國(guó)有資本收益收取對(duì)國(guó)有上市公司債券融資的影響

作者簡(jiǎn)介：王佩潔（1988.10 -），女，漢族，籍貫：山西忻州市，碩士研究生在讀，單位：北京工商大學(xué)商學(xué)院，專業(yè)：會(huì)計(jì)學(xué)。

摘要：近年來(lái)我國(guó)國(guó)有資本收益收取比例不斷上升，現(xiàn)有文獻(xiàn)均從該現(xiàn)象的合理性角度進(jìn)行研究，未免有失偏頗。基于此，本文站在央企控股上市公司的視角，分析此類上市公司中債券的發(fā)行情況，據(jù)此研究國(guó)有資本收益的收取及比例提高對(duì)其產(chǎn)生的影響。結(jié)果表明，該政策的強(qiáng)制實(shí)施對(duì)一些央企控股上市公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)造成影響，由此本文提出了相應(yīng)的改進(jìn)措施。

關(guān)鍵詞：國(guó)有資本收益；央企控股上市公司；債券融資；現(xiàn)金股利

一、引言

2014年5月6日，財(cái)政部發(fā)布消息稱，從今年起適當(dāng)提高中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取比例，更多用于保障和改善民生。國(guó)有獨(dú)資企業(yè)應(yīng)交利潤(rùn)收取比例在現(xiàn)有基礎(chǔ)上提高5個(gè)百分點(diǎn)。在此之前，國(guó)有資本收益收取已經(jīng)歷了從無(wú)到有并逐漸提高上繳比例的過(guò)程，國(guó)家屢次對(duì)國(guó)有資本收益收取的制度變遷均可表明：國(guó)家出資人正在逐步加大國(guó)有企業(yè)中國(guó)有資本的收益收取比例。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為國(guó)有資本收益收取提高國(guó)有企業(yè)投資效率、為其創(chuàng)造更多價(jià)值的觀點(diǎn)不同，本文站在全新的視角，以國(guó)有資本收益收取比例提高對(duì)企業(yè)融資行為的影響為重點(diǎn)，通過(guò)對(duì)央企控股上市公司2003-2012年的債券融資進(jìn)行分析，研究其變化趨勢(shì)，并在此基礎(chǔ)上輔以現(xiàn)金股利分配家數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)研究，從而探究國(guó)有資本收益的強(qiáng)制性收取是否對(duì)國(guó)有上市公司造成了資金困擾：使其不得不在資金并不充裕的情況下，形成了為保證正常經(jīng)營(yíng)而舉債、為滿足國(guó)家要求而分紅的尷尬局面。

二、文獻(xiàn)綜述

本文的主題為國(guó)有資本收益收取比例提高對(duì)企業(yè)融資行為的影響。因此文獻(xiàn)主要包含以下內(nèi)容：企業(yè)融資方面的研究。

關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的研究發(fā)源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼（Modi gliani）和米勒（Miller）在1958年提出的著名的MM定理及其修正理論。Myers和Majluf在1954年提出了著名的優(yōu)序融資理論，他們認(rèn)為最優(yōu)的企業(yè)融資順序依次是內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股票融資，但是國(guó)內(nèi)的學(xué)者經(jīng)過(guò)研究調(diào)查卻發(fā)現(xiàn)我國(guó)的融資順序并非如此。黃少安、張崗（2001）通過(guò)統(tǒng)計(jì)描述上市公司的融資結(jié)構(gòu)，他們認(rèn)為我國(guó)上市公司更親睞于股權(quán)融資，而其中原因在于股權(quán)融資的成本低于債務(wù)融資的成本。

