為什么金融風(fēng)險(xiǎn)管理并不充分？

湯吉軍

摘 ?要 傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理范式是建立在有效市場(chǎng)理論的遍歷性假設(shè)之上，因?qū)L(fēng)險(xiǎn)與不確定性等同起來，積極倡導(dǎo)自由市場(chǎng)，看不到任何市場(chǎng)異?，F(xiàn)象和政府干預(yù)金融市場(chǎng)存在的邏輯。一旦走進(jìn)根本不確定性的世界里，這些有效市場(chǎng)理論的方案就不合適了，而后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出非遍歷性理論，擺脫斯密“看不見的手”機(jī)制，解釋了金融危機(jī)的基本原因，再次回歸市場(chǎng)不穩(wěn)定性和政府干預(yù)有效性，更好地理解政府干預(yù)金融市場(chǎng)的新原則——在于降低根本無法消除的不確定性范圍，揭示出現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理模型缺陷，進(jìn)一步彌合經(jīng)濟(jì)理論與現(xiàn)實(shí)世界之間的巨大脫節(jié)，對(duì)于完善我國(guó)金融市場(chǎng)制度具有重要的指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞？演風(fēng)險(xiǎn);根本不確定性;金融市場(chǎng)制度;政府監(jiān)管

[中圖分類號(hào)]F830 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0461（2015）02-0001-06

一、引 言

有效市場(chǎng)理論（efficient market theory）有許多變種，包括古典與新古典理論、一般均衡理論和主流經(jīng)濟(jì)理論等，分析的核心是自由市場(chǎng)可以解決所有的經(jīng)濟(jì)問題，而政府干預(yù)只能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)問題。換言之，政府干預(yù)是問題本身，而自由市場(chǎng)是解決方案。有效市場(chǎng)理論的一切命題的基本分析方法，都體現(xiàn)在瓦爾拉斯-阿羅-德布魯一般均衡完全市場(chǎng)體系之中，他們證明了在完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下一般均衡的存在及穩(wěn)定性與唯一性，為一般均衡提供一種嚴(yán)格的公理式分析，通過價(jià)格機(jī)制實(shí)現(xiàn)均衡的，即使短期出現(xiàn)問題，長(zhǎng)期看來也沒有任何經(jīng)濟(jì)問題。這表明有效市場(chǎng)理論與理性預(yù)期假說處于完全確定性和風(fēng)險(xiǎn)背景之中，可以在完全信息條件下做出理性選擇行為，看不到任何市場(chǎng)失靈、犯錯(cuò)誤或政府干預(yù)等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

然而，正因?yàn)橛行袌?chǎng)理論難以理解自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)一些異常經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，如非自愿失業(yè)、金融危機(jī)等，無法看到20世紀(jì)70年代美國(guó)金融體系放松管制成為2008年金融危機(jī)的始作俑者，貪婪與恐懼支配了當(dāng)事人經(jīng)濟(jì)決策。在這種情況下，后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)家則運(yùn)用根本不確定性條件下的理性選擇，突出根本不確定性與制度之間的重要性，以彌補(bǔ)有效市場(chǎng)理論的局限性，從而轉(zhuǎn)向根本不確定性及其應(yīng)對(duì)措施研究。在文中，后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)主要是指美國(guó)溫特勞布、戴維森、明斯基等，區(qū)別于薩繆爾森等新古典綜合學(xué)派和斯蒂格利茨等新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)，根植于1936年凱恩斯不確定性和預(yù)期核心內(nèi)容，打破有效市場(chǎng)理論遍歷性假設(shè)——完全確定性和可計(jì)算的概率風(fēng)險(xiǎn)，從非遍歷性——根本不確定性和非理性預(yù)期假設(shè)入手，更好地認(rèn)清現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理范式（數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)）的自然科學(xué)性質(zhì)的適用范圍和政策原則，尤其將微觀和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書視為一種完全確定性（至多是概率風(fēng)險(xiǎn)）條件下的理論體系。因此，本文結(jié)合后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心是突破一般均衡中的完全確定性假設(shè)——所有事件的不確定性都可以被簡(jiǎn)化為可計(jì)算的概率來研究金融市場(chǎng)有效性。也就是說，過去和現(xiàn)在的概率分布預(yù)測(cè)同樣也適用于未來，這等于說當(dāng)事人對(duì)未來的事件掌握著完全信息?；蛘哒f，由于有限理性，盡管搜尋或獲得信息成本很高，我們?nèi)杂锌赡芡ㄟ^學(xué)習(xí)與試錯(cuò)獲得關(guān)于未來的完全信息，從長(zhǎng)期看來，仍然可以讓主觀概率分布等于客觀概率分布，從而支配任意未來時(shí)點(diǎn)的所有可能結(jié)果的理性預(yù)期。換言之，無論如何，今天的市場(chǎng)當(dāng)事人擁有關(guān)于未來概率分布的統(tǒng)計(jì)上的可靠信息，從而完全可知未卜先知的未來，形成過去與未來的這種時(shí)間對(duì)稱性。

