新型城鎮(zhèn)化進程中的金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險

顧寧,關(guān)山曉

摘 要：目前我國城鎮(zhèn)化建設(shè)在資金規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、投資取向和金融環(huán)境層面存在多重金融困境，急需包括債券市場創(chuàng)新、消費金融創(chuàng)新和中小企業(yè)融資創(chuàng)新在內(nèi)的全方位金融創(chuàng)新。但是金融創(chuàng)新會衍生金融風(fēng)險，威脅金融體系安全，必須引起高度重視。新型城鎮(zhèn)化金融風(fēng)險具有明顯的城鎮(zhèn)化特征，無論是存量風(fēng)險的累積，還是增量風(fēng)險的形成，都與城鎮(zhèn)化進程緊密相連，金融風(fēng)險的傳導(dǎo)將通過財政路徑、消費結(jié)構(gòu)路徑、資產(chǎn)價格路徑、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)路徑對新型城鎮(zhèn)化產(chǎn)生不同維度的影響。因此，通過構(gòu)建金融風(fēng)險的預(yù)警系統(tǒng)，建立金融風(fēng)險防范的宏觀調(diào)控和微觀約束機制能夠在事前對金融風(fēng)險進行有效防范;通過金融監(jiān)管創(chuàng)新以及實施合理的風(fēng)險化解救援措施，能夠在事中和事后最大限度地對金融風(fēng)險進行緩釋和控制。

關(guān)鍵詞：新型城鎮(zhèn)化;金融創(chuàng)新;金融風(fēng)險

作者簡介：顧寧，女，吉林大學(xué)商學(xué)院副教授，從事金融市場與農(nóng)村金融研究;關(guān)山曉，女，吉林大學(xué)商學(xué)院研究生，從事農(nóng)村金融研究。

基金項目：吉林大學(xué)科學(xué)前沿與交叉學(xué)科創(chuàng)新項目“吉林省構(gòu)建新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營體系的金融支持研究”，項目編號：2013QY021

中圖分類號：F291 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1000-7504（2015）01-0058-08

引 言

新型城鎮(zhèn)化是我國城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的全面升級，是拉動內(nèi)需、推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、解決三農(nóng)問題的重要途徑。改革開放以來，我國城鎮(zhèn)化進程顯著加快，城鎮(zhèn)化率由1978年的17.9%上升至2013年的53.73%，基本達到世界平均水平，標(biāo)志著我國社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。但是，與城市發(fā)展先進的國家相比，我國城鎮(zhèn)化發(fā)展方式較為粗放，城鎮(zhèn)化質(zhì)量不高。一方面，戶籍仍在農(nóng)村的城市農(nóng)民工及隨遷人口并未真正享受城鎮(zhèn)居民的公共服務(wù)，按照城鎮(zhèn)戶籍計算，我國實際城鎮(zhèn)化率不到40%;另一方面，城鎮(zhèn)化發(fā)展過程產(chǎn)業(yè)支撐能力低下，城鄉(xiāng)矛盾突出，城市反哺農(nóng)村的力量薄弱。[1]粗放型的城鎮(zhèn)化發(fā)展方式不僅不會推動經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，還會帶來產(chǎn)能過剩、資源浪費等問題，因此，必須切實調(diào)整城鎮(zhèn)化的發(fā)展方式，走“以人為本，提升質(zhì)量”的新型城鎮(zhèn)化道路。

隨著城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的全面升級，新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的著力點和關(guān)鍵領(lǐng)域發(fā)生了深刻變化，融資結(jié)構(gòu)也隨之改變，很多學(xué)者的研究都表明傳統(tǒng)融資機制已經(jīng)無法滿足新型城鎮(zhèn)化的金融需求[2][3]，必須通過投融資機制創(chuàng)新、金融機構(gòu)改革、金融產(chǎn)品與服務(wù)創(chuàng)新、以土地為核心的農(nóng)村金融創(chuàng)新等一系列金融創(chuàng)新突破金融困境，順利推進新型城鎮(zhèn)化發(fā)展[4]。可以說，金融創(chuàng)新已經(jīng)成為新型城鎮(zhèn)化發(fā)展的必然邏輯[5]。然而，金融創(chuàng)新作為金融領(lǐng)域各種要素的重新優(yōu)化組合，既有助于金融體系的穩(wěn)定和金融安全，也有可能帶來金融風(fēng)險[6]。新型城鎮(zhèn)化建設(shè)需要安全有序的資金支持，因此在金融創(chuàng)新的同時，必須有效防范和控制金融風(fēng)險。

現(xiàn)有研究成果顯示，目前關(guān)于新型城鎮(zhèn)化金融問題的討論多集中在金融支持對城鎮(zhèn)化發(fā)展的重要作用及金融支持政策方面，對于金融創(chuàng)新的具體模式和潛在金融風(fēng)險的研究稍顯欠缺。尤其在金融風(fēng)險方面，僅有少量學(xué)者提及要關(guān)注新型城鎮(zhèn)化的金融風(fēng)險，但是對于風(fēng)險的特殊形成機制、傳遞效應(yīng)、預(yù)警防范等問題沒有進行系統(tǒng)深入研究。而這些問題卻是保證金融安全、提高金融支持效率、穩(wěn)妥推進新型城鎮(zhèn)化發(fā)展的關(guān)鍵所在，是新型城鎮(zhèn)化研究不可忽視的重要課題。鑒于此，本文將著力研究新型城鎮(zhèn)化進程中的金融創(chuàng)新模式，考察金融創(chuàng)新和金融風(fēng)險的動態(tài)關(guān)系，厘清潛在金融風(fēng)險的生成機制與傳導(dǎo)路徑，力求為新型城鎮(zhèn)化金融政策的優(yōu)化提供理論支撐。

