基于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的企業(yè)價值評估分析

何思 郭艷

摘要：隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)價值評估一方面成為了一個企業(yè)外部投資者進(jìn)行投資的手段，另一方面也成為了內(nèi)部管理者成功管理企業(yè)的工具。企業(yè)現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動過程中創(chuàng)造出來的財富，它在衡量公司經(jīng)營業(yè)績及投資價值方面可以有效地刻畫公司的長期發(fā)展?jié)摿?。由于較強(qiáng)的可行性與準(zhǔn)確性，很多企業(yè)在進(jìn)行企業(yè)價值評估的時候都使用的是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。對現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)中運(yùn)用進(jìn)行案例分析，指出運(yùn)用企業(yè)自由現(xiàn)金流量法應(yīng)注意的問題。

關(guān)鍵詞：企業(yè)現(xiàn)金流量；企業(yè)價值評估；存在的缺陷

中圖分類號：F23

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1672—3198（2014）21—0134—02

1引言

企業(yè)價值評估實(shí)際上是一項綜合性的資產(chǎn)評估方式，其通過對企業(yè)的整體價值進(jìn)行估計，從而進(jìn)行企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易或產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等活動。目前，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式主要是以市場為導(dǎo)向的，大部分企業(yè)都已經(jīng)置身于市場競爭中了，因此，企業(yè)要想在激烈的市場競爭中提升企業(yè)價值、掌握核心競爭力，企業(yè)價值評估就成為了企業(yè)管理中一項必不可少的內(nèi)容。本文通過對已有文獻(xiàn)資料和目前經(jīng)濟(jì)形勢的分析，淺析了目前自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法存在的不足，同時也通過使用案例分析展示該方法的可行性和準(zhǔn)確性。

2現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在我國的使用現(xiàn)狀

改革開放后，我國的市場經(jīng)濟(jì)得到了快速的發(fā)展，資本市場也有了萌芽，經(jīng)過一系列的改革發(fā)展，我國的經(jīng)濟(jì)取得了前所未有的成果。但是，我國畢竟還處于社會主義初級階段，資本市場發(fā)展比較落后，因此，必定會存在一些問題。比如我國的上市公司大多操縱著資本市場，他們通過改動一些財務(wù)數(shù)據(jù)，讓原本不盈利的公司表面上看起來收益頗豐，從而獲得更多投資者的青睞。這種情況下，即使理論上最為完善、最為科學(xué)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法也不能得到廣泛而有效的使用。但是，股權(quán)分置改革的初步完成，讓我國的資本市場更加規(guī)范化了，加之經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，促使資本市場逐步走向繁榮，該種方法的使用條件會漸漸得到滿足，所以，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主導(dǎo)地位只是時間問題而已。

3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的含義和步驟

3.1含義

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是將企業(yè)未來所獲得的自由現(xiàn)金流量，通過一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)到當(dāng)下時點(diǎn)的價值，從而來評估企業(yè)價值的方法。它實(shí)際上是企業(yè)的投資者對企業(yè)未來盈利能力的預(yù)測。在實(shí)際應(yīng)用中有兩種形式可供選擇，一種是企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（FCFE），一種是企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（FCFF）。由于整體自由現(xiàn)金流量更能夠準(zhǔn)確的刻畫企業(yè)的盈利能力，因此，大多數(shù)企業(yè)采用的是企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。

3.2現(xiàn)金流量法的計算步驟

（1）本次評估選擇未來H年內(nèi)的企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量作為研究對象，選擇加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，然后計算出企業(yè)的整體價值。

計算公式為：

PV=FCF11+WACC+FCF2（1+WACC）2+……+FCFH（1+WACC）H+PVH（1+WACC）H（1）

公式中：

PV表示公司價值

FCF表示各期自由現(xiàn)金流量

WACC為加權(quán)平均資本成本

PVH為H時點(diǎn)之后企業(yè)自由現(xiàn)金流量在H時點(diǎn)的價值

PVH=FCFH+1WACC-g（2）

公式中：

FCFH+1為H+1期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量

假設(shè)在H時點(diǎn)之后企業(yè)具有穩(wěn)定的增長率g

（2）估算現(xiàn)金流量。

根據(jù)預(yù)測的銷售收入預(yù)測未來的現(xiàn)金流量。我們使用銷售百分比法來估計未來的收益和負(fù)債，由于銷售是帶有很大不確定性的，在激烈的市場競爭中，需要企業(yè)立足于未來戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展能力，時刻觀察市場發(fā)展趨勢，行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r以及國家的經(jīng)濟(jì)政策，把握住市場和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)命脈。因此，估算現(xiàn)金流量要使用的公式如下：

