萬洲國際急上市萬隆與鼎暉的博弈

一年之內(nèi)兩度沖擊上市，萬洲國際在資本市場上演了一場悲喜劇。表面上看，萬洲國際上市主要是為了償還杠桿收購史密斯菲爾德所欠下的債務(wù)，但其與常理不符的上市舉動(dòng)，似乎在背后還另有隱情。

圍繞業(yè)務(wù)控制權(quán)，萬洲國際掌門萬隆與投資人鼎暉之間進(jìn)行了反復(fù)博弈，互相妥協(xié)，并不惜借助第三方進(jìn)行“緩沖”。在收購史密斯菲爾德后，萬洲國際以高昂的姿態(tài)進(jìn)入資本市場，機(jī)構(gòu)投資者樂得套現(xiàn)少量股權(quán)，而萬隆又能進(jìn)一步增強(qiáng)控制力。但資本市場的冷清，迫使萬隆不惜降低估值水平來獲得增量資金。

萬洲國際上市后，機(jī)構(gòu)投資者退出的通道已經(jīng)打通。萬隆又將如何運(yùn)籌，使這些投資者心甘情愿退出，接下來無疑又有一場引人矚目的大戲。？？符勝斌/文

萬洲國際（00288.HK）的掌門人萬隆終于可以松一口氣。

2014年8月5日，在歷經(jīng)一波三折后，萬洲國際（原名雙匯國際）終于得以在港交所掛牌。其以6.2港元/股的價(jià)格總計(jì)發(fā)行約29.5億股，融資183億港元，折合約24億美元。這一發(fā)行結(jié)果，與萬洲國際在2014年年初首次沖擊香港資本市場，擬定融資29-42億美元的計(jì)劃相比，有著不小的差距。而且從估值上看，萬洲國際也將自身上市前的估值從年初的936-1316億港元減少到725億港元，較最高估值減少將近一半。

萬洲國際為何這么急于上市？2013年耗資約49億美元以杠桿收購方式重組美國大型肉類加工企業(yè)史密斯菲爾德（Smithfield Foods，SFD）是其原因之一（詳見本刊2013年9月號(hào)《雙匯國際“非典型”收購：肉食品業(yè)跨國并購案詳解》），但仔細(xì)分析，或許這一債務(wù)因素還不足以構(gòu)成萬洲國際著急上市的全部原因。

要探究其真實(shí)原因，需要把鏡頭拉長一下，回到2006年那場轟動(dòng)一時(shí)的雙匯發(fā)展（000895）重組案?；蛟S，一切問題都起源于此。

重組遺局

2006年4月-5月，羅特克斯（由高盛集團(tuán)持有51%、鼎暉中國成長基金Ⅱ持有49%）分別以20.1億元從漯河市國資委手中購得雙匯集團(tuán)100%的國有產(chǎn)權(quán)，雙匯集團(tuán)持有雙匯發(fā)展35.715%股權(quán)；以5.63億元從漯河海宇投資有限公司手中購得其所持雙匯發(fā)展25%股權(quán)。羅特克斯從而直接或間接持有雙匯發(fā)展60.715%的股權(quán)（股改后稀釋為51.48%），雙匯集團(tuán)及雙匯發(fā)展由國有企業(yè)搖身一變成為外商投資企業(yè)（圖1）。

表面上看，出面收購雙匯發(fā)展的只是高盛和鼎暉，但實(shí)質(zhì)上卷入這場收購的遠(yuǎn)不止這兩家，還包括作為鼎暉中國成長基金II有限合伙人的斯坦福大學(xué)投資管理公司、世界銀行集團(tuán)下屬國際金融公司、新加坡政府投資公司、德國投資與開發(fā)有限公司、韓國發(fā)展銀行、荷蘭國家投資銀行、AXA保險(xiǎn)管理的私募基金等等，一時(shí)之間，冠蓋云集，堪稱豪門盛宴。

羅特克斯兩筆收購價(jià)款之間有著明顯的差異，20.1億元收購雙匯集團(tuán)100%股權(quán)從而間接收購雙匯發(fā)展35.715%股權(quán)，5.63億元直接收購雙匯發(fā)展25%股權(quán)，收購的股權(quán)比例相差10個(gè)百分點(diǎn)，每股收購價(jià)格卻相差約2倍。其中的緣由，除了破解雙匯集團(tuán)管理層陷入的激勵(lì)困境之外（詳見本刊2007年3月號(hào)《雙匯激勵(lì)局》），還有一個(gè)很重要的原因在于雙匯集團(tuán)另擁有大量上市公司體系外的公司，這些公司控制了雙匯發(fā)展的主要采購和部分銷售業(yè)務(wù)。

根據(jù)雙匯發(fā)展在2010年進(jìn)行的非公開發(fā)行，這部分業(yè)務(wù)資產(chǎn)估值240億元左右，而雙匯發(fā)展當(dāng)時(shí)的市值按50元/股的增發(fā)價(jià)格計(jì)算也不過300億元。據(jù)此可知雙匯發(fā)展體系外業(yè)務(wù)之大，同時(shí)也體現(xiàn)出高盛和鼎暉投資雙匯集團(tuán)的賬面收益之大。

