政治關(guān)聯(lián)、補(bǔ)貼收入與公司投資效率

李傳憲

摘 要：具有政治關(guān)聯(lián)的虧損上市公司通常利用與政府之間的聯(lián)系，通過(guò)補(bǔ)貼收入方式較快扭轉(zhuǎn)虧損，同時(shí)引起投資效率發(fā)生變動(dòng)。本文以2008—2011年我國(guó)滬深兩市的扭虧上市公司為樣本對(duì)政治關(guān)聯(lián)、補(bǔ)貼收入與公司投資效率的關(guān)系進(jìn)行探討。研究發(fā)現(xiàn)：政治關(guān)聯(lián)與關(guān)聯(lián)類型對(duì)獲取虧損補(bǔ)貼收入及獲取補(bǔ)貼程度有顯著影響；通過(guò)補(bǔ)貼方式扭轉(zhuǎn)虧損會(huì)導(dǎo)致上市公司投資規(guī)模擴(kuò)大，容易出現(xiàn)過(guò)度投資行為，降低投資效率；政治關(guān)聯(lián)的存在會(huì)導(dǎo)致扭虧公司投資不足。

關(guān)鍵詞：上市公司；政治關(guān)聯(lián)；補(bǔ)貼收入；公司投資效率

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2015）08-0097-08

資料統(tǒng)計(jì)顯示，2002年至今，每年能夠從政府獲得補(bǔ)貼收入的公司數(shù)量占上市公司數(shù)量的比例均超過(guò)40%；而在ST公司表現(xiàn)更為明顯，超過(guò)一半的ST公司在被ST當(dāng)年能夠獲得政府補(bǔ)貼。補(bǔ)貼收入成為帶給公司最直接的虧損彌補(bǔ)方式。如上市公司*ST昌九在2011年前三季度虧損8 730萬(wàn)元的情況下，利用江西省財(cái)政廳撥付的化肥生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等一次性財(cái)政補(bǔ)貼1.6億元，使公司成功得以實(shí)現(xiàn)虧損扭轉(zhuǎn)；又如2011年*ST中達(dá)公司所屬江陰中達(dá)軟塑新材料公司收到財(cái)政貼息5 500萬(wàn)元，在公司前三季度出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)虧損后實(shí)現(xiàn)年度業(yè)績(jī)扭虧為盈。通過(guò)獲取補(bǔ)貼收入實(shí)現(xiàn)虧損扭轉(zhuǎn)的上市公司，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力是否提高，公司的持續(xù)增長(zhǎng)能力是否增強(qiáng)值得探討，而有政治關(guān)聯(lián)的上市公司在虧損扭轉(zhuǎn)后，獲得一定貨幣資金并且急于進(jìn)行投資擴(kuò)張，投資效率的高低需要進(jìn)一步分析。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

“世界各國(guó)公司都普遍存在政治關(guān)聯(lián)”這一結(jié)論已經(jīng)通過(guò)大量文獻(xiàn)和事實(shí)證明，在新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家，政治關(guān)聯(lián)表現(xiàn)尤為突出。Faccio[1]以全球42個(gè)國(guó)家的企業(yè)為樣本，研究結(jié)果表明：政治關(guān)聯(lián)普遍存在于包括發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家、新興經(jīng)濟(jì)、轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家或地區(qū)。而中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，政府在資源配置中扮演了重要的角色。政治關(guān)聯(lián)作為法律制度的一種替代機(jī)制，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮的作用越來(lái)越重要。

1.公司政治關(guān)聯(lián)與補(bǔ)貼收入

具有政治關(guān)聯(lián)的公司在從政府獲得一定的資源或政府救助等方面顯得比無(wú)政治關(guān)聯(lián)的公司更為容易。Boubakri和Cosset[2]采用部分發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的私有化數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，研究表明，外資所占公司資本的比例、公司所在國(guó)家或者地區(qū)的司法獨(dú)立性程度等因素與公司出現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)的可能性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。Faccio[1]研究發(fā)現(xiàn)，具有政治背景的大股東和公司高層管理人員在大多數(shù)上市公司中普遍存在，同時(shí)通過(guò)跨國(guó)實(shí)證發(fā)現(xiàn)具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在公司稅率方面享受比沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更多的利益。Li等[3-4]針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)公司的政治關(guān)聯(lián)在信用市場(chǎng)落后、政府的管制越多、非正式稅負(fù)越嚴(yán)重、法律體系越弱的地區(qū)更容易產(chǎn)生。羅黨論和劉曉龍 [5]發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司在進(jìn)入管制行業(yè)方面通常采取建立和維護(hù)政治關(guān)聯(lián)來(lái)獲取相關(guān)利益。潘紅波等 [6]研究表明地方國(guó)有企業(yè)并購(gòu)加劇了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)性。

