資產(chǎn)證券化和金融穩(wěn)定的實證分析

吳亞玲

摘要：本文以美國數(shù)據(jù)為分析對象，建立VAR模型分析資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定之間的作用機制。實證發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化是宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、信貸資源分配和真實利率的格蘭杰因果原因，同時，脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解結(jié)果表明資產(chǎn)證券化可以通過多種方式促進經(jīng)濟增長和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，金融穩(wěn)定亦可以推動資產(chǎn)證券化的合理發(fā)展。在不同的經(jīng)濟背景下，政策決策者應(yīng)該針對資產(chǎn)證券化采取差異化的政策以達到維持金融穩(wěn)定的目的，并通過加強監(jiān)管，防止過度證券化可能引發(fā)的額外風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；金融穩(wěn)定；脈沖響應(yīng)方程；金融危機

1引言

資產(chǎn)證券化作為一種重要的金融創(chuàng)新工具，對全球經(jīng)濟發(fā)展和金融活動產(chǎn)生了巨大的影響。如Frank J Fabozzi和Franco Modigliani（1998）曾指出，自20世紀60年代開始的資產(chǎn)證券化的浪潮徹底改變了傳統(tǒng)的金融中介方式，極大的促進了融資活動的發(fā)展。伴隨著金融自由化的趨勢，資產(chǎn)證券化在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展，其在提高金融市場流動性、轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險、促進宏觀經(jīng)濟發(fā)展等方面發(fā)揮了日益重要的作用。但是，美國于2007年爆發(fā)的次貸危機，使人們深刻的意識到資產(chǎn)證券化所隱含的巨大風(fēng)險，慘痛的教訓(xùn)使人們清醒的認識到資產(chǎn)證券化只是把風(fēng)險在不同的投資者之間進行轉(zhuǎn)移，并沒有消除這些風(fēng)險。相反，當經(jīng)濟活動中出現(xiàn)過度的資產(chǎn)證券化行為時，資產(chǎn)證券化還會放大金融系統(tǒng)中的風(fēng)險，甚至產(chǎn)生新的風(fēng)險，并加速信用風(fēng)險由金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟的轉(zhuǎn)移。因此，許多人開始擔(dān)心：如果資產(chǎn)證券化的趨勢沒有被遏制，那我們的金融系統(tǒng)將變得更加脆弱。

關(guān)于2007年金融危機爆發(fā)的原因，學(xué)者進行了深入的探討。其中，John Kiff和Paul Mills（2007）[1]認為在向低信用借款人發(fā)放的長期貸款的中，中介機構(gòu)沒有充分對次級貸款質(zhì)量進行有效的監(jiān)督，是本次金融危機爆發(fā)的重要原因之一，因為這些次級貸款被廣泛用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池，造成了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險被市場嚴重低估。他們也指出信用評級機構(gòu)在危機發(fā)生后表現(xiàn)遲緩亦加劇了金融危機對全球經(jīng)濟的影響。陳志武（2007）[2]指出，現(xiàn)有的制度結(jié)構(gòu)所能支撐的資本化容量遠遠低于金融化、資本化的需求，最終導(dǎo)致了此次金融危機的爆發(fā)。雖然資產(chǎn)證券化在此次金融危機中扮演著不容忽視的角色，但毋庸置疑的是：金融危機爆發(fā)的主要原因是由于信用風(fēng)險管理的不到位和資產(chǎn)過度證券化，而不是資產(chǎn)證券化本身。因此，我們有必要準確的分析資產(chǎn)證券化和金融穩(wěn)定之間的作用機制，從而對資產(chǎn)證券化有一個正確的認識。

2相關(guān)研究

此次金融危機之前，人們普遍接受這樣一個觀點：資產(chǎn)證券化可以分散信用風(fēng)險，因此，其可以促進金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。Donahoo和Shaffer（1991）[3]指出資產(chǎn)證券化可以顯著地降低銀行的金融成本，其作用機制由Fabozzi 和Kothari（2007）[4]進行了充分的闡述。Hill（1996）認為資產(chǎn)證券化是解決公司金融中信息不對稱問題的一個重要手段。Schwartz（2002）指出資產(chǎn)證券化可以使發(fā)起人在資產(chǎn)市場上以更低的成本進行融資，從而降低了金融系統(tǒng)的風(fēng)險。Katz（1997）[5]指出抵押貸款市場中資產(chǎn)證券化的程度與抵押利率的截面分布呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系，這表明資產(chǎn)證券化促進了抵押貸款市場的發(fā)展。Kothari（2003）指出隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，金融市場的融資雙方之間的聯(lián)系將更加緊密，這一進程將推動商業(yè)銀行的傳統(tǒng)主導(dǎo)地位逐漸被投資銀行所取代。

