剩余舉債能力與企業(yè)投資水平關(guān)系研究

謝華

【摘 要】 將投資水平與剩余舉債能力置于融資約束與風(fēng)險(xiǎn)水平的基礎(chǔ)上研究更為全面，文章利用滬深兩市上市公司2009—2013年數(shù)據(jù)對(duì)二者的關(guān)系進(jìn)行研究。研究表明，整體來(lái)說(shuō)剩余舉債能力對(duì)企業(yè)的投資水平具有一定的正向關(guān)系，但是不同類型的企業(yè)、不同規(guī)模大小的企業(yè)、處于不同階段的企業(yè)在利用剩余舉債能力進(jìn)行企業(yè)投資方面有明顯差異。當(dāng)融資約束較大或風(fēng)險(xiǎn)水平較低時(shí)，剩余舉債能力對(duì)企業(yè)投資水平的提升作用明顯，投資邊際效率遞增；而當(dāng)融資約束較小或風(fēng)險(xiǎn)水平較高時(shí)，剩余舉債能力對(duì)企業(yè)投資水平的提升作用不明顯甚至可能產(chǎn)生相反作用，投資邊際效率遞減。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)柔性； 剩余舉債能力； 融資約束； 風(fēng)險(xiǎn)水平； 投資水平

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）33-0073-07

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化、信息一體化程度不斷加深，企業(yè)的生存與發(fā)展不斷受到技術(shù)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的沖擊，特別是美國(guó)金融危機(jī)和歐洲次貸危機(jī)后，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展陷入低谷，企業(yè)的生存環(huán)境更加惡劣。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，提升企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力成為當(dāng)務(wù)之急，但是目前許多企業(yè)都面臨經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性，為了應(yīng)對(duì)不確定性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)維持一個(gè)合理的財(cái)務(wù)柔性是不錯(cuò)的選擇。從本質(zhì)上講，財(cái)務(wù)柔性是在融資約束下的預(yù)防和利用能力，而其最核心的是對(duì)剩余舉債能力的利用（Ippolito，Perez，2012；曾愛(ài)明，2011）。

由于信息不對(duì)稱會(huì)造成外部取得資金的成本高于內(nèi)部留存收益的成本，但內(nèi)部資金積累的有限性決定了企業(yè)在面臨一些較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)只能舍棄，從而產(chǎn)生融資約束的問(wèn)題。融資約束對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生重要抑制作用，同時(shí)企業(yè)性質(zhì)不同，融資約束也不一樣。政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的信貸支持降低了其融資約束，造成部分國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資，投資效率較低，同時(shí)對(duì)國(guó)企的信貸支持意味著嚴(yán)重?cái)D出民營(yíng)企業(yè)的信貸資源，造成其投資不足，也導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)投資效率不高（喻坤等，2014；Chen et al，2011；mortal，2013）。因此，兩類性質(zhì)的企業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)、不同階段的企業(yè)在融資約束下誰(shuí)的投資效率更好一點(diǎn)，是本文研究的重點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

Steers（1975）采用柔性作為評(píng)價(jià)的指標(biāo)，對(duì)17種組織進(jìn)行合理的比對(duì)研究，至此柔性進(jìn)入了企業(yè)管理活動(dòng)中。我國(guó)學(xué)者曾愛(ài)民（2011）研究認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性同供應(yīng)鏈柔性、營(yíng)銷柔性、人力資源柔性和戰(zhàn)略柔性一樣是企業(yè)柔性的重要組成部分。而Cameron（1986）最先將財(cái)務(wù)柔性界定為未限定用途收益與總收益的比值。隨著研究的深入，學(xué)者們對(duì)于財(cái)務(wù)柔性的認(rèn)識(shí)越來(lái)越深入。Graham，Harvey（2001）在研究中將負(fù)債能力加入到財(cái)務(wù)柔性的定義中，即企業(yè)為未來(lái)擴(kuò)張和并購(gòu)而儲(chǔ)備的剩余負(fù)債能力。DeAngelo（2007）指出企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金柔性、債務(wù)柔性和權(quán)益柔性來(lái)獲得企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性，并表明債務(wù)柔性是企業(yè)柔性的重要組成部分。