Shleifer等[7]總結(jié)了政府在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的兩個(gè)特征之一“扶持之手”，即政府應(yīng)該在糾正市場(chǎng)失靈方面有所作為。根據(jù)“扶持之手”的理論，為防止和矯正市場(chǎng)失靈，需要來(lái)自政府的主動(dòng)干預(yù)，如矯正性稅收、政府管制、價(jià)格控制和政府補(bǔ)貼等行為。政府補(bǔ)貼降低企業(yè)虧損（或增加盈利）的同時(shí)也能給企業(yè)帶來(lái)一定額度無(wú)代價(jià)的資金支持，必將對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的方向和前景產(chǎn)生影響。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，不少學(xué)者對(duì)政府補(bǔ)貼產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了相關(guān)研究。陳曉和李靜[8]通過(guò)實(shí)證研究表明，地方政府通過(guò)稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等行為積極地參與了所管轄范圍內(nèi)當(dāng)?shù)厣鲜泄镜挠喙芾?。劉浩[9]研究發(fā)現(xiàn)上市公司的國(guó)有股權(quán)比例越高，公司獲取補(bǔ)貼收入的數(shù)額就越高。關(guān)于政府補(bǔ)貼對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者最早集中關(guān)注于上市公司的盈余管理。譚再剛等[10]通過(guò)農(nóng)業(yè)公司樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)有近一半的農(nóng)業(yè)上市公司20%的利潤(rùn)構(gòu)成依賴于政府各種補(bǔ)貼收入。陳冬華[11]從公司治理視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)在上市公司董事會(huì)中具有地方政府任職背景的董事會(huì)成員越多或者董事長(zhǎng)具有地方政府任職背景，地方政府對(duì)公司產(chǎn)生的影響程度越大，從而使得上市公司獲得的補(bǔ)貼收入就會(huì)越多。Faccio等[12]通過(guò)選取除中國(guó)之外的其他國(guó)家上市公司為樣本，研究表明，陷入財(cái)務(wù)困境但同時(shí)具有政治關(guān)聯(lián)的公司更容易從政府獲得相應(yīng)的補(bǔ)貼。而我國(guó)也正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，具有政治關(guān)聯(lián)的公司一旦發(fā)生虧損，首選的扭虧方式很可能是從關(guān)聯(lián)的政府獲得補(bǔ)貼。由于具有政治關(guān)聯(lián)的公司股東或董事會(huì)成員曾經(jīng)或現(xiàn)在具有相關(guān)政治背景，公司在從政府獲得補(bǔ)貼收入時(shí)可能獲得更多的話語(yǔ)權(quán)，獲得補(bǔ)貼收入能力就越強(qiáng)。因此本文提出假設(shè)1：

H1：具有政治關(guān)聯(lián)的虧損上市公司更容易獲得政府補(bǔ)貼收入。

公司政治關(guān)聯(lián)由于形成的時(shí)間、成因不同，可歸類為所有權(quán)關(guān)聯(lián)和管理層關(guān)聯(lián)兩類。在政治關(guān)聯(lián)類型中，所有權(quán)關(guān)聯(lián)由于公司早期的國(guó)有性質(zhì)形成，源于所有權(quán)中的國(guó)有成分，企業(yè)國(guó)有控股、國(guó)有股份的存在導(dǎo)致政府對(duì)于企業(yè)存在投資主體與監(jiān)管的雙重身份。所有權(quán)關(guān)聯(lián)存在必然性、原生性和持續(xù)性等特點(diǎn)。而管理層關(guān)聯(lián)通常由后期具有政治背景的管理層介入公司而形成。管理層具有后發(fā)性、非連續(xù)性等特點(diǎn)。由于國(guó)有性質(zhì)產(chǎn)權(quán)的影響，中央或地方政府部門(mén)對(duì)于所有權(quán)關(guān)聯(lián)的上市公司給予更多的政策扶持，持續(xù)獲得補(bǔ)償資源能力更強(qiáng)，導(dǎo)致所有權(quán)關(guān)聯(lián)比管理層關(guān)聯(lián)的公司更可能獲得補(bǔ)貼收入，且獲取補(bǔ)貼的程度更高。由此本文提出假設(shè)2：

H2：所有權(quán)關(guān)聯(lián)比管理層關(guān)聯(lián)的虧損上市公司獲得補(bǔ)貼收入程度更高。

2.補(bǔ)貼收入與公司投資效率

當(dāng)上市公司尤其是虧損公司獲得補(bǔ)貼收入，公司的貨幣資金就會(huì)增加，有了更多的自由現(xiàn)金流量。公司擴(kuò)大規(guī)模、盲目多元化會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資。國(guó)內(nèi)學(xué)者朱紅軍等[13]通過(guò)分析投資—現(xiàn)金流敏感性的可能性動(dòng)因?qū)Ψ切释顿Y進(jìn)行判斷。而判斷非效率投資的模型有考慮融資約束程度的FHP投資—現(xiàn)金流敏感性模型、考慮了投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流的Vogt現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)交乘項(xiàng)判別模型、對(duì)非效率投資進(jìn)行量化的Richardson殘差度量模型[14]-[16]。