一、新型城鎮(zhèn)化的金融困境

政策制定和資金支持是決定城鎮(zhèn)化發(fā)展效率的兩大核心因素。隨著新型城鎮(zhèn)化“以人為本、提升質(zhì)量、四化同步”頂層設(shè)計的推出，城鎮(zhèn)化發(fā)展的政策導(dǎo)向越發(fā)明確、重點建設(shè)領(lǐng)域更為突出。然而，政策的制定只是為新型城鎮(zhèn)化發(fā)展指明了前進方向，城鎮(zhèn)化的發(fā)展效率還取決于是否有充足的資金保障。

整體看來，我國城鎮(zhèn)化發(fā)展已經(jīng)改變了早期由政府完全計劃控制、財政預(yù)算全額支付的投融資模式，逐步呈現(xiàn)財政資金引導(dǎo)、社會資金介入的多元化市場特征。但是，從參與規(guī)模和參與程度角度考察，目前政府的投資地位仍然沒有根本改觀，地方稅收和中央轉(zhuǎn)移支付、地方政府的土地財政、地方融資平臺仍是城鎮(zhèn)化進程中最重要的資金來源。雖然在城鎮(zhèn)化快速推進的過程中，地方政府的土地財政和融資平臺在突破財力限制、綜合運用社會資本方面起到了積極作用，但是土地財政的不可持續(xù)性以及融資平臺積累的地方債務(wù)風(fēng)險已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)，而且新型城鎮(zhèn)化重點建設(shè)領(lǐng)域資金需求規(guī)模巨大、結(jié)構(gòu)多樣，在內(nèi)外因素的共同作用下，政府資金主導(dǎo)下的城鎮(zhèn)化建設(shè)面臨多重金融困境，具體表現(xiàn)為以下幾個方面：

金融規(guī)模角度，金融供給總量與城鎮(zhèn)化建設(shè)資金需求之間存在缺口矛盾。新型城鎮(zhèn)化的核心是人的城鎮(zhèn)化，需要從就業(yè)結(jié)構(gòu)、公共服務(wù)、社會管理制度等深層次入手，解決農(nóng)民工市民化的問題，這一過程將產(chǎn)生巨額的資金需求。中國發(fā)展研究基金會的報告指出，當(dāng)前我國農(nóng)民工市民化的平均成本在10萬元左右1。2013年，我國城鎮(zhèn)常住人口達到7.31億，城鎮(zhèn)化率為53.73%，假設(shè)城鎮(zhèn)化率保持每年大約一個百分點的增長速度，2020年，我國城鎮(zhèn)化率將達到60%左右，考慮到人口自然增長率2等因素，屆時將轉(zhuǎn)移農(nóng)村人口1.28億，所花費的資金成本約為12.8萬億。與巨大的金融需求相比，我國城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金供給主體單一，主要為各級地方政府，在現(xiàn)行的財稅體制框架下，僅靠財政資金和融資平臺貸款很難支撐城鎮(zhèn)化發(fā)展的基本需要，金融供需缺口較大。

金融結(jié)構(gòu)角度，金融產(chǎn)品和服務(wù)體系與城鎮(zhèn)化多元性資金需求之間存在結(jié)構(gòu)錯配。新型城鎮(zhèn)化是一個系統(tǒng)工程，涵蓋了從基礎(chǔ)設(shè)施到人文建設(shè)的多個領(lǐng)域。具體來說，新型城鎮(zhèn)化的金融需求主要體現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施融資需求、社會公共服務(wù)融資需求、消費金融需求、中小企業(yè)融資需求、農(nóng)業(yè)科技金融需求五個方面。這五方面的金融需求在規(guī)模、期限、風(fēng)險等角度都呈現(xiàn)出不同的金融特征，然而我國目前以信貸（主要為地方政府融資平臺貸款）為主導(dǎo)的金融產(chǎn)品與服務(wù)體系很難滿足差異化的金融需求。如在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，僅有商業(yè)信貸、平臺信貸等為數(shù)不多的間接金融產(chǎn)品，直接融資產(chǎn)品嚴重匱乏，而長期的融資期限特征造成資金占用龐大、信貸資產(chǎn)的流動性差;再如，中小企業(yè)能夠吸納農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口就業(yè)，對于新型城鎮(zhèn)化發(fā)展意義重大，但是中小企業(yè)普遍存在信譽不高、抵押物缺失等問題，所以銀行對中小企業(yè)的單位信貸收益較低，不愿為中小企業(yè)提供融資產(chǎn)品和服務(wù)，其他金融主體對中小企業(yè)的支持更是少之又少。