陸正飛、葉康濤（2004）提出企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低，凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高，則企業(yè)越有可能選擇股權(quán)融資方式。劉星等（2004）在論文中提出我國(guó)上市公司的融資順序首選是股權(quán)融資，其次是債務(wù)融資，最后才是內(nèi)部融資。韓亮亮等（2008）研究了金字塔結(jié)構(gòu)與融資的關(guān)系，該研究表明，金字塔結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，上市公司越傾向于利用內(nèi)部資本市場(chǎng)提供的非銀行借款。王靜、魏春燕（2011）以我國(guó)西北五省區(qū)上市公司為樣本進(jìn)行分析，比較了國(guó)有與非國(guó)有上市公司的融資結(jié)構(gòu)差異，發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司貸款能力比較強(qiáng)，因此更傾向于債務(wù)融資，而非國(guó)有上市公司的盈利能力比較強(qiáng)，則更偏好于股權(quán)融資。

以上述文獻(xiàn)為基礎(chǔ)，本文將國(guó)有資本收益收取與企業(yè)融資行為結(jié)合，探討國(guó)有資本收益收取比例上升對(duì)央企上市公司融資行為的影響。

三、央企控股上市公司債券融資及現(xiàn)金股利分配的變化趨勢(shì)研究

（一）央企控股上市公司債券融資規(guī)模的變化

從1997年起，我國(guó)對(duì)配股條件進(jìn)行了數(shù)次修改，發(fā)行新股的條件更加苛刻，使得具備配股資格的公司急劇減少，導(dǎo)致一部分公司不得不轉(zhuǎn)為債務(wù)融資。但是由于央企控股上市公司的債務(wù)融資能力比較強(qiáng)，因此該類企業(yè)受到國(guó)家政策的影響相對(duì)較小。但通過(guò)對(duì)央企控股上市公司債務(wù)融資的分析，以債券融資為例，本文發(fā)現(xiàn)，近幾年的債券融資呈現(xiàn)顯著的上升趨勢(shì)，尤其是從2007年開(kāi)始，進(jìn)行債券融資的央企控股上市公司明顯增加。

筆者認(rèn)為與國(guó)有資本收益的收取及其比例的上升密不可分。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)和巨潮咨詢網(wǎng)，數(shù)據(jù)處理和分析主要采用Excel軟件。

本文搜集了2003年到2012年央企控股上市公司的債券融資情況，并從中篩選出了于2012年進(jìn)行債券融資的83家企業(yè)。從篩選的結(jié)果可以看到，在這83家央企控股上市公司中，2003年進(jìn)行債券融資的公司僅有一家，2004年三家，2005和2006年均為四家，2007年時(shí)有9家央企控股上市公司進(jìn)行了債券融資，2008年上升為19家，2009年又上漲為28家，到2010年時(shí)已經(jīng)有32家，2011年迅速上漲至50家，截止到2012年則有83家央企控股上市公司進(jìn)行了債券融資（見(jiàn)表1）?？梢钥闯?，從2007年到2012年，央企控股上市公司的債券融資傾向越來(lái)越明顯。

另外，從新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站對(duì)這些進(jìn)行債券融資的公司逐一搜索，查找其發(fā)債公告。筆者發(fā)現(xiàn)，在大部分公告中，公司都會(huì)披露該公司的債券用途，而通過(guò)對(duì)所有披露債券用途的公司進(jìn)行總結(jié)，可將其用途主要?dú)w為三大類：優(yōu)化公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（償還借、貸款）、補(bǔ)充公司的流動(dòng)資金和直接用融得的資金進(jìn)行項(xiàng)目或設(shè)備的投資，而且主要以前兩類用途為主。

（二）央企控股上市公司現(xiàn)金股利分配規(guī)模的研究

正如本文第一部分對(duì)文章總體結(jié)構(gòu)進(jìn)行描述的過(guò)程中提到的：為了研究國(guó)有資本收益收取對(duì)國(guó)有上市公司的強(qiáng)制性，本文在對(duì)央企控股上市公司債券融資情況分析后，將進(jìn)而分析這些公司的現(xiàn)金股利分配情況。