然而，在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中并沒有一位拍賣者，也并不是所有的交易都具備均衡價(jià)格的完全知識(shí)或完全信息。為此，我們依據(jù)后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴維森[1]依據(jù)凱恩斯[2]的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性劃分原則，提出了確定或概率風(fēng)險(xiǎn)上的遍歷性（ergodicity）概念與根本不確定的非遍歷性（non-ergodicity）概念，從而確立了我們研究獨(dú)特的特征，更加接近現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)世界，不能簡(jiǎn)單地實(shí)行自由放任政策，而是實(shí)行有管理的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)——政府干預(yù)關(guān)鍵在于減少金融市場(chǎng)上不可消除根本不確定性的作用范圍，為當(dāng)事人提供穩(wěn)定的預(yù)期環(huán)境，增強(qiáng)金融市場(chǎng)有序性和流動(dòng)性，進(jìn)而完善金融市場(chǎng)的服務(wù)經(jīng)濟(jì)功能，而不要脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而獨(dú)立發(fā)展。

二、風(fēng)險(xiǎn)與根本不確定性的區(qū)分

在金融學(xué)中，systemic risk是指的可以使得整個(gè)市場(chǎng)或系統(tǒng)崩潰的風(fēng)險(xiǎn)，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（systemic risk）與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（systematic risk）不同，后者其實(shí)是指市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而前者才是真正的“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”。為了突出風(fēng)險(xiǎn)（risk）與不確定性（uncertainty）差別，本文主要采用根本不確定性（fundamental uncertainty，簡(jiǎn)寫FU）這一概念，這與奈特[3]和凱恩斯的區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)與不確定性是一致的。其中，風(fēng)險(xiǎn)是指可度量的不確定性，不確定性是指不可度量的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，風(fēng)險(xiǎn)的特征是概率可計(jì)算出來的，以及因此將它作為一種可保險(xiǎn)的成本進(jìn)行處理的可能性。概率的可靠性來自于所遵循的統(tǒng)計(jì)理論規(guī)律和穩(wěn)定的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，只要概率能夠用數(shù)字表示，不確定性就會(huì)被消除掉。與可計(jì)算或可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)不同，不確定性是指人們?nèi)狈?duì)事件的基本知識(shí)，對(duì)事件可能的結(jié)果知之甚少，因此，不能通過現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)理論或經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行預(yù)見和定量分析。這樣，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)是一種人們可知其概率分布的不確定性，但是人們可以根據(jù)過去推測(cè)未來的可能性;而不確定性則意味著人類的無知，因?yàn)椴淮_定性表示著人們根本無法預(yù)見沒有發(fā)生過的將來事件，它是全新的、唯一的、過去從來沒有出現(xiàn)過的，是一種真正的不確定性，過去與未來處于一種時(shí)間不對(duì)稱（time asymmetry），無法被消除掉，始終存在著。