剩余舉債能力作為財(cái)務(wù)柔性的一個(gè)主要反映，越來(lái)越受到學(xué)者的關(guān)注。Poitevin（1989）指出維持較低的資產(chǎn)負(fù)債率有助于提升企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性。Allen（2000）則將剩余舉債能力從企業(yè)財(cái)務(wù)柔性研究中脫離出來(lái)，并主要研究其與企業(yè)投資行為的關(guān)系。同時(shí)他還指出企業(yè)儲(chǔ)存剩余舉債能力主要是為了增加企業(yè)未來(lái)的投資水平。沿著這一研究思路，DeAngelo（2007）在研究中也發(fā)現(xiàn)保持較低的負(fù)債比率能夠保證可觀的尚未使用的借款能力（即剩余舉債能力），使企業(yè)在遇到更好的投資機(jī)會(huì)時(shí)能夠迅速進(jìn)入資本市場(chǎng)。Marchica，Mura（2010）和董理、茅寧（2013）同樣發(fā)現(xiàn)維持較高的剩余舉債能力（債務(wù)柔性）能夠提升企業(yè)未來(lái)的投資水平，而這些投資支出大多源于向外新借的債務(wù)。結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)筆者認(rèn)為剩余舉債能力是一種典型的“硬約束”，相對(duì)于留存收益這種“軟約束”來(lái)說(shuō)，由于受到更為嚴(yán)格的外來(lái)管制和信息披露壓力，企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)必然要進(jìn)行更多的篩選，從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)投資水平與效率。由此，提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：剩余舉債能力與企業(yè)的投資水平呈正相關(guān)。

研究企業(yè)投資行為不能忽視企業(yè)的融資約束，這對(duì)于企業(yè)的投資行為也會(huì)產(chǎn)生重要的影響。Fazzari et al（1988）認(rèn)為企業(yè)的融資約束主要源于信息不對(duì)稱和代理成本造成外源融資的成本高于內(nèi)源融資成本。Wu（2006）；Hadlock，Pierce（2010）分別用KZ和HP指標(biāo)來(lái)度量融資約束，并在此基礎(chǔ)上研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化程度的高低對(duì)剩余舉債能力與投資水平之間產(chǎn)生重要影響，并且企業(yè)性質(zhì)不同，投資水平與效率差距更大。曾愛(ài)民、魏志華（2013），研究發(fā)現(xiàn)由于融資約束來(lái)源于市場(chǎng)的不完善，通過(guò)完善金融市場(chǎng)體系、解決信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題以及企業(yè)增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性、提高剩余舉債能力可以緩解融資約束的問(wèn)題，研究還發(fā)現(xiàn)存在融資約束的情況下，投資—現(xiàn)金流敏感性與剩余舉債能力水平正相關(guān)；無(wú)融資約束的情況下，投資—現(xiàn)金流敏感性與剩余舉債能力財(cái)務(wù)柔性水平負(fù)相關(guān)。上述學(xué)者一致認(rèn)為，融資約束來(lái)源市場(chǎng)不完善，而融資約束會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響。筆者認(rèn)為除了市場(chǎng)的原因造成融資約束以外，我國(guó)還存在政府政策對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的融資約束，國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)的補(bǔ)貼、銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的“選擇性政策放貸”都是在對(duì)有限資源的再次分配，提高了民營(yíng)企業(yè)的融資約束，降低了整個(gè)市場(chǎng)的投資水平與效率，同時(shí)成熟企業(yè)與成長(zhǎng)企業(yè)、大型企業(yè)與小型企業(yè)等因素都對(duì)剩余舉債能力有影響。以前的研究者沒(méi)有考慮這些因素，本文將其納入實(shí)證模型，提出第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：融資約束影響剩余舉債能力對(duì)企業(yè)投資水平的拉升作用。

H2a：當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束較大時(shí)，剩余舉債能力對(duì)企業(yè)的投資水平拉升作用明顯；

H2b：當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束較小時(shí)，剩余舉債能力對(duì)企業(yè)的投資水平拉升作用不明顯或者產(chǎn)生相反作用。endprint

企業(yè)的投資決策離不開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)水平分析，而風(fēng)險(xiǎn)水平有可能通過(guò)影響剩余舉債能力從而影響對(duì)企業(yè)的投資效率。Nick Bloom（2007）認(rèn)為企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加了實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，但同時(shí)也可能使企業(yè)做出投資決策時(shí)變得更加小心謹(jǐn)慎。與此同時(shí)Graham（2013）對(duì)管理者進(jìn)行心理測(cè)試發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡、缺乏耐心以及樂(lè)觀主義等這些管理者的性格特征和企業(yè)的投資決策密切相連。童盼、陸正飛（2005）則發(fā)現(xiàn)上市公司投資水平受企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)水平的影響，在低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)中投資水平會(huì)隨著杠桿率的上升而下降得更快。而黃久美（2010）發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的不確定性（風(fēng)險(xiǎn)水平）與企業(yè)的固定資產(chǎn)投資水平呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。上述學(xué)者都認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)水平與企業(yè)的投資決策密切相關(guān)，綜上所述，提出本文的第三個(gè)研究假設(shè)：

