人民幣匯率傳遞與通貨膨脹：理論基礎(chǔ)與經(jīng)驗(yàn)研究

卞志村+徐玲慧

摘要：本文以交錯(cuò)定價(jià)理論為微觀基礎(chǔ)，通過平滑轉(zhuǎn)換自回歸模型對人民幣匯率的物價(jià)傳遞效應(yīng)進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。結(jié)果表明：較低的通貨膨脹環(huán)境對應(yīng)較低的匯率傳遞效應(yīng)，較高的通貨膨脹環(huán)境對應(yīng)較高的匯率傳遞效應(yīng)。不管是短期匯率傳遞效應(yīng)還是長期匯率傳遞效應(yīng)均表明，當(dāng)通貨膨脹率較低時(shí)，匯率升值可以緩解國內(nèi)通貨膨脹;當(dāng)通貨膨脹率較高時(shí)，匯率升值反而會刺激國內(nèi)物價(jià)繼續(xù)上漲。匯率升值對通貨膨脹的順周期效應(yīng)表明貨幣當(dāng)局在高通貨膨脹環(huán)境下應(yīng)謹(jǐn)慎控制匯率波動幅度，以免推動國內(nèi)物價(jià)的進(jìn)一步上漲。

關(guān)鍵詞：匯率傳遞;通貨膨脹;平滑轉(zhuǎn)換自回歸;順周期效應(yīng)

中圖分類號：F82文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000176X（2015）01004408

一、引言

20世紀(jì)90年代初期，各主要工業(yè)化國家加強(qiáng)了對通貨膨脹的控制，使物價(jià)水平居于相對穩(wěn)定的狀態(tài)。90年代后期，美國和日本等國均出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長和低通貨膨脹并存的現(xiàn)象。許多研究者認(rèn)為低通貨膨脹現(xiàn)象受諸多因素影響，但普遍認(rèn)可穩(wěn)定可信的貨幣政策是主要原因。這些工業(yè)化國家的低通貨膨脹階段適逢較大幅度的匯率貶值，但是匯率變動導(dǎo)致的國際市場價(jià)格波動對消費(fèi)者價(jià)格的影響比預(yù)期小。自此，匯率及國際市場價(jià)格波動對一國通貨膨脹水平的影響開始受到越來越多的關(guān)注，匯率傳遞作為宏觀經(jīng)濟(jì)國際傳導(dǎo)的重要機(jī)制也成為了國際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題。

1994年以前，人民幣匯率由國家實(shí)施嚴(yán)格控制。1994年1月人民幣官方匯率和官方調(diào)劑價(jià)格正式并軌，中國開始實(shí)施以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制。2005年7月，中國為完善人民幣匯率形成機(jī)制，開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制。隨著開放程度逐步深化，金融改革開放也成為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)改革的重要組成部分。2012年年初以來，歐債危機(jī)給世界經(jīng)濟(jì)造成了巨大的不確定性，這不僅給中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來下行壓力，也使人民幣匯率面臨貶值壓力。然而，美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策外加其對于中國施加的政治壓力又使人民幣匯率面臨升值壓力。2010年6月，央行宣布進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。2014年的政府工作報(bào)告也提到保持人民幣在合理均衡水平的基本穩(wěn)定，推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，并首次明確提出擴(kuò)大人民幣匯率雙向浮動區(qū)間。隨著時(shí)代的發(fā)展，孫剛^[1]認(rèn)為匯率已經(jīng)具備了兩重性質(zhì)和兩種功能，匯率不僅僅是其他貨幣的價(jià)值尺度，還是政府進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要工具。逐漸開放的經(jīng)濟(jì)和更具彈性的匯率制度給中國貨幣政策的實(shí)施帶來了更多的不確定性，如何在轉(zhuǎn)型期確定各種紛繁復(fù)雜的因素對貨幣政策影響成為貨幣當(dāng)局制定政策的關(guān)鍵。探索匯率傳遞與一國國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的相互影響機(jī)制，對于利用匯率傳導(dǎo)機(jī)制穩(wěn)定中國物價(jià)水平具有重要的參考作用。

