審計質量與中國上市公司　外部融資成本研究

劉志偉+楊永淼

【摘要】本文選擇從審計質量對我國上市公司融資成本，即股權融資成本和債務融資成本兩個方面的影響進行實證研究。債務融資成本的研究，選取2010—2012年深滬股票剔除數(shù)據不全和奇異數(shù)據后的3年內5個時間點進行細致分析，采用spss研究債務融資成本與上市公司審計質量的相關性。股權融資成本的研究，由于數(shù)據量較多，則選擇深滬2010年的整理后的88個數(shù)據量進行同上的相關性分析，隨后為了證實時間序列上的合理性，本文將研究推廣到了2011年和2012年，這幾年都通過了5%顯著性檢驗。最終得出的結論為：5%的顯著水平下，債務融資成本、股權融資成本與上市公司的審計質量具有明顯的負相關關系，但并不符合線性回歸關系。

【關鍵詞】股權融資成本 債務融資成本 審計質量

一、 引言

自20世紀90年代以來，資本市場經歷了飛速發(fā)展的階段， 同時也伴隨著現(xiàn)代激烈的市場競爭，上市公司的融資問題對于公司的發(fā)展顯得尤為重要。我國加入世界貿易組織之后，也加快了金融全球化的步伐，經濟也得到迅猛發(fā)展，國內的投資者們也漸漸意識到了對外融資的重要性與必要性。與此同時，上市公司融資成本問題也日益突出。在現(xiàn)代信息發(fā)達的今天，頻頻爆發(fā)出上市公司財務丑聞，加上我國資本市場相對發(fā)展比較晚，其運作機制等難免存在缺陷，也就加劇了投資者對上市公司的信任危機，這些也都從一定程度上增加了投資者所面臨的風險和上市公司的融資成本，降低了融資效率，阻礙了我國資本市場的健康發(fā)展。因此，現(xiàn)階段，上市公司所選擇的審計事務所對于公司的發(fā)展舉足輕重。而對這一問題能夠進行一定程度的控制的便是事務所的審計報告。事務所出具的高質量的審計報告可以增強投資者的信任，降低投資風險，因而對上市公司的融資問題表現(xiàn)出了前所未有的重要性。國外對于該問題的研究相對較多，也較系統(tǒng)，國內對于該問題的研究則剛剛起步。本文對事務所的審計質量和上市公司融資成本問題進行相關性研究，以期獲得一定成果，并且從另外一些方面提出建議，目的是降低企業(yè)融資成本，促進我國企業(yè)健康快速發(fā)展，最終帶動我國經濟的持續(xù)健康發(fā)展。

二、 研究方法及審計質量替代指標

企業(yè)融資的方式包括兩種：一種是債權融資，也可以稱為債務融資；另一種叫做股權融資。融資成本是指融資過程中發(fā)生的各種費用。融資費用是企業(yè)在資金籌資過程中發(fā)生的各種費用。資金使用費是指企業(yè)因使用資金而向其提供者支付的報酬，如股票融資向股東支付股息、紅利，發(fā)行債券和借款致富的利息，借用資產支付的租金等等。

（一）股權融資成本研究方法

1.資本資產定價模型。資本資產定價模型是由William Sharpe、John Linter、Jan Mossin，對證券資產組合理論進行了深入分析的研究上各自獨立提出來的。資本資產定價理論是探討資產風險與資產收益的關系，是現(xiàn)代金融市場價格理論的基礎并且具有一系列的嚴格基礎假設。該模型表示為：

（1）

其中，E（Ri）表示資產的預期收益率，Rf表示無風險收益率，此處可選擇國債的收益率，E（Rm）表示所有股票或者所有債權的平均收益率，βi表示第i種股票或者第i種證券的組合的β系數(shù)。

2.股利折現(xiàn)模型。股利折現(xiàn)模型，是最基本的股票定價模型，股利折現(xiàn)模型認為股票價格是公司內在價值的體現(xiàn)，即股票價格是投資者未來收益的現(xiàn)值之和。該模型表示為：