目前很少有經(jīng)濟(jì)學(xué)家把不確定性當(dāng)回事，實(shí)際上，認(rèn)真對(duì)待不確定性具有很深刻的意義，它不僅關(guān)系到我們?nèi)绾窝芯亢蛻?yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)，還涉及我們?nèi)绾卫斫馊祟惢顒?dòng)幾乎所有的方方面面[4]。如果不存在真正的不確定性[5]，我們就難以清楚交易成本為什么大于零①，從而也就不明白為什么有效需求不足，以及我們?yōu)槭裁磿?huì)犯錯(cuò)等一些經(jīng)濟(jì)問題。實(shí)際上，“根本不確定性”與“概率風(fēng)險(xiǎn)”是兩個(gè)不同的概念。在根本不確定性這個(gè)條件下，我們不可能計(jì)算出一個(gè)事件的發(fā)生概率和可能結(jié)果。未來是未知的和不可預(yù)測(cè)的。根本不確定性這個(gè)說法還與后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)的歷史時(shí)間和有限理性有關(guān)。在歷史時(shí)間中，未來跟過去和現(xiàn)在不同，如果借用物理學(xué)術(shù)語，這叫做非遍歷性，也就是說，我們?cè)谶^去所觀察到的均值和方差并不會(huì)在其他時(shí)間出現(xiàn)，而遍歷性是指，對(duì)于一個(gè)無限次觀察系列而言，得自任何數(shù)據(jù)收集過程的時(shí)空平均數(shù)都是同一的。這意味著，由過去的結(jié)果得出的平均數(shù)所反映出來的客觀概率分布支配著當(dāng)前和未來的結(jié)果。在這種情況下，過去顯示了未來，時(shí)間的流動(dòng)并未影響支配現(xiàn)實(shí)過程的聯(lián)合概率法則，歷史是無關(guān)緊要的，過去與未來處于一種時(shí)間對(duì)稱性。換言之，在這里歷史時(shí)間被等同于邏輯時(shí)間。而非遍歷性概念正好與上述相反，它指的是過去不能準(zhǔn)確顯示未來，從而過去的平均數(shù)不能準(zhǔn)確顯示未來的概率分布這樣一種場(chǎng)景。這時(shí)，現(xiàn)實(shí)過程將是不可逆的，歷史時(shí)間也就變得至關(guān)重要了，它將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化[6]。這種非遍歷性讓我們對(duì)建立在統(tǒng)計(jì)分析和經(jīng)濟(jì)計(jì)量研究基礎(chǔ)上的結(jié)果和預(yù)測(cè)產(chǎn)生了懷疑，這就看到了現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理范式的局限性。由于現(xiàn)在發(fā)生過的事件在未來重演的可能性微乎其微，因而后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)者相信，根本不確定性的存在會(huì)徹底摧毀了有效市場(chǎng)理論的根基，從而難以指導(dǎo)金融制度發(fā)展。雖然這種根本不確定性在現(xiàn)實(shí)世界中廣泛存在，但新古典主義者卻無視這個(gè)觀點(diǎn)，并依然使用概率密度函數(shù)。有些學(xué)者甚至宣稱根本不確定性會(huì)導(dǎo)致虛無主義，因?yàn)槿绻@個(gè)不確定性存在，未來世界未知而且不可知，那么我們完全無法推斷經(jīng)濟(jì)政策如何能達(dá)到其預(yù)期目標(biāo)。但我們很容易反駁這個(gè)觀點(diǎn)：除了在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候，不確定性一般會(huì)建立在一種行為連貫性的基礎(chǔ)上。經(jīng)濟(jì)組織和個(gè)人在面對(duì)突如其來的信息和其他時(shí)間時(shí)，一般不會(huì)貿(mào)然改變他們的行為方式。也就是說，人們?cè)跊]有得到足夠的確切信息前，行為很難發(fā)生變化[7]。正因?yàn)殛P(guān)注根本不確定性，所以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的缺陷就一目了然，用概率風(fēng)險(xiǎn)取代不確定性，完全風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)始終存在，忽略了根本不確定性的存在，很容易進(jìn)行理性預(yù)期分析，未來僅僅是過去和現(xiàn)在的投影，看不到貨幣生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)（monetary production economy）的一些特征，從而嚴(yán)重脫離現(xiàn)實(shí)，限制了認(rèn)知能力和科學(xué)決策精神的提高。endprint

三、現(xiàn)代金融管理范式——有效市場(chǎng)理論前提

自亞當(dāng)·斯密1776年《國(guó)富論》論述“看不見的手”原理以來，經(jīng)過邊際革命，瓦爾拉斯構(gòu)造，阿羅-德布魯證明，所形成的有效市場(chǎng)理論教科書試圖盡可能地最小化對(duì)純經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)和理性的偏離。不但是一個(gè)充分就業(yè)、市場(chǎng)完全有效的神話世界，而且它還是一個(gè)沒有風(fēng)險(xiǎn)的世界，因?yàn)榇嬖谥鴵碛型晟频谋ｋU(xiǎn)機(jī)制并且可以使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)，從而可以解釋資本主義一片和諧的完全市場(chǎng)（complete market）穩(wěn)定景象。因此，對(duì)于凱恩斯革命宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控，盧卡斯[8]指出，由于人們?cè)趯淼氖聭B(tài)做出預(yù)期時(shí)，不但要考慮過去，還要估計(jì)現(xiàn)在的事件對(duì)將來的影響，并且根據(jù)他們所得到的結(jié)果而改變他們的行為。也就是說，他們要估計(jì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)政策對(duì)將來事態(tài)的影響，并且按照估計(jì)的影響來采取政策以便取得最大的利益。行為的改變會(huì)使經(jīng)濟(jì)模型的參數(shù)發(fā)生變化，而參數(shù)的變化又是難以衡量的，因此經(jīng)濟(jì)學(xué)者用經(jīng)濟(jì)模型很難評(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)政策的效果，尤其在理性預(yù)期條件下，提出經(jīng)濟(jì)政策是無效的。

遍歷性或風(fēng)險(xiǎn)背景②是指沒有結(jié)構(gòu)變化，某一期的統(tǒng)計(jì)觀察與另一期的觀察以及所有時(shí)期的觀察都相同，或者說，只要時(shí)間足夠長(zhǎng)，隨機(jī)過程的每個(gè)樣本函數(shù)都能夠“經(jīng)歷”各種可能的狀態(tài)。簡(jiǎn)言之，僅僅通過典型樣本函數(shù)可以決定這種統(tǒng)計(jì)行為，這樣的過程就是遍歷性的。然而，不具有這種特征的過程，就是非遍歷性的。也許有人提出異議，經(jīng)濟(jì)學(xué)也在研究很多不確定性問題。可以斷言，凡是發(fā)表此類言論的人，肯定混淆了風(fēng)險(xiǎn)和不確定性概念。事實(shí)上，很多人對(duì)這兩者分辨不清。風(fēng)險(xiǎn)是指不幸事件發(fā)生的概率已被人知曉的情況，而對(duì)事情發(fā)生的概率一無所知就是不確定性。經(jīng)濟(jì)學(xué)家如此輕視不確定性自然有其理由，他們堅(jiān)信，綜合分析過去和現(xiàn)狀狀況，就能相當(dāng)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來，從而便有未來是過去和現(xiàn)在的投影。