金融主體角度，金融機構(gòu)的逐利本質(zhì)與城鎮(zhèn)化的社會屬性之間存在取向背離。新型城鎮(zhèn)化的內(nèi)涵極為豐富，其基本任務(wù)可以概括為農(nóng)民市民化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化兩個方面，二者相互配合，成為城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略之兩翼[5]。圍繞其基本任務(wù)展開的大多數(shù)項目，如水、電、氣等基建項目，學(xué)校、醫(yī)院、公共交通等公共服務(wù)項目，具備公共（或準(zhǔn)公共）產(chǎn)品的基本特征，目前在我國沒有進行市場化運作，沒有根據(jù)市場供求狀況定價。雖然項目本身能夠有效提升內(nèi)需、消除城鄉(xiāng)差距，社會價值極高，但是其公共屬性與商業(yè)資本的投資取向卻大相背離，金融機構(gòu)參與城鎮(zhèn)化建設(shè)的動力明顯不足。眾所周知，資本的最大特征在于它的逐利性，作為經(jīng)營資金的現(xiàn)代企業(yè)，銀行等金融機構(gòu)的經(jīng)營目標(biāo)自然也定位于風(fēng)險可控前提下的利潤最大化。商業(yè)銀行資金投入的判別標(biāo)準(zhǔn)在于項目是否具有較高的經(jīng)濟價值，而非社會價值。因此，目前商業(yè)銀行的服務(wù)對象大多集中于大中城市的高收益行業(yè)和優(yōu)質(zhì)企業(yè)，對于中小城市的支持力度明顯不足，對于農(nóng)業(yè)科技、農(nóng)產(chǎn)品開發(fā)等方面的產(chǎn)品和服務(wù)更為欠缺。金融資源配置的嚴重失衡以及貸款的趨同特征，降低了金融支持效率，抑制了城鎮(zhèn)化發(fā)展質(zhì)量的提高。

金融環(huán)境角度，金融生態(tài)環(huán)境與城鎮(zhèn)化建設(shè)之間存在發(fā)展失衡。金融生態(tài)環(huán)境是指各類金融活動主體之間以及金融活動主體與其外部生存環(huán)境之間相互影響、相互制約，以此形成的動態(tài)平衡系統(tǒng)，具體包括市場信用環(huán)境、金融法律環(huán)境、金融制度環(huán)境等。國際先進經(jīng)驗表明，健康的金融生態(tài)環(huán)境有助于金融主體資金配置功能的優(yōu)化，促進金融在城鎮(zhèn)化建設(shè)過程中發(fā)揮更大效能。然而，目前我國的金融生態(tài)環(huán)境還處于亞健康狀態(tài)，主要表現(xiàn)為：市場信用體系不完善，尤其是中小企業(yè)信息披露制度嚴重缺失，農(nóng)村地區(qū)誠信意識淡薄，信息不對稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險和逆向選擇限制了金融資源的合理配置;主要為中小企業(yè)和農(nóng)業(yè)服務(wù)的民間非正規(guī)金融組織缺少相應(yīng)的法律規(guī)范和政策指引，發(fā)展速度緩慢、產(chǎn)品和服務(wù)單一，對城鎮(zhèn)化的支持力度有限;現(xiàn)行財稅體制對地方政府發(fā)行債券融資的制約，限制了地方財力，城鎮(zhèn)化建設(shè)不得不過多依賴各類融資平臺，但是由于融資平臺法人治理結(jié)構(gòu)尚不完善，內(nèi)部缺少風(fēng)險控制機制，外部法規(guī)約束也不明晰，因此隱含的債務(wù)風(fēng)險對地方財政構(gòu)成了巨大壓力。

二、新型城鎮(zhèn)化的金融創(chuàng)新模式

城鎮(zhèn)化建設(shè)在資金規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、投資取向和金融環(huán)境四方面存在的金融困境凸顯了其金融需求的多樣化和復(fù)雜性。隨著新型城鎮(zhèn)化進程的逐步推進，相關(guān)金融需求還將不斷產(chǎn)生、持續(xù)釋放。因此，包含金融制度、金融市場、金融產(chǎn)品和服務(wù)在內(nèi)的全面金融創(chuàng)新勢在必行。其中，與新型城鎮(zhèn)化發(fā)展關(guān)聯(lián)性最強的金融創(chuàng)新集中體現(xiàn)在債券市場創(chuàng)新、消費金融創(chuàng)新、中小企業(yè)融資創(chuàng)新。