但是，資產(chǎn)證券化并非是一個沒有任何風(fēng)險的金融工具。Instefjord（2005）[6]指出結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品可以導(dǎo)致發(fā)行人在經(jīng)營活動中愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險，即資產(chǎn)證券化可能導(dǎo)致道德風(fēng)險。Rajan等（2005）[7]也指出，資產(chǎn)證券化程度的加深和風(fēng)險轉(zhuǎn)移鏈條的延長導(dǎo)致貸款人降低了保障最終投資者利益的動機，并且增加了金融機構(gòu)在此次金融危機中的道德風(fēng)險。Shin（2009）[8]指出有關(guān)資產(chǎn)證券化的傳統(tǒng)觀點忽視了信用供給的內(nèi)生性，如果增加資產(chǎn)供給的前提之一是降低借貸標準，那么資產(chǎn)證券化將不會增加金融穩(wěn)定。Allen和Gale（2005）[8]指出如果一國金融市場不完全，同時監(jiān)管缺乏效率時，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制可能成為監(jiān)管投機的工具，則此種情形下的資產(chǎn)證券化將增加金融系統(tǒng)的風(fēng)險。Dionne和Montréal（2003）[10]通過加拿大的銀行數(shù)據(jù)實證檢驗銀行資本、資產(chǎn)證券化和風(fēng)險之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險之間具有顯著的正相關(guān)聯(lián)系，同時，資產(chǎn)證券化和銀行的總風(fēng)險資本充足率之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。因此，當資產(chǎn)證券化手段使用不當或者政府監(jiān)管缺位時，資產(chǎn)證券化可能導(dǎo)致金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。

3資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定之間關(guān)系的實證檢驗

31 指標選擇和樣本數(shù)據(jù)來源

資產(chǎn)證券化程度包含實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和無形資產(chǎn)證券化等內(nèi)容，但是考慮到市場數(shù)據(jù)的可得性以及足夠的樣本區(qū)間，我們僅采用美國證券市場的市值規(guī)模和GDP的比值衡量其證券化程度（SGDP），計算方法如下：

SGDP=股票市場總市值/GDP

金融穩(wěn)定反映在金融體系的穩(wěn)定上，金融穩(wěn)定狀態(tài)就是構(gòu)成金融體系的主要要素平穩(wěn)運行。Nout Wellink1（2002）認為，一個穩(wěn)定的金融體系應(yīng)該能夠有效地分配資源和吸收沖擊，阻止這些沖擊對實體經(jīng)濟和其它金融體系造成破壞性影響。Foot（2003）提出了資產(chǎn)價格可以通過改變消費、國內(nèi)信貸和資本流動來影響實體經(jīng)濟和金融穩(wěn)定。我們可以使用多個指標來度量金融體系是否穩(wěn)定，比如宏觀經(jīng)濟的增速，金融體系的信貸資源分配，金融體系的金融深化程度，金融體系資源配置效率等。

本文構(gòu)建以下四個指標來度量金融穩(wěn)定：

a宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定程度：DGDP=（GDP-GDP（-1））/GDP（-1），DGDP表示實際GDP增長速度；b金融體系的信貸資源分配：TCGDP= TC/GDP，其中，TC是國內(nèi)信貸的總量；c金融體系的金融深化程度：M2GDP=M2/GDP；d金融體系資源配置效率：RI，RI代表美國的實際利率。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇從1988年到2010年的美國相關(guān)變量數(shù)據(jù)作為樣本，每個時間序列共23個樣本，原始數(shù)據(jù)來源于世界銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、IMF 數(shù)據(jù)統(tǒng)計資料和美國財政部，各個初始變量經(jīng)整理后得到上文描述的五個指標。

32 格蘭杰因果檢驗

通過對資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定的相關(guān)指標進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，我們可以初步檢驗各個變量之間的作用機制——資產(chǎn)證券化能否影響金融穩(wěn)定，金融穩(wěn)定能否影響資產(chǎn)證券化的進程，或者兩種機制同時存在。

從Granger因果關(guān)系檢驗的結(jié)果來看，在5%的置信水平，我們可以拒絕資產(chǎn)證券化程度（SGDP）不是經(jīng)濟增長（DGDP）和貨幣供給增長（M2GDP）的格蘭杰原因的原假設(shè)，在10%的置信水平，我們可以拒絕資產(chǎn)證券化程度（SGDP）不是RI的格蘭杰原因的原假設(shè)。即從某種程度上，資產(chǎn)證券化可以影響美國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、金融體系的深化和金融體系內(nèi)資源配置效率，雖然他們之間的作用方式尚不能確定。但是資產(chǎn)證券化程度（SGDP）和美國信貸規(guī)模（TCGDP）之間互相不是彼此的格蘭杰因果原因，即資產(chǎn)證券化和信貸規(guī)模之間的關(guān)系尚不能確定。此外，即使在10%的置信水平下，我們不能拒絕DGDP、M2GDP和RI是資產(chǎn)證券化格蘭杰原因的原假設(shè)，這可能意味著美國的資產(chǎn)證券化進程可以對金融穩(wěn)定產(chǎn)生作用，但這種作用機制是單向的，金融穩(wěn)定并沒有對資產(chǎn)證券化程度產(chǎn)生反向的推動作用。這些結(jié)論的準確性還需要通過建立VAR模型進一步討論。

Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果如表1所示。

33 脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

在格蘭杰因果關(guān)系檢驗的基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建VAR模型以研究各個變量之間的作用機制。VAR模型在描述多變量系統(tǒng)內(nèi)的相互關(guān)系上具有先天的優(yōu)勢，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)，我們可以分析各個變量的外在沖擊對其他變量的系統(tǒng)反應(yīng)過程，如外在沖擊影響的持續(xù)時間長度和過程的收斂發(fā)散。根據(jù)ASC和SCI準則，本文選取滯后2階的VAR（2）模型來描述各個變量之間的關(guān)系。由于本文主要考察各個變量之間的相互作用機制，所以并不給出VAR模型的各個參數(shù)。

我們討論變量SGDP在產(chǎn)生一個單位的正向外部沖擊時對其他變量的影響，其中，該沖擊在第一期會對SGDP產(chǎn)生正向的影響，然后沖擊對DGDP的影響程度開始震蕩下降至趨近于0，這說明資產(chǎn)證券化是宏觀經(jīng)濟的領(lǐng)先指標，并且能夠促進宏觀經(jīng)濟增長，但是SGDP并不是預(yù)測經(jīng)濟長期增長趨勢的一個有效指標；SGDP的單位沖擊會對TCGDP產(chǎn)生一個長期持續(xù)的、顯著正向的影響，這表明資產(chǎn)證券化程度的提高可以提高金融市場參與者的融資能力，促進信貸擴張；SGDP的單位沖擊在期初的兩期內(nèi)會對RI產(chǎn)生一個正向的影響，但在2期后會產(chǎn)生一個負向的長期影響，這表明在資產(chǎn)證券化加速的過程中資產(chǎn)價格一般會快速增長，宏觀經(jīng)濟亦會伴隨著加息周期，利率的提高可以防止資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫，但在長期內(nèi)，資產(chǎn)證券化的提高會降低金融市場的融資成本，從而帶動真實利率的下降；該沖擊亦會對M2GDP在長期內(nèi)造成持續(xù)的正向影響。

在圖1b中，我們可以發(fā)現(xiàn)DGDP的一個單位正向沖擊在期初會對SGDP產(chǎn)生一個負向的影響，這可能是因為資產(chǎn)證券化是宏觀經(jīng)濟的領(lǐng)先指標并能夠反映市場對宏觀經(jīng)濟發(fā)展的預(yù)期，當宏觀經(jīng)濟的實際沖擊與市場預(yù)期相同，由于該沖擊已在資產(chǎn)證券化中有所反映，而宏觀經(jīng)濟更可能在下一期出現(xiàn)一個負向沖擊使宏觀經(jīng)濟回歸均衡增長路徑，所以DGDP沖擊對SGDP的影響是負向的；相反，M2GDP的單位沖擊在期初對SGDP會造成顯著的正向影響，因為寬松的貨幣政策有利于資產(chǎn)價格上漲和資產(chǎn)證券化的擴張；當實際利率增高時，投資者會對風(fēng)險資產(chǎn)索要一個更高的預(yù)期回報率，這將降低人們對風(fēng)險資產(chǎn)的需求，所以RI的單位沖擊將對SGDP產(chǎn)生一個長期的負向影響。

4結(jié)論

在美國次貸危機之后，我們應(yīng)該清醒地認識到資產(chǎn)證券化給金融市場帶來的好處和風(fēng)險，而不是僅把資產(chǎn)證券化當作金融危機的罪魁禍首而停止金融創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化作為現(xiàn)代金融市場中重要的金融創(chuàng)新工具之一，它在迎合市場中投資者的多樣化投資需求和提高金融機構(gòu)競爭力等方面發(fā)揮著不容忽視的作用。我們的實證檢驗也表明資產(chǎn)證券化可以對經(jīng)濟增長、信用擴張和真實利率等領(lǐng)域施加顯著的影響，合理的資產(chǎn)證券化可以促進金融穩(wěn)定，同時，金融穩(wěn)定亦會反過來促進資產(chǎn)證券化的進程。但是，非理性的資產(chǎn)證券化也會產(chǎn)生額外的信用風(fēng)險，造成金融系統(tǒng)更容易受到外在沖擊的影響。因此，政策決策者應(yīng)該充分理解資產(chǎn)證券化和金融穩(wěn)定之間的相互作用機制，從而能夠在不同的經(jīng)濟條件下制定不同的資產(chǎn)證券化政策以保持金融穩(wěn)定，如，當實體經(jīng)濟存在衰退風(fēng)險時，政府應(yīng)該鼓勵資產(chǎn)證券化，從而促進信用擴張和降低市場利率，反之亦然。同時，為了維持金融穩(wěn)定，政府應(yīng)該采取更加積極的金融監(jiān)管措施，禁止金融欺詐和非法投機活動，并且抑制金融市場中可能出現(xiàn)的資產(chǎn)過度證券化現(xiàn)象。

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