“對賭協(xié)議”融資方式的法律適用

趙俐

（新疆財經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，新疆 烏魯木齊830012）

“對賭協(xié)議”融資方式的法律適用

趙俐

（新疆財經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，新疆 烏魯木齊830012）

【摘要】“對賭協(xié)議”作為一種新型融資方式，在市場中存在廣泛的現(xiàn)實需求，也因高風(fēng)險而極易異變?yōu)橹\取短期暴利的工具。我國法律法規(guī)在適用實踐中存在缺乏可預(yù)期性、干預(yù)當事人意思自治、破壞市場秩序等問題。融資方應(yīng)審慎選定對賭條件，最大化保障控制權(quán)。我國應(yīng)完善現(xiàn)行《合同法》《公司法》《證劵法》的相關(guān)規(guī)定，并拓展企業(yè)融資渠道。

【關(guān)鍵詞】對賭協(xié)議；意思自治；法律適用

隨著我國經(jīng)濟的高速發(fā)展和企業(yè)間競爭的加劇，“資金鏈”越來越成為制約企業(yè)發(fā)展的重要因素之一。傳統(tǒng)的融資方式已不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，“對賭協(xié)議”這一風(fēng)靡海外，尤其是在私募股權(quán)投資領(lǐng)域流行的投資方式逐漸在我國“落地生根”，極大地活躍了國內(nèi)的投資市場。同時，諸如永樂電器與摩根士丹利［1］、太子奶與英聯(lián)等［2］因?qū)€失敗引起的糾紛不斷，尤其是海富投資訴甘肅世恒增資的“對賭協(xié)議”糾紛案［3］，凸顯出我國司法實務(wù)在面對“對賭協(xié)議”時的法律適用混亂。

一、融資方式的新嘗試：“對賭協(xié)議”的產(chǎn)生基礎(chǔ)及其缺陷

（一）“對賭協(xié)議”的現(xiàn)實需求

“對賭協(xié)議”英文為“Valuation Adjusted Mechanism”，即估值調(diào)整協(xié)議。實際上，對賭與賭博毫不相干。所謂“對賭”，是指投資時投資者與管理層所簽訂的一個協(xié)議約定：在未來的若干年內(nèi)，如果管理層通過努力實現(xiàn)了利潤或收入的某個目標，則投資者將無償轉(zhuǎn)讓一定的股份給管理層作為獎勵；如果沒有實現(xiàn)既定目標，則管理層需向投資者轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股份。［4］“對賭協(xié)議”僅僅是投資者為保護自身投資收益，對其所要投資的企業(yè)，即目標公司的未來不確定性——企業(yè)動態(tài)價值所作的一種雙方對期權(quán)約定。它是投資者在面對具有投資價值但未來價值無法確定的投資目標時，不想放棄投資機會，為了克服信息不對稱等因素引起的管理層道德風(fēng)險而專門設(shè)計的一種金融契約，是確保投資者獲取最大化投資收益和控制管理層“道德風(fēng)險”的最優(yōu)激勵機制［5］。不同于傳統(tǒng)的融資方式，“對賭協(xié)議”一方面為投資方提供了類似擔(dān)保的服務(wù)，另一方面不僅防范了融資方管理層的“道德風(fēng)險”，更進一步激勵了融資方，尤其是融資方管理層的經(jīng)營積極性，是一種兩利的最優(yōu)選擇。這種融資方式在國外日趨完善，涉及的內(nèi)容比國內(nèi)要廣泛得多，協(xié)議條款通常包括財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等六個方面。而在我國，由于市場發(fā)展尚不完善，企業(yè)財務(wù)信息、非財務(wù)信息披露義務(wù)的履行尚不到位，協(xié)議條款通常只涉及披露信息較為客觀的財務(wù)績效方面。盡管如此，從投資方來看，僅僅以財務(wù)績效為內(nèi)容的對賭也能為其帶來豐厚的投資收益；從融資方來看，其既能實現(xiàn)融資效果，如果達到對賭要求，更能獲得豐厚激勵，因此，這一融資方式的天生優(yōu)勢吸引了越來越多的投資方和融資方，市場中存在廣泛的現(xiàn)實需求。

