A股投資者行為分析

姚煜婕

摘要：個(gè)人投資者形成市場預(yù)測和機(jī)構(gòu)投資者形成市場預(yù)測在形式上存在重要區(qū)別，個(gè)人投資者受到外推偏差的影響，他們會將近期的趨勢作簡單的外推；而機(jī)構(gòu)投資者受到賭徒謬誤的影響容易作出反轉(zhuǎn)的預(yù)測。對個(gè)人投資者具體來講就是，作為群體中的一員，個(gè)人投資者容易受到群體情感的感染，傾向于采取與群體行為相近的行為，甚至在一定程度上放棄自己的偏好與習(xí)慣，并忽略自身可獲得的信息，而對于個(gè)體來說這些行為往往是不可思議的。一些典型的社會心理學(xué)現(xiàn)象包括認(rèn)知的系統(tǒng)偏差、信息串流和羊群效應(yīng)；行為金融學(xué)認(rèn)為，人們的此類社會心理特征可以很好地解釋金融市場中熱點(diǎn)頻繁出現(xiàn)的現(xiàn)象，市場泡沫和金融危機(jī)的發(fā)生也與此有著密切的關(guān)系。本文主要從2000年以來A股市的市場數(shù)據(jù)分析角度看A股投資者行為，主要有周度的股票賬戶及活躍度分析；一字板個(gè)股現(xiàn)象透視；概念股板塊現(xiàn)象分析等。

關(guān)鍵詞：行為金融 投機(jī) 開戶數(shù) 一字板 概念股 聯(lián)動(dòng)

一、概論

在開始A股市場行為金融的分析研究之前，我們先系統(tǒng)的回顧一下現(xiàn)代金融理論體系架構(gòu)，以明確行為金融學(xué)的地位和這方面的研究可能存在的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)。新古典金融理論建立于兩大金融理論基石，一是以Markowitz的資產(chǎn)組合理論[1]為先的資產(chǎn)定價(jià)理論，另一個(gè)是以Fama對市場有效性研究為先的有效市場理論[2]，兩者相輔相成，共同構(gòu)建了新古典金融理論的體系架構(gòu)。新古典金融最早的構(gòu)建來自Markowitz的博士論文《投資組合選擇》（Portfolio Selection）[1]，該文于1952年發(fā)表在《金融學(xué)期刊》（Journal of Finance）上，開創(chuàng)性地利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)的語言描述了金融市場上投資者的行為，奠定了金融學(xué)定價(jià)模型的基礎(chǔ)，成為了現(xiàn)代金融理論的一個(gè)重要里程碑。在資產(chǎn)定價(jià)理論以外的金融學(xué)另一重要理論基石是有效市場理論。70年代 Fama等人提出了有效市場假說（Efficient Market Hypothesis，EMH）[2]，并給出了金融市場價(jià)格運(yùn)動(dòng)規(guī)律的實(shí)證檢驗(yàn)思路。

繼資產(chǎn)定價(jià)理論和有效市場理論以后，金融理論的框架基本構(gòu)建清楚，然而隨著金融證券市場的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)的金融理論與金融證券市場的現(xiàn)實(shí)正不斷發(fā)生著沖突，基于投資者理性和有效市場假說的傳統(tǒng)金融理論受到前所未有的質(zhì)疑。大量實(shí)證研究也表明，金融投資受到人的行為、心理感受等主觀因素的影響，投資者總是用有限理性的態(tài)度作出決策，存在認(rèn)知偏差和有限理性的現(xiàn)象。

Banz在1981年的發(fā)現(xiàn)[3]又打開了新古典金融理論的另一扇窗戶，Banz發(fā)現(xiàn)金融市場存在系統(tǒng)性的異象，他首先提出了小公司效應(yīng)異象，即小公司收益高于大公司收益，即使經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后，溢價(jià)依然存在，該異象的發(fā)現(xiàn)無法從經(jīng)典理論給予解釋，隨后發(fā)現(xiàn)的金融市場系統(tǒng)性的異象還包括時(shí)間異象等等，這些異象的存在需要更新的理論予以解釋，在此之上發(fā)展出了行為金融學(xué)。行為金融學(xué)是金融理論領(lǐng)域的一個(gè)革命，在過去的十多年中這場革命引起了學(xué)術(shù)界的強(qiáng)烈反響，挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)金融學(xué)的統(tǒng)治性地位，構(gòu)建了自己的理論體系。行為金融學(xué)假設(shè)投資者具有系統(tǒng)性的行為偏差和投資決策的非理性，恰恰能夠就資產(chǎn)定價(jià)和市場效率中的很多問題作出合理的解釋。因此基于行為金融的證券市場分析，可以為證券市場中大量的異象提供強(qiáng)有力的解釋。