政府補(bǔ)貼對(duì)公司具有正反兩方面的效應(yīng)：一方面，政府補(bǔ)貼能夠幫助公司走出虧損的困境，有利于公司進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新和擴(kuò)大規(guī)模經(jīng)營(yíng)效應(yīng)；但另一方面，政府補(bǔ)貼可能增長(zhǎng)了公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)惰性，引起資本、資源的不當(dāng)配置，導(dǎo)致低效率的存在。

針對(duì)政府補(bǔ)貼與公司投資效率和財(cái)務(wù)能力的關(guān)系，Beason和Weinstein[17]通過(guò)對(duì)公司投資補(bǔ)貼產(chǎn)生效應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼后會(huì)產(chǎn)生“公司增長(zhǎng)率低下和規(guī)模報(bào)酬遞減”等現(xiàn)象。Lee[18]以韓國(guó)制造業(yè)公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼等優(yōu)惠政策影響了韓國(guó)制造業(yè)的資源配置但對(duì)整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有顯著作用。Van Tongeren[19]以獲得投資補(bǔ)貼的荷蘭公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)政府的投資補(bǔ)貼提高了公司的償債能力并影響了公司的投資決策。Bergstrom[20]以1987—1993年間瑞典獲得投資補(bǔ)貼的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在補(bǔ)貼獲得的短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生正面影響，長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

我國(guó)補(bǔ)貼收入被上市公司或上市公司所在的地方政府所利用，以達(dá)到保配、扭虧的目的。陳曉和李靜[8]研究發(fā)現(xiàn)有近一半的上市公司獲得財(cái)政補(bǔ)貼后才達(dá)到證監(jiān)會(huì)規(guī)定的配股條件；而為了在我國(guó)資本市場(chǎng)中爭(zhēng)奪資源，地方政府積極參與上市公司的盈余管理，對(duì)上市公司進(jìn)行大面積和大幅度的稅收優(yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)貼。而陳冬華 [11]認(rèn)為地方政府的補(bǔ)貼收入會(huì)使本地上市公司在與外地上市公司的競(jìng)爭(zhēng)中更具優(yōu)勢(shì)，但是，一旦地方政府補(bǔ)貼策略全面化，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)則會(huì)消失，上市公司治理的產(chǎn)權(quán)安排也由此發(fā)生重大變化。而余明桂等[21]以民營(yíng)公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)與政治關(guān)聯(lián)掛鉤的財(cái)政支出是無(wú)效率的，具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)公司獲得的政府補(bǔ)貼與公司經(jīng)營(yíng)和社會(huì)績(jī)效均負(fù)相關(guān)。

部分學(xué)者運(yùn)用投資—現(xiàn)金流敏感度從公司治理的角度進(jìn)行了分析，Hadlock[22]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人的持股比例在5%以內(nèi)時(shí)對(duì)公司投資效率產(chǎn)生正向影響，超過(guò)5%時(shí)對(duì)公司投資效率產(chǎn)生負(fù)向影響。Goergen和Renneboog[23]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者集中持股會(huì)影響投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴性，公司更容易出現(xiàn)過(guò)度投資現(xiàn)象。Pindado和Torre[24]發(fā)現(xiàn)股權(quán)在一定程度上的集中會(huì)使公司的過(guò)度投資行為得到緩和，隨著股權(quán)集中程度不斷提升，控股股東發(fā)生侵占小股東利益行為的可能性增大，公司更可能產(chǎn)生過(guò)度投資行為。Richardson和Sloan[25]發(fā)現(xiàn)有效的公司治理結(jié)構(gòu)可以抑制過(guò)度投資。Holmen 和 Hogfeldt[26]研究發(fā)現(xiàn)，如果公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈“金字塔式”，公司外部股東的利益會(huì)受到控股股東采用過(guò)度投資方式的侵害。Bergstrom[20]以1987—1993年間瑞典公司為樣本對(duì)公司獲得的投資補(bǔ)貼效應(yīng)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)獲得補(bǔ)貼的公司在補(bǔ)貼后第一年通常會(huì)帶來(lái)正面效應(yīng)，但從補(bǔ)貼后的第二年開(kāi)始帶來(lái)的主要是負(fù)面效應(yīng)。Beason 和 Weinstein[17]研究分析了投資補(bǔ)貼效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)對(duì)公司投資的補(bǔ)貼會(huì)導(dǎo)致公司增長(zhǎng)的低效率，并且?guī)?lái)明顯的規(guī)模報(bào)酬遞減效應(yīng)。而政府虧損補(bǔ)貼帶給公司一定額度的資金可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生過(guò)度投資，因此本文提出假設(shè)3：

