城市軌道交通PPP項(xiàng)目股權(quán)結(jié)構(gòu)配置研究

楊文安，李　敏

(長(zhǎng)沙理工大學(xué)　交通運(yùn)輸工程學(xué)院，湖南　長(zhǎng)沙　410114)

城市軌道交通PPP項(xiàng)目股權(quán)結(jié)構(gòu)配置研究

楊文安，李敏

(長(zhǎng)沙理工大學(xué)交通運(yùn)輸工程學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙410114)

楊文安(1972—)，副教授，碩士研究生導(dǎo)師，主要研究方向：工程項(xiàng)目管理；

李敏(1988—)，碩士研究生，主要研究方向：工程項(xiàng)目管理。

摘要：在城市軌道交通項(xiàng)目中，PPP模式得到了廣泛的關(guān)注，社會(huì)資本的注入已成為政府解決資金瓶頸的強(qiáng)勁措施。為了更好地推進(jìn)項(xiàng)目目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，達(dá)到多方共贏，必須對(duì)項(xiàng)目股權(quán)結(jié)構(gòu)合理設(shè)置。文章通過(guò)建立一個(gè)城市軌道交通PPP項(xiàng)目的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，為項(xiàng)目融資提供了一個(gè)可行的決策思路及新的研究視角。

關(guān)鍵詞：城市軌道交通項(xiàng)目；PPP模式；股權(quán)結(jié)構(gòu)；項(xiàng)目融資

0引言

目前，城市軌道交通已成為大城市的首選公共交通出行方式[1]，并且越來(lái)越多的城市引入城市軌道交通建設(shè)[2]，然而，單純依靠國(guó)家財(cái)政撥款已經(jīng)無(wú)法滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)巨大的投資需求[3]。PPP的引入，正是通過(guò)吸引社會(huì)資本來(lái)解決政府資金短缺問(wèn)題[4]，同時(shí)能充分利用社會(huì)投資方的管理經(jīng)驗(yàn)推進(jìn)城市軌道交通的發(fā)展。然而其引入中國(guó)城市軌道交通領(lǐng)域時(shí)間尚短，相關(guān)的理論和經(jīng)驗(yàn)還不成熟，在實(shí)踐和理論中仍存在大量問(wèn)題，其中關(guān)鍵問(wèn)題之一就是股權(quán)配置問(wèn)題。PPP項(xiàng)目的股權(quán)結(jié)構(gòu)是項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)的一部分，不僅關(guān)系到項(xiàng)目的盈利能力及償債能力，也是順利吸引社會(huì)資本、帶動(dòng)項(xiàng)目成功運(yùn)行的關(guān)鍵，因此，配置合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。

本文通過(guò)建立一個(gè)城市軌道交通PPP項(xiàng)目的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，用于解決PPP項(xiàng)目中SPV(項(xiàng)目公司)股權(quán)結(jié)構(gòu)的決策問(wèn)題，該模型同時(shí)考慮了社會(huì)投資方參與意愿程度和政府部門(mén)接受意愿程度，到達(dá)節(jié)約資本的同時(shí)提高社會(huì)資本踴躍參與的積極性，最終達(dá)到共贏的目的。

1PPP模式及其在城市軌道交通項(xiàng)目中運(yùn)用

1.1　PPP模式內(nèi)涵

PPP(Public-Private-Partnerships)模式即公共部門(mén)與私營(yíng)部門(mén)合作模式，是指基于某個(gè)項(xiàng)目政府(公共部門(mén)或國(guó)有企業(yè))與社會(huì)投資人之間構(gòu)成的一種共同合作的“雙贏”或者“多贏”的新型建設(shè)模式，是近年來(lái)國(guó)際上廣受追捧的城市軌道交通項(xiàng)目融資模式。該模式起源于20世紀(jì)80年代的英國(guó)[5]。通過(guò)這種合作模式，合作各方共同擔(dān)負(fù)責(zé)任和融資風(fēng)險(xiǎn)，大大降低了政府及公共部門(mén)的成本和風(fēng)險(xiǎn)幅度，不但滿足了社會(huì)投資人獲利的要求，而且提高了公用事業(yè)的服務(wù)效率和質(zhì)量。繼英國(guó)之后，葡萄牙、智利、巴西等國(guó)家相繼引進(jìn)該模式，吸引大量社會(huì)資本投入到城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