通過承認(rèn)世界是遍歷性的，對(duì)于有效市場(chǎng)理論而言，“股價(jià)永遠(yuǎn)是被正確地定價(jià)的”，在一個(gè)沒有風(fēng)險(xiǎn)的世界里，為什么還需要金融市場(chǎng)的存在，所以對(duì)信息提出了要求——現(xiàn)在所已知的未必就一定是未來所發(fā)生的，但發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，是可以被測(cè)量的，從而不存在違約、破產(chǎn)和倒閉現(xiàn)象。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，股票、債券等融資工具的價(jià)格是對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的最佳預(yù)測(cè)，考慮了私人和公共信息，這意味著不同的金融工具可以根據(jù)它們的風(fēng)險(xiǎn)給出不同的收益率。所有的銀行金融管理模型都是以有效市場(chǎng)理論為基礎(chǔ)的，他們把可能發(fā)生的事件建立一系列概率。從技術(shù)上講，過去的收益率的分布會(huì)給未來收益率提供一系列不確定性，這種分布或者說結(jié)果的不確定性，可以通過標(biāo)準(zhǔn)差或方差來體現(xiàn)，可以由高斯鐘形曲線（標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布）來描述，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)管理模型忽略了風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)過程之中可能產(chǎn)生的相關(guān)性和慣性，即使被廣泛應(yīng)用的布萊克-斯科爾斯-莫頓模型，也忽略了極端事件（黑天鵝）發(fā)生的可能性，從而使有效市場(chǎng)理論成為過去20多年大量放松管制措施的背后支撐，包括廢除《格拉斯-斯蒂格爾法》、接受銀行風(fēng)險(xiǎn)自測(cè)、衍生品市場(chǎng)規(guī)范的缺失等。

遍歷性或風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境為金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性提供了最好的可能，此時(shí)，未來是確定的，即我們將清楚了解未來。只要市場(chǎng)主體按照自利的原則行動(dòng)，就可以保證市場(chǎng)是有效率的，從而運(yùn)用復(fù)雜的數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和電腦技術(shù)創(chuàng)建現(xiàn)代金融管理理論，但卻不愿意承認(rèn)根本不確定性因素。經(jīng)濟(jì)學(xué)家堅(jiān)信，綜合分析過去的取向和現(xiàn)在的狀況，就能夠準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來。當(dāng)然，在預(yù)測(cè)的過程中肯定會(huì)發(fā)生錯(cuò)誤。有幸的是人類懂得如何從失敗中吸取教訓(xùn)。于是，出現(xiàn)了一批從過去的失敗中找出原因并大大提升了準(zhǔn)確度的預(yù)測(cè)理論。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)迄今留存的經(jīng)濟(jì)理論充滿自信。因?yàn)樵诶碚摰男玛惔x過程中，確認(rèn)已失敗的理論早已被人們所淘汰和丟棄[10]?；陲L(fēng)險(xiǎn)的管理理論充分應(yīng)用高等數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)以及電腦技術(shù)，簡(jiǎn)單地把不確定性當(dāng)做純風(fēng)險(xiǎn)的做法，很容易導(dǎo)致金融市場(chǎng)失靈和金融危機(jī)，至少使貌似科學(xué)的有效市場(chǎng)理論的局限性暴露出來，使我們更加小心做事。更為重要的是，政府應(yīng)該發(fā)展制度以穩(wěn)定金融市場(chǎng)而使其更加有序。否則，市場(chǎng)參與者冒充未來完全信息，所以總是會(huì)估價(jià)未來收益和當(dāng)前成本以做出最優(yōu)決策，這樣做就會(huì)造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。

四、金融市場(chǎng)的根本不確定性基礎(chǔ)

如果市場(chǎng)有效，那么也就不會(huì)失靈，所以也就不會(huì)發(fā)生金融危機(jī)。然而，在有效市場(chǎng)理論中，一方面，風(fēng)險(xiǎn)理論混淆了可計(jì)算的概率意義上的風(fēng)險(xiǎn)與不可計(jì)算概率的不確定性之間的區(qū)別，直接讓風(fēng)險(xiǎn)等同于不確定性;另一方面，因?yàn)楦静淮_定性不可計(jì)算，因而是不可知的，直接將不確定性假設(shè)掉，僅僅研究那些可計(jì)算概率的不確定性。因而，有效市場(chǎng)理論假設(shè)，未來是可知的，可以通過未來是過去的投影而計(jì)算出來。而后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)家則拋棄這種觀點(diǎn)，提出非遍歷性的世界觀——未來不可能歸結(jié)為從現(xiàn)有市場(chǎng)數(shù)據(jù)中計(jì)算出來的風(fēng)險(xiǎn)，指出有效市場(chǎng)理論的遍歷性世界觀，不論是新古典綜合學(xué)派，還是新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)都是如此，難以看到根本不確定性存在及其經(jīng)濟(jì)價(jià)值，無法理解諸如非自愿失業(yè)和金融危機(jī)等[11]。