H3：獲得補(bǔ)貼收入的虧損上市公司發(fā)生過(guò)度投資的可能性更大。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007—2011年發(fā)生虧損但在次年扭虧的上市公司和通過(guò)非經(jīng)常損益在當(dāng)年扭虧為盈的上市公司作為樣本。樣本包括兩部分：（1）上一年度凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)在本年度轉(zhuǎn)為正數(shù)，視為次年扭轉(zhuǎn)虧損樣本；（2）當(dāng)年扣除非經(jīng)常損益凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)但凈利潤(rùn)為正數(shù)，視為當(dāng)年通過(guò)扭虧路徑實(shí)現(xiàn)扭虧樣本；同時(shí)由于兩部分扭虧方式有重復(fù)，故扣除相同公司的樣本。另外由于上市公司在2007年開(kāi)始執(zhí)行2006年2月15日財(cái)政部頒布的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系，為保證數(shù)據(jù)的可比性，本文選取2008—2011年數(shù)據(jù)。最后2008年獲得208個(gè)樣本，2009年獲得225個(gè)樣本，2010年獲得271個(gè)樣本，2011年獲得222個(gè)樣本，合計(jì)926個(gè)樣本。

從表2樣本行業(yè)分布來(lái)看，2008—2011年間發(fā)生虧損扭轉(zhuǎn)的上市公司主要集中于制造業(yè)，超過(guò)樣本總量的60%，其次是房地產(chǎn)業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)；而建筑業(yè)、金融保險(xiǎn)和采掘業(yè)發(fā)生扭虧的數(shù)量較少。

2.變量選取與模型建立

由于在獲得政府補(bǔ)貼方面，具有政治關(guān)聯(lián)的公司依靠政治聯(lián)系尋求政府幫助，可以較為容易獲得政府補(bǔ)貼。而不同規(guī)模、不同獲利能力、不同負(fù)債能力以及股權(quán)結(jié)構(gòu)和所處行業(yè)的不同均會(huì)影響是否能獲得政府補(bǔ)貼收入和獲取補(bǔ)貼的程度，故選取政治關(guān)聯(lián)（PC）作為解釋變量，所有權(quán)為國(guó)有控股、國(guó)有法人控股取值1，董事長(zhǎng)或總經(jīng)理曾經(jīng)或現(xiàn)在在政府、人大或政協(xié)工作，則認(rèn)定有政治關(guān)聯(lián)公司，取值為1，否則取0。同時(shí)選取公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、現(xiàn)金持有能力（Cash）、第一大股東持股比例（Fstshare）、獲利能力（ROA）和公司成長(zhǎng)能力（Growth）作為控制變量。

為驗(yàn)證假設(shè)1，建立獲得補(bǔ)貼收入影響因素的Logit方程（1）：

Logit（Sub）=Prob（Sub=1）=α0+α1Pc+α2Size+α3Lev+α4Cash+α5Fstshare+α6ROA+α7Indus（1）

為了進(jìn)一步分析公司獲取政府補(bǔ)貼程度，本文用當(dāng)年獲得政府補(bǔ)貼的金額與當(dāng)年?duì)I業(yè)收入比率形成被解釋變量：政府補(bǔ)貼獲取能力（Ssubsidy）。政治關(guān)聯(lián)顯著影響是否獲得補(bǔ)貼收入，但政治關(guān)聯(lián)由于形成的原因不一致，因此獲得政府補(bǔ)貼的能力也不一致。由于國(guó)有成分的所有權(quán)關(guān)聯(lián)公司在獲得國(guó)有資源或地方政府資源中占有明顯優(yōu)勢(shì)，其領(lǐng)導(dǎo)層通常由政府部門(mén)任命，公司可以通過(guò)直接與政府官員、部門(mén)的溝通訴求獲得較多的政府補(bǔ)貼。因此本文選取上市公司政治關(guān)聯(lián)是否為所有權(quán)關(guān)聯(lián)類型（Sowner）作為解釋變量，所有權(quán)政治關(guān)聯(lián)類型取1，管理層政治關(guān)聯(lián)類型取0，為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)2，建立方程（2）：

Subsidy=β0+β1Sowner+β2Size+β3Growth+β4Lev+β5Fstshare+β6Cash+β7Age+β8Indus+β9ROA（2）

目前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中對(duì)企業(yè)投資效率的衡量主要是以非效率投資作為公司投資效率的替代變量，如 Richardson用投資期望模型計(jì)算的殘差表示非效率投資部分。Richardson 和Sloan[25]通過(guò)一個(gè)模型估算出公司正常的資本投資水平，然后，用模型的回歸殘差作為投資過(guò)度和投資不足的代理變量，進(jìn)而考察自由現(xiàn)金流量對(duì)過(guò)度投資的影響。同時(shí)，由于資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）既可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，也可以減少管理者與股東之間的代理成本，負(fù)債比率的提高可以減少經(jīng)理層的過(guò)度投資和在職消費(fèi)。而公司規(guī)模的擴(kuò)大是企業(yè)股東和管理層體現(xiàn)企業(yè)發(fā)展最直接的表現(xiàn)，公司規(guī)模的擴(kuò)大通常伴隨企業(yè)投資水平的上升。通常公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越高，投資量增加越明顯；公司的現(xiàn)金持有水平越高，公司投資水平越高。為了進(jìn)一步研究政治關(guān)聯(lián)和補(bǔ)貼收入對(duì)投資水平的影響，將存在政治關(guān)聯(lián)與否（PC）、政治關(guān)聯(lián)類型是否屬于所有權(quán)關(guān)聯(lián)（Sowner）、補(bǔ)貼收入獲取程度（Subsidy）引入投資水平模型中[25-27-28-29]。當(dāng)年獲得政府補(bǔ)貼為1，未獲得為0。建立投資水平模型Invt如模型（3）：