1.2　PPP在城市軌道交通中的運(yùn)用

城市軌道交通不僅有較強(qiáng)的公共物品的公益性屬性，又兼具私人產(chǎn)品的贏利性屬性，屬于準(zhǔn)公共產(chǎn)品，其建設(shè)和運(yùn)營(yíng)既可以通過(guò)政府來(lái)提供，也可以由政府給出補(bǔ)償通過(guò)市場(chǎng)來(lái)運(yùn)作[6]。過(guò)去，我們對(duì)公共產(chǎn)品和準(zhǔn)公共產(chǎn)品的提供方式缺乏充分認(rèn)識(shí)，不是全部由政府大包大攬，就是試圖走到另一個(gè)極端——將原本屬于政府的公共責(zé)任推給市場(chǎng)，搞絕對(duì)市場(chǎng)化，造成質(zhì)量不高、效率低下等一系列問(wèn)題。PPP融資模式恰如其分地在這兩者之間找到了一個(gè)巧妙的結(jié)合點(diǎn)，將兩者有機(jī)結(jié)合起來(lái)。正是因?yàn)镻PP模式具備諸多優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)一些城市已經(jīng)開(kāi)始借鑒國(guó)際先進(jìn)理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并通過(guò)結(jié)合自身特點(diǎn)，將PPP模式推廣到城市軌道交通建設(shè)及運(yùn)營(yíng)維護(hù)中來(lái)。

2城市軌道交通PPP項(xiàng)目的股權(quán)構(gòu)成及合理股權(quán)結(jié)構(gòu)的意義

2.1　城市軌道交通PPP項(xiàng)目的股權(quán)構(gòu)成分析

城市軌道交通PPP項(xiàng)目股權(quán)資本來(lái)源的主要參與方為：政府部門(mén)、私營(yíng)部門(mén)。本文研究的是如何配置股東資本結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)即項(xiàng)目公司的股東構(gòu)成及權(quán)益資本金構(gòu)成，表明各參與方對(duì)項(xiàng)目公司的擁有比例和控制程度，是實(shí)現(xiàn)股東投資目標(biāo)的一種項(xiàng)目資產(chǎn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)[7]。

城市軌道交通PPP項(xiàng)目的股權(quán)設(shè)置是一個(gè)很重要的問(wèn)題，它直接涉及到政府部門(mén)、社會(huì)資本在項(xiàng)目中的控制權(quán)問(wèn)題。目前，在政府部門(mén)占主導(dǎo)的城市軌道交通項(xiàng)目中，即使外部投資者有資本投入，但是在項(xiàng)目公司中沒(méi)有“話語(yǔ)權(quán)”，或者占有微弱的控制權(quán)利，卻同樣有承擔(dān)債務(wù)的義務(wù)，這種權(quán)責(zé)不對(duì)稱極大地影響了社會(huì)投資者的熱情。當(dāng)前，政府對(duì)于社會(huì)資本進(jìn)入城市軌道交通項(xiàng)目，總體上來(lái)說(shuō)持歡迎態(tài)度，反過(guò)來(lái)社會(huì)資本卻不買賬。政府對(duì)于社會(huì)資本進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)性城市軌道交通項(xiàng)目態(tài)度是有所保留的：(1)政府部門(mén)因資金緊張，渴求能夠從地方政府或社會(huì)資本融資；(2)由于城市軌道交通項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)中盈利能力很強(qiáng)，政府部門(mén)不希望放棄控股權(quán)。民營(yíng)資本則希望擁有一定的股權(quán)比例，以獲得話語(yǔ)權(quán)，提高自身的獲利能力，如果股權(quán)過(guò)低，則無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)或以上的盈利能力。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)的構(gòu)成直接影響著社會(huì)資本的參與熱情和政府部門(mén)的控制能力，進(jìn)一步影響到社會(huì)福利的成功實(shí)現(xiàn)。

