貨幣政策的通脹預(yù)期管理效應(yīng)研究

●華中師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院 胡瑋騰

貨幣政策的通脹預(yù)期管理效應(yīng)研究

●華中師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院 胡瑋騰

通脹預(yù)期對于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政府調(diào)控具有核心影響效應(yīng)，其經(jīng)由貨幣政策渠道對經(jīng)濟(jì)個體行為的間接影響是貨幣政策效應(yīng)存在的根本性因素之一。結(jié)合學(xué)習(xí)機(jī)制對通脹預(yù)期的動態(tài)變化進(jìn)行分析，并將其表述為實(shí)證中的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)行為，則對央行貨幣政策管理效應(yīng)的判斷就演變成對理性預(yù)期均衡的穩(wěn)定性檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：利率平滑可以調(diào)節(jié)預(yù)期與均衡狀態(tài)的偏離，利率平滑條件下更容易實(shí)現(xiàn)理性預(yù)期均衡。

貨幣政策 通脹預(yù)期 學(xué)習(xí)機(jī)制 利率平滑 理性預(yù)期均衡

貨幣時間價(jià)值的存在使得投資和消費(fèi)行為具有了選擇性，為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，“經(jīng)濟(jì)人”總是會通過對未來變化的預(yù)測而確保當(dāng)前選擇行為的最優(yōu)，“預(yù)期”因此成為決策的重要影響因素。雖然“預(yù)期”產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)個體的思維判斷，具有獨(dú)立性，但經(jīng)濟(jì)個體的判斷依據(jù)卻來源于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。基于此，政府對社會經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控具備了實(shí)現(xiàn)的基本途徑，即通過貨幣政策實(shí)現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)個體預(yù)期的干預(yù)，進(jìn)而影響個體行為選擇，最終實(shí)現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展的宏觀控制。其中，對“通脹預(yù)期”的管理又是重中之重，它直接影響著貨幣政策效應(yīng)的強(qiáng)弱。正如King（2005）所言：貨幣政策的關(guān)鍵就在于中央銀行的決策如何影響通脹預(yù)期。我國在2010年、2011年的 《政府工作報(bào)告》中均直接提出“管理通脹預(yù)期”的任務(wù)安排，“十二五”規(guī)劃更明確指出了管理通脹預(yù)期與經(jīng)濟(jì)增速、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)質(zhì)量間的相關(guān)性。對于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政府調(diào)控效果而言，預(yù)期尤其是通脹預(yù)期具有核心影響效應(yīng)，其借由貨幣政策渠道對經(jīng)濟(jì)個體行為的間接影響是貨幣政策效應(yīng)存在的根本性因素之一。因此，對于政策效應(yīng)的完整理解需要回歸其整體的運(yùn)行、調(diào)節(jié)過程，通過對預(yù)期形成、變化過程的分析，探索政策效應(yīng)改善的作用點(diǎn)。

一、通脹預(yù)期的形成與變化

（一）預(yù)期的形成。貨幣時間價(jià)值所賦予的經(jīng)濟(jì)行為選擇性決定了貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的動態(tài)特征。與貨幣相關(guān)的一切投資、融資、運(yùn)營等具體經(jīng)濟(jì)行為中，總會涉及對經(jīng)濟(jì)變量現(xiàn)值與未來價(jià)值的對比，而對未來價(jià)值的預(yù)測行為即是預(yù)期的最初表現(xiàn)。隨著“經(jīng)濟(jì)人”對預(yù)測行為的不斷完善，預(yù)期的形成過程也呈現(xiàn)出差異，構(gòu)成多樣化的形式。

在預(yù)期形成過程中，最簡單的、最原始的方式即為靜態(tài)預(yù)期，即預(yù)期值完全決定于前一期的可獲取信息，只要經(jīng)濟(jì)變量的價(jià)值不發(fā)生變化，那么預(yù)期誤差將為0；而一旦預(yù)期誤差被“經(jīng)濟(jì)人”探知，那么他會將前一期的預(yù)測值作為價(jià)值基礎(chǔ)，并對它進(jìn)行價(jià)值修正使所觀測到的預(yù)期誤差盡量減少，這樣預(yù)期值與價(jià)值基礎(chǔ)將不再一樣，預(yù)期表現(xiàn)為變量初始價(jià)值的一個函數(shù)，這就是“適應(yīng)性預(yù)期”；但對于預(yù)期誤差修正是否能完全消除，理論界存在爭議，若能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值修正的徹底性，則適應(yīng)性預(yù)期變?yōu)椤袄硇灶A(yù)期”（至于如何實(shí)現(xiàn)徹底的價(jià)值修正，不同學(xué)者基于不同角度提出了具體的方法）；除此以外，還有學(xué)者認(rèn)為，變量的變化趨勢具有持續(xù)性，那么對于未來價(jià)值的判斷可以以當(dāng)前價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行外向推測而得出，即為“外推預(yù)期”。