（4）

其中，P為股票價格，D為預期基期每股的股息，i為貼現(xiàn)率，g為股息年增長率，Dt是在未來他時期以現(xiàn)金形式表示的每股股利。

綜上所述的多種方法比較來看，股利增長模型是基于一固定的股利增長率，并不十分符合實際，應用也比較少。股利折現(xiàn)模型雖然考慮了資金的時間價值，具有一定合理性。但是，多數(shù)研究者利用此模型計算出的股權融資成本明顯低于銀行貸款利率，有時甚至低于銀行存款利率，這樣的計算結果顯然不符合常理。而資本資產定價模型，相比來看不僅簡單易懂、操作方便，而且相對來說數(shù)據獲取較容易一些，并在整個估算過程中所涉及的主觀因素的影響較小，測算結果的可比性相對較強，因此本文采用資本資產定價模型來估計股權融資成本。

（二）債務融資成本研究方法

借鑒李廣子和劉力（2009）、魏志華等（2012）、Pittman和Fortin（2004）以及Minnis（2011）的研究，本文采用利息費用占比這一指標來衡量公司債務融資成本：利息費用占比，即利息支出占公司總負債的比例。利息費用占總負債的比例越高，說明債務融資成本也就越高，相反就越低。

（三）審計質量替代指標

Dopuch和Simunic 于1982年提出，資本市場有充分的理由相信“八大”會計師事務所就是高質量審計服務的代表，因為“八大”（現(xiàn)在的“國際四大”）具有許多可以觀察到的、與高質量審計相關的顯性特征。隨后的DeFond 等 （2000）、Ferguson等（2003）的研究取得相似的結論。總體而言，到目前為止，西方學者大部分關于審計質量與審計師聲譽的結論均支持兩者存在正相關，并認為國際四大確實代表了高質量審計服務。而對于我國的事務所審計情況而言，國內研究學者認為，國內優(yōu)秀的審計師集中于國內“十大”所中，并且排名前十位的審計事務所具有相對較大的規(guī)模，因此認為國內“十大”所代表了較高質量的審計。Anderson、Pittman和Fortin等于2004年研究發(fā)現(xiàn)，選擇高質量審計師的上市公司可以獲得更低成本的債務融資。近期，Karjalainen于2011年對芬蘭私營企業(yè)進行實證研究表明，“四大”審計、兩個以上審計師審核及獲得標準無保留審計意見的企業(yè)，其債務融資成本顯著較低。綜上所述，本文結合當代研究最新結論及成果，選擇是否為國內“十大”所為審計質量的替代指標，并且將數(shù)據控制在標準無保留審計意見的基礎之上，以避免干擾。endprint

三、 樣本選取與數(shù)據來源

本文的數(shù)據來源于國泰安數(shù)據庫和新浪資訊。對于股權融資成本的計算，本文選用當期國債的到期收益率作為Rf無風險選擇的收益率的代表，股票市場平均收益率E（Rm），選擇2000—2010年的深滬股票，剔除奇異值和缺失數(shù)據后，保留了88個數(shù)據樣本，采用幾何平均法進行計算而得出。β系數(shù)的計算公式為：

隨后本文將研究推廣到了 2011年和2012年，這幾年也都通過了 5%顯著性檢驗。債務融資成本的計算，利息費用占比，即利息支出占公司總負債的比例，選取2010—2012年深滬股票剔除數(shù)據缺失值和奇異數(shù)據后的3年里5個時間點即1月、3月、6月、9月、12月的共131個觀測量進行計算，其中包括大所審計46個觀測量，非大所審計85個觀測量，做到均衡的配比。

四、實證相關性分析

將排在前十位的國內審計事務所定義為大所，在spss中取值為1，非大所取值為0，作為審計質量的替代指標，1為高質量的審計，0為一般質量的審計，為了排除其他審計因素干擾，數(shù)據選擇中，均選擇被出具標準無保留意見的公司數(shù)據。同時將股權融資成本和債權融資成本分別導入spss，分析審計質量與股權融資成本、債務融資成本的相關性。