債券市場創(chuàng)新，主要是通過發(fā)展國債、地方債、市政債、資產(chǎn)證券化等多層次、多主體、多品種的債券市場，盤活累積的資產(chǎn)存量，提高資產(chǎn)流動性和安全性，以此增加新型城鎮(zhèn)化的資金供給規(guī)模，尤其滿足基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的巨額、長期資金需求。一直以來，我國城鎮(zhèn)化建設(shè)主要依靠地方融資平臺貸款，從本質(zhì)上看，這一融資形式實際上是通過未來收益在時間軸上的平移，以未來收益融資用于城鎮(zhèn)化建設(shè)（巴曙松等，2011）[7]，與資產(chǎn)證券化的本質(zhì)高度契合。與其通過融資平臺貸款不斷增加地方政府隱性債務(wù)，不如直接運用更加透明的資產(chǎn)證券化方式融資。其中，根據(jù)城鎮(zhèn)化建設(shè)具體項目的特征、未來收益和風(fēng)險水平，準(zhǔn)經(jīng)營類項目（如地鐵）可嘗試以項目建設(shè)和運營未來的現(xiàn)金流凈值及項目資產(chǎn)作為支持，進行實體資產(chǎn)證券化，以此拓寬城鎮(zhèn)化建設(shè)的直接融資渠道;對于累積的大量地方融資平臺貸款和銀行貸款，可以選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行信貸資產(chǎn)證券化，以此盤活存量信貸，提高資金使用效率，降低融資成本;隨著土地使用權(quán)權(quán)能的不斷增強，可以嘗試以土地抵押貸款和土地收益作為擔(dān)保，進行農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化，以此發(fā)揮土地的財產(chǎn)性功能，為農(nóng)民市民化提供財產(chǎn)性保障。

消費金融創(chuàng)新，主要指為城鎮(zhèn)化進程中的“新市民”提供創(chuàng)新的消費信貸產(chǎn)品。城鎮(zhèn)化是提升內(nèi)需的最大推動力。在農(nóng)民向市民轉(zhuǎn)化的過程中，消費觀念和消費結(jié)構(gòu)也將隨之發(fā)生深刻變化。2012年我國城鎮(zhèn)居民平均消費水平為21 120元，農(nóng)村居民平均消費水平為6515元1，城鎮(zhèn)居民消費是農(nóng)村居民的3.24倍。由此可見，隨著一個農(nóng)民真正轉(zhuǎn)化為市民，消費水平至少提高3倍以上，這將釋放巨大的內(nèi)需潛力。而內(nèi)需潛力能否轉(zhuǎn)化為真實效能，消費金融將發(fā)揮至關(guān)重要的作用。20世紀初期，美國城鎮(zhèn)化快速推進的動力之一就在于分期付款購買農(nóng)機器械、耐用消費品等個人消費金融模式的創(chuàng)新。城鎮(zhèn)化進程中的“新市民”大多收入水平不高，沒有完成財富的原始積累，因此在住房、教育、醫(yī)療及生活耐用消費品的支出方面存在資金缺口，需要銀行或消費金融公司根據(jù)其消費需求特征提供多樣化的消費金融產(chǎn)品，另外在抵押擔(dān)保和服務(wù)方式上也要充分考慮“新市民”的特點，進行針對性創(chuàng)新。

中小企業(yè)融資創(chuàng)新，主要在于創(chuàng)新中小企業(yè)的融資工具，解決中小企業(yè)融資難問題。中小企業(yè)對于新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的重大意義不僅在于可以吸納大量低水平勞動力就業(yè)，還在于隨著中小企業(yè)不斷進入現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)（包括生產(chǎn)和生活型服務(wù)領(lǐng)域）、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，其已經(jīng)成為優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布的重要力量。但是一直以來，我國中小企業(yè)都面臨融資難問題。中國社科院調(diào)研結(jié)果顯示，目前我國中小企業(yè)具有典型的內(nèi)源融資特點，業(yè)主出資和留存收益的比例高達89.4%2，外源融資方式除了貸款幾乎沒有其他方式。融資困境已經(jīng)成為中小企業(yè)發(fā)展的最大障礙。針對這一問題，應(yīng)該從金融服務(wù)主體、產(chǎn)品、模式多個層面出發(fā)，間接融資渠道和直接融資渠道雙管齊下，進行全方位的金融創(chuàng)新。在間接融資渠道，一方面鼓勵民間資本投資發(fā)展村鎮(zhèn)銀行、貸款公司和資金互助社等新型金融機構(gòu)，增加中小企業(yè)的間接融資選擇;另一方面積極引導(dǎo)銀行業(yè)金融機構(gòu)創(chuàng)新金融產(chǎn)品、服務(wù)和貸款抵質(zhì)押方式，擴大對中小企業(yè)的貸款規(guī)模和比重。在直接融資渠道，一方面要完善創(chuàng)業(yè)投資扶持政策，充分運用產(chǎn)業(yè)投資基金和私募股權(quán)基金，穩(wěn)妥推進和規(guī)范發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場;另一方面要積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場，壯大中小企業(yè)板市場，不斷完善中小企業(yè)上市培育機制。

三、新型城鎮(zhèn)化金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險的邏輯關(guān)系

金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險有著極為密切的辯證關(guān)系。金融創(chuàng)新是一把雙刃劍，它既是金融繁榮的締造者，又是金融繁榮的終結(jié)者。

作為金融繁榮的締造者，金融創(chuàng)新通過金融領(lǐng)域各種要素的重新優(yōu)化組合，構(gòu)建一種新的金融生產(chǎn)函數(shù)，不僅能夠促進金融發(fā)展和經(jīng)濟增長，而且有助于金融體系的穩(wěn)定，保證金融安全。金融創(chuàng)新對金融安全的積極作用體現(xiàn)在微觀和宏觀兩個方面。在微觀層面上，金融創(chuàng)新最大的作用是降低不確定性，即通過創(chuàng)新的金融工具鎖定和分散金融風(fēng)險，國際清算銀行（1986）認為金融創(chuàng)新能夠轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險和信用風(fēng)險等眾多金融風(fēng)險;此外，金融創(chuàng)新還可以有效降低交易成本，減少信息不對稱和代理成本問題[8][9]。在宏觀層面，金融創(chuàng)新擴大了貨幣供給主體，多樣化的金融工具增加了市場流動性，有助于金融體系的貨幣流通功能發(fā)揮。金融創(chuàng)新還具備一定的金融動蕩“減震”功能，一般而言，金融創(chuàng)新發(fā)展較快的國家，資產(chǎn)價格波動幅度都比較小[6]。