2.2　擁有合理股權(quán)結(jié)構(gòu)的城市軌道交通PPP項(xiàng)目更好地發(fā)揮作用

(1)緩解政府財(cái)政壓力，更好地降低成本。

隨著我國(guó)已步入城市軌道交通快速發(fā)展時(shí)期，在該領(lǐng)域引入PPP模式，并對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)配置：(1)可讓社會(huì)投資人分擔(dān)在建設(shè)期的建設(shè)成本和風(fēng)險(xiǎn)；(2)可以通過(guò)合同協(xié)議方式使其分擔(dān)在運(yùn)營(yíng)期的設(shè)備維護(hù)和更新費(fèi)用，甚至承擔(dān)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用[8]。通過(guò)英國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目案例可以看到，采用PPP模式比政府公共部門(mén)單獨(dú)實(shí)施可平均降低約20%的建設(shè)與運(yùn)營(yíng)成本，這其中合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)配置起到了至關(guān)重要的作用。在中國(guó)，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資、運(yùn)營(yíng)仍在一定范圍內(nèi)受到計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制約束，采用合理股權(quán)結(jié)構(gòu)的PPP模式可以在一定程度上降低成本。

(2)合理股權(quán)結(jié)構(gòu)配置促使提升城市軌道交通PPP項(xiàng)目實(shí)施的效率。

在城市軌道交通PPP模式中，股東權(quán)益的分布甚至實(shí)施過(guò)程中的調(diào)整，既反映了股東對(duì)項(xiàng)目的短期獲利訴求，又體現(xiàn)了其長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)配置，在項(xiàng)目的前期或建設(shè)期能夠有效促進(jìn)項(xiàng)目的實(shí)施，而在項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)期又能夠提升項(xiàng)目公司的治理水平、管理效力和公司價(jià)值。PPP模式下，合理股權(quán)結(jié)構(gòu)配置使得城市軌道交通項(xiàng)目實(shí)施更有效率，既滿足了市民的出行需求，又為政府節(jié)省了單個(gè)項(xiàng)目的資本投入，還使得政府有能力提前實(shí)施其他項(xiàng)目成為可能。

(3)合理分配風(fēng)險(xiǎn)，降低融資難度。

不同于BT、BOT等一些模式，合理股權(quán)結(jié)構(gòu)的PPP在項(xiàng)目早期就能夠進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分配，這時(shí)一部分風(fēng)險(xiǎn)分配到政府部門(mén)，減少了私營(yíng)部門(mén)參與投資的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高了社會(huì)資本參與的積極性，風(fēng)險(xiǎn)分配更合理，降低了融資難度。在分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，公共部門(mén)與私營(yíng)部門(mén)雙方各自擁有了一定比例的控制權(quán)。

基于以上特點(diǎn)，有必要對(duì)城市軌道交通PPP項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，進(jìn)行合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)配置，促進(jìn)項(xiàng)目的成功運(yùn)行。