后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，有效市場(chǎng)理論的致命缺陷是靜態(tài)分析方法論，沒有考慮任何有意義的變化和真實(shí)或歷史時(shí)間。即便假定信息不完全，也變成可計(jì)算的概率，從而將動(dòng)態(tài)不確定性轉(zhuǎn)化為靜態(tài)確定性問題，這也是很多人混淆風(fēng)險(xiǎn)與不確定性的自然結(jié)果。非遍歷性體系是指在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的情況下，某一時(shí)點(diǎn)上事件的概率分布不同于另一時(shí)點(diǎn)上事件的概率分布。在這樣的體系里，這些空間和時(shí)間平均數(shù)都沒有收斂的趨勢(shì)，支配事件的概率分布始終是變化的，所以現(xiàn)存支配事件的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也總是變化的。遍歷性或風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)存在，使那些考慮數(shù)學(xué)金融模型歸結(jié)為可計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)并不符合現(xiàn)實(shí)，從而更加深刻認(rèn)識(shí)到數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的局限性[12]，真正考慮根本不確定性和非理性預(yù)期嚴(yán)重后果，而不是簡(jiǎn)單實(shí)行自由放任市場(chǎng)化政策，而需要制定降低根本不確定性或者將根本不確定性轉(zhuǎn)換為風(fēng)險(xiǎn)的制度創(chuàng)新。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該任其自生自滅，政府的主要責(zé)任是減少根本不確定性的影響，也就是說，帶有風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)應(yīng)該由市場(chǎng)來調(diào)節(jié)，允許經(jīng)濟(jì)企業(yè)家在市場(chǎng)中愿賭服輸;另一方面，因世界復(fù)雜性會(huì)產(chǎn)生廣泛和深遠(yuǎn)的不確定性活動(dòng)，政治企業(yè)家應(yīng)該站在公共利益角度加以控制，尤其在減少不確定性和熨平經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性方面大有作為，需要回歸后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)的貨幣生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)——透視出市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)潛在的根本不確定性與不穩(wěn)定性，所以，需要政府干預(yù)金融市場(chǎng)。endprint

那么，為什么會(huì)有非遍歷性或根本不確定性存在？根本不確定性是指可能出現(xiàn)的情況不止一種，人們不知道會(huì)是哪一種情況的狀態(tài)。也就是說，根本不確定性是指沒有穩(wěn)定的概率分布，與概率事件沒有聯(lián)系，因此人們無法用事件過去發(fā)生的頻率預(yù)測(cè)其未來發(fā)生的概率，即不可知或不可計(jì)算的概率，從而確立非遍歷性或根本不確定性研究方法。與人們常用的“有可能”、“也許”、“我不知道”等表達(dá)更為接近。

在一個(gè)根本不確定性的世界里，市場(chǎng)基本面不可能提供未來的可靠信息，從而遭受突然和劇烈的變化，未來市場(chǎng)的估價(jià)總是遭受失望或預(yù)期落空，這也是為什么新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論方法中特別不適合的主題。在根本不確定性背景下，這些投資具有高度猜測(cè)性。這些預(yù)期在客觀上是沒有意義的，所以不可能是新古典遍歷性或風(fēng)險(xiǎn)意義上的理性。當(dāng)在根本不確定性條件下進(jìn)行投資，投資具有高度猜測(cè)性。在這些條件下，不可能給予投資一個(gè)客觀上有意義的值，僅僅依賴純粹猜測(cè)性收益為基礎(chǔ)進(jìn)行投資。如果是根本不確定性條件下的理性人，那么投資者已認(rèn)識(shí)到，投資的選擇僅僅依賴直覺、預(yù)期和主觀計(jì)算。如果投資遭受局部或全部損失也是情理之中，也不會(huì)感到大驚小怪。因?yàn)樵诟静淮_定性的背景下，市場(chǎng)參與者沒有理性的預(yù)期，那么市場(chǎng)價(jià)格純粹是猜測(cè)性的，根本不存在正常均衡價(jià)格的虛幻世界。結(jié)果是，某些市場(chǎng)將由大的機(jī)構(gòu)交易者和投機(jī)者所主導(dǎo)，人格化交易十分明顯，不會(huì)反映有意義的非人格化市場(chǎng)基本面，從而很容易造成資產(chǎn)泡沫，甚至金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)，正如克魯格曼[13]所說，“可惜的是，經(jīng)濟(jì)學(xué)家如此這般浪漫而純潔的經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)識(shí)，使他們中的大多數(shù)都忽視了所有可能發(fā)生的錯(cuò)誤。他們對(duì)導(dǎo)致泡沫和崩潰的人類理性的局限性視而不見，對(duì)制度問題視而不見，對(duì)市場(chǎng)的不完全性——尤其是金融市場(chǎng)會(huì)使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系猛烈遭受不可預(yù)測(cè)的危機(jī)視而不見，還有，對(duì)監(jiān)管者不再相信監(jiān)管的作用而造成的危險(xiǎn)，他們也視而不見——當(dāng)面對(duì)危機(jī)和蕭條這么多的人為因素時(shí)，該是經(jīng)濟(jì)學(xué)家摒棄理性人假設(shè)和完全市場(chǎng)假設(shè)的時(shí)候了，盡管這兩個(gè)結(jié)論看上去多么簡(jiǎn)潔，但卻是大錯(cuò)特錯(cuò)的”。