即便如此，這對(duì)羅特克斯而言仍不是最優(yōu)選擇，當(dāng)時(shí)的考慮是將這部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至海外資本市場進(jìn)行IPO。也是從此時(shí)開始，羅特克斯和萬隆開始帶領(lǐng)雙匯此部分業(yè)務(wù)踏上了海外上市的長征路，也隨之開始了萬洲國際極其繁雜的境外股權(quán)騰挪。

如果以2006年羅特克斯入主雙匯集團(tuán)為起點(diǎn)，以2014年萬洲國際實(shí)現(xiàn)上市為終點(diǎn)，萬洲國際境外股權(quán)調(diào)整可以清晰地劃分為兩個(gè)階段，每個(gè)階段各有重點(diǎn)，但核心的指導(dǎo)思想是上市與退出。

首戰(zhàn)未捷

從2006年開始到2010年雙匯發(fā)展關(guān)聯(lián)資產(chǎn)注入境外上市平臺(tái)未果，此為第一階段。雙匯集團(tuán)的新主們從2007年開始，圍繞將雙匯發(fā)展關(guān)聯(lián)交易業(yè)務(wù)和資產(chǎn)上市這一目的，主要做了以下幾件事。

第一步：高盛減持羅特克斯股權(quán)。

2007年10月6日，在羅特克斯完成對(duì)雙匯集團(tuán)的收購一年半左右之后，高盛在境外將其持有羅特克斯5%轉(zhuǎn)讓給了鼎暉Shine，二者在羅特克斯的股權(quán)比例由開始的51：49變成46：54，鼎暉Shine取得對(duì)羅特克斯控股權(quán)。

第二步：成立境外上市平臺(tái)萬洲國際，收購羅特克斯。

早在2006年3月，萬洲國際就已在開曼注冊成立（但由誰成立不得而知），接著在2006年4月，也就是羅特克斯收購雙匯集團(tuán)大局已定的情況下，鼎暉Shine、高盛、淡馬錫及新天域4家投資機(jī)構(gòu)就成立了Shine B公司（BVI），并通過Shine B公司全資收購了萬洲國際及其全資子公司Glorious Link。Shine B公司的股權(quán)架構(gòu)是：鼎暉Shine持有50%、高盛持有30%、淡馬錫持有12%以及新天域持有8%股權(quán)。

2007年10月15日，高盛將羅特克斯5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給鼎暉Shine后不到10天，萬洲國際控制下的Glorious Link收購了二者持有羅特克斯的全部股權(quán)，由此將雙匯集團(tuán)資產(chǎn)整合到旗下（圖2）。并且通過這一步的轉(zhuǎn)讓，高盛在收購雙匯集團(tuán)后短短一年半的時(shí)間內(nèi)，持股比例由46%進(jìn)一步下降到了30%。

如果把第一步和第二步的動(dòng)作結(jié)合起來看的話，可以發(fā)現(xiàn)高盛將其所持5%股權(quán)提前轉(zhuǎn)讓給鼎暉Shine的行為似乎多此一舉，因?yàn)槿绻呤⒅幌氤止?0%的話，完全可以通過Glorious Link收購行為來達(dá)成。但從兩個(gè)行為時(shí)間間隔不到10天的情況來看，又很難用外部客觀環(huán)境限制或者方案設(shè)計(jì)時(shí)沒有考慮到等因素來加以解釋。一個(gè)大膽的猜測是，羅特克斯收購雙匯集團(tuán)時(shí)，高盛5%的出資部分，是以自己的名義代鼎暉出資。因此，就不得不在Glorious Link收購羅特克斯之前，將這部分代持股份進(jìn)行還原。

而高盛與鼎暉之間之所以存在代持關(guān)系，估計(jì)是為了滿足當(dāng)初漯河市國資委轉(zhuǎn)讓雙匯集團(tuán)100%股權(quán)時(shí)所提出的“是國際知名的產(chǎn)業(yè)投資基金集團(tuán)或產(chǎn)業(yè)投資企業(yè)”等受讓方要求，彼時(shí)鼎暉才脫胎于中金公司不久，還遠(yuǎn)談不上國際知名投資機(jī)構(gòu)，就不得不把高盛拉上。也許，高盛在雙匯集團(tuán)整個(gè)重組案中，始終扮演的是幫襯角色，真正起決定作用的還是以鼎暉為首的實(shí)施方。

更蹊蹺的是，對(duì)這些重大股權(quán)變化，雙匯發(fā)展直到2009年底才發(fā)布澄清公告，宣布2007年年報(bào)中有關(guān)股東及實(shí)際控制人等章節(jié)的內(nèi)容存在遺漏，需要進(jìn)行修改。拖了兩年時(shí)間才公布實(shí)情，雙匯發(fā)展給出的解釋是由于“疏忽”造成的。一時(shí)之間，市場嘩然，對(duì)高盛、鼎暉及其他投資機(jī)構(gòu)所控制雙匯集團(tuán)的誠信度產(chǎn)生嚴(yán)重質(zhì)疑。