3基本模型的建立

目前在對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，大多的學(xué)者會(huì)站在激勵(lì)的角度，分析考察投資雙方的收益得失。Ghatak和Besley構(gòu)建了一個(gè)針對(duì)公共產(chǎn)品的效用判斷模型，分析指出應(yīng)將公共產(chǎn)品的所有權(quán)分配給能產(chǎn)生最大收益的一方[9]。Hart在研究運(yùn)用PPP模式提供公共物品問(wèn)題中指出事后再談判能夠顯著改善所有權(quán)問(wèn)題[10]。LaITont和MarLimort分析了所有權(quán)對(duì)參與方產(chǎn)生的激勵(lì)作用，研究指出合理有效的所有權(quán)分配能夠極大提高代理人實(shí)施工作的積極性[11]。這些文獻(xiàn)研究基于各自的假設(shè)分析了所有權(quán)對(duì)于優(yōu)化合同設(shè)計(jì)的重要性，進(jìn)而針對(duì)這些問(wèn)題提出了一些好的建議。但在總體上來(lái)說(shuō)，這些文獻(xiàn)考慮了項(xiàng)目收益作為對(duì)政府確定私營(yíng)部門(mén)持股比例的重要影響因素，但沒(méi)有涉及到政府部門(mén)與私營(yíng)部門(mén)兩者之間的博弈之爭(zhēng)。本文在原有分析的基礎(chǔ)上，通過(guò)建立城市軌道交通PPP項(xiàng)目股權(quán)結(jié)構(gòu)模型來(lái)闡釋公私雙方股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高公私雙方的合作意愿，達(dá)到共贏。

假設(shè)新成立的項(xiàng)目公司不僅要擔(dān)負(fù)項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)以及維護(hù)責(zé)任并且要提供公共服務(wù)，城市軌道交通項(xiàng)目的投資成本取決于項(xiàng)目公司的服務(wù)質(zhì)量。進(jìn)一步假定，在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)階段的固定費(fèi)用f(q)包涵項(xiàng)目初始投資支出的攤銷費(fèi)和運(yùn)營(yíng)服務(wù)費(fèi)用。那么，在城市軌道項(xiàng)目的特許期t內(nèi)，項(xiàng)目的基本建設(shè)費(fèi)用I(q)應(yīng)該等于運(yùn)營(yíng)階段的固定收費(fèi)f(q)的現(xiàn)值。

(1)

式中：I(q)——基本建設(shè)費(fèi)用；

f(q)——運(yùn)營(yíng)階段的固定收費(fèi)；

r——項(xiàng)目公司利率；

t——項(xiàng)目特許期。

對(duì)于城市軌道交通投資項(xiàng)目，由于其特許期很長(zhǎng)，那么可近似認(rèn)為t→∞，此時(shí)：

(2)

假定項(xiàng)目PPP模式比公共部門(mén)實(shí)施項(xiàng)目建設(shè)更省資金。用J(q)表示項(xiàng)目中采用私人部門(mén)投資對(duì)比公共部門(mén)的項(xiàng)目投資節(jié)約額。

假定當(dāng)私營(yíng)部門(mén)所占股權(quán)比例大于e，這時(shí)私營(yíng)部門(mén)轉(zhuǎn)移到公共部門(mén)的私有專業(yè)技術(shù)存在。因此，在PPP模式下，城市軌道交通項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)期的固定收費(fèi)f(q)可以表示為：

(3)

式中：rpr——私營(yíng)部門(mén)利率；

rpu——公共部門(mén)利率，rpr>rpu；

θ——私營(yíng)部門(mén)在項(xiàng)目公司中所占股權(quán)比重，θ∈(0，1)；

β——離散變量，代表私營(yíng)部門(mén)專有技術(shù)的轉(zhuǎn)化率。

β=0，無(wú)專有技術(shù)轉(zhuǎn)移(θ

由于對(duì)比傳統(tǒng)的公共部門(mén)投資，PPP模式下更利于節(jié)約投資成本，因此有：

θI(q)rpr+(1-θ)I(q)rpu<[I(q)+(1-β)J(q)]rpu

(4)

(5)

式(5)表明，當(dāng)私人部門(mén)產(chǎn)生的項(xiàng)目建設(shè)投資節(jié)約額J(q)比較小，甚至不存在，那么，此項(xiàng)目應(yīng)該全部由公共部門(mén)實(shí)施，而不應(yīng)采用PPP模式。

如果私營(yíng)部門(mén)存在專有技術(shù)轉(zhuǎn)移到公共部門(mén)(即β=1)，而且滿足下述條件：

(6)

項(xiàng)目PPP模式會(huì)比單純的私營(yíng)部門(mén)融資或是完全的公共部門(mén)融資更節(jié)約成本。

公式(6)的第一種情況表示PPP模式對(duì)比單純的私營(yíng)部門(mén)融資更節(jié)約成本：

θI(q)rpr+(1-θ)I(q)rpu

(7)