作為金融繁榮的終結(jié)者，金融創(chuàng)新也可能給金融機構(gòu)和金融市場帶來金融風(fēng)險，進而影響金融安全。這一點已經(jīng)被無數(shù)次的金融危機所證實。金融創(chuàng)新從抑制金融風(fēng)險到衍生金融風(fēng)險的邏輯變換主要是金融創(chuàng)新的復(fù)雜性和“捆綁效應(yīng)”、高杠桿性、信息不透明和流動性易變等特征使得個別金融機構(gòu)風(fēng)險在整個金融體系中得以傳遞、放大，Reinhart和Rogoff（2008）認為，美國次貸危機的發(fā)生就經(jīng)歷了金融創(chuàng)新風(fēng)險從房地產(chǎn)市場到房地產(chǎn)抵押貸款市場，再到信用市場的不斷傳遞和升級的過程[10]。還需要注意的是，金融創(chuàng)新會給貨幣流通帶來不確定性影響，主要體現(xiàn)為金融創(chuàng)新改變了人們持有貨幣的動機，進而降低了貨幣需求的穩(wěn)定性，而金融創(chuàng)新對市場流動性的創(chuàng)造又進一步增強了貨幣供給的內(nèi)生效應(yīng)，供給與需求的共同作用削弱了一國貨幣政策的可控性。

在我國新型城鎮(zhèn)化的進程中，金融創(chuàng)新和金融風(fēng)險同樣具有相輔相成的動態(tài)聯(lián)系。一方面，金融創(chuàng)新有助于擺脫城鎮(zhèn)化建設(shè)在資金規(guī)模、結(jié)構(gòu)等方面的金融困境，保持金融體系穩(wěn)定，提升城鎮(zhèn)化建設(shè)中的金融支持效率;另一方面，創(chuàng)新的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)模式也可能催生新的金融風(fēng)險。伴隨城鎮(zhèn)化金融創(chuàng)新而生的金融風(fēng)險既具有潛在性、累積性、擴散性的一般風(fēng)險特征，又帶有明顯的城鎮(zhèn)化印記;既包括存量金融風(fēng)險的累積，又包括增量金融風(fēng)險的形成。

地方融資平臺貸款一直是城鎮(zhèn)化建設(shè)的主要資金來源，雖然人們已經(jīng)意識到這一融資形式會增加地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險，但是由于城鎮(zhèn)化建設(shè)資金需求龐大，市場化融資模式的全面開啟尚需時日，因此地方融資平臺在短期內(nèi)仍會作為城鎮(zhèn)化建設(shè)的重要金融支持力量，這就意味著前期的存量金融風(fēng)險將會持續(xù)累積。審計署2013年12月公布的《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》顯示，截至2013年6月底，地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)108 859.17億元，負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)26 655.77億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)43 393.72億元。其中，平臺公司是最大的舉借主體，其對應(yīng)的政府負有償還責(zé)任的債務(wù)為40 755.54億元，占比37.4%;負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)8832.51億元，占比33.1%;可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)20116.37億元，占比46.3%。截至2012 年底，有3個省級、99個市級、195個縣級、3465個鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府負有償還責(zé)任債務(wù)的債務(wù)率高于100%;其中，有2個省級、31個市級、29個縣級、148個鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府負有償還責(zé)任債務(wù)的借新還舊率1超過20%。這些地方都顯現(xiàn)出了較為沉重的債務(wù)負擔(dān)，金融風(fēng)險發(fā)生概率較大。

相比于地方融資平臺所累積的存量金融風(fēng)險，新型城鎮(zhèn)化進程中的大量金融創(chuàng)新還將產(chǎn)生增量金融風(fēng)險。比如我們前面提到的資產(chǎn)證券化，雖然證券化過程能夠?qū)⒃靖叨燃杏诎l(fā)起人一身的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給眾多金融體系參與者，但是并未消除風(fēng)險。尤其是隨著資產(chǎn)證券化的層層遞進，委托代理鏈條無限延長，證券化資產(chǎn)價值與基礎(chǔ)資產(chǎn)價值嚴重背離，一旦某個環(huán)節(jié)資金斷裂，危機就會隨之觸發(fā)。此外，資產(chǎn)證券化使得金融機構(gòu)發(fā)放貸款的動機發(fā)生改變，由于其旨在出售而非投資，因此進行盡職調(diào)查和風(fēng)險管理的激勵將相對不足，這種不審慎行為會導(dǎo)致發(fā)行或證券化過多低質(zhì)量信貸，直接損害投資者（委托人）的利益。除了債券市場的創(chuàng)新，消費金融、中小企業(yè)融資等方面的金融創(chuàng)新也可能由于信用評級體系缺失，金融供給主體準(zhǔn)入條件降低，貸款抵押條件放松而產(chǎn)生包含信用風(fēng)險、道德風(fēng)險、操作風(fēng)險在內(nèi)的一系列金融風(fēng)險。委托-代理理論認為，由于存在政府救援機制，金融機構(gòu)往往具有“從眾心理”，因此金融機構(gòu)并不總是能有效地篩選項目。對于城鎮(zhèn)化項目而言，金融機構(gòu)自身參與動力有限，在政府政策引導(dǎo)下提供的城鎮(zhèn)化金融產(chǎn)品和服務(wù)有時缺乏市場性評估，其盲目推出將會成為金融風(fēng)險初始形成的溫床。