Krugman^[2]與Dornbusch^[3]作為匯率傳遞的早期研究者，從微觀角度研究了匯率傳遞效應(yīng)。后來由Obstfeld和Rogoff^[4]、Lane^[5]與Sarno^[6]等發(fā)展起來的新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（NOME），將名義價(jià)格粘性、廠商定價(jià)行為和不完全競爭等因素加入到動態(tài)一般均衡模型，為匯率傳遞效應(yīng)研究提供了新范式。Taylor^[7]考慮通貨膨脹環(huán)境對傳遞效應(yīng)影響的研究更是成為后續(xù)研究的重要參考。以上研究均得出匯率傳遞不完全的結(jié)論，但是大部分文獻(xiàn)假設(shè)模型參數(shù)在樣本期內(nèi)保持不變，即采用分階段樣本估計(jì)^[8]或者是滾動回歸估計(jì)（倪克勤等，2009）等方法?？紤]到匯率傳遞效應(yīng)可能在不同時(shí)期受不同因素影響而呈現(xiàn)出時(shí)變特征，本文將采用非線性STAR 模型，進(jìn)一步為匯率傳遞效應(yīng)研究增加微觀視角，從國內(nèi)不同貨幣政策環(huán)境出發(fā)，探討不同階段匯率傳遞效應(yīng)出現(xiàn)差異的原因，同時(shí)也分析已有文獻(xiàn)得出不同結(jié)果是否是因?yàn)槟Ｐ瓦x取的不同。

二、文獻(xiàn)回顧

匯率作為一國貨幣對外價(jià)值的表現(xiàn)，物價(jià)作為一國貨幣對內(nèi)價(jià)值的表現(xiàn)，兩者之間存在著密切聯(lián)系。對匯率傳遞理論的早期研究主要基于微觀視角。自Krugman^[2]提出依市定價(jià)理論開始，學(xué)界開始了對匯率不完全傳遞的深入研究。依市定價(jià)理論認(rèn)為市場壟斷力強(qiáng)的廠商為穩(wěn)定價(jià)格和保持自身的市場份額可能會調(diào)整其利潤率，從而吸收一部分匯率波動，導(dǎo)致匯率變動的不完全傳遞。后來，從宏觀視角考察匯率傳遞的研究大量增加。從定價(jià)方式出發(fā)，Betts和Devereux [9-10]與Obstfeld和Rogoff^[4]分別基于當(dāng)?shù)刎泿哦▋r(jià)和生產(chǎn)者貨幣定價(jià)假設(shè)條件分析了需求對匯率傳遞的影響。從通貨膨脹環(huán)境角度出發(fā)，Taylor^[7]認(rèn)為通貨膨脹率影響匯率對進(jìn)口價(jià)格的傳遞，更低的通貨膨脹率將減少匯率對進(jìn)口價(jià)格的傳遞效應(yīng)。從貨幣政策角度出發(fā)，Bouakez^[11]發(fā)現(xiàn)貨幣政策變化是使加拿大匯率傳遞效應(yīng)下降的主要原因。