上述預(yù)期形成過程，對于變化的否定和不確定，使得靜態(tài)預(yù)期價(jià)值和外推預(yù)期價(jià)值缺乏實(shí)用性，適應(yīng)預(yù)期和理性預(yù)期方法更切合實(shí)際情況。而理性預(yù)期實(shí)現(xiàn)過程中所建立的模型更為宏觀經(jīng)濟(jì)分析提供了切入點(diǎn)，為經(jīng)濟(jì)學(xué)家探索預(yù)期變化過程和制定宏觀政策產(chǎn)生了重大啟發(fā)和影響，引發(fā)了“理性預(yù)期革命”。

（二）通脹預(yù)期的形成與變化。費(fèi)雪認(rèn)為，商品價(jià)格的變動主要決定于人們所持有的貨幣數(shù)量，且兩者正相關(guān)。那么價(jià)格的上漲變化只會來自于貨幣供給量的增加。在信用貨幣制度下，紙幣的流通源于政府的強(qiáng)制推行，其本身不具備價(jià)值，那么，政府發(fā)行的數(shù)量一旦超過實(shí)際經(jīng)濟(jì)需求，就會造成貨幣貶值和物價(jià)上漲，產(chǎn)生通貨膨脹。對于投資者而言，在對不同時期的投資收益進(jìn)行對比時，資本讓渡成本的預(yù)期就成為影響決策的重要因素?，F(xiàn)實(shí)社會中，通脹慣性的存在，使得名義利率與實(shí)際利率間存在偏差，對于潛在風(fēng)險(xiǎn)的考慮使得兩者間的誤差值即為投資者對預(yù)期的“支付”。根據(jù)費(fèi)雪方程可知它可以用來表示通貨膨脹?？梢?，通脹預(yù)期并非形成于投資者對現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的觀察、總結(jié)，而是源于投資者自身的判斷，它將直接影響投資者跨期消費(fèi)行為的選擇?；诒疚难芯康囊暯?，在對通脹預(yù)期進(jìn)行數(shù)據(jù)描述時將選擇與宏觀經(jīng)濟(jì)面相聯(lián)的方法，以探析它對貨幣政策效應(yīng)的作用途徑。

Ang，Piazzesi在對債券市場行為的研究中發(fā)現(xiàn)，該市場的變化因素涉及宏微觀兩個層面，若能實(shí)現(xiàn)對通脹預(yù)期的描述則能實(shí)現(xiàn)對政策效應(yīng)的測度。在眾多影響因素中利率期限結(jié)構(gòu)是被共同保函的變量。兩位學(xué)者由此入手，創(chuàng)造性地實(shí)現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)變量與潛在變量的結(jié)合，借助于仿射模型，在保證微觀金融分析視角的前提下，實(shí)現(xiàn)了對宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的解釋。Rudebusch，Wu（2008）則發(fā)現(xiàn)在Ang，Piazzesi所構(gòu)建的利率期限結(jié)構(gòu)仿射模型(Nelson-Siegel，簡稱NS模型)中，影響利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子的運(yùn)動可以視為影響通脹預(yù)期的作用途徑，并由此擬合出動態(tài)的通脹預(yù)期變化過程。事實(shí)上Diebold et al（2006）已經(jīng)在理論分析之前，通過具體數(shù)據(jù)驗(yàn)證了利率期限結(jié)構(gòu)的潛在因素與通脹、貨幣政策間存在相關(guān)性；Mumtaz，Surico(2009)將彼此間的相關(guān)性程度進(jìn)行了更精確的研究，發(fā)現(xiàn)影響利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子與前1年的通脹預(yù)期高度相關(guān)。

結(jié)合理論模型與實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征，通脹慣性的存在使得通脹預(yù)期成為影響資本成本的重要因素，它與利率期限結(jié)構(gòu)影響因素間的高度相關(guān)性，使得對利率潛在變量運(yùn)動路徑的分析成為分析通脹預(yù)期動態(tài)變化過程的重要新途徑。