（二）“對賭協(xié)議”的自身缺陷

作為新生事物，“對賭協(xié)議”這一融資方式雖然具有天然的優(yōu)勢，但也不可避免存在急功近利甚至炒作因素。作為投資方式，高風(fēng)險才有高回報是其固有特征。那么，對于以融資方未來的不確定收益為對賭內(nèi)容的投資方來說，融資方的長期發(fā)展戰(zhàn)略并非其關(guān)注的重點，如何在對賭期限屆滿時最大化實現(xiàn)投資利益，才是投資方的終極目標。因此，“對賭協(xié)議”投資方與融資方的目標并不完全一致，從而導(dǎo)致本來為降低風(fēng)險、謀求雙贏而設(shè)計的融資方式極有可能異變?yōu)橹\取短期暴利的工具。而且融資方之所以融資，要么出于上市的沖動，要么緣于資金的緊缺。對融資方來說，“對賭協(xié)議”的約定往往較為嚴苛。為實現(xiàn)對賭條件，融資方極有可能改變甚至放棄既有的發(fā)展戰(zhàn)略，采取激進甚至短視的冒進行為。這反而不利于融資方的發(fā)展，甚至?xí)＜皣野踩徒?jīng)濟安全。因此，從國家法律層面引導(dǎo)和規(guī)范“對賭協(xié)議”當事人的意思自治，保證“對賭協(xié)議”投融資的本意，顯得尤為重要。

二、“對賭協(xié)議”融資方式的實踐：適用中的認定混亂問題

（一）缺乏可預(yù)期性

可預(yù)期性是法律規(guī)范作用的表現(xiàn)形式之一。面對“對賭協(xié)議”這一新生融資方式，由于法律有其固有的滯后性特征，這就造成我國司法實務(wù)中對這一新生事物的法律適用較為混亂，進而造成立法對“對賭協(xié)議”效力的認定缺乏可預(yù)期性。作為有利于市場活躍發(fā)展的融資方式，若投融資雙方對協(xié)議效力的法律認定都懷有疑慮，那么“對賭協(xié)議”要么被徹底拋棄，要么就會成為謀取暴利的賭博工具。從長遠來看，這勢必會對正常的社會秩序造成不良影響。雖然最高人民法院通過海富投資訴甘肅世恒增資“對賭協(xié)議”糾紛案的再審判決樹立了“對賭協(xié)議”的效力認定標準，但畢竟我國不是判例法國家，個案的判決并不一定能獲得普遍的適用。

（二）干預(yù)當事人意思自治

在我國，“對賭協(xié)議”大多涉及企業(yè)上市這一過程，而且往往以融資方能否在協(xié)議期限內(nèi)上市為對賭內(nèi)容。因此，自2012年11月證監(jiān)會暫停IPO開始，涉及上市的“對賭協(xié)議”在履行時出現(xiàn)大量對賭違約行為，已影響到正常的社會經(jīng)濟秩序。雖然證監(jiān)會基于《證券法》《公司法》的有關(guān)規(guī)定，出于保護上市公司股權(quán)及經(jīng)營權(quán)穩(wěn)定的目的，要求擬上市企業(yè)對“對賭協(xié)議”進行上市前清理，并將上市時間對賭、股權(quán)對賭、業(yè)績對賭、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE“對賭協(xié)議”劃為IPO審核的禁區(qū)［6］，但這種審核要求并未寫入現(xiàn)行法律法規(guī)。不論該要求是否合理，僅僅出于保持股東穩(wěn)定等考慮就對“對賭協(xié)議”予以一概否定的做法，人為造成大量“對賭協(xié)議”違約行為出現(xiàn)，更是對商事當事人意思自治原則的干預(yù)。協(xié)議條款的內(nèi)容由當事人自行決定。不論是英美法系還是大陸法系，對當事人自治信條都極為推崇［7］。雖然當前我們傾向于以社會效益為指導(dǎo)，將協(xié)議的約束力與法律本身聯(lián)系起來，解釋了法律干預(yù)日益增多的現(xiàn)象，但這并不是法律干預(yù)的正當理由。當然，法律所保護的商事當事人意思自治應(yīng)以“不公然違反法律規(guī)定中的效力性規(guī)范、誠實信用原則和公序良俗原則，不損害社會公共利益的公司章程、自治規(guī)章、契約和契約性安排”［8］為前提。如果“對賭協(xié)議”沒有違反現(xiàn)行法律法規(guī)，監(jiān)管部門就不應(yīng)隨意干涉商事當事人的這種意思自治。