隨著對匯率傳遞效應(yīng)研究的深入，學(xué)者發(fā)現(xiàn)匯率傳遞效應(yīng)具有不完全特征，并且具有遞減趨勢。Campa和Goldberg [12]與Mishkin^[13]等均發(fā)現(xiàn)在發(fā)達(dá)國家，一國的國內(nèi)環(huán)境對匯率傳遞效應(yīng)存在影響。當(dāng)一國致力于實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策時(shí)，匯率對一國物價(jià)水平的影響程度就會相對較低。Marazzi和Sheets^[14]通過對美國樣本數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)匯率對進(jìn)口價(jià)格的傳遞系數(shù)由20世紀(jì)80年代的0.5000以上下降到過去十年的0.2000;Otani等^[15]的研究也表明匯率傳遞系數(shù)存在下降趨勢。這些相對一致的研究結(jié)果普遍認(rèn)為下降的匯率傳遞效應(yīng)不僅與粘性價(jià)格和廠商的依市定價(jià)行為有關(guān)，也與樣本期間內(nèi)的低通貨膨脹環(huán)境相關(guān)^[7]。國內(nèi)學(xué)者大都集中在采用單方程回歸直接分析匯率變動對通貨膨脹的影響，如卜永祥^[16]通過誤差修正模型考察了匯率變動對零售物價(jià)水平和生產(chǎn)者物價(jià)水平的影響，匯率變動顯著影響國內(nèi)價(jià)格水平，劉亞等^[17]與施建淮等 [18]均采用單方程考察了人民幣匯率對國內(nèi)物價(jià)的傳遞效應(yīng)。也有部分文獻(xiàn)考慮到匯率在傳遞過程中可能出現(xiàn)的變化情況，如黃壽峰等^[8]通過多結(jié)構(gòu)變化協(xié)整回歸考慮不同的經(jīng)濟(jì)沖擊的影響，并將樣本期間劃分為5段，認(rèn)為匯率傳遞效應(yīng)雖然總體趨減，但仍會出現(xiàn)反復(fù)。

最新的研究除了發(fā)現(xiàn)通貨膨脹環(huán)境會影響匯率傳遞效應(yīng)之外，還發(fā)現(xiàn)匯率傳遞效應(yīng)具有不對稱的非線性特征。Calvo和Reinhart [19]與Devereux和Yetman [20]考察了匯率傳遞效應(yīng)與通貨膨脹環(huán)境之間的關(guān)系。特別地，Shintani等^[21]基于理論模型同時(shí)采用對稱的非線性模型和不對稱的非線性模型考察了通貨膨脹環(huán)境對匯率傳遞的影響。國內(nèi)利用非線性模型捕捉通貨膨脹環(huán)境對匯率傳遞效應(yīng)影響的文獻(xiàn)還非常少。王勝和田濤^[22]借鑒Marko的理論模型捕捉到通貨膨脹環(huán)境的門限值為0.0020。類似地，項(xiàng)后軍和許磊^[23]得到的門限值為0.0096。綜上可見，國內(nèi)的研究已經(jīng)注意到通貨膨脹環(huán)境對匯率傳遞效應(yīng)的影響，并采用較為合理的模型進(jìn)行深入分析。但總體而言，對國內(nèi)環(huán)境如何影響匯率傳遞效應(yīng)的研究還較少，嚴(yán)格按照理論模型進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究的文獻(xiàn)更不多見。一般認(rèn)為人民幣升值有利于緩解國內(nèi)通貨膨脹，貶值會導(dǎo)致國內(nèi)物價(jià)水平上升。但是國內(nèi)文獻(xiàn)得出的匯率傳遞效應(yīng)有正有負(fù)表明這種經(jīng)驗(yàn)性結(jié)論并不成立。那么結(jié)論的不一致性是否因?yàn)樽兞窟x取不同？是否因?yàn)槲纯紤]國內(nèi)的貨幣政策環(huán)境？本文將從匯率傳遞視角，采用非線性模型，區(qū)分通貨膨脹環(huán)境影響的對稱性特征，探討匯率傳遞效應(yīng)是否受國內(nèi)通貨膨脹環(huán)境的影響，以及通貨膨脹環(huán)境如何影響匯率傳遞效應(yīng)。

三、理論模型

本文借鑒Shintani等^[21]的理論框架，假設(shè)進(jìn)口商所面臨的市場是壟斷競爭的，他們在[0，1]內(nèi)連續(xù)，且進(jìn)口的商品i是有差異的。根據(jù)交錯(cuò)定價(jià)理論，進(jìn)口商每次簽訂有效期為N的合同（N≥2），在有效期內(nèi)的每一間隔期，部分廠商會按照約定價(jià)格履行合同，其余廠商則選擇支付固定成本F以終止合同或重新簽訂合同。那么在t-j（j=0，1，…，N-1）時(shí)刻簽訂合同并進(jìn)口商品i的進(jìn)口商在t時(shí)刻面臨的需求為：