第三步：將萬隆等高管曲線控制的雙匯發(fā)展關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)注入到萬洲國際，萬洲國際由Shine B控制的獨(dú)資公司變成股權(quán)多元化的公司。

根據(jù)萬洲國際招股書披露的信息，在2007年10月16日，萬洲國際收購了一家名為Peace Arts的境外殼公司，這家公司的主要業(yè)務(wù)在中國，主要從事火腿腸包裝材料及調(diào)味品的生產(chǎn)與銷售。雙匯發(fā)展自上市以來，與雙匯集團(tuán)、高管人員設(shè)立的公司之間存在大量的關(guān)聯(lián)交易，金額巨大，一直飽受指責(zé)和質(zhì)疑，而Peace Arts所開展的業(yè)務(wù)與雙匯發(fā)展也存在著千絲萬縷的聯(lián)系。

從股東結(jié)構(gòu)來看，Peace Arts公司股東有三家：由萬隆等雙匯高管人員控制的雄域公司持股65.54%；郭鶴年兄弟麾下嘉里控股有限公司所設(shè)的Cardilli公司持股15.73%；與雙匯集團(tuán)有著深厚淵源的曹俊生所設(shè)的Profit公司持股18.73%。為將三家股東股權(quán)注入萬洲國際，萬洲國際采取換股方式進(jìn)行收購，收購?fù)瓿珊?，萬洲國際股本擴(kuò)大到100萬美元，雄域公司持有萬洲國際31.82%股權(quán)，Cardilli持有7.64%股權(quán)，Profit持有9.09%股權(quán)，Shine B則持有剩余51.45%股權(quán)，表面上看，萬洲國際仍由鼎暉和高盛共同控制（圖3）。

第四步：萬洲國際股權(quán)重整。

也許出于基金退出壓力或者上市吸引新投資者的原因，從2009年11月5日開始，萬洲國際的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步多元化，機(jī)構(gòu)投資者參與的形式也進(jìn)一步復(fù)雜化。

首先是Shine B公司的股權(quán)架構(gòu)發(fā)生變化：高盛進(jìn)一步減持，將其所持有Shine B的15%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給鼎暉Shine，高盛在Shine B公司的股權(quán)由30%下降到15%。鼎暉Shine持股比例由50%上升到65%，并將所持65%股權(quán)一分為二，分別由自身及鼎暉Shine III持有。

其次，Shine B所設(shè)萬洲國際的股權(quán)也發(fā)生了變化：Shine B和Profit將其所持萬洲國際部分股權(quán)向鼎暉設(shè)立的Shine D、鼎暉ShineⅣ、鼎暉ShineⅡ進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，郭氏兄弟控制的Cardilli也同時(shí)受讓了極少股份，萬洲國際上市架構(gòu)初成（圖4）。

表面上看，Shine B也轉(zhuǎn)讓股權(quán)，但實(shí)質(zhì)上，只有曹俊生控制的Profit轉(zhuǎn)讓了4.09%股權(quán)，鼎暉所控制萬洲國際的股份不僅沒有減少，反而由51.45%進(jìn)一步增加到55.39%。而Shine B分割自身股權(quán)的原因可能是為應(yīng)對(duì)未來機(jī)構(gòu)投資者變化而提前開展的工作。由此看來，如果說Shine B所持萬洲國際股權(quán)發(fā)生變動(dòng)還可以理解之外，Profit轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為則顯得有點(diǎn)令人費(fèi)解。不過，從曹俊生在數(shù)年之后的動(dòng)作來看，曹俊生在萬洲國際上市這盤棋中扮演的角色并不簡單。

第五步：對(duì)雙匯發(fā)展的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)進(jìn)行重組。

在萬洲國際投資者到位后，鼎暉及萬隆就開始對(duì)雙匯發(fā)展的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)進(jìn)行重組，整個(gè)過程一波三折，遠(yuǎn)超其預(yù)料。

為進(jìn)一步做厚萬洲國際所控制的雙匯發(fā)展體系外業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，萬洲國際一開始就從香港華懋集團(tuán)等股東手中受讓了雙匯發(fā)展控股或參股關(guān)聯(lián)公司的大部分股權(quán)，雙匯發(fā)展則放棄了優(yōu)先購買權(quán)。沒曾料，一石激起千層浪，圍繞這些關(guān)聯(lián)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，爆發(fā)了一場雙匯發(fā)展大股東和小股東之間的利益爭奪戰(zhàn)。由于輿論的高度關(guān)注，最終萬洲國際不得不將已經(jīng)吞下的肉又吐出來，把受讓的所有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了雙匯發(fā)展，基本解決了困擾雙匯發(fā)展多年的原材料采購、產(chǎn)品銷售及勞務(wù)合作等關(guān)聯(lián)交易問題，解除了利益輸送嫌疑。