（三）破壞市場秩序

秩序作為法的基本價值之一，是社會穩(wěn)定和發(fā)展的基石。市場秩序是社會秩序的重要組成部分，其穩(wěn)定與否直接決定社會秩序能否正常運行，進而決定一國經(jīng)濟能否繁榮和可持續(xù)發(fā)展。法律適用作為事前維護市場秩序以及事后保障市場秩序的法的價值的具體實現(xiàn)方式，其適用標準的統(tǒng)一性、有效性直接關(guān)系市場秩序的運行。隨著全球化的進一步推進，金融創(chuàng)新層出不窮。在經(jīng)濟鏈條環(huán)環(huán)相扣的今天，作為最后救濟手段的法律適用混亂，不僅會使社會可預(yù)期性大大降低，還會造成市場創(chuàng)新動力不足以及市場秩序混亂無序，甚至影響國家經(jīng)濟的繁榮和穩(wěn)定。

三、現(xiàn)有法律規(guī)范的價值取向：“對賭協(xié)議”的多維度法律適用

近年來，大量私募股權(quán)基金活躍于國內(nèi)投融資市場。尤其是在我國的一級市場中，不管簽訂“對賭協(xié)議”是否有必要，以企業(yè)上市為目標的各種“對賭協(xié)議”大量出現(xiàn)在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板申請IPO的企業(yè)之中。自證監(jiān)會暫停IPO開始，大量“對賭協(xié)議”違約行為集中爆發(fā)，凸顯出我國法律規(guī)制的混亂。但是，筆者認為，我國現(xiàn)有法律法規(guī)足以應(yīng)對“對賭協(xié)議”這一新型合同。

（一）從融資方角度考慮

在未違反法律法規(guī)相關(guān)規(guī)定的情況下，法律適用應(yīng)尊重當事人的意思自治。因此，作為“對賭協(xié)議”的當事人，融資方事前的自我防范顯得尤其重要。

1.審慎選定對賭條件

“對賭協(xié)議”的風(fēng)險性有目共睹。企業(yè)不應(yīng)將其作為解決資金短缺的“萬能藥方”，而應(yīng)當根據(jù)自身情況選擇融資方式。即便選擇“對賭協(xié)議”，也應(yīng)審慎地對投資方、投資條款以及自身的風(fēng)險承擔(dān)能力進行分析判斷，不應(yīng)過高估計企業(yè)的自身能力，不切實際地約定對賭條件。必要時，可以引入第三方機構(gòu)，基于融資方企業(yè)的現(xiàn)狀、管理層的經(jīng)營能力以及行業(yè)發(fā)展的整體趨勢，針對對賭條件是否科學(xué)合理、能否實現(xiàn)作出評估。一旦“對賭協(xié)議”生效，在“不公然違反法律規(guī)定中的效力性規(guī)范、誠實信用原則和公序良俗原則，不損害社會公共利益、公司章程、自治規(guī)章、契約和契約性安排”的情況下，當事人意思自治就應(yīng)為法律所尊重。

2.最大化保障控制權(quán)

在我國，“對賭協(xié)議”屬于一種新型金融創(chuàng)新。企業(yè)作為融資方，融資是其最終目的，但投資方往往在“對賭協(xié)議”中約定控制權(quán)以及退出等條款，以實現(xiàn)其利益最大化。融資方急于實現(xiàn)融資，易疏于最大化利用法律所尊重的當事人意思自治，未提前設(shè)定某些保護企業(yè)控制權(quán)以及限定投資方不合理套現(xiàn)的條款，在前期沒有對“對賭協(xié)議”的風(fēng)險進行預(yù)防。一旦對賭失敗，融資方就會陷入非常尷尬的境地，如太子奶與英聯(lián)等對賭失敗，李途純喪失控股權(quán)的案例①本案詳細載于《華西都市報》2008年11月6日。，永樂電器與摩根士丹利對賭失敗，永樂最終被國美收購的案例②永樂電器在香港上市。摩根士丹利、鼎暉投資（CDH）與永樂管理層簽訂“對賭協(xié)議”：如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元，外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達到9394.76萬股。協(xié)議簽訂后，永樂的業(yè)績表現(xiàn)與約定標準相差較遠，遭到外資股東的經(jīng)濟干預(yù)，最終于2005年7月被國美電器合并。等。為防止這種情況出現(xiàn)，融資方應(yīng)盡量利用當事人的意思自治原則，在簽訂“對賭協(xié)議”前，針對投資方較少關(guān)注企業(yè)經(jīng)營和管理權(quán)的特點，在保障自身控制權(quán)以及限定投資方不合理退出等方面設(shè)定相關(guān)條款，最大化保障自身對企業(yè)的控制權(quán)。以永樂電器與摩根士丹利對賭失敗，永樂最終被國美收購為例，作為投資方的摩根士丹利的終極目標就是實現(xiàn)其投資利益最大化。當作為融資方的永樂電器因經(jīng)營失誤，企業(yè)業(yè)績無法達到投資方利益最大化，出現(xiàn)對賭失敗時，摩根士丹利并未選擇營利性相對較低的IPO退出套利，而是選擇利用其自身優(yōu)勢，通過一系列雙向操作手段，最終通過國美收購永樂的方式實現(xiàn)其投資利益更大化。但對融資方來說，其不僅沒有實現(xiàn)投融資的最初目的，反而付出了喪失控制權(quán)的慘痛代價。因此，融資方可以在“對賭協(xié)議”中約定一系列限制投資方不合理套現(xiàn)的條款，尤其是限定投資方將其通過“對賭協(xié)議”取得的企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給可能控制企業(yè)的競爭對手的套現(xiàn)方式，并作出違約罰則之類的約定，以最大程度保障融資方的控制權(quán)。