H3：風(fēng)險(xiǎn)水平影響剩余舉債能力對(duì)企業(yè)的投資水平的拉升作用。

H3a：當(dāng)企業(yè)面臨較低的風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)，剩余舉債能力對(duì)企業(yè)的投資水平拉升作用明顯；

H3b：當(dāng)企業(yè)面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)，剩余舉債能力對(duì)企業(yè)的投資水平拉升作用不明顯或者產(chǎn)生相反作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取與模型構(gòu)建

1.解釋變量

董理、茅寧（2013）在度量剩余舉債能力時(shí)用企業(yè)自身的資產(chǎn)負(fù)債率代替間接度量，本文也采用上述方法，將全部樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行排序，取出中位值，將樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于中位值的企業(yè)界定為剩余舉債能力較低，設(shè)置虛擬變量為“0”；反之，界定為剩余舉債能力較高，設(shè)置虛擬變量為“1”。

2.被解釋變量

對(duì)于被解釋變量，利用投資對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性來(lái)衡量投資水平，本文實(shí)證分析首先考慮企業(yè)投資的靜態(tài)模型。由于加速模型要涉及個(gè)體固定效應(yīng)，還涉及不易量化的投資機(jī)會(huì)，在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不完善的情況下，其實(shí)無(wú)法準(zhǔn)確衡量這些因素的大?。煌瑫r(shí)又由于企業(yè)投資水平可能存在投資慣性，即所謂投資“滯后效應(yīng)”，因此在靜態(tài)模型的基礎(chǔ)上構(gòu)造如下動(dòng)態(tài)擴(kuò)展計(jì)量模型。根據(jù)上述所提出的假設(shè)，研究剩余舉債能力與企業(yè)投資水平關(guān)系的具體模型如下所示：

其余變量的說(shuō)明包括調(diào)節(jié)變量與控制變量見(jiàn)表1。

（二）樣本選取

本文樣本選自2009年至2013年滬深兩地的上市公司，因?yàn)橛械淖兞渴褂貌煌攴莸臄?shù)據(jù)，所以最后整理下來(lái)只是相當(dāng)于三年的數(shù)據(jù)。在篩選樣本時(shí)，遵循以下原則：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類公司，因?yàn)榇祟惼髽I(yè)的財(cái)務(wù)要求及會(huì)計(jì)政策不同于一般工業(yè)企業(yè)，所以這些企業(yè)不具有代表性；（2）將ST、PT等非正常上市企業(yè)刪除，因?yàn)檫@類企業(yè)連續(xù)兩年虧損，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常，不適宜進(jìn)行正常財(cái)務(wù)研究；（3）剔除上市時(shí)間不足兩年的公司，即2009年以后上市的公司；（4）將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司刪除，避免因企業(yè)資不抵債，不適宜進(jìn)行正常財(cái)務(wù)研究。經(jīng)過(guò)篩選，本文最終選取了1 118家上市公司的3 354條數(shù)據(jù)，所有的數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)。統(tǒng)計(jì)與分析軟件采用Excel和SPSS 19.0。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)。由表2各個(gè)變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，除了企業(yè)規(guī)模（C4）樣本量間的差異較小外（標(biāo)準(zhǔn)差接近于1），其余變量間的數(shù)據(jù)差異較大，說(shuō)明每個(gè)企業(yè)的投資行為都存在較大的差異，而且每個(gè)企業(yè)投資行為的影響因素也存在差異。換言之，影響企業(yè)投資水平的因素較多，且各個(gè)變量之間的關(guān)系也很復(fù)雜。從表2中還可以發(fā)現(xiàn)上述公司的投資支出（Y）的值相對(duì)較小，數(shù)量級(jí)比其他解釋變量要低，所以可以預(yù)知在下面的回歸結(jié)果中，解釋變量前面的回歸系數(shù)較小。針對(duì)這樣的情況以前的學(xué)者都會(huì)對(duì)變量取自然對(duì)數(shù)等方式，以減少解釋變量較大帶來(lái)的影響，但筆者認(rèn)為沒(méi)有必要這么做，因?yàn)樗C明的是剩余舉債能力對(duì)企業(yè)的投資水平有相應(yīng)的提升作用，只要解釋變量前的系數(shù)為正，就足以說(shuō)明它們之間存在正相關(guān)。