因此，不論對(duì)于固定資本投資還是金融資本投資，都面臨猜測(cè)和根本不確定性的影響，從而會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的影響。事物不是完全不可知的，但卻是難以預(yù)期的，未來總是不確定性的，未來并不總是過去的投影，因而需要運(yùn)用根本不確定性方法進(jìn)行研究。進(jìn)一步說，如果我們不斷創(chuàng)造全新的世界，我們從過去經(jīng)驗(yàn)中形成的理論能在多大程度上應(yīng)對(duì)這個(gè)全新世界，是與過去的經(jīng)驗(yàn)完全有關(guān)（主流經(jīng)濟(jì)學(xué)）還是與過去經(jīng)驗(yàn)完全無關(guān)（后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)）兩分法都是偏頗的，所以為了應(yīng)對(duì)根本不確定性，需要提高決策認(rèn)知水平和政策科學(xué)性，突出政府干預(yù)金融市場(chǎng)的重要性。如果讓它自由放任，失去約束的資本主義有陷入金融動(dòng)蕩或者產(chǎn)生壟斷的傾向。郁金香熱潮、南海泡沫、19世紀(jì)無數(shù)次的金融恐慌以及1929年的股市崩盤，這些都是美國(guó)目前放松管制的金融市場(chǎng)混亂的先例。美國(guó)航空工業(yè)目前的合并與19世紀(jì)后半葉的巨大托拉斯壟斷并沒有什么兩樣[14]。

五、一般性結(jié)論及加強(qiáng)金融管理的新思路

綜上所述，有效市場(chǎng)理論假設(shè)企業(yè)家精神、貨幣、流動(dòng)性和契約等一些列現(xiàn)實(shí)問題，人是均質(zhì)的，市場(chǎng)是有效的，貨幣、金融或者信貸都是中性的，不會(huì)發(fā)生金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)，自由市場(chǎng)是萬能的，體現(xiàn)了市場(chǎng)神話。然而，根本不確定性會(huì)引起金融市場(chǎng)失靈，再次看到政府監(jiān)管的重要性，關(guān)鍵在于盡量縮小不可避免根本不確定性的范圍，完善金融市場(chǎng)制度本身就顯得十分重要。這樣可以輕易地理解為什么說管理既是一門科學(xué)，又是一門藝術(shù)。前者是就風(fēng)險(xiǎn)或者確定性來說的，而后者是就根本不確定性而言的。這就是要區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)和根本不確定性的重要原因，否則造成混淆就很難看到根本不確定性的本質(zhì)所在，以及政府干預(yù)金融市場(chǎng)的原則。在遍歷性或風(fēng)險(xiǎn)背景下，預(yù)期是有實(shí)質(zhì)和客觀基礎(chǔ)的——未來是風(fēng)險(xiǎn)性的，并且可以可靠地預(yù)測(cè)，僅僅那時(shí)預(yù)期是合理的，這時(shí)有效市場(chǎng)理論家的某些考慮才是正確的，就像微觀和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書那樣，此時(shí)不存在根本不確定性，僅僅將可計(jì)算的概率風(fēng)險(xiǎn)等同于不確定性就足夠了，由于所有的風(fēng)險(xiǎn)可以被準(zhǔn)確地估價(jià)，所以金融市場(chǎng)會(huì)自我調(diào)節(jié)到最優(yōu)狀態(tài)，此時(shí)“看不見的手”機(jī)制發(fā)揮重要作用，高度的風(fēng)險(xiǎn)管理的計(jì)算機(jī)模型都派上用場(chǎng)。但是，在非遍歷性或根本不確定性背景下，不論多么有信心，都不可能有客觀基礎(chǔ)——經(jīng)濟(jì)未來不可能通過借助于過去的統(tǒng)計(jì)方式得到解決。其結(jié)果是，這些預(yù)期純粹是猜測(cè)性的、易變的。如果未來與其預(yù)期一樣，就會(huì)盈利，如果希望落空，就會(huì)遭受損失。在這種情況下，這是不以任意實(shí)質(zhì)的客觀方式預(yù)測(cè)的，理性預(yù)期假說將無所不包的不確定性降低為可計(jì)算的概率風(fēng)險(xiǎn)，并假定今天的客觀概率分布包含了全部未來的可能性，這種做法違背了風(fēng)險(xiǎn)和根本不確定性的區(qū)分，這就是所有這些現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理模型為什么無法預(yù)測(cè)2008年的未來[15]，致使理性預(yù)期無法成為重大決策的理論基礎(chǔ)[16]，從而看不到資不抵債、破產(chǎn)、金融危機(jī)、非自愿失業(yè)等異常經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，因而如何提供穩(wěn)定預(yù)期，降低根本不確定性所起負(fù)面作用，就成為金融市場(chǎng)制度研究的重點(diǎn)，而不是簡(jiǎn)單地在遍歷性或風(fēng)險(xiǎn)背景下進(jìn)行理性選擇。