本文借鑒Richardson（2006）、劉昌國(guó)（2006）、辛清泉等（2007）等學(xué)者估計(jì)企業(yè)投資效率的方法，首先通過(guò)一個(gè)模型估算出企業(yè)正常的投資支出水平，用模型的回歸殘差來(lái)進(jìn)行投資效率的度量（企業(yè)實(shí)際的資本投資水平與估算的資本投資水平之差），殘差大于零代表投資過(guò)度，殘差小于零代表投資不足，過(guò)度投資和投資不足均代表非效率投資，殘差的大小即可代表投資效率的高低程度，殘差的絕對(duì)值越小代表企業(yè)投資效率越高[25，27，28]。投資支出模型參照國(guó)內(nèi)辛清泉等（2007）、李青原等（2010）學(xué)者[28，29]，引入政治關(guān)聯(lián)變量，

同時(shí)，為了進(jìn)一步驗(yàn)證虧損上市公司資本配置效率，針對(duì)投資水平Invt模型的殘差進(jìn)行分析。殘差大于零說(shuō)明上市公司存在過(guò)度投資（Over_invt）行為，殘差小于零說(shuō)明上市公司存在投資不足（Under_invt）行為。由于投資水平受政治關(guān)聯(lián)與否、是否屬于所有權(quán)政治關(guān)聯(lián)類型影響，通過(guò)以上分析得知所有權(quán)關(guān)聯(lián)與管理層關(guān)聯(lián)在獲取補(bǔ)貼收入的程度有顯著差異，故將政治關(guān)聯(lián)（PC）、政治關(guān)聯(lián)類型（Sowner）、獲取補(bǔ)貼收入程度（SSubsidy）作為自變量引入投資效率模型。同時(shí)，由于股權(quán)集中度高低影響投資決策導(dǎo)致投資效率存在差異，不同的行業(yè)投資效率存在差異，公司存續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)短影響公司進(jìn)行設(shè)備更新等投資效率，因此引入第一大股東持股比例（Fstshare）、公司成立時(shí)間（Age）、是否屬于制造業(yè)（Indus）作為模型的控制變量。主要變量及其變量含義如表1所示。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

1.政治關(guān)聯(lián)與虧損補(bǔ)貼收入關(guān)系分析

通過(guò)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，虧損公司獲得補(bǔ)貼的均值為0.760，即獲得政府補(bǔ)貼的虧損公司占多數(shù)，744家公司獲得政府補(bǔ)貼。在數(shù)據(jù)整理中發(fā)現(xiàn)，獲得補(bǔ)貼企業(yè)中，股票代碼為“000932”的華菱鋼鐵2011年度獲得116 547.67萬(wàn)元，成為總金額最多的補(bǔ)貼。而股票代碼為“000681”ST遠(yuǎn)東2011年獲得4 000元補(bǔ)貼為總金額最少。而通過(guò)獲取政府補(bǔ)貼的能力看，均值達(dá)到營(yíng)業(yè)收入的11%，股票代碼為“000673”的*ST大水在2010年度獲得四千萬(wàn)元補(bǔ)貼，補(bǔ)貼金額甚至達(dá)到了營(yíng)業(yè)收入的24倍之多。同時(shí)從均值來(lái)看，虧損扭轉(zhuǎn)當(dāng)年投資比重較低，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，公司獲利能力和每股現(xiàn)金流均相對(duì)較低。

從表1看出，變量是否獲取政府補(bǔ)貼、投資水平與主要解釋變量之間存在顯著相關(guān)性。同時(shí)可以分析得出，投資水平、是否獲取政府補(bǔ)貼與政治關(guān)聯(lián)、第一大股東持股比例之間成正相關(guān)關(guān)系，但與凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和資產(chǎn)負(fù)債率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