四、新型城鎮(zhèn)化金融風(fēng)險的傳導(dǎo)路徑及經(jīng)濟效應(yīng)

一般認為，信息渠道和流動性渠道是金融風(fēng)險傳遞的主要渠道（BIS，2008）[9]。信息渠道即所謂的“蝴蝶效應(yīng)”，是指在某個時點上發(fā)生的金融風(fēng)險通過在金融機構(gòu)內(nèi)部、金融機構(gòu)之間、金融市場之間的不斷放大和擴散，最后衍生為金融危機的過程;流動性渠道即所謂的“探戈效應(yīng)”，是指在某個時點上出現(xiàn)的財務(wù)困難將直接影響相關(guān)金融機構(gòu)的流動性，進而導(dǎo)致金融機構(gòu)倒閉的過程。新型城鎮(zhèn)化金融風(fēng)險遵循一般金融風(fēng)險的傳導(dǎo)渠道，但是由于其風(fēng)險產(chǎn)生的領(lǐng)域和機制不同，金融風(fēng)險傳導(dǎo)路徑又可細分為財政路徑、消費結(jié)構(gòu)路徑、資產(chǎn)價格路徑和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)路徑，不同的風(fēng)險傳導(dǎo)路徑對新型城鎮(zhèn)化建設(shè)將會產(chǎn)生不同維度的影響。

第一，金融風(fēng)險傳導(dǎo)的財政路徑。財政和金融是城鎮(zhèn)化建設(shè)中最為主要的兩種資金運作機制，二者同以資金作為載體，因此在調(diào)控發(fā)展的過程中，財政和金融資金往往是統(tǒng)籌規(guī)劃、相互交織的。這種密切的關(guān)系一方面有助于城鎮(zhèn)化建設(shè)資金的有效調(diào)撥，但另一方面，當(dāng)發(fā)生嚴重的財政“越位”和金融“錯位”時，就會導(dǎo)致金融風(fēng)險與財政風(fēng)險相互轉(zhuǎn)化的聯(lián)動效應(yīng)出現(xiàn)。如前所述，我國城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金來源主要是地方政府通過融資平臺向銀行貸款形成，銀行貸款是地方政府最主要的債務(wù)資金來源。截至2013年6月，政府負有償還責(zé)任的債務(wù)中，銀行貸款為55 252.45億元，占比50.8%;負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)中，銀行貸款為19 085.18億元，占比71.6%;可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)中，銀行貸款為26 849.76億元，占比61.9%。銀行在與融資平臺合作的過程中，存在著信息不對稱、高估平臺償債能力等現(xiàn)象，導(dǎo)致重復(fù)抵押、虛擬抵押等問題出現(xiàn)，銀行資金面臨較大的道德風(fēng)險和流動性風(fēng)險。此外，融資平臺獲得的銀行貸款中，大部分投資于市政建設(shè)、土地收儲、交通運輸、保障性住房、教科文衛(wèi)、農(nóng)林水利、生態(tài)建設(shè)等收益不高的基礎(chǔ)性、公益性項目，截至2013年6月，這一支出在政府負有償還責(zé)任債務(wù)中，占比高達86.77%。由于項目本身收益性較低，因此地方政府財政償還主要依賴于土地出讓收入，截至2012年底，11個省級、316個市級、1396個縣級政府承諾以土地出讓收入償還的債務(wù)余額34 865.24億元，占省市縣三級政府負有償還責(zé)任債務(wù)余額的37.23%1。但是，隨著土地管理越來越嚴格，土地金融難以為繼，很多融資平臺都出現(xiàn)了難以償還到期銀行債務(wù)的問題，而一旦地方融資平臺出現(xiàn)利息支付問題，銀行的不良貸款就會大量出現(xiàn)，銀行體系乃至整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定必將受到威脅;當(dāng)然，銀行出現(xiàn)不良資產(chǎn)，不等于一定有金融危機，中央銀行可以通過發(fā)行貨幣的形式維持金融系統(tǒng)，但這樣就必然導(dǎo)致通貨膨脹的出現(xiàn)，通貨膨脹不僅會惡化收入分配，而且會影響金融體系的穩(wěn)定性;治理通貨膨脹的一個重要舉措是收緊信貸政策、上調(diào)利率，但是如果貸款利率提高的話，地方融資平臺的清償能力又會惡化。由此可見，地方政府的債務(wù)風(fēng)險控制和貨幣穩(wěn)定目標(biāo)之間存在著相互的沖突，也就是說一旦地方政府債務(wù)風(fēng)險橫向傳導(dǎo)至金融體系，調(diào)控政策的選擇就會非常艱難。