二、通脹預(yù)期的影響因素

（一）基本模型構(gòu)建。費(fèi)雪方程認(rèn)為名義利率與實(shí)際利率間的偏差即為通脹所致，而至于如何反映這一利率差就直接影響著對通脹程度的描述。理論上認(rèn)為對于它的描述應(yīng)該包含通脹水平(Et(πt+n,n))與通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(φt,n)：

對于名義債券的定價(jià)參照Ang(2008)所構(gòu)建的仿射模型，在名義利率的狀態(tài)因子（Xt）中加入通脹預(yù)期：

則期限為n的名義收益率的仿射模型為:

同時，假設(shè)在收益率的仿射結(jié)構(gòu)中，狀態(tài)因子具有一階向量自回歸結(jié)構(gòu)，以確保狀態(tài)因子的動態(tài)特征和利率結(jié)構(gòu)的預(yù)期準(zhǔn)確度：

對于Xt的影響因素，不同的學(xué)者持不同的意見，Ang假定Xt的影響因素主要包括利率期限結(jié)構(gòu)中的水平、斜率和通脹率；Gimeno Marques(2012)將其擴(kuò)充至使用水平(L)、斜率(S)、曲度(C)和通脹率(tt)。本文將采取后一方法，并設(shè)各因素的系數(shù)為：

根據(jù)上述方程式則可以對投資者的通脹預(yù)期進(jìn)行估算。

（二）通脹預(yù)期的變化分析。根據(jù)通脹預(yù)期的函數(shù)描述可以進(jìn)一步分析在時間的推進(jìn)過程中，它是否可以通過不斷地修正而消除與實(shí)際值間的誤差，若可以則市場中預(yù)期的形成過程是漸進(jìn)理性的，即可以通過對市場信息的充分利用實(shí)現(xiàn)預(yù)期行為的最優(yōu)化。

從供需曲線變化入手進(jìn)一步分析通脹預(yù)期對實(shí)際市場價(jià)格的影響，不難發(fā)現(xiàn)來自于公眾的集體的、強(qiáng)烈的通脹預(yù)期會直接改變通脹預(yù)期原本的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制，使市場的產(chǎn)品供需發(fā)生顯著變化，繼而在不斷的價(jià)格上漲中將預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。具體而言：在無公眾通脹預(yù)期的情況下，市場總需求水平改變而總供給量不變時將直接導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格的同步上升，為滿足市場額外需求必然同時帶來勞動力市場需求量的上升，但此時社會公眾尚未形成通脹預(yù)期，則原本應(yīng)該增加的勞動力需求不會真正發(fā)生改變。同時，受貨幣幻覺的影響，公眾會明顯感受到工資率不斷上升，進(jìn)而誘發(fā)更大的勞動供給，這必然導(dǎo)致產(chǎn)品產(chǎn)出水平的同步上升。由于尚未發(fā)生通貨膨脹則產(chǎn)品價(jià)格維持原水平不變（即使發(fā)生改變也會因公眾預(yù)期的缺失而被認(rèn)為是短期現(xiàn)象），這就意味著總需求水平的增加最終導(dǎo)致了價(jià)格水平和產(chǎn)出的同步增加。但這種被誤認(rèn)為是短期現(xiàn)象的物價(jià)上漲開始呈現(xiàn)長期趨勢時，則會改變公眾最初的預(yù)期判斷，出現(xiàn)公眾通脹預(yù)期超過實(shí)際通脹水平的情況，此時將帶來兩大變化：一是，公眾消費(fèi)行為的前置，即社會總需求上升；二是，勞動報(bào)酬的上升，即勞動力成本增加而導(dǎo)致的企業(yè)預(yù)期總供給減少。這必然導(dǎo)致最終產(chǎn)出水平的減少和物價(jià)水平的持續(xù)上升，長此以往經(jīng)濟(jì)發(fā)展必將陷入“滯漲”困境。因此，可以說通脹預(yù)期到通脹現(xiàn)實(shí)的最終實(shí)現(xiàn)主要依賴于以下路徑：

一是，供需平衡關(guān)系破壞而導(dǎo)致的價(jià)格系統(tǒng)紊亂將直接打破原本有效的市場運(yùn)行，使其重新陷入資源低效配置的環(huán)境中，這將進(jìn)一步導(dǎo)致社會整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的同步下降；