Qt（i，t-j）=（Pt（i，t-j）Pt（t-j））-θQt（t-j）（1）

其中，θ>1表示替代彈性，Pt（i，t-j）表示在t-j時(shí)刻簽訂合同的進(jìn)口商品i在t時(shí)刻的價(jià)格，Pt（t-j）=（∫10Pt（i，t-j）1-θdi）1/（1-θ）表示在t-j時(shí)刻簽訂合同的所有商品在t時(shí)刻的總體價(jià)格，Qt（t-j）表示所有商品在t時(shí)刻的總需求。假定所有進(jìn)口商銷售的商品在有效期內(nèi)每一期的替代彈性為1，那么t時(shí)刻的總價(jià)格指數(shù)為pt=N-1∑N-1j=0pt（t-j），pt=lnPt（t-j）。

所有的進(jìn)口商品都以同一種不受進(jìn)口國控制的外幣計(jì)價(jià)，表示為P*t。那么t時(shí)刻以本幣表示的進(jìn)口商利潤可以表示為：

πt（i，t-j）=pt（i，t-j）Qt（i，t-j）-（1+τ）StP*tQt（i，t-j）（2）

St是以直接標(biāo)價(jià)法表示的名義匯率，即一單位外幣可兌換的本幣量;τ表示進(jìn)口商承受的運(yùn)輸成本等。那么進(jìn)口商的利潤最大化條件可以表示為：

t（i，t-j）=θθ-1（1+τ）StP*t（3）

θθ-1表示成本加成，（1+τ）StP*t表示邊際成本。通過對最優(yōu)價(jià)格取對數(shù)，st=lnSt，μ=ln（θ/（1-θ））+ln（1+τ），可以得到t=st+p*t+μ，假定st和pt都服從隨機(jī)游走過程，定義σ2=Var（Δ（st+p*t））。

假定價(jià)格只受當(dāng)期通貨膨脹率的影響，而不是滯后的通貨膨脹規(guī)則。那么在第一期，進(jìn)口商會將進(jìn)口商品最優(yōu)價(jià)格設(shè)定為t，但是在合同的剩余期，進(jìn)口商會根據(jù)通貨膨脹率（πt=pt-pt-1）來改變初始價(jià)格。

由于支付固定成本F可以在合約期的任何時(shí)刻終止合同或者重新簽訂價(jià)格，F(xiàn)是獨(dú)立同分布的。在價(jià)格設(shè)定的第二期，廠商均面臨終止前期合同的可能性。假設(shè)當(dāng)期處在合同期內(nèi)，κ（t）表示繼續(xù)合同約定價(jià)格的概率。在t時(shí)刻設(shè)定新的合同價(jià)格t后，廠商通過觀察到的通貨膨脹率πt，選擇κ（t）取得最大化利潤。可以通過每期預(yù)期價(jià)格與實(shí)際價(jià)格水平偏差的平方項(xiàng)來得到跨期利潤最大化條件。

（一）兩期合同

N=2時(shí)，最優(yōu)κ（t）可以由下式的預(yù)期損失最小化函數(shù)得出：

Lt=Et[βκ（t）（t+πt-t+1）2+β（1-κ（t））F]=βF-β（F-σ2-π2t）κ（t）（4）

β是折現(xiàn)因子。當(dāng)F<σ2時(shí)，企業(yè)可以完全調(diào)整合同使損失最小化，即κ（t）=0;當(dāng)F≥σ2時(shí)，如果π2t≤F-σ2，則κ（t）=1，如果π2t>F-σ2，則κ（t）=0。所以對于給定的F和σ2，κ（t）是πt的簡單函數(shù)。因而，進(jìn)口廠商在任意t-j時(shí)刻是否繼續(xù)合同約定的價(jià)格均為πt-j的函數(shù)。

pt=12（pt（t）+pt（t-1））=（st+p*t）-κ（πt）2Δ（st+p*t）+κ（πt-1）2πt-1（5）

新簽訂合同的廠商會將價(jià)格確定為t=st+p*t+μ，之前簽訂合同的廠商會將價(jià)格確定為pt（t-1）=（1-κ（πt-1））t+κ（πt-1）（t-1+πt-1）。由此可得通貨膨脹機(jī)制的表達(dá)式為：