作為一個(gè)剛剛起步10多年的新興市場，A股市場是一個(gè)典型的散戶市場，具有高投機(jī)性、高換手率及個(gè)股波動(dòng)劇烈等特點(diǎn)，心理因素嚴(yán)重影響著A股市場的投資行為。而行為金融學(xué)的研究成果可以用來分析A股的投資者的行為，從而對A股資本市場有進(jìn)一步的認(rèn)知。首先，A股投資者結(jié)構(gòu)是證券市場的重要組成，盡管證券市場是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但投資者結(jié)構(gòu)組成在短期決定了市場行為。目前在滬深交易所開戶的個(gè)人投資者近9000萬人，其中50萬元人民幣以下投資者完成的交易約占股票交易總量的60%，這是中國資本市場的一個(gè)顯著特征。以中小投資者為交易主體的A股市場決定了短期投機(jī)氛圍?；诖它c(diǎn)，趙學(xué)軍和王永宏研究了投資者的處置效應(yīng)即投資者有太長時(shí)間的持有虧損股票而太短時(shí)間地賣掉贏利股票的傾向[4]。另一方面，也有觀點(diǎn)認(rèn)為A股市場上的信息不對稱，也有存在機(jī)構(gòu)通過操縱上市公司基本面信息來影響股票交易價(jià)格獲取超額收益的可能。這方面的研究包括：趙濤和鄭祖玄研究了機(jī)構(gòu)投資者交易行為對定價(jià)機(jī)制的影響[5]；朱建民也討論了券商的證券投資行為的演化趨勢[6]；另外從行為金融學(xué)角度，劉俊闡述了機(jī)構(gòu)投資者的行為模型[7]。但是，A股市場有其特殊的發(fā)展規(guī)律，因此也出現(xiàn)了一些特有的現(xiàn)象。而對于這些A股市場的異象，目前很少有相關(guān)的研究涉及。因此，本文從股票賬戶及活躍度、一字板個(gè)股現(xiàn)象透視、概念股板塊現(xiàn)象分析等三個(gè)角度來觀察A股的投機(jī)行為。

二、股票賬戶及活躍度的分析

1、新增股票開戶數(shù)

自2006年初以來，考慮到券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)每年開發(fā)客戶帶來的增長，從股票開戶數(shù)每年增速的變動(dòng)率來看，股票市場指數(shù)對增速的影響非常大，最初幾年兩者關(guān)性極高，隨著市場開發(fā)程度的增高，相關(guān)性有所降低，總體相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.72。

從周度數(shù)據(jù)來看，新增股票開戶數(shù)與上證指數(shù)的相關(guān)性達(dá)到0.6，在上證指數(shù)在2007年10月達(dá)到歷史高點(diǎn)6124之前，周新增股票開戶數(shù)在2007年5月率先達(dá)到歷史高點(diǎn)178萬戶。

2、活躍度分析

截至2013年10月份，A股股票賬戶數(shù)達(dá)到1.74億戶。從2008年以來周度交易數(shù)據(jù)上看，平均每周有36%的持倉賬戶，參與交易賬戶大概占持倉賬戶的5.6%。結(jié)合滬深兩市的成交金額來看，每周參與交易的戶均成交金額在6.4萬人民幣左右，這再次印證A股市場投資者結(jié)構(gòu)以廣大散戶為主。

三、從市場表現(xiàn)看投資者行為

作為群體中的一員，個(gè)人投資者容易受到群體情感的感染，傾向于采取與群體行為相近的行為，甚至在一定程度上放棄自己的偏好與習(xí)慣，并忽略自身可獲得的信息，而對于個(gè)體來說這些行為往往是不可思議的。一些典型的社會心理學(xué)現(xiàn)象包括認(rèn)知的系統(tǒng)偏差（systematic biases） 、信息串流（information cascades）和羊群效應(yīng)（herd behavior）。行為金融學(xué)認(rèn)為，人們的此類社會心理特征可以很好地解釋金融市場中熱點(diǎn)頻繁出現(xiàn)的現(xiàn)象，市場泡沫和金融危機(jī)的發(fā)生也與此有著密切的關(guān)系。我們從從一字板股票打開后的表現(xiàn)，市場概念股聯(lián)動(dòng)效應(yīng)兩個(gè)方面來考查A股市場的羊群效應(yīng)。