這部分新注入的業(yè)務(wù)盈利能力到底怎樣呢？我們做一個(gè)簡單的對(duì)比就能知曉一二。在這些資產(chǎn)注入時(shí)，資產(chǎn)注入方給出的承諾是，2012-2014 年預(yù)測凈利潤分別為 19.12億元、24.85 億元、31.47億元，當(dāng)時(shí)雙匯發(fā)展在2011年的凈利潤不過14.65億元。實(shí)際經(jīng)營結(jié)果是這些資產(chǎn)和業(yè)務(wù)在2012年實(shí)現(xiàn)凈利潤19.8億元，2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤28.21億元，不僅都超出當(dāng)初承諾的利潤，而且分別占當(dāng)年雙匯發(fā)展凈利潤總額的64.52%和69.33%。這也許算得上A股市場不多見、屬于小股東的勝利。但鼎暉和萬隆的上市圖謀卻落空了。

事情發(fā)展至此，我們可以理出一條比較清晰的運(yùn)作思路，為順利獲得雙匯集團(tuán)的控制權(quán)，以鼎暉為首的投資機(jī)構(gòu)與高盛、淡馬錫等國際知名投資機(jī)構(gòu)形成聯(lián)盟，并謀劃把與雙匯發(fā)展存在大量關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)（主要是包裝材料業(yè)務(wù)）單獨(dú)上市。之所以要將二者分開，而不是將雙匯發(fā)展作為一個(gè)整體上市，或因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易業(yè)務(wù)的高額利潤，如果能將其包裝成一個(gè)單獨(dú)的板塊上市，更有利于向投資者講述一個(gè)美好的故事，將有助于提升其估值水平。如若機(jī)構(gòu)投資者得以高位退出，萬隆等管理層也將順勢獲得控股地位。但如果將其與雙匯發(fā)展作為一個(gè)整體上市，則很難達(dá)到這樣的目標(biāo)。

但人算不如天算，該上市方案最后一步功虧一簣。雖然通過資產(chǎn)注入，萬洲國際也有所得，其在雙匯發(fā)展的持股比例由股改后的51.45%上升到73.26%（其中雙匯集團(tuán)持有60.24%，羅特克斯持有13.02%），但終究沒有實(shí)現(xiàn)收購雙匯發(fā)展關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)并單獨(dú)上市的目的，鼎暉等眾多機(jī)構(gòu)投資者一時(shí)無法退出，只能暫時(shí)蟄伏，靜待另一個(gè)機(jī)會(huì)的出現(xiàn)。但在這個(gè)過程中，鼎暉和萬隆也沒有停止運(yùn)作，只不過接下來的主角換成了萬隆，萬洲國際的股權(quán)調(diào)整也進(jìn)入新的階段。

萬氏平衡術(shù)

在鼎暉欲將雙匯發(fā)展的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)于境外獨(dú)立IPO計(jì)劃失敗之后，年逾70的雙匯掌門人萬隆從幕后走到臺(tái)前，萬洲國際的資本運(yùn)作大戲進(jìn)入第二階段。此階段從2010年起至萬洲國際于香港完成IPO止。

萬隆縱橫捭闔，大施平衡之術(shù)，萬洲國際上市終得以“修成正果”。仔細(xì)品味萬氏手法，其核心是將雙匯管理層和一干機(jī)構(gòu)投資者的利益進(jìn)行了很好的撮合和平衡。

首先看雙匯管理層的核心關(guān)切所在。此時(shí)，雙匯管理層已經(jīng)間接持有雙匯的部分股權(quán)，但仍少于鼎暉所控制的比例。即使把常年合作伙伴所控制的股權(quán)算上，也沒能超過鼎暉。這意味著一旦鼎暉行使大股東權(quán)力，管理層的意志將無法徹底地落地。雙匯管理層必須要確保自己對(duì)雙匯業(yè)務(wù)話語權(quán)的絕對(duì)影響。為此，萬隆實(shí)施了曲線救援的策略。

首先，雙匯管理層設(shè)立了一家名為運(yùn)昌公司的境外持股機(jī)構(gòu)，作為員工期權(quán)的載體。設(shè)立后，運(yùn)昌公司從Shine B手中受讓了萬洲國際1.05%股權(quán)，隨后萬洲國際向運(yùn)昌公司增發(fā)，相當(dāng)于增資擴(kuò)股后萬洲國際約5%的股份，上述動(dòng)作完成后，運(yùn)昌公司將持有增資擴(kuò)股后萬洲國際6%的股權(quán)。萬洲國際則以這6%的股權(quán)作為期權(quán)池，對(duì)雙匯管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施員工獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。該計(jì)劃同時(shí)規(guī)定，萬隆全權(quán)決定誰能進(jìn)入期權(quán)計(jì)劃，獲得多少股份，并且要求所獲得期權(quán)的人在獲得股份時(shí)，須出具一份允許雄域公司代其行使投票權(quán)和表決權(quán)的永久承諾，從而確保運(yùn)昌公司所擁有股份對(duì)應(yīng)的投票權(quán)和表決權(quán)能全部按雄域公司的指令行使。