（二）從法律適用角度分析

從目前我國“對賭協(xié)議”的實施現(xiàn)狀來看，筆者認為現(xiàn)有法律法規(guī)足以應(yīng)對這一新型融資方式，法律適用不應(yīng)出現(xiàn)混亂。

1.《合同法》的適用

“對賭協(xié)議”作為平等主體簽訂的合同，雖然不屬于有名合同或者法律明確規(guī)定的合同種類，但其合同的法律屬性確定無疑。其當事人均為市場中具有專業(yè)知識和能力的主體，所簽訂的“對賭協(xié)議”可能有略微的權(quán)利義務(wù)不平衡，但并不能就此否定“對賭協(xié)議”的法律效力。當然，“對賭協(xié)議”的融資方可能基于融資壓力等諸多因素，在簽訂合同時過于盲目，但基于我國《合同法》撤銷權(quán)、變更權(quán)等相關(guān)規(guī)定，如果“對賭協(xié)議”符合《合同法》第54條規(guī)定的情形，即“對賭協(xié)議”各方能夠提供證據(jù)證明合同訂立時顯失公平或者“一方以欺詐、脅迫的手段或者乘人之危，使對方在違背真實意思的情況下訂立”合同，就可以運用《合同法》達到保護自己權(quán)利的目的。

2.《公司法》的適用

投資方與融資方簽訂的“對賭協(xié)議”的投資目標是公司，協(xié)議標的為股權(quán)，協(xié)議內(nèi)容通常涉及企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、管理業(yè)績、股東利益等，而融資方往往又是企業(yè)的管理層，這些都屬于《公司法》調(diào)整的范疇?！豆痉ā返?53條賦予中小股東直接起訴公司高級管理人員的權(quán)利。如果作為融資方的管理層在簽訂“對賭協(xié)議”時違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定，損害了股東利益，如以企業(yè)上市為“對賭協(xié)議”內(nèi)容可能涉及管理層以IPO所募集的資金償還投資方這一損害股東利益的行為，中小股東就可以通過《公司法》保護自己的權(quán)利。

3.《證券法》的適用

現(xiàn)實中，大量IPO企業(yè)簽訂了“對賭協(xié)議”。因IPO退出機制較為便捷，“對賭協(xié)議”一直為投資方所親睞。因此，證券法律法規(guī)也是規(guī)制“對賭協(xié)議”的重要方式之一。但是，相較《合同法》《公司法》而言，《證券法》對“對賭協(xié)議”的法律規(guī)制力度相對較弱。雖然《證券法》第15條規(guī)定，“公司對公開發(fā)行股票所募集資金，必須按照招股說明書所列資金用途使用。改變招股說明書所列資金用途，必須經(jīng)股東大會作出決議。擅自改變用途而未作糾正的，或者未經(jīng)股東大會認可的，不得公開發(fā)行新股”，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第22條也規(guī)定，“發(fā)行人募集資金應(yīng)當用于主營業(yè)務(wù)，并有明確的用途。募集資金數(shù)額和投資方向應(yīng)當與發(fā)行人現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、財務(wù)狀況、技術(shù)水平、管理能力及未來資本支出規(guī)劃等相適應(yīng)”，但由于監(jiān)管乏力，處罰力度不足，上市企業(yè)濫用資金的情況屢屢出現(xiàn)，立法無法阻斷“對賭協(xié)議”中以融資方以IPO所募集的資金償還投資方為對賭內(nèi)容的投機沖動，導(dǎo)致作為監(jiān)管部門的證監(jiān)會只能以要求等不具有法律效力的文件形式不時對上市企業(yè)，尤其是IPO企業(yè)進行上市干預(yù)。因此，《證券法》的適用尚需進一步明確。