二是，社會公眾預(yù)期的加強(qiáng)將直接改變消費(fèi)者對實(shí)際利率的判斷，做出提前消費(fèi)的決定而使社會總需求進(jìn)一步上升，進(jìn)而促使通脹水平進(jìn)一步提升；

三是，產(chǎn)品供給者因消費(fèi)需求和投資需求的上升會相應(yīng)提高產(chǎn)出，導(dǎo)致邊際成本同時上升，而產(chǎn)生更高的價(jià)格壓力，形成產(chǎn)出與通脹水平的同步上升；

四是，投資者在公眾預(yù)期的影響下調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步被推高，最終導(dǎo)致通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。

鑒于現(xiàn)實(shí)社會中信息傳導(dǎo)機(jī)制的限制和搜集行為的不完全性，使得獲取所有信息只能存在于理性狀態(tài)，Brown，Maital(1981)提出最理想的描述限定于可用信息的部分理性預(yù)期。在保證通脹預(yù)期無偏性和有效性的情況下，可以判斷：當(dāng)市場存在較高的通脹率時，對于投資者而言，會預(yù)期通脹趨勢延續(xù)，由此導(dǎo)致后續(xù)市場調(diào)整誤差的無效性；只有實(shí)現(xiàn)對當(dāng)前物價(jià)的控制，才能使得價(jià)格所反映的市場信息更全面，投資者可利用的信息也更豐富，由此導(dǎo)致的預(yù)期也將更理性。

可見，歷史與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況將成為投資者未來預(yù)測的第一手資料，當(dāng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)時點(diǎn)變化時不僅導(dǎo)致當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變，還會改變投資者對未來的預(yù)期。投資者判斷行為所具有的動態(tài)性使得改良行為有了存在的必要，即學(xué)習(xí)機(jī)制將有助于實(shí)現(xiàn)對通脹預(yù)期的管理。Evans，Honkapohja (2001)將“學(xué)習(xí)”引入通脹預(yù)期的動態(tài)變化過程中，認(rèn)為投資者具備足夠的分析能力，其所執(zhí)行的、漸進(jìn)性的預(yù)期修正，源于外界經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)因素的影響。將其表述為實(shí)證中的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)行為，則對央行貨幣政策管理效應(yīng)的判斷就演變成對理性預(yù)期均衡的穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

三、貨幣政策效應(yīng)的判斷

對于貨幣政策的研究主要關(guān)注于政策的風(fēng)險(xiǎn)防范效應(yīng)和調(diào)整效力，具體而言：對于確定的政策類型，需要考慮可能引起通脹的不穩(wěn)定因素，并加以防范；對于穩(wěn)定狀態(tài)下，各時點(diǎn)預(yù)期的規(guī)范需要實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)的改善效應(yīng)，以確保最終結(jié)果的最小偏差。

（一）學(xué)習(xí)機(jī)制下的利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策關(guān)系分析。Tesfaselassie等(2006)在對利率與貨幣政策關(guān)系的深入探討中發(fā)現(xiàn)，在通脹目標(biāo)與外界環(huán)境的動態(tài)變化下，學(xué)習(xí)機(jī)制將顯著作用于利率規(guī)則；Mandler(2008)以美國的相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)學(xué)習(xí)機(jī)制將對未來短期利率產(chǎn)生較大影響；而他對利率不確定性的經(jīng)濟(jì)學(xué)解讀，對研究貨幣政策的管理效應(yīng)具有思路啟發(fā)的意義。

在現(xiàn)實(shí)社會中，當(dāng)央行采取具體的貨幣政策時，將導(dǎo)致市場利率和基準(zhǔn)利率迅速發(fā)生改變，這種變化具有突發(fā)性。但若將基準(zhǔn)利率突發(fā)式的改變置于較長的時間區(qū)間，則可以發(fā)現(xiàn)變化效應(yīng)終將被覆蓋，而表現(xiàn)出可觀測的規(guī)律性。這意味著一國的利率政策總是存在著特有的慣性，即存在利率平衡。Woodford(2003)更指出，若不考慮利率平滑，無論采取何種規(guī)則的政策效應(yīng)分析，都將存在嚴(yán)重的確定性問題?；诖?，可以通過對利率平滑作用于不同形式泰勒規(guī)則效果的分析，實(shí)現(xiàn)對貨幣政策效應(yīng)的判斷。