根據(jù)這個(gè)結(jié)果，萬隆在萬洲國際所能控制的股比達(dá)到了36.23%（原先持有31.82%被攤薄到30.23%），有一定程度上升，但仍低于攤薄后鼎暉控制的47.88%左右股權(quán)（萬洲國際增發(fā)526萬股，股本擴(kuò)大至約105.26萬美元，鼎暉股本因轉(zhuǎn)讓1.05%股權(quán)減少到50.4萬美元）。

為幫助萬隆徹底取得對(duì)萬洲國際的控股權(quán)，使其安心，2010年11月，鼎暉等機(jī)構(gòu)投資者又對(duì)萬洲國際的股權(quán)架構(gòu)進(jìn)行了一番重組，拆除Shine B和Shine D兩家公司，由機(jī)構(gòu)投資者直接持股萬洲國際。在這個(gè)過程中，鼎暉、高盛、淡馬錫三家主動(dòng)減持所持股份，分別減持4.18%、0.71%和1.95%，合計(jì)減持6.84%。減持后鼎暉的持股比例下降到33.71%，低于萬隆控制的36.23%股權(quán)比例，萬隆成為萬洲國際第一大股東（圖5）。而這三家機(jī)構(gòu)投資者所減持的股份，除了新天域受讓約1.01%之外，主要由曹俊生控制的Profit受讓，接收了大約5.83%股份。

為穩(wěn)妥起見，萬隆還對(duì)股份的投票權(quán)進(jìn)行了設(shè)置。具體是，在萬洲國際股東會(huì)以投票方式表決普通決議（指過半數(shù)股東投票通過的決議）時(shí)，雄域公司及運(yùn)昌公司所持股份的每1股擁有2股的投票權(quán)，其他股東則還是按1股1票的投票權(quán)。根據(jù)該安排，雄域公司及運(yùn)昌公司擁有萬洲國際股東會(huì)的股份所對(duì)應(yīng)的表決權(quán)比例達(dá)到53%左右，處于絕對(duì)控制。按常規(guī)，股東會(huì)普通決議一般就能囊括一個(gè)企業(yè)重大的經(jīng)營管理決策事項(xiàng)。由此，萬隆率領(lǐng)的管理層就實(shí)現(xiàn)了對(duì)雙匯業(yè)務(wù)的有效控制。

不僅在股東會(huì)，在董事會(huì)投票機(jī)制設(shè)計(jì)上也是如此，當(dāng)時(shí)萬洲國際董事會(huì)由5名人員組成，其中由雄域公司派出2名，但雄域公司在萬洲國際任命董事時(shí)每人擁有2票表決權(quán)，其他董事?lián)碛?票表決權(quán)，即雄域公司在萬洲國際董事會(huì)表決權(quán)比例超過半數(shù)，也處于絕對(duì)控制。通過這樣的設(shè)計(jì)，萬隆以相對(duì)第一大股東的地位，獲得絕對(duì)控股股東才擁有的大部分權(quán)力，萬洲國際的控制權(quán)由鼎暉轉(zhuǎn)移到了萬隆為首的管理層。

此處值得玩味的是，此時(shí)的萬隆已是萬洲國際相對(duì)第一大股東，何必在投票權(quán)上如此煞費(fèi)苦心？是不是在拆除Shine B公司過程中，曹俊生受讓股權(quán)的行為并不那么徹底呢？

不過，嘗到這一甜頭的萬隆，在后續(xù)運(yùn)作中把這種模式的作用發(fā)揮到了極致。在完成收購史密斯菲爾德后，萬洲國際又實(shí)施了新的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向持股平臺(tái)High Zenith發(fā)行了3.51億股。同時(shí)，為“表彰”萬隆和楊摯君在收購史密斯菲爾德時(shí)的“突出貢獻(xiàn)”，為兩人單獨(dú)設(shè)立激勵(lì)計(jì)劃，其中向萬隆控制的順通控股有限公司（以下簡稱順通）獎(jiǎng)勵(lì)5.73億股，向楊摯君掌控的裕基環(huán)球有限公司（以下簡稱?；┆?jiǎng)勵(lì)2.46億股。這三家公司與運(yùn)昌公司基本一樣，不僅承諾所擁有股份對(duì)應(yīng)的投票權(quán)和表決權(quán)全部按雄域公司的指令行使，而且在股份投票權(quán)設(shè)置上也是一致。稍有不同的是，萬洲國際董事會(huì)改為由6名董事組成，其中雄域公司委派董事由2名增加至4名，董事的投票權(quán)回歸到1人1票，因?yàn)榇藭r(shí)雙匯管理層在萬洲國際董事會(huì)席位由之前不足半數(shù)上升到2/3（在上市前夕，為滿足香港資本市場要求，萬洲國際解除了同股不同權(quán)的設(shè)置，所有股東均按1股對(duì)1票的表決權(quán)進(jìn)行表決）。