從表2的回歸結(jié)果分析，首先，虧損上市公司是否獲得政府補(bǔ)貼與其是否有政治關(guān)聯(lián)顯著正相關(guān)，說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)的存在使得虧損上市公司主動(dòng)尋求獲得政府補(bǔ)貼，這也很好地驗(yàn)證了假設(shè)1；其次，上市公司的規(guī)模與政府補(bǔ)貼顯著正相關(guān)，說(shuō)明政府在選擇補(bǔ)貼對(duì)象時(shí)，更傾向于補(bǔ)貼具有政治關(guān)聯(lián)的大中型企業(yè)，原因在于補(bǔ)貼的效果更明顯，帶來(lái)的社會(huì)效益更大；再次，在對(duì)虧損上市公司補(bǔ)貼時(shí)，政府更傾向于補(bǔ)貼缺少現(xiàn)金流的公司，對(duì)于缺少現(xiàn)金流的公司獲得政府補(bǔ)貼后可以立即變?yōu)闋I(yíng)運(yùn)資金，更快地恢復(fù)或擴(kuò)大生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)依靠主營(yíng)業(yè)務(wù)扭虧為盈；最后，在對(duì)虧損上市公司的補(bǔ)貼對(duì)象上政府更傾向于補(bǔ)貼制造業(yè)，制造業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，獲得補(bǔ)貼既能達(dá)到“立竿見(jiàn)影”的效果，又能帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和更好地解決地方就業(yè)難題。

通過(guò)表3可知，在第一列數(shù)據(jù)顯示全樣本回歸結(jié)果中得出虧損上市公司獲得補(bǔ)貼收入的程度與政治關(guān)聯(lián)的類型密切相關(guān)，即所有權(quán)關(guān)聯(lián)類型的企業(yè)獲得補(bǔ)貼程度顯著高于管理層關(guān)聯(lián)類型的企業(yè)。在全樣本回歸結(jié)果中，虧損上市公司獲得補(bǔ)貼收入的程度與公司規(guī)模、負(fù)債程度、盈利能力和所處行業(yè)均顯著相關(guān)；與企業(yè)的第一大股東持股比例、現(xiàn)金獲取能力、公司的經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)短期限沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。

表3第二列數(shù)據(jù)回歸結(jié)果是針對(duì)432家所有權(quán)關(guān)聯(lián)類型的虧損上市公司，回歸結(jié)果表明該類政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在獲得政府補(bǔ)貼收入時(shí)與其所處行業(yè)、獲利能力、公司規(guī)模和負(fù)債狀況顯著相關(guān)。具體表現(xiàn)為企業(yè)獲利能力越強(qiáng)、負(fù)債較多的制造業(yè)獲得補(bǔ)貼收入程度越高，而公司規(guī)模較大的虧損企業(yè)獲取補(bǔ)貼收入的能力越小。

表3第三列數(shù)據(jù)回歸結(jié)果針對(duì)195家管理層關(guān)聯(lián)類型的虧損上市公司，回歸結(jié)果表明該類政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在獲得補(bǔ)貼收入時(shí)與公司所處行業(yè)、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性顯著相關(guān)。具體表現(xiàn)為該類政治關(guān)聯(lián)上市公司規(guī)模越小、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)越緩慢的制造業(yè)獲得補(bǔ)貼收入的能力越強(qiáng)。從結(jié)果中分析可知，管理層關(guān)聯(lián)的虧損上市公司通過(guò)獲取補(bǔ)貼收入實(shí)現(xiàn)虧損扭轉(zhuǎn)，但其本身的營(yíng)業(yè)收入并沒(méi)有隨之增長(zhǎng)，企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力明顯不足；獲取補(bǔ)貼收入程度越高的企業(yè)，企業(yè)的成長(zhǎng)能力越差。對(duì)比回歸結(jié)果，在所有權(quán)關(guān)聯(lián)方式下的虧損上市公司獲取補(bǔ)貼收入更多地依靠企業(yè)的獲利能力、所處的行業(yè)；而管理層關(guān)聯(lián)方式下的虧損上市公司更多依靠了本身的政治聯(lián)系獲得政府補(bǔ)貼。

3.獲取補(bǔ)貼收入的政治關(guān)聯(lián)上市公司投資效率分析

從表4相關(guān)性分析可以看出，虧損上市公司的投資水平與是否具有政治關(guān)聯(lián)和公司規(guī)模在1%顯著水平下顯著正相關(guān)、與政治關(guān)聯(lián)的類型是否為所有權(quán)關(guān)聯(lián)類型公司在5%水平下也顯著正相關(guān)；說(shuō)明虧損上市公司投資水平的高低與公司本身是否具有政治關(guān)聯(lián)和政治關(guān)聯(lián)類型密切相關(guān)。

投資水平模型回歸結(jié)果如表5顯示，虧損扭轉(zhuǎn)的上市公司投資水平的高低與其是否具有政治關(guān)聯(lián)、政治關(guān)聯(lián)是否為所有權(quán)關(guān)聯(lián)類型、公司規(guī)模以及現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)。但投資水平與虧損上市公司是否獲得補(bǔ)貼以及補(bǔ)貼的程度相關(guān)關(guān)系不顯著?；貧w結(jié)果表明，具有所有權(quán)政治關(guān)聯(lián)類型的扭虧上市公司、大中型國(guó)有上市公司，比無(wú)政治關(guān)聯(lián)、管理層政治關(guān)聯(lián)類型、規(guī)模較小以及現(xiàn)金持有水平低的公司投資水平更高。具有政治關(guān)聯(lián)的上市公司往往為了公司的發(fā)展和對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，投資水平高于無(wú)政治關(guān)聯(lián)的上市公司。同時(shí)虧損扭轉(zhuǎn)的所有權(quán)關(guān)聯(lián)上市公司在資源獲取方面具有比管理層關(guān)聯(lián)上市公司更多的優(yōu)勢(shì)，投資水平更高。而公司規(guī)模的擴(kuò)張、現(xiàn)金持有的比例高均會(huì)提升虧損扭轉(zhuǎn)上市公司的投資水平。