（二）模型設(shè)定。由于現(xiàn)實(shí)環(huán)境中信息反映具有滯后性，對于利率、通脹預(yù)期、社會總產(chǎn)出間的關(guān)系描述可以借助新凱恩斯學(xué)派的觀點(diǎn)，則：

其中,Yt代表產(chǎn)出缺口，it即為短期利率，為實(shí)際利率，E代表投資者的通脹預(yù)期。

考慮信息的滯后性，央行利用貨幣政策對名義利率進(jìn)行調(diào)節(jié)時，其所能充分獲取的信息只能是上一期；同時，央行的貨幣政策具有利率平滑性，則在后顧貨幣政策規(guī)則下實(shí)際利率為：

前瞻貨幣政策規(guī)則下實(shí)際利率為：

（三）利率平滑度的影響效應(yīng)。對于利率平滑度的分析在于其所具有的改善通脹預(yù)期的學(xué)習(xí)效應(yīng)，將區(qū)分不同類型的貨幣政策進(jìn)行對比分析。

親子閱讀重在互動，閱讀時，可以家長讀孩子聽，還可以分角色讀、輪流讀。為了鼓勵孩子開展獨(dú)立閱讀，家長可采用閱讀導(dǎo)入法，選擇一本情節(jié)跌宕起伏的故事書，先由家長聲情并茂地讀給孩子聽，然后在最精彩、最緊張的地方停下來，讓孩子接著把書中的故事讀下去。

1.后顧貨幣政策規(guī)則中利率平滑的學(xué)習(xí)效果。后顧型貨幣政策下，內(nèi)生變量為：

向量自回歸形式為:

其中，系數(shù)矩陣為:

采用最小狀態(tài)變量(minimum state variable,MSV)對模型求解：

在學(xué)習(xí)機(jī)制下，市場參與者對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的MSV解的反應(yīng)過程將遵循一定的規(guī)律(perceived law of motion,PLM)，則：

在后顧貨幣政策規(guī)則約束下，T時刻所能獲取的信息集并不是該時期的，那么，市場對于未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期：

它所反映的正是市場參與者預(yù)期的變動過程 (actual law of motion,ALM)，由PLM到ALM的映射形式:通過對上式微分即可判斷市場預(yù)期穩(wěn)定性：

Evans，Honkapohja指出，對固定點(diǎn)A1提供一個MSV解(a,b,c)，若A1在等式中是局部漸近穩(wěn)定的，則特解是預(yù)期穩(wěn)定的；對于任意的MSV解，假定是預(yù)期穩(wěn)定的，那么，矩陣的特征值必須滿足特定的結(jié)構(gòu)，即具有為負(fù)的實(shí)數(shù)部分。若無法滿足，那么滯后性利率對當(dāng)期通脹和產(chǎn)出的正向影響會導(dǎo)致利率進(jìn)一步上升，從而引致投資者預(yù)期未來通脹將加劇，經(jīng)濟(jì)對理性預(yù)期的偏離程度隨之加大，此時，MSV的解不是預(yù)期穩(wěn)定的?？梢?，特征值的MSV解是決定預(yù)期穩(wěn)定能否實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵條件。

現(xiàn)實(shí)社會中，通脹和產(chǎn)出都具有較大的慣性，這意味著無法實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的特征值MSV解至少一個為負(fù)，即當(dāng)慣性為0時，經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)下無法實(shí)現(xiàn)理性預(yù)期均衡，需要外界作用力的調(diào)節(jié)；央行應(yīng)對通脹的方法常常是借助貨幣政策通過調(diào)節(jié)利率，而使其產(chǎn)生與通脹相反的效力，以達(dá)到平衡的目的，這保證了相應(yīng)的特征值MSV解至少一個為負(fù)的基本要求，即相較于無利率平衡時的經(jīng)濟(jì)均衡而言，當(dāng)存在利率平滑時，所實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)均衡將更容易實(shí)現(xiàn)理性預(yù)期均衡，利率平滑可以調(diào)節(jié)預(yù)期與均衡狀態(tài)的偏離程度。