假設H1：上市公司股權融資成本與審計質量為負相關關系；假設H2：上市公司債務融資成本與審計質量為負相關關系。

（一）審計質量對上市公司股權融資成本的影響

1.第一步采用獨立樣本t檢驗，考察大所審計和非大所審計對股權融資影響的方差顯著性差異。結果如下：大所與非大所的兩組數(shù)據的關系，F(xiàn)值對應的顯著性概率為0.705，大于0.05，因此接受方差相等的原假設，然后再看方差相等時的T檢驗的結果，T統(tǒng)計量的概率為0.015，小于顯著性水平0.05，因此拒絕T檢驗的原假設即零假設。也就是說，由大所審計的上市公司的債務融資成本和非大所審計的上市公司的債務融資成本的平均值存在顯著差異。此外從樣本的均值差的95%置信區(qū)間看，區(qū)間不跨0，這也說明兩個成本間的平均值具有顯著差異。

2.第二步將對股權融資成本和審計質量進行相關性分析，分析結果如下：相關性可以看出，股權融資成本與審計質量的相關系數(shù)矩陣為-0.254，即股權融資成本與審計質量呈現(xiàn)出負相關關系，并且相關系數(shù)為0的假設成立的概率為0.017，0.017<0.05，拒絕原假設，即認為在5%的顯著性檢驗上認為兩個變量是相關的。

（二）審計質量對上市公司債務融資成本的影響

1.我們依然采用spss作獨立樣本T檢驗，考察是否大所對債務融資即利息費用占比的影響，觀察是否具有顯著性差異，分析如下：大所與非大所的兩組數(shù)據的關系，F(xiàn)值對應的顯著性為0.000，小于5%，拒絕方差相等的原假設，可以認為由大所審計的上市公司的債務融資成本，和非大所審計的上市公司的債務融資成本的方差存在顯著差異；然后看方差不相等時的T檢驗的結果，T統(tǒng)計量的概率為0.000，小于顯著性水平0.05，拒絕T檢驗的原假設即零假設。也就是說，由大所審計的上市公司的債務融資成本與非大所審計的上市公司的債務融資成本的平均值存在顯著的差異。此外，從樣本的均值差的95%置信區(qū)間看，區(qū)間并不跨0，這也說明兩個成本間的平均值存在顯著的差異。

2.對債務融資成本和審計質量進行相關性分析，分析結果如下：債務融資成本與審計質量的相關系數(shù)矩陣為-0.409，即債務融資成本與審計質量呈現(xiàn)出較強的負相關關系，并且相關系數(shù)為0的假設成立的概率為0.000，0.000<0.05，拒絕原假設，即認為在5%的顯著性檢驗認為兩個變量是相關的。

五、研究結論及局限性

以上的研究證實了H1和H2假設，即審計質量與股權融資成本、債務融資成本具有負相關關系，原因可能為，影響股權融資和債務融資成本的因素很多，如金融環(huán)境、國家政策、市場微觀結構的不對稱性等，都會對其產生影響，因而使得審計質量與債務融資和股權融資之間不具有單純的線性相關關系。也有前人指出，較高的審計質量能夠降低市場的信息不對稱性，較高質量的審計報告的披露，可以方便市場參與者獲得準確的高質量的信息，從而降低投資風險，增強投資信息，最終影響融資成本，即審計質量先通過影響信息的對稱性，從而信息情況影響了公司的融資成本。本文通過研究發(fā)現(xiàn)，較高的審計質量可以降低上市公司的融資成本，進而利于企業(yè)融資，開拓市場，較快發(fā)展，而保持事務所的獨立性對于高的審計質量必不可少。因此，如果企業(yè)想要降低本公司的融資成本，聘用高質量的事務所，提高審計質量可以起到一定的作用。本文在選取數(shù)據上，選用了深滬地區(qū)的部分股票，因此數(shù)據上具有一定的局限性，同時，在研究方法上選擇相對簡單，在日后的研究中可進一步完善。

參考文獻

[1] DYE R A. Auditing standards，legal liability and auditor wealth[J]. Journal of Political Economy，1993 （101）.