鼎暉的利益自保

萬隆多年的夢想終得實(shí)現(xiàn)，但以鼎暉為首的機(jī)構(gòu)投資者利益怎么保證呢？在雙匯管理層徹底掌控雙匯業(yè)務(wù)后，如果不愿意將萬洲國際上市，偏安一隅，自己將如何退出？畢竟此時(shí)鼎暉等投資機(jī)構(gòu)已入股4年左右的時(shí)間了，何時(shí)能上市退出，又不得而知。按照一般基金的7-10年的存續(xù)周期，有可能面臨退出壓力問題。甚至在極端情況下，如果在萬洲國際外又出現(xiàn)大量的關(guān)聯(lián)交易公司，怎么辦？在這場博弈中，鼎暉為首的投資機(jī)構(gòu)主要采取了以下應(yīng)對(duì)措施。

第一招：限定運(yùn)昌公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的時(shí)間。

運(yùn)昌公司所持有6%股權(quán)，并不是一次性全部到位，而是從2012-2014年分3年實(shí)施，而且每年兌現(xiàn)股份比例不得超過2%。這樣就拉長了雙匯管理層在股東會(huì)控制萬洲國際的時(shí)間，而且在股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)上，鼎暉也大有文章可做。

第二招：鼎暉掌舵人進(jìn)入董事會(huì)，

直接介入日常事務(wù)，增強(qiáng)投資機(jī)構(gòu)影響力。

為應(yīng)對(duì)雙匯管理層在董事會(huì)日益增強(qiáng)的話語權(quán)，萬洲國際自2010年11月起設(shè)置副董事長職位，由鼎暉投資總裁焦樹閣擔(dān)任。焦樹閣也由此開始直接參與雙匯日常事務(wù)的決策和管理，并與萬洲國際董事長萬隆形成“奇妙”的組合。可以想象的是，盡管雙匯管理層在董事會(huì)投票權(quán)超過半數(shù)，但做決策時(shí)面對(duì)大股東的掌舵人，如何做得更加合理也是需要掂量掂量的。

在萬洲國際股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃上，鼎暉也把自己的影響力滲透進(jìn)去。根據(jù)萬洲國際招股書披露，對(duì)于High Zenith股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的受讓者、受讓數(shù)目、受讓條件等，均由萬隆和焦樹閣共同選擇加以確定。毫無疑問，這種機(jī)制設(shè)置，為鼎暉在雙匯集團(tuán)中貫徹自己的想法創(chuàng)造了非常好的外部條件。

第三招：雙匯發(fā)展高比例分紅，

機(jī)構(gòu)投資者的賬面收益變成現(xiàn)實(shí)收益。

上面兩招更多的著眼點(diǎn)是放在中長期效果監(jiān)管上，對(duì)于短期利益，對(duì)于基金回報(bào)壓力，鼎暉等機(jī)構(gòu)投資者采取了兩方面的措施，主要的側(cè)重點(diǎn)在于不斷提高雙匯發(fā)展的現(xiàn)金分紅比例。

雙匯發(fā)展一直是A股市場上高比例分紅的代表企業(yè)，派息比率（當(dāng)年派息額/同年總盈利）一直比較高，但仔細(xì)分析，在2010年前后，雙匯發(fā)展的派息比率先減后增，走勢非常有趣，這也許蘊(yùn)含了意圖增厚資本待上市變現(xiàn)退出，但上市失敗后，立即恢復(fù)歷史分紅水平的邏輯在里面（表1）。反映在具體的分紅數(shù)據(jù)上，萬洲國際進(jìn)入雙匯發(fā)展后，累計(jì)分紅33.31億元，尤其是在2010年注入雙匯發(fā)展關(guān)聯(lián)資產(chǎn)后的2012-2013年，兩年時(shí)間萬洲國際就從雙匯發(fā)展分走約22億元現(xiàn)金，占其分紅所得總額的66%。根據(jù)萬洲國際的權(quán)益比例，鼎暉等機(jī)構(gòu)分享了其中的大部分收益，既落袋為安，又有效緩解了基金的退出壓力。

在2013年，為完成史密斯菲爾德收購資金的籌集，羅特克斯將其持有的雙匯發(fā)展所有股份予以質(zhì)押貸款。為償還境外銀行貸款，萬洲國際、羅特克斯及雙匯集團(tuán)在貸款協(xié)議中向境外銀行承諾，雙匯發(fā)展將按不低于每年可分配利潤70%的比例用于分紅。雙匯發(fā)展成為萬洲國際一頭名副其實(shí)的現(xiàn)金“奶牛”。

除了分紅之外，鼎暉引入新的基金接盤原基金持有的股份，可能也是為緩解基金退出壓力，這或許也是鼎暉專門設(shè)立4期投資基金入股而萬洲國際股本并沒有因此而增加的原因。

就這樣，自2010年開始，萬隆和鼎暉各取所需，相安無事。根據(jù)公開信息，直到2013年完成收購史密斯菲爾德之前，除了曹俊生在2011年轉(zhuǎn)讓了大約1億股權(quán)給上達(dá)資本（Ascendent Capital）之外，萬洲國際的股權(quán)架構(gòu)基本沒有發(fā)生重大變化。