非常奇怪的是，對(duì)于在沒有政府或者金融機(jī)構(gòu)干涉的情況下，為什么總體價(jià)格穩(wěn)定是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的一種常態(tài)，我從未見哪位經(jīng)濟(jì)學(xué)家給出一個(gè)現(xiàn)實(shí)解釋。相反，我們所看到的是一個(gè)關(guān)于為什么相對(duì)價(jià)格在沒有貨幣、信貸、固定資本甚至?xí)r間的世界里應(yīng)該是穩(wěn)定的解釋。這個(gè)結(jié)果遠(yuǎn)不能令人滿意[17]。經(jīng)濟(jì)學(xué)家應(yīng)該清楚，在金融市場(chǎng)上，從過去數(shù)據(jù)中觀察到的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律并不能用來預(yù)測(cè)未來。在根本不確定性條件下的理性選擇，經(jīng)濟(jì)學(xué)家能夠且應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)發(fā)展某些制度以減少根本不確定性，把未來結(jié)果限定在充分就業(yè)和適當(dāng)?shù)膬r(jià)格穩(wěn)定上來。對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型而言，我們不能遵循“華盛頓共識(shí)”。這是因?yàn)橛行袌?chǎng)理論支配的“華盛頓共識(shí)”，其背后體現(xiàn)新的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論，是以完全信息、完全競(jìng)爭(zhēng)和完全風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)為假設(shè)前提的，這是將現(xiàn)實(shí)世界理想化的理論，更與我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)南轅北轍。任何理論的結(jié)論都基于其假設(shè)，如果其假設(shè)遠(yuǎn)離現(xiàn)實(shí)的話，那么建立在這種理論模型基礎(chǔ)上的政策也就難免無所適從了。“華盛頓共識(shí)”的方案沒有引起對(duì)根本不確定性的足夠重視，而復(fù)雜的數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)又掩蓋了經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)根本不確定性的忽略，導(dǎo)致現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理理論指導(dǎo)我國(guó)的金融市場(chǎng)改革還顯得不充分，這恰恰是凱恩斯批判與盧卡斯批判的核心所在[18]。事實(shí)上，金融體制改革是非遍歷性過程，因?yàn)榻Y(jié)果和相關(guān)概率分布都不可能從過去計(jì)算出來，未來并不是概率上的風(fēng)險(xiǎn)，而是根本不確定性的。除了市場(chǎng)不確定性之外，還有改革不確定性，我們無法從過去經(jīng)驗(yàn)或歷史數(shù)據(jù)中提供關(guān)于未來可靠的準(zhǔn)確信息而進(jìn)行理性預(yù)期，從而需要政府加強(qiáng)金融市場(chǎng)監(jiān)管，降低根本不確定性，提高適應(yīng)性效率，力圖讓這個(gè)世界更可預(yù)測(cè)、更符合高斯（Gauss）曲線，使正態(tài)分布曲線中的尾巴更細(xì)，揭示出金融市場(chǎng)制度的“黑盒子”。為此，需要做到：endprint

第一，要從理念上認(rèn)識(shí)到現(xiàn)有的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架仍然是以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)有效市場(chǎng)理論為根據(jù)，要清楚這并不是經(jīng)濟(jì)學(xué)的全部，要認(rèn)識(shí)到它存在的適用范圍，尤其是非主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派，包括演化經(jīng)濟(jì)學(xué)、后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)和制度經(jīng)濟(jì)學(xué)，對(duì)于了解市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行同樣非常重要，根本不確定性條件下的理性選擇，制度對(duì)于穩(wěn)定預(yù)期才是最重要的，所以政府監(jiān)管金融市場(chǎng)是不可或缺的，需要看到凱恩斯開創(chuàng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)革命意義[19]。

第二，根據(jù)根本不確定性假設(shè)，政府要為不確定性和動(dòng)物精神提供條件，需要制定合理的規(guī)則，并徹底履行監(jiān)管義務(wù)。否則，不但無法預(yù)測(cè)金融危機(jī)，事后也無法作出合理解釋，包括救市行動(dòng)，沒能弄清楚市場(chǎng)的本質(zhì)，就埋頭研究數(shù)學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)，因此，更需要吸收哲學(xué)、歷史、社會(huì)學(xué)和心理學(xué)等跨學(xué)科知識(shí)，提高全面認(rèn)識(shí)金融市場(chǎng)有序性和流動(dòng)性。