（二）相關(guān)性分析

為了避免X*S變量與S變量、X變量產(chǎn)生強(qiáng)烈的共線性問(wèn)題，對(duì)S變量和X變量進(jìn)行先中心化再乘積化處理。通過(guò)觀察表2，可以發(fā)現(xiàn)Y與X*S在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明樣本公司的投資支出與企業(yè)剩余舉債能力存在相關(guān)性。無(wú)論是在Pearson相關(guān)系數(shù)還是在Spearman相關(guān)系數(shù)中，Y與C1、C3、C4、C5、X等都在1%的水平上顯著相關(guān)，說(shuō)明此次選取的樣本各個(gè)變量間的相關(guān)系數(shù)已經(jīng)滿足要求，具備了做線性回歸的條件（如表3）。

（三）回歸分析

表4為主效應(yīng)回歸結(jié)果及調(diào)節(jié)變量回歸結(jié)果。

1.主效應(yīng)回歸分析

檢驗(yàn)主效應(yīng)：剩余舉債能力與企業(yè)投資水平的關(guān)系（即H1）。根據(jù)表4的結(jié)果來(lái)看，整個(gè)回歸方程的擬合優(yōu)度僅有0.169，整體的擬合度并不理想，但因上市公司的投資決策分散并且選取的樣本數(shù)據(jù)離散程度較大，會(huì)對(duì)回歸結(jié)果造成影響。從回歸結(jié)果來(lái)看控制變量C1（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流）、C2（現(xiàn)金持有水平）、C3（權(quán)益融資水平）顯著性較高，而C4（企業(yè)規(guī)模）、C5（企業(yè)年限）作為常見(jiàn)的控制變量有其存在的必要性。C1和C2共同反映的是企業(yè)的現(xiàn)金柔性，C3反映的是企業(yè)的權(quán)益柔性，從他們的回歸系數(shù)來(lái)看企業(yè)的投資水平（Y）與C1呈正相關(guān)，與C2呈負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明上市公司的投資行為與企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流密切相關(guān)。C3與企業(yè)的投資水平（Y）呈正相關(guān)，說(shuō)明上市公司在選擇投資活動(dòng)時(shí)大多會(huì)借助企業(yè)的外部融資。在回歸方程中S變量（投資機(jī)會(huì)）與企業(yè)的投資水平呈負(fù)相關(guān)，說(shuō)明上市公司不太注重投資機(jī)會(huì)對(duì)企業(yè)投資的影響，有可能存在盲目投資的情況，具體的情況還需做進(jìn)一步驗(yàn)證。X*S變量（剩余舉債能力*營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）前面的系數(shù)表明剩余舉債能力對(duì)企業(yè)投資水平的影響，從回歸結(jié)果來(lái)看系數(shù)為0.032，且t值為2.359，這間接地說(shuō)明剩余舉債能力對(duì)企業(yè)投資水平產(chǎn)生正向的提升作用。前文也提到了由于企業(yè)投資決策分散和樣本數(shù)據(jù)離散程度較大，一旦相關(guān)顯著，那么投資水平與剩余舉債能力間存在相關(guān)性的可能性就越大，所以表4的結(jié)果可以清楚地表明企業(yè)的投資行為與剩余舉債能力正相關(guān)，即驗(yàn)證了H1：剩余舉債能力與企業(yè)的投資水平呈正相關(guān)。endprint

2.融資約束調(diào)節(jié)作用

對(duì)于融資約束變量的衡量，本文選取企業(yè)的類型（是否為國(guó)企）、企業(yè)的規(guī)模、企業(yè)的成立年限這三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。

（1）企業(yè)的類型。從表4來(lái)看國(guó)企到民企X*S變量（剩余舉債能力*營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）前面的系數(shù)由0.005變成了0.037，t值由0.397增加到1.671，顯著性明顯提高。說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)中剩余舉債能力與企業(yè)投資水平間存在弱正相關(guān)的關(guān)系，而在民企中剩余舉債能力與企業(yè)投資水平呈顯著正相關(guān)的關(guān)系?？赡苁且驀?guó)企作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，要更多地承擔(dān)一些政策性的投資（政策負(fù)擔(dān)），政府從信貸、補(bǔ)貼、財(cái)稅等各方面給予幫助，它們面臨的融資約束較小，在投資時(shí)考慮預(yù)期的收益與成本等相關(guān)因素相對(duì)較少；而民企以追求利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，企業(yè)的大多數(shù)投融資活動(dòng)都在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中進(jìn)行，受到的融資約束限制條件較多，所以企業(yè)的剩余舉債能力對(duì)企業(yè)的投資活動(dòng)影響較大。

