的處理，本文參照姜再勇和鐘正聲（2010）的方法，根據(jù)其月末數(shù)據(jù)計(jì)算其年度平均值。

3、控制變量。為了有效識別貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響，本文還選擇了影響銀行風(fēng)險承擔(dān)的其他重要變量。

（1）銀行規(guī)模（LNSIZE）。本文用總資產(chǎn)的對數(shù)衡量銀行規(guī)模大小。規(guī)模大小不同的銀行在業(yè)務(wù)經(jīng)營策略和風(fēng)險管理等方面存在較大差異，因而其風(fēng)險承擔(dān)水平也不同。

（2）資本充足率（CAP）。本文用資本充足率作為衡量銀行資本充足性的指標(biāo)。資本充足率是指銀行自有資本占銀行風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的比率，該指標(biāo)能夠衡量銀行的最后償債能力。

（3）平均資產(chǎn)報(bào)酬率（ROAA）。本文選取平均資產(chǎn)報(bào)酬率衡量銀行的盈利水平，平均資產(chǎn)報(bào)酬率越高，說明銀行的盈利能力越強(qiáng)。平均資產(chǎn)報(bào)酬率的計(jì)算公式為：凈利潤/（期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）/2。

（4）IPO。IPO設(shè)置為虛擬指標(biāo)，銀行上市前IPO取值為0，上市后IPO取值為1。目前我國共有上市銀行18家，各銀行上市時間不同，其中徽商銀行和重慶銀行均于2013年11月剛剛上市。

（5）實(shí)際人均GDP增速（GDPpc）。本文采用實(shí)際人均GDP增速作為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的變量。

（6）銀行業(yè)競爭程度（CR4）。本文采用目前使用較為廣泛的行業(yè)集中度來衡量銀行業(yè)競爭程度。由于我國四大國有銀行無論是在資產(chǎn)規(guī)模、貸款額還是存款額方面都占銀行業(yè)主體地位。因此，本文選用四大國有銀行貸款總額占銀行業(yè)總貸款額的比重衡量我國銀行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)。CR4指數(shù)越大，說明我國銀行業(yè)市場份額越集中，行業(yè)競爭程度越低。

（三）數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計(jì)

本文收集了2004—2013年間我國45家中資商業(yè)銀行的年度數(shù)據(jù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)構(gòu)建面板數(shù)據(jù)?；跇颖俱y行的成立時間不同以及數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)缺失等原因，本文建立的面板數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)。本文選擇的45家樣本銀行包括我國5大國有商業(yè)銀行，光大銀行、浦發(fā)銀行等12家全國性股份制商業(yè)銀行，以及恒豐銀行、寧波銀行等28家城市商業(yè)銀行。本文選取的樣本銀行涵蓋了全國24個省（直轄市）。