[2] 王憲振.獨立審計與外部融資實證研究綜述[J].經濟研究導刊，2012 （27）.

[3] 呂偉.審計師聲譽、融資約束與融資能力[J].山西財經大學學報，2008（11）.

[4] 林中高，尤雪英，徐智剛.獨立審計理論[M].上海：立信會計出版社，2002.

[5] 王少飛，孫錚，張旭.審計意見、制度環(huán)境與融資約束——來自我國上市公司的實證分析[J].審計研究，2009（2）.endprint

三、 樣本選取與數(shù)據來源

本文的數(shù)據來源于國泰安數(shù)據庫和新浪資訊。對于股權融資成本的計算，本文選用當期國債的到期收益率作為Rf無風險選擇的收益率的代表，股票市場平均收益率E（Rm），選擇2000—2010年的深滬股票，剔除奇異值和缺失數(shù)據后，保留了88個數(shù)據樣本，采用幾何平均法進行計算而得出。β系數(shù)的計算公式為：

隨后本文將研究推廣到了 2011年和2012年，這幾年也都通過了 5%顯著性檢驗。債務融資成本的計算，利息費用占比，即利息支出占公司總負債的比例，選取2010—2012年深滬股票剔除數(shù)據缺失值和奇異數(shù)據后的3年里5個時間點即1月、3月、6月、9月、12月的共131個觀測量進行計算，其中包括大所審計46個觀測量，非大所審計85個觀測量，做到均衡的配比。

四、實證相關性分析

將排在前十位的國內審計事務所定義為大所，在spss中取值為1，非大所取值為0，作為審計質量的替代指標，1為高質量的審計，0為一般質量的審計，為了排除其他審計因素干擾，數(shù)據選擇中，均選擇被出具標準無保留意見的公司數(shù)據。同時將股權融資成本和債權融資成本分別導入spss，分析審計質量與股權融資成本、債務融資成本的相關性。

假設H1：上市公司股權融資成本與審計質量為負相關關系；假設H2：上市公司債務融資成本與審計質量為負相關關系。

（一）審計質量對上市公司股權融資成本的影響

1.第一步采用獨立樣本t檢驗，考察大所審計和非大所審計對股權融資影響的方差顯著性差異。結果如下：大所與非大所的兩組數(shù)據的關系，F(xiàn)值對應的顯著性概率為0.705，大于0.05，因此接受方差相等的原假設，然后再看方差相等時的T檢驗的結果，T統(tǒng)計量的概率為0.015，小于顯著性水平0.05，因此拒絕T檢驗的原假設即零假設。也就是說，由大所審計的上市公司的債務融資成本和非大所審計的上市公司的債務融資成本的平均值存在顯著差異。此外從樣本的均值差的95%置信區(qū)間看，區(qū)間不跨0，這也說明兩個成本間的平均值具有顯著差異。

2.第二步將對股權融資成本和審計質量進行相關性分析，分析結果如下：相關性可以看出，股權融資成本與審計質量的相關系數(shù)矩陣為-0.254，即股權融資成本與審計質量呈現(xiàn)出負相關關系，并且相關系數(shù)為0的假設成立的概率為0.017，0.017<0.05，拒絕原假設，即認為在5%的顯著性檢驗上認為兩個變量是相關的。