第二，金融風(fēng)險傳導(dǎo)的消費結(jié)構(gòu)路徑。消費金融創(chuàng)新是伴隨城鎮(zhèn)化人口轉(zhuǎn)移的重要金融改革，不僅能夠有效激活內(nèi)需潛力，也是各金融機構(gòu)新的利潤增長點。目前很多銀行都將消費信貸作為信貸業(yè)務(wù)發(fā)展的重點。然而，由于我國個人信用制度不健全，個人信息無法準(zhǔn)確評估，導(dǎo)致商業(yè)銀行對一些無收入保障、信用低、風(fēng)險高的個人提供了大量消費貸款，尤其在新型城鎮(zhèn)化人口轉(zhuǎn)移較為頻繁的背景下，這種逆向選擇發(fā)生概率更高。不僅如此，由于金融機構(gòu)片面追求貸款投放規(guī)模和數(shù)量，而又缺乏消費信貸管理經(jīng)驗，因此對消費信貸審核和監(jiān)督不嚴，消費貸款用途和消費不匹配的現(xiàn)象時有發(fā)生，一些消費貸款資金并沒有真正進入消費領(lǐng)域，而是進入了樓市或其他投資領(lǐng)域。貸款用途的改變不僅使個人消費貸款質(zhì)量無法得到保障，增加商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險，也在一定程度上違背了消費信貸“優(yōu)化消費結(jié)構(gòu)，擴大內(nèi)需”的政策初衷。隨著個人貸款資金違規(guī)流入樓市，還會影響到國家房地產(chǎn)金融調(diào)控政策的實施效果。此外，我國個人消費信貸市場發(fā)展極不平衡，個人消費信貸主要集中在大中城市、大型商業(yè)銀行和以中長期形態(tài)存在的住房消費市場，而在農(nóng)村消費信貸市場中，農(nóng)村中小金融機構(gòu)（包括農(nóng)村商業(yè)銀行、村鎮(zhèn)銀行等）的個人消費信貸品種非常單一，缺乏內(nèi)生增長動力，個人消費信貸投放集中化風(fēng)險過高。過于集中的消費信貸投放不僅會增加大型銀行機構(gòu)的信貸風(fēng)險，還會阻礙農(nóng)村居民消費結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，進而制約城鎮(zhèn)化質(zhì)量的提高。

第三，金融風(fēng)險傳導(dǎo)的資產(chǎn)價格路徑。新型城鎮(zhèn)化建設(shè)需要建立健全各種農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化推進機制，其中重要一環(huán)就是要拓寬住房保障渠道，采取廉租住房、公共租賃住房、租賃補貼等多種方式改善農(nóng)民工居住條件。由于廉租類住房具有準(zhǔn)公共物品的特征，因此一般由政府提供。政府財力的限制導(dǎo)致其在土地上大做文章，土地出讓收入已經(jīng)成為很多政府主要的城市建設(shè)資金來源。根據(jù)國土資源部的統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 2013年全國國有建設(shè)用地供應(yīng)同比增長5.8%，全國105個主要監(jiān)測城市地價總體水平持續(xù)上漲，全國國有土地使用權(quán)出讓收入高達41 250億元，而2002年，這一收入僅為2417億元。也就是說，從2002年到2013年的12年間，政府的土地使用權(quán)出讓收入增長了近17倍。隨著土地價格的不斷提高，房價必然升高，高企的房價不但會限制農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口的進入，還會發(fā)揮“價格信號”作用，吸引更多的信貸資金流入。信貸資金在房地產(chǎn)市場的集聚一方面會進一步推高房價，加速房地產(chǎn)泡沫的形成，增加商業(yè)銀行應(yīng)對泡沫破滅的流動性風(fēng)險;另一方面，房地產(chǎn)市場的資金集聚扭曲了資金的配置，稀釋了其他領(lǐng)域的資金支持，不利于新型城鎮(zhèn)化的整體推進。

第四，金融風(fēng)險傳導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)路徑。有效的產(chǎn)業(yè)支撐是城鎮(zhèn)化推進的經(jīng)濟基礎(chǔ)，也是轉(zhuǎn)化農(nóng)民、吸納就業(yè)的主要渠道。新型城鎮(zhèn)化的推進要求各個城鎮(zhèn)根據(jù)自身的要素稟賦和比較優(yōu)勢，發(fā)展各具特色的城鎮(zhèn)產(chǎn)業(yè)體系，這一過程既包括新興產(chǎn)業(yè)的培育，也包括原有產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移。由于長期以來產(chǎn)業(yè)和銀行之間的深度依存關(guān)系，因此無論哪種形式的產(chǎn)業(yè)調(diào)整都將面臨一定的金融風(fēng)險。在新興產(chǎn)業(yè)的培育方面，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新性企業(yè)都處于企業(yè)生命周期的初始階段，一般都屬于中小企業(yè)，面臨較大的技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險。與此同時，新興企業(yè)所處環(huán)境的不確定性較大，有時也可能存在項目重復(fù)建設(shè)的情況，因此，這類企業(yè)出現(xiàn)信貸違約的可能性較高，如果無法科學(xué)地評估企業(yè)的信用違約風(fēng)險，銀行相關(guān)的信貸質(zhì)量將會受到一定影響。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移方面，對落后產(chǎn)能的淘汰將直接影響已放貸商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。如果在城鎮(zhèn)化進程中，將應(yīng)淘汰的落后生產(chǎn)技術(shù)、污染嚴重的企業(yè)向中西部地區(qū)或者農(nóng)村地區(qū)進行了轉(zhuǎn)移，那么轉(zhuǎn)入地區(qū)的金融機構(gòu)將不得不對其進行資金支持。這種被動資金投入不僅會降低資金使用效率，也會增加商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整引發(fā)的銀行信貸風(fēng)險一旦發(fā)生，城鎮(zhèn)化建設(shè)的融資渠道將會嚴重萎縮，各類企業(yè)的資金可獲性降低，最終必將影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略的全面實施。