（2）企業(yè)的成立年限。從表4的回歸結(jié)果比較來(lái)看X*S變量（剩余舉債能力*營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）前面的系數(shù)由成熟企業(yè)的0.011增加到年輕企業(yè)的0.037，t值由0.630增加到1.684，顯著性明顯增加，這間接說(shuō)明了融資約束的調(diào)節(jié)作用。剩余舉債能力對(duì)于成熟企業(yè)的投資水平影響不大或者不顯著，但是對(duì)于年輕成長(zhǎng)型企業(yè)來(lái)說(shuō)卻可以顯著提升其投資水平。原因在于成熟型企業(yè)內(nèi)部控制制度相對(duì)完善，在缺少機(jī)會(huì)或機(jī)會(huì)不明顯的情況下作出沖動(dòng)投資的可能性??；另一方面成熟企業(yè)在一行業(yè)中面臨的投資機(jī)會(huì)在減少，而成長(zhǎng)型或年輕企業(yè)在一個(gè)不成熟不完善的領(lǐng)域，市場(chǎng)與企業(yè)之間都有突破的可能，投資機(jī)會(huì)多，剩余舉債能力對(duì)于這類企業(yè)就是一個(gè)“戰(zhàn)術(shù)儲(chǔ)備基金”，一旦機(jī)會(huì)出現(xiàn)，成長(zhǎng)型企業(yè)會(huì)迅速利用這個(gè)財(cái)務(wù)柔性搶占機(jī)會(huì)，因此印證了前文的數(shù)據(jù)分析。

（3）企業(yè)的規(guī)模。從表4的回歸結(jié)果看大規(guī)模企業(yè)C1、C2、C3變量的顯著性較主效應(yīng)而言明顯下降，而小規(guī)模企業(yè)的顯著性沒(méi)有較大變化，說(shuō)明大規(guī)模企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)并不主要考慮現(xiàn)金柔性與權(quán)益柔性。它們由于受到的融資約束小，剩余舉債能力手段多樣，戰(zhàn)略儲(chǔ)備豐富，在投資時(shí)更多考慮的是企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃和競(jìng)爭(zhēng)策略；而小規(guī)模企業(yè)的投資行為受經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與外部融資的影響較大，由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致信號(hào)傳遞不完備，小規(guī)模企業(yè)面臨巨大的融資壓力，剩余舉債能力與自己的規(guī)模正相關(guān)，近年來(lái)大量中小企業(yè)破產(chǎn)，實(shí)體企業(yè)不斷“空心化”，“食利型”或“虛擬化”企業(yè)大量產(chǎn)生，印證了這一點(diǎn)。但是比較X*S變量，小規(guī)模企業(yè)的系數(shù)比大規(guī)模企業(yè)要小，這點(diǎn)與假設(shè)相悖，這可能是模型本身或樣本選取存在一些缺陷，將在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中進(jìn)一步驗(yàn)證。