通過(guò)對(duì)上述83家央企控股上市公司的報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究其現(xiàn)金股利支付情況，本文發(fā)現(xiàn)從2003年至2012年，該83家上市公司中，共有57家進(jìn)行了現(xiàn)金股利分配活動(dòng)，而其余26家則在該十年內(nèi)未進(jìn)行過(guò)現(xiàn)金股利的分配，即有近70%的央企控股上市公司進(jìn)行了現(xiàn)金股利分配。

同時(shí)，在該57家央企控股上市公司中，2003年進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的公司共有37家、2004年共有43家、2005年36家、2006年39家、2007年34家、2008年39家、2009年41家、2010年39家、2011年45家、2012年41家（詳見(jiàn)表2）。對(duì)各年分配現(xiàn)金股利的公司數(shù)進(jìn)行分析，本文發(fā)現(xiàn)近十年中，該57家央企控股上市公司的現(xiàn)金股利分配規(guī)模并未發(fā)生較大的波動(dòng)，保持著較平穩(wěn)的分配水平。

然而根據(jù)上文描述，這些公司的債券融資規(guī)模卻呈現(xiàn)出遞增的趨勢(shì)，為此，即樣本中央企上市公司一邊提高了債券融資規(guī)模，一邊卻保持著現(xiàn)金股利分配規(guī)模并未下降（對(duì)比詳見(jiàn)表1和2）。甚至于2007年至2009年期間，該現(xiàn)金股利分配規(guī)模呈現(xiàn)出逐漸上升的趨勢(shì)（見(jiàn)表2）。

由此可知，央企控股上市公司的債券發(fā)行規(guī)模在逐漸增大的同時(shí)，其現(xiàn)金股利支付規(guī)模不僅沒(méi)有縮減，而且支付水平大于一般上市公司，即債券融資與現(xiàn)金股利分配同時(shí)進(jìn)行。

四、國(guó)有資本收益收取對(duì)債券融資影響的后果分析

前文已提到，多數(shù)上市公司進(jìn)行債券融資的用途均為償還借款、補(bǔ)充公司流動(dòng)資金、進(jìn)行項(xiàng)目或設(shè)備的投資，這從一定程度上說(shuō)明要想使公司更好地運(yùn)營(yíng)，現(xiàn)有的債務(wù)融資或者股權(quán)融資資金并不足以滿足公司的需求，通常需要更多的資金支持。但是從其現(xiàn)金股利的分配角度研究，本文發(fā)現(xiàn)仍然有較大比例的公司選擇了經(jīng)常性地現(xiàn)金股利分配政策，雖然個(gè)別公司無(wú)法達(dá)到每年分配股利的水平，但是間斷時(shí)間也不會(huì)太久。

例如：以中國(guó)石油天然氣股份有限公司2012年11月債券募集說(shuō)明書(shū)為例，該公司本次募集資金100億元，主要用于償還貸款、補(bǔ)充流動(dòng)資金，以滿足公司日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要，然而在2012年10月，該公司剛進(jìn)行現(xiàn)金股利的發(fā)放：每股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣0.15250元（含適用稅項(xiàng)）。在缺少必要資金支持的情況下卻依然選擇現(xiàn)金分紅，這顯然是一個(gè)很矛盾的現(xiàn)象。那么公司該行為的目的究竟何在？

結(jié)合國(guó)有資本收益的收取以及歷次比例上調(diào)，債券融資和現(xiàn)金股利分配的矛盾便不難做出解釋：即國(guó)有上市公司同時(shí)進(jìn)行著債券融資和發(fā)放現(xiàn)金股利，可見(jiàn)該現(xiàn)象的產(chǎn)生與國(guó)有資本收益收取的比例上升有著不可忽視的聯(lián)系。2007年中央企業(yè)開(kāi)始試點(diǎn)上繳國(guó)有資本收益，而國(guó)有資本收益上繳的前提必定是集團(tuán)公司首先被保證分配到上市公司的現(xiàn)金股利。這一政策的實(shí)施，使得中央企業(yè)集團(tuán)母公司有動(dòng)機(jī)通過(guò)行使大股東收益權(quán)影響上市公司的分紅預(yù)案，央企控股上市公司現(xiàn)金分紅的比例和總規(guī)模都會(huì)受到不同程度的影響。