回歸結(jié)果表6第一列數(shù)據(jù)屬于2008—2011年虧損扭轉(zhuǎn)上市公司全樣本的投資效率，發(fā)現(xiàn)反映非效率投資的殘差絕對(duì)值與是否存在政治關(guān)聯(lián)、是否獲取政府補(bǔ)貼正相關(guān)。表明扭虧上市公司的投資效率與是否具有政治關(guān)聯(lián)在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，與是否獲得政府補(bǔ)貼在10%水平下顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明有政治關(guān)聯(lián)的扭虧上市公司投資效率相對(duì)無(wú)政治關(guān)聯(lián)公司更低，而獲得過(guò)政府補(bǔ)貼的虧損上市公司投資效率比沒(méi)有獲得政府補(bǔ)貼的扭虧上市公司投資效率更低。表6第二列數(shù)據(jù)是對(duì)過(guò)度投資產(chǎn)生的非效率投資影響因素分析，結(jié)果顯示如果虧損扭轉(zhuǎn)上市公司屬于所有權(quán)政治關(guān)聯(lián)類型的公司更容易產(chǎn)生過(guò)度投資行為。同時(shí)虧損扭轉(zhuǎn)的上市公司獲得過(guò)政府補(bǔ)貼與過(guò)度投資在5%水平下顯著，說(shuō)明獲得過(guò)政府補(bǔ)貼的虧損上市公司更容易發(fā)生過(guò)度投資行為，補(bǔ)貼程度對(duì)過(guò)度投資影響不顯著。

表6第三列數(shù)據(jù)是對(duì)非效率投資中的投資不足影響因素的分析，結(jié)果顯示政治關(guān)聯(lián)的存在與投資不足在5%水平下存在正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明具有政治關(guān)聯(lián)的虧損上市公司存在投資不足的現(xiàn)象；而政治關(guān)聯(lián)類型對(duì)投資不足影響不顯著。同時(shí)發(fā)現(xiàn)虧損上市公司是否獲得政府補(bǔ)貼和補(bǔ)貼程度于投資不足的影響不夠顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于本文選取的虧損扭轉(zhuǎn)上市公司樣本包括兩部分：2007-2011年度期間上一年度虧損但在次年實(shí)現(xiàn)虧損扭轉(zhuǎn)和當(dāng)年扣除非經(jīng)常損益利潤(rùn)為負(fù)但凈利潤(rùn)為正的兩部分樣本。為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，單獨(dú)對(duì)2007—2011年間發(fā)生上一年度虧損但在次年實(shí)現(xiàn)虧損扭轉(zhuǎn)的490個(gè)樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示政治關(guān)聯(lián)與虧損補(bǔ)貼收入、投資效率與政治關(guān)聯(lián)和獲取補(bǔ)貼之間仍存在顯著的相關(guān)關(guān)系，結(jié)論仍然沒(méi)有改變。同時(shí)反應(yīng)股權(quán)集中度的指標(biāo)通常也可以用Herfindahl指數(shù)進(jìn)行反應(yīng)或用前五大股東持股比例指標(biāo)進(jìn)行反映，利用RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)中提供兩種數(shù)據(jù)代入模型進(jìn)行了回歸，檢驗(yàn)結(jié)果一致。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文的研究結(jié)果表明，政治關(guān)聯(lián)的存在影響虧損上市公司是否選擇獲取政府補(bǔ)貼作為虧損扭轉(zhuǎn)的路徑。由于政府補(bǔ)貼具有直接的無(wú)償撥付資產(chǎn)特點(diǎn)，具有政治關(guān)聯(lián)的虧損上市公司會(huì)優(yōu)先選擇獲取政府補(bǔ)貼這種扭虧方式。而虧損上市公司在獲取補(bǔ)貼收入程度方面，政治關(guān)聯(lián)類型發(fā)揮了重要的作用。在所有權(quán)關(guān)聯(lián)類型的虧損上市公司中，獲取政府補(bǔ)貼能力受其所處行業(yè)、獲利能力、公司規(guī)模和負(fù)債狀況顯著影響；但在管理層關(guān)聯(lián)類型的虧損上市公司，獲得補(bǔ)貼收入能力受公司所處行業(yè)、公司規(guī)模和公司成長(zhǎng)性影響顯著。表明政府在對(duì)虧損上市公司進(jìn)行補(bǔ)貼時(shí)更愿意選擇獲利能力較好的大中型國(guó)有企業(yè)或具有成長(zhǎng)性的政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)上市公司。