2.前瞻貨幣政策規(guī)則中利率平滑的學(xué)習(xí)效果。前瞻貨幣政策規(guī)則下，對于特征值的MSV解的分析過程與后顧規(guī)則相同，僅是可獲取的信息發(fā)送改變。因此，可知在T時刻投資者可獲得的信息集為(1，yt-1,rtn)。MSV解滿足理性預(yù)期均衡的條件仍然是矩陣的特征值為負(fù)的實(shí)數(shù)部分。根據(jù)系數(shù)矩陣可以發(fā)現(xiàn)參與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的僅僅是滯后的利率，此時可以得出MSV解的具體形式，進(jìn)而得到br的解。而在前瞻性利率規(guī)則下，MSV解滿足理性預(yù)期均衡的必要條件是系數(shù)矩陣的特征值為正，即利率具有顯著的自相關(guān)性，證明了利率平滑的存在性。這說明前瞻性泰勒規(guī)則中考慮利率平滑能夠保證實(shí)現(xiàn)理性預(yù)期均衡。

四、我國央行預(yù)期管理行為的改進(jìn)

我國央行對于貨幣政策實(shí)施有著一系列明確的要求：首先實(shí)施的目的在于“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”；可利用的工具主要包括存款準(zhǔn)備金、基準(zhǔn)利率、再貼現(xiàn)、向商業(yè)銀行提供貸款以及在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯。憑借嚴(yán)格的制度規(guī)范，央行通過對貨幣政策的靈活運(yùn)用和實(shí)施調(diào)整，基本保證了對通脹的有效防控。特別是近10年，在我國GDP年增速高達(dá)10.5%的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時期，依然保持了穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)格局。可見，基于對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的突出貢獻(xiàn)，央行的調(diào)控職能得到了民眾的認(rèn)可與信賴，提升了投資者對預(yù)期的學(xué)習(xí)效應(yīng)。

雖然在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期過程中，央行貨幣政策的有效實(shí)施發(fā)揮了其應(yīng)有的效用，但對于具體時間段政策的實(shí)施效果則應(yīng)辯證看待，避免以最終的良好結(jié)果而掩蓋過程中的不足。

應(yīng)該說，在某些時期貨幣政策的運(yùn)用存在不完善之處。一方面，央行對利率的調(diào)整往往滯后于通脹現(xiàn)象的加劇，導(dǎo)致市場投機(jī)行為頻繁，如此惡性循環(huán)會促使經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的通脹慣性；而與此相對應(yīng)的則是央行對于存款準(zhǔn)備金工具的過度使用，其行為的突發(fā)性使市場無法及時適應(yīng)；另一方面，在控制貨幣投放數(shù)量方面，央行一直未能實(shí)現(xiàn)自身的目標(biāo)設(shè)定，年年上漲的貨幣供應(yīng)量會導(dǎo)致政策效應(yīng)弱化。

當(dāng)下，社會、經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的不斷加快，提升了突變的概率，這將進(jìn)一步加劇潛在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的動蕩。對于管理者而言，通脹預(yù)期的有效管理將有助于減緩社會環(huán)境的不確定特征，引導(dǎo)投資行為流向所需的領(lǐng)域。央行所掌控的貨幣政策工具，憑借其連接宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與微觀經(jīng)濟(jì)行為的特殊效用，在調(diào)節(jié)投資者通脹預(yù)期方面具有顯著的優(yōu)勢。但要實(shí)現(xiàn)效用最大化則涉及多方面性能的協(xié)調(diào)。以下兩個方面尤顯重要。首先，需要進(jìn)一步增強(qiáng)貨幣政策的透明度，實(shí)現(xiàn)央行與市場的充分溝通。貨幣政策的透明度所衡量的是政策的公開程度，這種信息發(fā)布應(yīng)貫穿于政策由制定到實(shí)施的整個過程。央行憑借語言性管理，將實(shí)現(xiàn)對市場預(yù)期的引導(dǎo)；若無法確保貨幣政策信息發(fā)布的充分性、公開性，會導(dǎo)致投資者預(yù)期出現(xiàn)錯誤，進(jìn)而影響行為方式的正確實(shí)施。因此，我國央行未來應(yīng)在與市場的溝通問題上進(jìn)行更有效地改良。其次是通過公開市場操作行為，增強(qiáng)利率平滑的預(yù)期引導(dǎo)效應(yīng)?；谘胄芯唧w的公開性市場操作行為，對投資者預(yù)期的影響主要體現(xiàn)于兩個方面：一是，票據(jù)發(fā)行所導(dǎo)致的利率影響效應(yīng)，將實(shí)現(xiàn)貨幣政策的間接調(diào)控作用；二是，回購行為所導(dǎo)致的信號傳遞效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)對市場流動性的調(diào)控。■

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