πt=（1-κ（πt-1）2）Δ（st+p*t）+κ（πt-2）2Δ（st-1+p*t-1）+κ（πt-1）2πt-1-κ（πt-2）2πt-2（6）

從式（6）可以看出，短期匯率傳遞效應(yīng)為1-κ（πt-1）2。長期匯率傳遞效應(yīng)為1-κ（πt-1）2+κ（πt-2）2。

（二）三期合同

當(dāng)N=3時(shí)，最小化預(yù)期損失函數(shù)可以表示如下：

Lt=Et[βκ（t）

（t+πt-t+1）2+

（βκ（t））2

（t+2πt-t+2）2+β（1-κ（t））+（1+β）F+β2κ（t）（1-κ（t））F

=β（1+β）F-β（F-σ2-π2t）κ（t）-β2（F-2σ2-4π2t）（κ（t））2（7）

類似于二期合同的處理方式，我們可以得到相應(yīng)的通貨膨脹動態(tài)機(jī)制：

πt=（1-κ（πt-1）+κ（πt-2）23）Δ（st+p*t）-κ（πt-2）2-κ（πt-2）-κ（πt-3）23Δ（st-1+p*t-1）

+κ（πt-3）23Δ（st-2+p*t-2）+κ（πt-1）3πt-1+2κ（πt-2）2-κ（πt-2）3πt-2-2κ（πt-3）23πt-3（8）

短期匯率傳遞效應(yīng)為：1-κ（πt-1）+κ（πt-2）23

長期匯率傳遞效應(yīng)為：1-κ（πt-1）+κ（πt-2）23-κ（πt-2）2-κ（πt-2）-κ（πt-3）23+κ（πt-3）23

（三）N期合同

基于相同的理論，對于一般的合同期限N，我們可以得到N期的通貨膨脹機(jī)制表達(dá)式：

πt=（1-∑N-1j=1κ（πt-j）jN）Δ（st+p*t）+∑N-1j=1κ（πt-j-1）j-∑N-1j=2κ（πt-j）jNΔ（st-1+p*t-1）+…

+（-κ（πt-N）N-1）N（Δst-N-1+Δp*t-N-1）+∑N-1j=0jπt-j-∑N-1j=0jπt-j-1N（9）

由此可得短期的匯率傳遞效應(yīng)為：

1-∑N-1j=1κ（πt-j）jN（10）

四、計(jì)量模型說明

平滑轉(zhuǎn)換自回歸模型（STAR）可以較好地捕捉到上文理論模型在推導(dǎo)過程中體現(xiàn)出的平滑轉(zhuǎn)換非線性特征。該模型是在Quandt [24]提出的轉(zhuǎn)換回歸模型基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)展而成?，F(xiàn)在，STAR模型已被運(yùn)用到奧肯定律和經(jīng)濟(jì)周期等諸多領(lǐng)域 [25]，而匯率仍是該模型運(yùn)用的主要領(lǐng)域。標(biāo)準(zhǔn)的STAR模型定義如下：

yt=φ′zt+θ′ztG（γ，c，st）+utμt～iid（0，σ2）

其中，zt=（Wt′，Xt′），是（（m+1）×1）階解釋變量向量，Wt′=（1，yt-1，…，yt-p）′，Xt′=（x1t，…，xkt）′。φ和θ分別是線性和非線性部分的參數(shù)向量。轉(zhuǎn)換函數(shù)G（γ，c，st）是取值范圍為[0，1]的連續(xù)有界函數(shù)，其大小取決于斜率參數(shù)γ、定位參數(shù)向量c和轉(zhuǎn)換變量st，γ衡量了兩個(gè)制度之間的平滑程度和速度。通常，G（γ，c，st）有兩種形式，分別為：

G（γ，c，st）=（1+e（-γ（st-c））-1，γ>0（11）

此類非線性STAR模型為Logisitic平滑轉(zhuǎn)換自回歸模型（LSTAR）。st→+