綜合上面三組關(guān)于融資約束的回歸結(jié)果，可以驗(yàn)證本文的H2、H2a、H2b成立。

3.風(fēng)險(xiǎn)水平調(diào)節(jié)作用

企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平測(cè)定一般用企業(yè)的貝塔系數(shù)（？茁）值代替。這里對(duì)于貝塔系數(shù)的處理方式與剩余舉債能力變量的處理方式一樣，采用取中位值的方法，低于樣本中位值的認(rèn)為低風(fēng)險(xiǎn)；反之，則認(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)。由表4可知，在風(fēng)險(xiǎn)水平較高的企業(yè)中企業(yè)的投資行為與企業(yè)的自由現(xiàn)金流密切相關(guān)，包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的和外部融資取得的；而在風(fēng)險(xiǎn)水平較低的企業(yè)中這些變量不再那么顯著，說(shuō)明企業(yè)在擁有足夠的現(xiàn)金流時(shí)才會(huì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。這一方面可能跟企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)偏好、企業(yè)在市場(chǎng)中的地位相關(guān)，另一方面則由于處于風(fēng)險(xiǎn)比較高的行業(yè)為了進(jìn)行企業(yè)投資必然要更多地增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性特別是剩余舉債能力以降低風(fēng)險(xiǎn)。因此從上面的回歸結(jié)果比較來(lái)看，在顯著性水平不變的情況下，X*S變量（剩余舉債能力*營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）前面的系數(shù)由-0.005增加到0.066，即由負(fù)相關(guān)變?yōu)檎嚓P(guān)，并且顯著性明顯增強(qiáng)（t值由-0.239增加到3.732），這很明顯地表明企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平影響剩余舉債能力對(duì)企業(yè)投資水平的提升作用。在低風(fēng)險(xiǎn)水平下，剩余舉債能力能夠拉升企業(yè)的投資水平；而在高風(fēng)險(xiǎn)水平下，這樣的提升作用不明顯甚至還會(huì)產(chǎn)生負(fù)作用。這一點(diǎn)正好驗(yàn)證了H3。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文在選取變量的時(shí)候考慮了變量的相似性，這樣可以用來(lái)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)置的合理性，下面用托賓Q值代替營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。從表5的回歸結(jié)果來(lái)看X*Q變量（剩余舉債能力*托賓Q值）前面的系數(shù)為0.003，并且顯著性水平也未發(fā)生明顯變化，這說(shuō)明剩余舉債能力與企業(yè)的投資水平間呈正相關(guān)的關(guān)系。這里需要特別關(guān)注企業(yè)的規(guī)模這一融資約束檢驗(yàn)的回歸情況，X*Q前面的系數(shù)由0.001變?yōu)?.015，并且顯著性明顯增加，這說(shuō)明假設(shè)2是成立的。

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

通過(guò)對(duì)上市公司近幾年的數(shù)據(jù)分析，結(jié)合上文所做動(dòng)態(tài)回歸分析，可以得出研究結(jié)論：（1）當(dāng)不考慮其他因素時(shí)剩余舉債能力與企業(yè)的投資水平呈正相關(guān)的關(guān)系。（2）當(dāng)考慮外部融資約束時(shí)，融資約束越大，剩余舉債能力與企業(yè)的投資水平呈正相關(guān)的關(guān)系；融資約束越小，剩余舉債能力與企業(yè)的投資水平呈負(fù)相關(guān)或不相關(guān)。（3）當(dāng)考慮企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)水平越小，剩余舉債能力與企業(yè)的投資水平呈正相關(guān)的關(guān)系；風(fēng)險(xiǎn)水平越大，剩余舉債能力與企業(yè)的投資水平呈負(fù)相關(guān)或不相關(guān)。

（二）研究建議

結(jié)合上述研究結(jié)論，并聯(lián)系上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀，提出以下幾點(diǎn)建議：（1）上市公司要結(jié)合自身行業(yè)的特點(diǎn)合理控制本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，這樣才能保證企業(yè)有更多的剩余舉債能力，以此來(lái)獲得更多的投資機(jī)會(huì)。（2）雖然剩余舉債能力能夠提升企業(yè)的投資水平，但是這樣的結(jié)論是有前提要求的，在進(jìn)行投資決策時(shí)要考慮自身的融資約束與風(fēng)險(xiǎn)水平，警惕這兩個(gè)因素引起的投資扭曲現(xiàn)象的發(fā)生。（3）對(duì)于國(guó)有企業(yè)在做好財(cái)政方面的投資時(shí)，要強(qiáng)化對(duì)內(nèi)部管理團(tuán)隊(duì)的監(jiān)督，防止盲目投資行為的發(fā)生，不能僅僅追求短期利潤(rùn)的增加，而應(yīng)是最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。（4）對(duì)于中小企業(yè)這類面臨較大約束的企業(yè)，要合理控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平，增強(qiáng)自身抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，同時(shí)要積極與銀行等金融機(jī)構(gòu)溝通，化解自身的融資困境。（5）不管是什么類型的企業(yè)，在投資決策時(shí)要注重投資機(jī)會(huì)的把握，不要盲目跟風(fēng)投資，這樣只會(huì)造成產(chǎn)能過(guò)剩，最終給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)危機(jī)。（6）對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)水平較高的企業(yè)，要積極改善內(nèi)部的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、提升經(jīng)營(yíng)效率，而不是盲目擴(kuò)張，不應(yīng)多元化經(jīng)營(yíng)。（7）對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的決策要謹(jǐn)慎進(jìn)行，特別是現(xiàn)在許多國(guó)企的高管為了追求政績(jī)，僅靠運(yùn)氣投資，這樣的低效率投資只會(huì)損害企業(yè)的最終價(jià)值?！馿ndprint

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