在萬洲國際成長史上，一個(gè)比較有意思的現(xiàn)象是，一旦萬洲國際收購了新資產(chǎn)，萬洲國際的股權(quán)結(jié)構(gòu)就要發(fā)生一次重大變化，上一次是2009年重組雙匯發(fā)展關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的時(shí)候，這一次則是在收購史密斯菲爾德之后?；蛟S，伴隨著資產(chǎn)收購的完成，一個(gè)上市退出的窗口機(jī)會(huì)就隨之出現(xiàn)了。而最近一次的股權(quán)調(diào)整，在一定程度上也反映出萬隆和鼎暉之間的“默契”。

第四招：鼎暉增持萬洲國際股權(quán)。

這一次股權(quán)調(diào)整的特征是，除萬隆控制的雄域公司及運(yùn)昌公司、High Zenith、順通、?；?個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃載體和淡馬錫控制的Dunearn外，萬洲國際的其他投資者們似乎像約好了一樣，都把自己持有了數(shù)年的股份在萬洲國際上市前夜進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行為都發(fā)生在2013年的11月份，一股轉(zhuǎn)讓“風(fēng)潮”在萬洲國際財(cái)務(wù)投資者中“莫名”掀起：高盛向Ample Colour轉(zhuǎn)讓0.94億股；新天域向其投資者SBI Holdings（日本互聯(lián)網(wǎng)金融集團(tuán)）、MacRitchie分別轉(zhuǎn)讓0.78億股等。相較高盛和新天域兩家在股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，還持有大部分萬洲國際股權(quán)的情況而言，曹俊生和郭氏兄弟則是轉(zhuǎn)讓了相當(dāng)數(shù)量的股份，其行為尤為引人注目（表2）。

分析曹俊生和郭氏兄弟的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，可以找到太多的共同點(diǎn)：轉(zhuǎn)讓比例都在所持股份的50%左右、轉(zhuǎn)讓的對(duì)象都是鼎暉新設(shè)的三家投資基金，更蹊蹺的是，曹俊生轉(zhuǎn)讓后還持有5億股，這一持股數(shù)與曹俊生最早的持股數(shù)驚人地一致。換句話說，曹俊生把之前受讓鼎暉的股權(quán)又全部退還給了鼎暉。這難道僅僅是“巧合”么？或許鼎暉在此時(shí)增持萬洲國際股份，只不過是還原事實(shí)的本來面目：為減少萬隆對(duì)控股權(quán)的擔(dān)憂，先將自己的股份“轉(zhuǎn)讓”給雙方都信任的第三方由其“保管”，并約定待萬隆徹底取得控股權(quán)后或者萬洲國際上市時(shí)予以還原。

無論鼎暉增持萬洲國際股份的真相如何，在受讓了曹俊生和郭氏兄弟轉(zhuǎn)讓的大部分股份后，鼎暉通過其先后設(shè)立的7家持股持股平臺(tái)累計(jì)持有萬洲國際38.057%股權(quán)，但萬隆此時(shí)也通過雄域公司等5家公司擁有萬洲國際42.605%的股權(quán)，終于在控股地位上如償所愿（表3）。但一方面，萬隆持有的股份中一部分是股權(quán)激勵(lì)股份，行權(quán)尚待時(shí)日，另一方面，即使全部行權(quán)，該比例仍低于以鼎暉為首機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)持有的49.79%股份?？紤]到這些機(jī)構(gòu)投資者利益高度一致，萬隆在他們沒有完全退出之前，依然不能掉以輕心，還需要在眾多投資者中間“走鋼絲”。

鼎暉等機(jī)構(gòu)在入股雙匯發(fā)展后，持股數(shù)一直沒有發(fā)生減少，反而因?yàn)樽⑷腚p匯發(fā)展關(guān)聯(lián)資產(chǎn)而大幅增加，在這表面的堅(jiān)守下，實(shí)則暗潮涌動(dòng)。以萬隆為首的雙匯管理層和以鼎暉為首的投資機(jī)構(gòu)，為了各自的終極目的和利益相互爭斗，見招拆招，博弈不斷。萬隆以雙匯發(fā)展超高額分紅以及放棄部分股權(quán)激勵(lì)對(duì)象確認(rèn)權(quán)等為代價(jià)，以相對(duì)控股股東地位獲得絕對(duì)控股股東權(quán)力，而鼎暉則以讓渡部分話語權(quán)為代價(jià)，將投資收益部分落袋為安。雙方取得了暫時(shí)的平衡。維系這種平衡或者緩沖器的可能是曹俊生或其他人，其在萬洲國際股權(quán)的異常變動(dòng)，也從側(cè)面反映出萬隆和鼎暉之間的平衡是一種脆弱的平衡。萬隆要擺脫走鋼絲的狀態(tài)，就必須要徹底解決鼎暉等投資機(jī)構(gòu)退出的問題。