變形為：

(1-θ)(rpu-rpr)<0

(8)

公式(6)的第二種情況表示PPP模式比完全的公共部門(mén)融資更節(jié)約成本：

θI(q)rpr+(1-θ)I(q)rpu<[I(q)+J(q)]rpu

(9)

變形為：

(10)

公式(10)表明PPP模式下項(xiàng)目最優(yōu)股權(quán)比例由兩個(gè)因素決定：(1)由私營(yíng)部門(mén)參與PPP項(xiàng)目能夠產(chǎn)生的投資節(jié)約額與總投資的比例決定。這個(gè)比例值越大，θ值也越大，那么私營(yíng)部門(mén)在項(xiàng)目公司擁有越高的股權(quán)比例。這意味著，如果私營(yíng)部門(mén)能夠帶來(lái)較大的資本節(jié)約，公共部門(mén)將有強(qiáng)烈的意愿與私營(yíng)部門(mén)合作，這時(shí)可允許私營(yíng)部門(mén)擁有較高的股權(quán)比例；(2)由私營(yíng)部門(mén)和公共部門(mén)各自資金的利率差值決定。兩方利率差值越大，θ值卻越小。這表示，如果私營(yíng)部門(mén)和公共部門(mén)的資金利率差較大，私營(yíng)部門(mén)更有意愿參與PPP項(xiàng)目來(lái)降低資本金成本。

因此，在城市軌道交通項(xiàng)目的政府資本和社會(huì)資本之間，政府資本持股比例可以控制在30%~50%之間。由于政府資本的管理者對(duì)城市軌道交通項(xiàng)目產(chǎn)品的評(píng)價(jià)和公共化程度掌握較大的控制權(quán)，所以即便是相對(duì)控股也可以確保其主體地位。

4結(jié)語(yǔ)

本文主要研究了在PPP模式下修建并運(yùn)營(yíng)一條城市軌道交通項(xiàng)目時(shí)，PPP模式中的私營(yíng)部門(mén)對(duì)城市軌道交通項(xiàng)目進(jìn)行自身盈利能力控制和政府確定私營(yíng)部門(mén)持股比例問(wèn)題?；窘Y(jié)論是：PPP項(xiàng)目公司的股權(quán)設(shè)置，應(yīng)在滿足政府資本對(duì)城市軌道交通項(xiàng)目的相對(duì)控股條件下，適度降低政府投資比例，有利于公私雙方實(shí)現(xiàn)權(quán)力享有和制衡。研究表明：影響PPP項(xiàng)目最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要因素是項(xiàng)目資本節(jié)約程度和利率差。因此，在城市軌道交通PPP項(xiàng)目最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)區(qū)間做出合理選擇，不僅能大幅提高私營(yíng)部門(mén)參與項(xiàng)目的主動(dòng)性和積極性，還能顯著提高政府在項(xiàng)目中的資本節(jié)約。

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Research on Equity Structure Allocation of Urban Rail Transit PPP Project

YANG Wen-an，LI Min

(School of Traffic and Transportation Engineering，Changsha University of Science & Technology，Changsha，Hunan，410114)

Abstract：In the urban rail transit projects，PPP model has obtained the widespread concern，the injec-tion of social capital has become a strong measure to solve the government capital bottleneck.In order to better promote the achievement of project objectives and to achieve win-win situation，it requires the reasonable arrangement of project equity structure.Through establishing the equity structure optimization model of an urban rail transit PPP project，it provided a viable decision-making idea and a new re-search perspective for project financing.

Keywords：Urban rail transit projects；PPP model；Equity structure；Project financing

收稿日期：2015-11-12

文章編號(hào)：1673-4874(2015)12-0094-05

中圖分類號(hào)：U213.2

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

DOI：10.13282/j.cnki.wccst.2015.12.021

作者簡(jiǎn)介