本文以為，這正是導(dǎo)致2007-2009三年間央企控股上市公司現(xiàn)金分紅水平高于深滬兩市全體上市公司的重要原因，也是央企控股上市公司同時(shí)進(jìn)行債券融資與現(xiàn)金股利分配的主要原因所在。

那么，我國(guó)設(shè)置如此硬性規(guī)定對(duì)央企控股上市公司是否有利，如果上市公司擁有更好的投資機(jī)會(huì)卻苦于缺少投資資金，或者需要為此花費(fèi)大額的資金籌集成本，那么該政策的強(qiáng)制實(shí)施是否會(huì)影響此類公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展？很顯然，答案是肯定的。雖然不少文獻(xiàn)都已表明近幾年來(lái)，國(guó)企利潤(rùn)不斷攀升，利潤(rùn)總額也逐年增加，國(guó)有資本收益收取的時(shí)機(jī)已日益成熟，甚至有文獻(xiàn)提出國(guó)有資本收益收取的經(jīng)常性硬約束也可以對(duì)績(jī)效較差的國(guó)企公司進(jìn)行鞭策，即無(wú)論國(guó)企的經(jīng)營(yíng)狀況如何，無(wú)論其面臨的投資機(jī)會(huì)多么難得，國(guó)有企業(yè)都必須向國(guó)家兌現(xiàn)所有者權(quán)益的經(jīng)常性義務(wù)，如前文中國(guó)石油債券募集說(shuō)明書(shū)中所述，若想滿足國(guó)家要求的同時(shí)能夠保證正常經(jīng)營(yíng)，就需要支付一定的融資成本來(lái)解決此類矛盾。

結(jié)果央企控股上市公司不僅承擔(dān)了較高的融資成本、使投資回報(bào)大打折扣，甚至還可能由于融資所需時(shí)間的緊迫性而喪失良好的投資機(jī)會(huì)。此結(jié)果可能會(huì)打消上市公司投資優(yōu)秀項(xiàng)目的積極性，致使其收益減少，從而形成了惡性循環(huán)，不利于央企控股上市公司的成長(zhǎng)壯大。長(zhǎng)此以往，即使國(guó)家對(duì)國(guó)有資本收益收取進(jìn)行了強(qiáng)制性的規(guī)定，其收取的金額也難以達(dá)到預(yù)期的效果。

另外，長(zhǎng)期以來(lái)，在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制環(huán)境下，國(guó)有企業(yè)處于一種所有者缺位的狀態(tài)，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的利益與其所有者的利益并非完全一致，其受到約束相對(duì)較少，從而出現(xiàn)了“預(yù)算軟約束”的現(xiàn)象。若缺乏運(yùn)營(yíng)資金的國(guó)有上市公司同時(shí)承擔(dān)著債券融資及現(xiàn)金股利分配的負(fù)擔(dān)時(shí)，就可能會(huì)造成其獲得收益小于支出的窘境。

然而，不論是國(guó)有上市公司還是其所屬的集團(tuán)企業(yè)，均為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，為保障我國(guó)的國(guó)計(jì)民生，讓國(guó)有企業(yè)得以存活、發(fā)展，政府、銀行或其他債權(quán)主體不得不放寬原有商業(yè)約定，為企業(yè)提供遠(yuǎn)大于它當(dāng)期收益范圍的資金。但由此引發(fā)的“預(yù)算軟約束行為”后果極其嚴(yán)重，該行為不僅不能發(fā)揮約束國(guó)有企業(yè)的功能，還可能影響我國(guó)宏觀調(diào)控政策的效果，甚至導(dǎo)致社會(huì)腐敗現(xiàn)象的發(fā)生。