第三，根據(jù)根本不確定性假設(shè)，契約是不可能完全的，保險(xiǎn)機(jī)制會(huì)失靈，因此通過限制與充分就業(yè)相悖的私人行動(dòng)產(chǎn)生的負(fù)面后果，契約安排或制度安排都顯得十分重要，也需要政府監(jiān)管金融市場(chǎng)，建立國(guó)家控制的中央銀行，允許國(guó)有銀行與私有金融機(jī)構(gòu)公平競(jìng)爭(zhēng)，促使虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)保持發(fā)展平衡。

第四，由于根本不確定性存在，政府監(jiān)管金融市場(chǎng)本身也需要十分小心或者充滿敬畏感，設(shè)立經(jīng)濟(jì)金融社會(huì)安全網(wǎng)絡(luò)，抵消可能發(fā)生的災(zāi)難性后果，避免政府監(jiān)管機(jī)會(huì)主義和公共選擇問題，僅僅考慮現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理理論還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，降低根本不確定性和減少信息成本，以及減少金融改革成本，加強(qiáng)國(guó)家治理和全球治理，對(duì)于完善金融市場(chǎng)制度都極為重要。

第五，不要輕易地相信現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理理論而一味實(shí)行金融市場(chǎng)化，因根本不確定性的存在，需要政府對(duì)金融市場(chǎng)加強(qiáng)監(jiān)管，以達(dá)到合理控制變化無常的動(dòng)物精神和簡(jiǎn)化復(fù)雜性的目的，比如規(guī)定貸款上限、限制交易規(guī)模、強(qiáng)化信用擔(dān)保機(jī)制等，而不是將經(jīng)濟(jì)學(xué)變成一門數(shù)學(xué)科學(xué)[20]，消除因根本不確定性產(chǎn)生的背離社會(huì)利益的結(jié)果，嚴(yán)格區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，風(fēng)險(xiǎn)交給市場(chǎng)，重塑政府干預(yù)金融市場(chǎng)的作用，盡量弱化根本不確定性引來的各種不利因素，減少金融市場(chǎng)復(fù)雜性使其簡(jiǎn)化，從而突出金融制度建設(shè)的復(fù)雜性，而不是一個(gè)簡(jiǎn)單價(jià)格體系，還包括很多輔助機(jī)制，這對(duì)于完善我國(guó)金融市場(chǎng)制度來說極為重要。

[注 釋]

① 科斯—威廉姆森研究方法實(shí)際上了忽略了根本不確定性，僅僅強(qiáng)調(diào)認(rèn)知上的有限理性，至多考慮概率上的不確定性（等同于風(fēng)險(xiǎn)），從而在短期內(nèi)出現(xiàn)類似于微觀和宏觀一般均衡的制度的一般均衡（比較制度分析），而長(zhǎng)期又回到自由市場(chǎng)上來，看不到意外、錯(cuò)誤與學(xué)習(xí)的存在。進(jìn)一步說，將不確定性等同于風(fēng)險(xiǎn)，才能協(xié)調(diào)交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)存在的邏輯悖論——有限理性與交易成本最小化。否則，因根本不確定性的存在，無法尋找優(yōu)化行為，進(jìn)而需要轉(zhuǎn)向后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)、演化經(jīng)濟(jì)學(xué)和舊制度經(jīng)濟(jì)學(xué)那里。

② 實(shí)際上，物理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)交叉，已經(jīng)形成物理經(jīng)濟(jì)學(xué)，從而看到物理經(jīng)濟(jì)學(xué)的隱含假設(shè)是遍歷性[9]，但是現(xiàn)代物理學(xué)已經(jīng)看到了非遍歷性，亟待應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)學(xué)研究上。

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Why Financial Risk Management is not Sufficient？

——From the Perspective of the Differences between Risk

and Fundamental Uncertainty

Tang Jijun

（China Center for Public Sector Economic Research ?Jilin University，Changchun 130012，China）

Abstract： In terms of distinguishing from the risk and fundamental uncertainty（FU） concepts，we found that the efficient market theory has its weaknesses and applications resulting from Probable risk. Based on the non-ergodicity axiom，the Post Keynesian Economics proposes its strengths under fundamental uncertain conditions beyond the full certainty. At the same time we found that the Post Keynesian Economics will create a new theoretical model and financial market regulation to cope with the uncertain future. Hence we provide the new government regulation guidelines to reduce the fundamental uncertainty and form the stable expectations. Hence we discuss the modern risk management using mathematics，statistics，and econometrics，and the fundamental uncertainty plays an important role in China's financial market，not only the calculable risk，hence we found all kinds of institutions matter.

Key words：risk;fundamental uncertainty;financial market institution;government regulation

（責(zé)任編輯：張積慧）endprint