（三）從擴展融資渠道角度考量法律適用

我國目前“對賭協(xié)議”的投資方往往是具有國外背景的成熟的投資機構(gòu)，其投資條件極其嚴苛。而作為融資方的國內(nèi)企業(yè)管理層之所以選擇這一融資方式，主要原因還在于我國目前的企業(yè)融資渠道過于單一。我國企業(yè)，特別是中小型、處于成長期的民營企業(yè)，其“融資難”的困境亟待破解。許多難以通過傳統(tǒng)融資渠道解決資金緊張問題的企業(yè)，迫于發(fā)展需求，往往會選擇與那些實力雄厚、對賭經(jīng)驗豐富的投資方簽訂條件苛刻的“對賭協(xié)議”。因此，我國的當務(wù)之急是拓展企業(yè)融資渠道，保障企業(yè)發(fā)展過程中的資金，防止企業(yè)管理者在企業(yè)發(fā)展的壓力下盲目選擇自己所不能承受的融資風(fēng)險進行融資?？上驳氖?，作為企業(yè)融資重要方式之一的企業(yè)上市融資，在我國目前已有主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等多種方式。尤其是新三板的推出，極大地拓展了我國中小企業(yè)的融資渠道。當然，在拓展融資渠道的同時，相關(guān)法律法規(guī)也應(yīng)當及時完善，防止投機行為的產(chǎn)生。

結(jié)語

“對賭協(xié)議”之所以在西方資本交易中廣泛存在，是因為國外投資方認同“投資企業(yè)主要是投資企業(yè)未來”的投資定律。所以，投資方傾向與項目企業(yè)約定“對賭協(xié)議”，以控制投資風(fēng)險。“對賭協(xié)議”的運作關(guān)鍵是根據(jù)“現(xiàn)存業(yè)績”初步作價和確定投資條件，依據(jù)“未來業(yè)績”調(diào)整作價和投資條件。對于急需資金的企業(yè)而言，其可以不必為了獲取資金而出售控制企業(yè)的股權(quán)，可以不喪失對企業(yè)的控制權(quán)而使提升未來業(yè)績成為可能；風(fēng)險是融資方一旦未來未能實現(xiàn)預(yù)期，就會被迫接受諸多不利條件。因此，我國的幾次“對賭協(xié)議”嘗試都沒有獲得成功。這其中固然有外國機構(gòu)投資者實戰(zhàn)經(jīng)驗豐富的原因，但我國融資者盲目樂觀、非理性預(yù)測也是重要原因之一。

融資方在簽訂協(xié)議時，要仔細推敲對方的風(fēng)險規(guī)避條款，了解我國法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，根據(jù)市場規(guī)律審慎作價和確定投資條件，防止資金運作過程中投資方的投資風(fēng)險轉(zhuǎn)移。一旦出現(xiàn)問題，也能根據(jù)法律法規(guī)尋求司法救濟。

【參考文獻】

［1］孫茹，范抒.中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的風(fēng)險分析——基于永樂電器案例分析［J］.商業(yè)經(jīng)濟，2010（16）.

［2］王棣華，王紅圓.從太子奶集團破產(chǎn)風(fēng)波看企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險管理［J］.湖南財政經(jīng)濟學(xué)院學(xué)報，2011（1）.

［3］彭冰.“對賭協(xié)議”第一案分析［J］.北京仲裁，2012（3）.

［4］項海容，李建軍，劉星.基于激勵視角的對賭合約研究［J］.上海經(jīng)濟研究，2009（3）.

［5］張波，費一文，黃培清.“對賭協(xié)議”的經(jīng)濟學(xué)研究［J］.上海管理科學(xué)，2009（1）.

［6］楊冬.PE對賭成IPO審核雷區(qū)，五類對賭協(xié)議明確遭禁［N］.證券時報，2010-11-08.

［7］［法］勒內(nèi)·達維.英國法與法國法：一種實質(zhì)性比較［M］.潘華仿譯.北京：清華大學(xué)出版社，2002：135.

［8］葛云松.意思自治原則的理論限度［J］.北大法律評論，2011（2）.

【中圖分類號】D922.287

【文獻標識碼】A

【文章編號】1673―2391（2015）10―0092―04

收稿日期：2015-08-25責(zé)任編校：王 歡