五、結(jié)論及啟示

本文系統(tǒng)考察了我國新型城鎮(zhèn)化進程的金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險問題，主要得出如下結(jié)論：第一，隨著城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的全面升級，新型城鎮(zhèn)化的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化，我國以財政資金為主導(dǎo)的傳統(tǒng)融資模式在金融供給規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、投資取向和金融環(huán)境等方面存在金融困境;第二，金融創(chuàng)新是城鎮(zhèn)化建設(shè)擺脫金融困境的主要手段，債券市場創(chuàng)新、消費金融創(chuàng)新、中小企業(yè)融資創(chuàng)新是新型城鎮(zhèn)化進程最為迫切的金融創(chuàng)新;第三，金融創(chuàng)新和金融風(fēng)險具有動態(tài)聯(lián)系，金融創(chuàng)新可能催生新的金融風(fēng)險，其具有明顯的城鎮(zhèn)化印記，既包括存量金融風(fēng)險的累積，又包括增量金融風(fēng)險的形成;第四，新型城鎮(zhèn)化金融風(fēng)險主要通過財政路徑、消費結(jié)構(gòu)路徑、資產(chǎn)價格路徑和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)路徑進行傳導(dǎo)，不同的風(fēng)險傳導(dǎo)路徑對新型城鎮(zhèn)化建設(shè)將會產(chǎn)生不同維度的影響。

從上述結(jié)論可以看出，新型城鎮(zhèn)化的推進需要包括金融制度、金融市場、金融產(chǎn)品和服務(wù)在內(nèi)的全面金融創(chuàng)新，但是金融創(chuàng)新在不同層面上都可能產(chǎn)生金融風(fēng)險，因此一定要穩(wěn)妥謹慎地進行，對潛在金融風(fēng)險做到事前防范，事中監(jiān)督，事后化解。第一，在宏觀、微觀雙視角下建設(shè)金融風(fēng)險防范機制。宏觀角度著力于社會信用環(huán)境優(yōu)化，金融與城鎮(zhèn)化建設(shè)的聯(lián)動機制構(gòu)建，包括土地、戶籍、財稅、行政管理在內(nèi)的體制機制改革推動等方面的宏觀調(diào)控機制建設(shè);微觀角度著力于金融機構(gòu)內(nèi)控制度完善，風(fēng)險管理體系構(gòu)建等方面的微觀約束機制建設(shè)。第二，創(chuàng)新金融監(jiān)管。金融監(jiān)管要隨著金融創(chuàng)新而創(chuàng)新，金融監(jiān)管部門應(yīng)提升監(jiān)管創(chuàng)新能力，及時獲取新型城鎮(zhèn)化各領(lǐng)域的金融創(chuàng)新信息，針對金融創(chuàng)新及潛在金融風(fēng)險特征，采用功能監(jiān)管模式對金融風(fēng)險進行日常監(jiān)控與管理。第三，將“看得見的手”和“看不見的手”緊密聯(lián)合，政府和市場共同應(yīng)對和化解金融風(fēng)險。金融風(fēng)險出現(xiàn)后，可能通過不同渠道向金融系統(tǒng)和實體經(jīng)濟進行擴散，造成對城鎮(zhèn)化建設(shè)的全面沖擊，為此政府應(yīng)采取有效風(fēng)險救援措施，包括貨幣政策與財政政策的配合調(diào)整、對問題金融機構(gòu)的合理干預(yù)、制定金融市場退出安排等方面內(nèi)容。以此同時，金融系統(tǒng)也應(yīng)建立同業(yè)互助機制，充分利用保險的風(fēng)險分擔(dān)功能，進行行業(yè)互助。最后需要指出的是，金融創(chuàng)新是防范金融風(fēng)險的根本途徑。“金融創(chuàng)新—金融風(fēng)險—金融再創(chuàng)新”是一個動態(tài)循環(huán)過程，金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險的依存關(guān)系使得金融創(chuàng)新在某種意義上既是金融風(fēng)險的始點，也是其終點。金融風(fēng)險和金融創(chuàng)新始終螺旋式交替前進。因此，當(dāng)金融風(fēng)險生成時，合理而更加嚴謹?shù)慕鹑谠賱?chuàng)新也許是化解金融風(fēng)險最為有效的途徑。

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[責(zé)任編輯 國勝鐵]