自由現(xiàn)金流量=稅后利潤+折舊-固定資產(chǎn)投資-營運(yùn)資本投資（3）

（3）確定現(xiàn)金流量的持續(xù)時間。

企業(yè)價值評估的前提條件之一是持續(xù)經(jīng)營，我們不可能對未來的現(xiàn)金流量無止境的預(yù)測下去，因此，有效的解決辦法是將未來時間分為詳細(xì)預(yù)測期和穩(wěn)定期。所謂詳細(xì)預(yù)測期是指，將預(yù)測期的每一年的現(xiàn)金流量準(zhǔn)確的估計出來，這段時間一般為五到七年，最多不超過十年。穩(wěn)定期是指企業(yè)在接下來的時間以穩(wěn)定收益永久的經(jīng)營下去，可將其視為永續(xù)年金進(jìn)行計算。

（4）估計貼現(xiàn)率。

貼現(xiàn)率實(shí)際反映的是市場風(fēng)險，且貼現(xiàn)率和市場風(fēng)險成正比。加權(quán)平均資本成本不僅能夠較為準(zhǔn)確的刻畫市場風(fēng)險，同時簡單方便，因此，本文的貼現(xiàn)率采用的是加權(quán)平均資本成本。

（5）評估企業(yè)價值并進(jìn)行決策分析。

企業(yè)價值為詳細(xì)預(yù)測期價值和穩(wěn)定期價值之和，公式如下：

企業(yè)價值=預(yù)測期的價值+后續(xù)期的價值（4）

4案例分析

4.1被評估企業(yè)的概況

A公司正在籌劃收購B公司，由于B公司是一家私有公司，所以A公司無法參考股票市場價格。因?yàn)锳公司和B公司有著相同的業(yè)務(wù)，于是我們假設(shè)它們有著相同的業(yè)務(wù)風(fēng)險，并且能夠支持相同比例的債務(wù)，所以我們可以使用A公司的WACC作為折現(xiàn)率。

我們采用通常的做法，從銷售額的估計開始。在剛剛過去的一年里，B公司的銷售額為8000萬元。在最近幾年里，公司銷售額年增長5%—8%。預(yù)計在未來的三年里，其銷售額大約年增長7%。在第4—7年，增長率放緩至4%，從第7年開始，則進(jìn)一步下調(diào)到3%。

現(xiàn)金流量相關(guān)的其它科目則是基于銷售額的這些預(yù)測，比如說成本、營運(yùn)資本和凈固定資產(chǎn)額。

具體情況如下表所示：

表1B公司預(yù)估自由現(xiàn)金流量及其公司

價值（單位：100萬元）

最近的年度預(yù)測值

01234567

銷售收入80.0 85.6 91.6 98.0 104.9 109.1 113.5 118.0

商品銷售成本60.4 63.3 68.2 73.0 78.7 81.8 85.7 89.7

EBITDA19.6 22.3 23.4 25.0 26.2 27.3 27.8 28.3

折舊3.2 9.5 10.1 10.8 11.6 12.1 12.6 13.1

息稅前利潤（EBIT）16.4 12.8 13.3 14.2 14.6 15.2 15.2 15.2

稅金5.7 4.5 4.6 5.0 5.1 5.3 5.3 5.3

稅后利潤10.7 8.3 8.6 9.2 9.5 9.9 9.9 9.9

固定資產(chǎn)投資額11.0 14.0 15.0 16.0 15.0 15.5 16.0 15.6

營運(yùn)資本投資額1.0 0.5 0.8 0.9 0.5 0.6 0.6 0.6

自由現(xiàn)金流量1.9 3.3 3.0 3.1 5.6 5.9 5.9 6.8

1-6年自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值19.2 3.0 2.5 2.4 4.0 3.8 3.5