1、一字板現(xiàn)象透視

這里并不論述漲跌停板制度本身帶來的暗示作用，僅從一字板個(gè)數(shù)及之后開板表現(xiàn)來管中窺豹。2000年以來截至2013年11月8日的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，發(fā)生過漲停一字板股票次數(shù)為4299股次，持有30個(gè)交易日后絕對收益率為3.68%，相對上證綜合指數(shù)的超額收益率平均為0.75%，表明整體上一字漲停板股票在打開漲停后動(dòng)量特征明顯。同期發(fā)生過跌停一字板股票次數(shù)為1985股次，持有30個(gè)交易日后絕對收益率為7.1%，相對上證綜合指數(shù)的超額收益率平均為4.59%，表明整體上一字跌停板股票在打開跌停后反轉(zhuǎn)特征明顯。從收益率上看，跌停一字板反轉(zhuǎn)特征強(qiáng)于漲停一字板動(dòng)量特征。

2、概念股板塊現(xiàn)象分析

概念股相對業(yè)績股而言，主要依靠某一種題材比如資產(chǎn)重組概念，自由貿(mào)易區(qū)概念等支撐價(jià)格，不需要有良好的業(yè)績支撐。概念股通常具有某種特別內(nèi)涵的，而這一內(nèi)涵會被當(dāng)作一種選股和炒作題材，成為股市一時(shí)熱點(diǎn)。從近兩年的85個(gè)Wind概念板塊交易數(shù)據(jù)上看，這類股票爆發(fā)時(shí)的特點(diǎn)有： 短時(shí)期大幅上漲、 超額收益明顯、集群效應(yīng)明顯、高換手率等特點(diǎn)。具體來講，統(tǒng)計(jì)分析的85個(gè)概念板塊，在各自的爆發(fā)期間，持續(xù)周期平均在41個(gè)交易日，對應(yīng)的日歷周期在2個(gè)月左右； 板塊振幅平均達(dá)到44.12%，最高達(dá)到147%；區(qū)間個(gè)股平均絕對收益率達(dá)到44%；相對上證綜合指數(shù)，概念板塊爆發(fā)期有非常明顯的超額收益，區(qū)間個(gè)股平均超額收益率達(dá)到20.84%，最高達(dá)到77.65%；個(gè)股的平均換手達(dá)到1.47倍，最高達(dá)到3.65倍。

四、結(jié)論

從投資者結(jié)構(gòu)上看，A股是典型的散戶市場；在交易行為上，投資具有一定的羊群效應(yīng)，從一字板股票交易數(shù)據(jù)上看，漲停一字板動(dòng)量特征明顯，跌停一字板反轉(zhuǎn)特征明顯。A股市場上持續(xù)的主題的是概念股的炒作，最近2年的Wind概念股統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示概念股在爆發(fā)期間具有短時(shí)期大幅上漲、 超額收益明顯、集群效應(yīng)明顯、高換手率等特點(diǎn)。從這些現(xiàn)象，人們應(yīng)該從更高層次上思考；在股票市場牛市時(shí)期，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)對投資者風(fēng)險(xiǎn)和證券市場基本知識的教育，而在證券市場熊市時(shí)期，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更應(yīng)著注重立法保護(hù)廣大投資者利益，以保持二級市場活性。

參考文獻(xiàn)：

[1]Harry Markowitz. Protfolio. The Journal of Finance， 1952， 7（1）， 77-91.

[2]Fama E F. The Behavior of Stock Market Price. Journal of Business， 1965， 38， 34-105.

[3]Rolf W. Banz. The relationship between return and market value of common stocks. Journal of Financial Economics， 1981， 9（1）， 3-18.

[4]趙學(xué)軍、王永宏. 中國股市“處置效應(yīng)”的實(shí)證分析[J]. 金融研究， 2001（7）.

[5]趙濤、鄭祖玄. 信息不對稱與機(jī)構(gòu)操縱[J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2002（7）.

[6]朱建民. 證券公司證券投資行為研究[J]. 河南金融管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)， 2002（5）.

[7]劉俊. 機(jī)構(gòu)投資者的行為模式與資本市場的穩(wěn)定發(fā)展[J]， 新金融， 2002（1）.

[8]張雄等 投資者結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)對期貨市場效率的影響研究 證券市場導(dǎo)報(bào) 2010年4月號

[9]朱偉驊 中國投資者結(jié)構(gòu)、交易策略與股票價(jià)格泡沫分析 財(cái)經(jīng)市場

[10]《超越恐懼和貪婪：行為金融學(xué)與投資心理詮釋》 赫什·舍夫林 著 賀學(xué)會主譯 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社

[11]劉力等 《行為金融學(xué)與心理學(xué)》《心理科學(xué)進(jìn)展》2003，11（3）：249～255