五、對(duì)策建議

綜合以上分析，筆者認(rèn)為雖然國(guó)有資本收益收取有其合理性和理論依據(jù)，但若導(dǎo)致央企控股上市公司因資金短缺而喪失良好的投資機(jī)會(huì)或公司通過(guò)借債來(lái)滿足現(xiàn)金股利的發(fā)放，必然會(huì)損害國(guó)有企業(yè)的利益、造成惡性循環(huán)，國(guó)家作為出資人主體的利益也會(huì)受到損害。為了更好地對(duì)央企控股上市公司進(jìn)行資源配置，進(jìn)而保障國(guó)家出資人主體的利益切實(shí)到位，本文提出如下幾點(diǎn)建議：

第一，根據(jù)企業(yè)投資項(xiàng)目的不同進(jìn)行分類，做到具體類型具體分析

例如國(guó)資委可通過(guò)對(duì)某一類項(xiàng)目申報(bào)書(shū)進(jìn)行細(xì)致地考察，要求上市公司項(xiàng)目負(fù)責(zé)人進(jìn)行相關(guān)項(xiàng)目的匯報(bào)等工作。通過(guò)這些形式的考察，篩選出真正對(duì)國(guó)企的發(fā)展前景有益處的投資項(xiàng)目。對(duì)于進(jìn)行這一類投資的公司，國(guó)資委可以適當(dāng)放寬其限制條件，例如暫緩分紅或者免其分紅，使資金流向更有意義的領(lǐng)域，而不必迫使上市公司在勉強(qiáng)分紅的基礎(chǔ)上再通過(guò)其他融資渠道來(lái)籌集資金，降低投資效率。然而對(duì)于資金流較為充裕，暫時(shí)沒(méi)有較好投資項(xiàng)目的公司而言，則按照國(guó)有資本收益收取規(guī)定對(duì)其收取，避免資金留在集團(tuán)內(nèi)部造成過(guò)度投資等不良后果；

第二，加強(qiáng)對(duì)央企集團(tuán)公司的資金監(jiān)管

當(dāng)央企控股上市公司將其年度分紅收益上繳給其集團(tuán)母公司時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)其集團(tuán)公司的資金監(jiān)管，例如對(duì)央企控股上市公司的報(bào)表進(jìn)行嚴(yán)格審核，若存在對(duì)集團(tuán)公司的分紅，則進(jìn)而加強(qiáng)對(duì)集團(tuán)公司合并報(bào)表的審計(jì)和監(jiān)控，嚴(yán)格控制該部分分紅資金的使用途徑。只有對(duì)這一步驟進(jìn)行了強(qiáng)化管理，才能保證該上市公司的資金沒(méi)有被浪費(fèi)，避免集團(tuán)公司的經(jīng)營(yíng)者投資于能為其帶來(lái)更多控制權(quán)私利的項(xiàng)目，如一些高風(fēng)險(xiǎn)或非盈利的項(xiàng)目。這樣才能對(duì)央企控股上市公司所分配的紅利進(jìn)行有效的利用，使整體的效益更高；

第三，根據(jù)國(guó)企公司的治理現(xiàn)狀來(lái)制定更詳細(xì)的分紅比例

鑒于國(guó)企的公司治理完善程度不同，公司法可根據(jù)國(guó)企公司的治理現(xiàn)狀來(lái)制定更詳細(xì)的分紅比例。政府一味地提高國(guó)有資本收益收取的比例，不僅可能加劇有些企業(yè)內(nèi)部人轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的行為，而且使得真正有發(fā)展前景的企業(yè)由于這一硬性約束而喪失發(fā)展機(jī)會(huì)。因此，更細(xì)地劃分分紅比例將有助于區(qū)分這兩種情況，并可以對(duì)癥下藥，避免資金的濫用或缺失，對(duì)國(guó)企及其所控制的上市公司的發(fā)展有更好幫助的同時(shí)提高了政府紅利收入的質(zhì)量。（作者單位：北京工商大學(xué)商學(xué)院）

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