虧損扭轉(zhuǎn)上市公司的投資水平受政治關(guān)聯(lián)與否、政治關(guān)聯(lián)類型、公司規(guī)模和現(xiàn)金持有水平影響顯著。研究表明：具有所有權(quán)政治關(guān)聯(lián)類型的扭虧大中型國(guó)有上市公司的投資水平，比無(wú)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)、管理層政治關(guān)聯(lián)類型企業(yè)、規(guī)模較小企業(yè)、現(xiàn)金持有水平低的企業(yè)更高。但在投資效率方面卻有相反的結(jié)論：有政治關(guān)聯(lián)的扭虧上市公司投資效率相對(duì)無(wú)政治關(guān)聯(lián)公司更低，而獲得過(guò)政府補(bǔ)貼的虧損上市公司投資效率比沒(méi)有獲得政府補(bǔ)貼的扭虧上市公司投資效率更低。

在非效率投資的過(guò)度投資方面，虧損扭轉(zhuǎn)上市公司屬于所有權(quán)政治關(guān)聯(lián)類型的公司相對(duì)于管理層關(guān)聯(lián)類型公司更容易產(chǎn)生過(guò)度投資行為，同時(shí)獲得過(guò)政府補(bǔ)貼的虧損上市公司更容易發(fā)生過(guò)度投資行為。主要原因在于所有權(quán)政治關(guān)聯(lián)類型的虧損上市公司從政府獲得補(bǔ)貼次數(shù)更多、獲得補(bǔ)貼程度更高。而在投資不足方面，具有政治關(guān)聯(lián)的虧損扭轉(zhuǎn)上市公司存在投資不足的現(xiàn)象；主要原因在于一部分具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)較為容易從政府獲得相關(guān)資產(chǎn)而放棄凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，而政治關(guān)聯(lián)類型、是否獲得政府補(bǔ)貼和補(bǔ)貼程度于投資不足的影響顯著。

針對(duì)上述論證，筆者建議：

第一，加強(qiáng)對(duì)政治關(guān)聯(lián)上市公司的政治關(guān)聯(lián)監(jiān)督，上市公司應(yīng)當(dāng)定期披露政治關(guān)聯(lián)信息，保護(hù)投資者權(quán)益。政治關(guān)聯(lián)的存在導(dǎo)致公司間競(jìng)爭(zhēng)的不公平性，沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的公司為了創(chuàng)建和維持政治關(guān)聯(lián)而花費(fèi)較多的時(shí)間和資金，不利于公司發(fā)展。為了維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)和保護(hù)投資者權(quán)益，建議在年度報(bào)告中單獨(dú)設(shè)置“政治關(guān)聯(lián)性”項(xiàng)目予以披露。

第二，強(qiáng)化虧損扭轉(zhuǎn)相關(guān)信息披露。對(duì)于虧損上市公司在扭虧為盈當(dāng)期，需要強(qiáng)制披露扭虧路徑、扭虧盈余貢獻(xiàn)額、盈余影響程度、扭虧前后的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)等信息。虧損上市公司雖然多被特別處理或退市警示，但對(duì)于扭虧為盈的上市公司，投資者只關(guān)注諸如利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)等數(shù)據(jù)的變化，而對(duì)于扭虧方式、公司是否真正實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)難以進(jìn)行判別。因此對(duì)于扭虧上市公司需要在當(dāng)期披露較詳細(xì)的虧損扭轉(zhuǎn)信息，包括：扭虧路徑、各種路徑扭虧對(duì)凈利潤(rùn)影響度等。

第三，對(duì)于有政治關(guān)聯(lián)的虧損上市公司應(yīng)減少政府直接補(bǔ)貼方式。政治關(guān)聯(lián)上市公司獲取補(bǔ)貼收入雖然直接，但由于其持續(xù)性低、維護(hù)成本高、違背自主經(jīng)營(yíng)原則等特點(diǎn)，補(bǔ)貼彌補(bǔ)虧損越來(lái)越受到社會(huì)和公眾的爭(zhēng)議。

第四，對(duì)于扭虧后的上市公司在投資規(guī)模、投資方向等方面應(yīng)有限制條件，避免過(guò)度投資行為的經(jīng)常發(fā)生和再次虧損。實(shí)現(xiàn)虧損扭轉(zhuǎn)后的上市公司在扭虧當(dāng)年和次年通常會(huì)加大投資規(guī)模，容易導(dǎo)致過(guò)度投資行為。過(guò)度投資行為不僅導(dǎo)致資金使用方面的浪費(fèi)，同時(shí)會(huì)形成新的虧損。因此，公司在扭虧后進(jìn)行投資選擇時(shí)應(yīng)綜合投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的分析，選擇較好的投資項(xiàng)目。

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（責(zé)任編輯：巴紅靜）