評估時點(diǎn)價值的現(xiàn)值67.6

公司現(xiàn)值86.8

假設(shè)：

銷售增長率（%）7.0 7.0 7.0 7.0 4.0 4.0 4.0 3.0

成本（占銷售收入的%）75.5 74.0 74.5 74.5 75.0 75.0 75.5 76.0

營運(yùn)資本（占銷售收入的%）14.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0

凈固定資產(chǎn)（占銷售收入的%）79.5 79.0 79.0 79.0 79.0 79.0 79.0 79.0

折舊（占凈固定資產(chǎn)收入的%）5.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0

稅率（%）35.0

WACC（%）9.0

長期增長率估計（%）3.0

固定資產(chǎn)與營運(yùn)資本

固定資產(chǎn)總額93.6 107.1 122.0 137.8 154.9 170.3 186.4 203.0

減：累計折舊30.0 39.5 49.6 60.4 72.0 84.1 96.7 109.8

固定資產(chǎn)凈額63.6 67.6 72.4 77.4 82.9 86.2 89.7 93.2

營運(yùn)資本凈額11.2 11.1 11.9 12.7 13.6 14.2 14.8 15.3

4.2評估時點(diǎn)價值估計

在本例中，我們使用的是第6年，因?yàn)锽公司的銷售額估計從第7年開始進(jìn)入長期穩(wěn)定的增長。我們所獲得的WACC為0.9，則有：

PV=3.31+1.09+3.0（1+1.09）2+3.1（1+1.09）3+5.6（1+1.09）4+5.9（1+1.09）5+5.9（1+1.09）6

=19.2百萬元

現(xiàn)在我們需要求得從第7年開始的公司現(xiàn)金流的價值。由于假設(shè)長期年增長率為3%，自由現(xiàn)金流量為680萬元，所以

PVH=FCFH+1WACC-g=6800.09-0.03=113.4百萬元

第0年的PV=113401.096=67.6百萬元

至此我們得到了企業(yè)價值評估所需的全部數(shù)據(jù)，于是

PV（公司）=PV（第1～6年的自由現(xiàn)金流）+PV（評估時點(diǎn)的價值）=1920+6760=8680萬元

5現(xiàn)金流量模型存在的缺陷

即使現(xiàn)金流量模型仍是當(dāng)下的主流形式，但是由于模型的使用需要建立在嚴(yán)格的前提條件下，因此，該模型也存在以下幾方面的缺陷。

5.1難以準(zhǔn)確確定現(xiàn)金流量

在確定現(xiàn)金流量時我們用未來的銷售收入來預(yù)測現(xiàn)金流量，但是，銷售市場本身就帶有很大的不確定性，銷售收入的好壞不僅和企業(yè)的產(chǎn)品、管理和人員相關(guān)，還和外部經(jīng)濟(jì)市場緊密相關(guān)。雖然在一些發(fā)達(dá)國家現(xiàn)金流量的預(yù)測技術(shù)已經(jīng)越來越成熟，但是，預(yù)測效果往往還存在一些瑕疵。

5.2不易確定折現(xiàn)率

折現(xiàn)率的確定需要考慮多種因素，比如市場風(fēng)險、企業(yè)盈利能力、發(fā)展趨勢等，同時在確定折現(xiàn)率時我們一般采用的是資本資產(chǎn)定價模型或者股利增長模型。由于各種因素難以準(zhǔn)確確定，加之評估人員易受到主觀因素的影響，因此，最后的預(yù)測結(jié)果往往和實(shí)際有所偏差，導(dǎo)致投資者遭受損失。

5.3不具有普遍性

自由現(xiàn)金流量法的使用需要建立在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，而對于一些企業(yè)來說，它的未來現(xiàn)金流量具有很大的不確定性，比如高新技術(shù)市場波動劇烈，企業(yè)在很大程度上受到市場的牽制，未來現(xiàn)金流量的確定十分困難；另外有些企業(yè)已經(jīng)陷入財政危機(jī)，根本沒有持續(xù)經(jīng)營的可能性。因此，對于這樣一些企業(yè)來說，自由現(xiàn)金流量法就不適用。

6結(jié)論

現(xiàn)金流量法是對未來企業(yè)價值的評估，是立足于企業(yè)未來發(fā)展和戰(zhàn)略規(guī)劃的預(yù)測，是投資者心理預(yù)期的價值化。隨著我國市場改革的不斷完善，加之信息技術(shù)的日漸成熟，現(xiàn)金流量法在應(yīng)用中存在的缺陷會逐漸減少，最終會在評估企業(yè)價值中占據(jù)主導(dǎo)地位。

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