（二）審計質量對上市公司債務融資成本的影響

1.我們依然采用spss作獨立樣本T檢驗，考察是否大所對債務融資即利息費用占比的影響，觀察是否具有顯著性差異，分析如下：大所與非大所的兩組數(shù)據的關系，F(xiàn)值對應的顯著性為0.000，小于5%，拒絕方差相等的原假設，可以認為由大所審計的上市公司的債務融資成本，和非大所審計的上市公司的債務融資成本的方差存在顯著差異；然后看方差不相等時的T檢驗的結果，T統(tǒng)計量的概率為0.000，小于顯著性水平0.05，拒絕T檢驗的原假設即零假設。也就是說，由大所審計的上市公司的債務融資成本與非大所審計的上市公司的債務融資成本的平均值存在顯著的差異。此外，從樣本的均值差的95%置信區(qū)間看，區(qū)間并不跨0，這也說明兩個成本間的平均值存在顯著的差異。

2.對債務融資成本和審計質量進行相關性分析，分析結果如下：債務融資成本與審計質量的相關系數(shù)矩陣為-0.409，即債務融資成本與審計質量呈現(xiàn)出較強的負相關關系，并且相關系數(shù)為0的假設成立的概率為0.000，0.000<0.05，拒絕原假設，即認為在5%的顯著性檢驗認為兩個變量是相關的。

五、研究結論及局限性

以上的研究證實了H1和H2假設，即審計質量與股權融資成本、債務融資成本具有負相關關系，原因可能為，影響股權融資和債務融資成本的因素很多，如金融環(huán)境、國家政策、市場微觀結構的不對稱性等，都會對其產生影響，因而使得審計質量與債務融資和股權融資之間不具有單純的線性相關關系。也有前人指出，較高的審計質量能夠降低市場的信息不對稱性，較高質量的審計報告的披露，可以方便市場參與者獲得準確的高質量的信息，從而降低投資風險，增強投資信息，最終影響融資成本，即審計質量先通過影響信息的對稱性，從而信息情況影響了公司的融資成本。本文通過研究發(fā)現(xiàn)，較高的審計質量可以降低上市公司的融資成本，進而利于企業(yè)融資，開拓市場，較快發(fā)展，而保持事務所的獨立性對于高的審計質量必不可少。因此，如果企業(yè)想要降低本公司的融資成本，聘用高質量的事務所，提高審計質量可以起到一定的作用。本文在選取數(shù)據上，選用了深滬地區(qū)的部分股票，因此數(shù)據上具有一定的局限性，同時，在研究方法上選擇相對簡單，在日后的研究中可進一步完善。

參考文獻

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[5] 王少飛，孫錚，張旭.審計意見、制度環(huán)境與融資約束——來自我國上市公司的實證分析[J].審計研究，2009（2）.endprint

三、 樣本選取與數(shù)據來源

本文的數(shù)據來源于國泰安數(shù)據庫和新浪資訊。對于股權融資成本的計算，本文選用當期國債的到期收益率作為Rf無風險選擇的收益率的代表，股票市場平均收益率E（Rm），選擇2000—2010年的深滬股票，剔除奇異值和缺失數(shù)據后，保留了88個數(shù)據樣本，采用幾何平均法進行計算而得出。β系數(shù)的計算公式為：

隨后本文將研究推廣到了 2011年和2012年，這幾年也都通過了 5%顯著性檢驗。債務融資成本的計算，利息費用占比，即利息支出占公司總負債的比例，選取2010—2012年深滬股票剔除數(shù)據缺失值和奇異數(shù)據后的3年里5個時間點即1月、3月、6月、9月、12月的共131個觀測量進行計算，其中包括大所審計46個觀測量，非大所審計85個觀測量，做到均衡的配比。

四、實證相關性分析

將排在前十位的國內審計事務所定義為大所，在spss中取值為1，非大所取值為0，作為審計質量的替代指標，1為高質量的審計，0為一般質量的審計，為了排除其他審計因素干擾，數(shù)據選擇中，均選擇被出具標準無保留意見的公司數(shù)據。同時將股權融資成本和債權融資成本分別導入spss，分析審計質量與股權融資成本、債務融資成本的相關性。

假設H1：上市公司股權融資成本與審計質量為負相關關系；假設H2：上市公司債務融資成本與審計質量為負相關關系。

（一）審計質量對上市公司股權融資成本的影響

1.第一步采用獨立樣本t檢驗，考察大所審計和非大所審計對股權融資影響的方差顯著性差異。結果如下：大所與非大所的兩組數(shù)據的關系，F(xiàn)值對應的顯著性概率為0.705，大于0.05，因此接受方差相等的原假設，然后再看方差相等時的T檢驗的結果，T統(tǒng)計量的概率為0.015，小于顯著性水平0.05，因此拒絕T檢驗的原假設即零假設。也就是說，由大所審計的上市公司的債務融資成本和非大所審計的上市公司的債務融資成本的平均值存在顯著差異。此外從樣本的均值差的95%置信區(qū)間看，區(qū)間不跨0，這也說明兩個成本間的平均值具有顯著差異。

2.第二步將對股權融資成本和審計質量進行相關性分析，分析結果如下：相關性可以看出，股權融資成本與審計質量的相關系數(shù)矩陣為-0.254，即股權融資成本與審計質量呈現(xiàn)出負相關關系，并且相關系數(shù)為0的假設成立的概率為0.017，0.017<0.05，拒絕原假設，即認為在5%的顯著性檢驗上認為兩個變量是相關的。

（二）審計質量對上市公司債務融資成本的影響

1.我們依然采用spss作獨立樣本T檢驗，考察是否大所對債務融資即利息費用占比的影響，觀察是否具有顯著性差異，分析如下：大所與非大所的兩組數(shù)據的關系，F(xiàn)值對應的顯著性為0.000，小于5%，拒絕方差相等的原假設，可以認為由大所審計的上市公司的債務融資成本，和非大所審計的上市公司的債務融資成本的方差存在顯著差異；然后看方差不相等時的T檢驗的結果，T統(tǒng)計量的概率為0.000，小于顯著性水平0.05，拒絕T檢驗的原假設即零假設。也就是說，由大所審計的上市公司的債務融資成本與非大所審計的上市公司的債務融資成本的平均值存在顯著的差異。此外，從樣本的均值差的95%置信區(qū)間看，區(qū)間并不跨0，這也說明兩個成本間的平均值存在顯著的差異。

2.對債務融資成本和審計質量進行相關性分析，分析結果如下：債務融資成本與審計質量的相關系數(shù)矩陣為-0.409，即債務融資成本與審計質量呈現(xiàn)出較強的負相關關系，并且相關系數(shù)為0的假設成立的概率為0.000，0.000<0.05，拒絕原假設，即認為在5%的顯著性檢驗認為兩個變量是相關的。

五、研究結論及局限性

以上的研究證實了H1和H2假設，即審計質量與股權融資成本、債務融資成本具有負相關關系，原因可能為，影響股權融資和債務融資成本的因素很多，如金融環(huán)境、國家政策、市場微觀結構的不對稱性等，都會對其產生影響，因而使得審計質量與債務融資和股權融資之間不具有單純的線性相關關系。也有前人指出，較高的審計質量能夠降低市場的信息不對稱性，較高質量的審計報告的披露，可以方便市場參與者獲得準確的高質量的信息，從而降低投資風險，增強投資信息，最終影響融資成本，即審計質量先通過影響信息的對稱性，從而信息情況影響了公司的融資成本。本文通過研究發(fā)現(xiàn)，較高的審計質量可以降低上市公司的融資成本，進而利于企業(yè)融資，開拓市場，較快發(fā)展，而保持事務所的獨立性對于高的審計質量必不可少。因此，如果企業(yè)想要降低本公司的融資成本，聘用高質量的事務所，提高審計質量可以起到一定的作用。本文在選取數(shù)據上，選用了深滬地區(qū)的部分股票，因此數(shù)據上具有一定的局限性，同時，在研究方法上選擇相對簡單，在日后的研究中可進一步完善。

參考文獻

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[5] 王少飛，孫錚，張旭.審計意見、制度環(huán)境與融資約束——來自我國上市公司的實證分析[J].審計研究，2009（2）.endprint