解決問題的機(jī)會(huì)出現(xiàn)在史密斯菲爾德股東有意出售股權(quán)的時(shí)候。如果萬洲國際能得以收購，其上市也就有了一個(gè)很好的題材。果不其然，在以杠桿收購方式完成對(duì)史密斯菲爾德的重組后，萬洲國際立即啟動(dòng)了上市，并且在短短一年時(shí)間內(nèi)兩度沖擊香港資本市場，焦急之情，溢于言表。

依照常理，萬州國際應(yīng)按照杠桿收購的一般規(guī)則，對(duì)史密斯菲爾德進(jìn)行一番資產(chǎn)重構(gòu)和債務(wù)重組，在理順與雙匯發(fā)展的業(yè)務(wù)關(guān)系之后再行上市，從某種意義上講，上市只是水到渠成的事情，到時(shí)進(jìn)行上市應(yīng)不會(huì)像現(xiàn)在這樣如此折騰，新股發(fā)行價(jià)格也不會(huì)一降再降。種種不合常理的舉動(dòng)后面，萬洲國際究竟在擔(dān)憂什么？萬洲國際給出的理由是償還并購債務(wù)的需要，但真正的原因是這樣的嗎？

債務(wù)面紗

萬洲國際收購史密斯菲爾德融資48.25億美元，從來源上看大體分為兩類：一類是銀團(tuán)定期貸款39.25億美元；另一類是Merger Sub所發(fā)行優(yōu)先無抵押票據(jù)9億美元。萬洲國際只披露了Merger Sub發(fā)行的票據(jù)到期時(shí)間分別是在2018年和2021年，對(duì)于其他38.25億美元債務(wù)何時(shí)到期沒有進(jìn)行詳細(xì)披露。但根據(jù)其資產(chǎn)負(fù)債表，可以大致對(duì)38.25億美元的到期日進(jìn)行分析。

在2013年萬洲國際收購史密斯菲爾德后，萬洲國際的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生重大變化，負(fù)債額凈增約100億美元，資產(chǎn)負(fù)債率也從2012年的27.08%急劇上升到77.83%，已處于比較危險(xiǎn)的邊緣（表4）。

進(jìn)一步分析其債務(wù)增加近100億美元的原因，可以清晰地發(fā)現(xiàn)，這些債務(wù)主要由兩部分組成，一是經(jīng)營性債務(wù)由5.96億美元增加到了19.97億美元，增加約14億美元；二是長短期借款由1.9億美元增加到74.32億美元，增加約72億美元，此外另有遞延所得稅債務(wù)增加8.2億美元和預(yù)計(jì)退休福利負(fù)債增加5.16億美元（這兩部分主要是史密斯菲爾德原有債務(wù)）。也就是說，萬洲國際增加的債務(wù)負(fù)擔(dān)中，需要用上市所募集資金予以歸還的債務(wù)只有74.32億借款，其他債務(wù)則可以依靠日常的生產(chǎn)經(jīng)營加以解決，不必借助額外的增量資金支持。

這74.32億美元借款，又可以主要分成三部分：雙匯發(fā)展約0.32億美元（其中短期借款1.89億元，折合0.31億美元；長期0.06億元，折合 0.01億美元）；史密斯菲爾德30.46億美元（其中短期借款0.49億美元，長期借款29.97億美元）以及為收購史密斯菲爾德而發(fā)生的借款約43.54億美元（與48.25億美元收購價(jià)格有差異主要是因?yàn)槭访芩狗茽柕?9.97億元長期借款含有資本租賃責(zé)任形成的負(fù)債，這部分債務(wù)應(yīng)歸屬于經(jīng)營性債務(wù)，由于具體金額在招股書中沒有披露導(dǎo)致無法分割。但最終差異不大，不影響分析過程及結(jié)論）。也就是說，拋開49億美元收購行為形成的債務(wù)，萬洲國際短期借款約為0.81億美元，長期借款約為29.98億美元。

而根據(jù)萬洲國際披露的信息，74.32億美元大部分由1年以上債務(wù)組成，其中3-5年的債務(wù)約占了2/3左右（表5）。

結(jié)合上述分析可知，萬洲國際49億美元貸款預(yù)計(jì)有6.8億美元左右屬于1年內(nèi)到期的短期借款，即使1-2年期的3.06億美元全部屬于收購貸款，那么也有將近40億美元屬于三年及以上的收購貸款。換而言之，萬洲國際在未來兩年內(nèi)，至多只有10億美元的債務(wù)需要清償。而萬洲國際控股的雙匯發(fā)展，在2013年度就實(shí)現(xiàn)凈利潤58.73億元，折合9.52億美元，而史密斯菲爾德在2013年財(cái)年也實(shí)現(xiàn)凈利潤1.84億美元。況且，憑借萬洲國際的實(shí)力，對(duì)這10億美元進(jìn)行展期、置換也是有相當(dāng)?shù)目臻g。面對(duì)這樣的盈利基礎(chǔ)、償債時(shí)間和騰挪空間，萬洲國際為何一而再、再而三地“迫不及待”要上市呢？

對(duì)賭疑云

萬洲國際今年IPO時(shí)，實(shí)際上拿出了三套方案，從最初的高歌猛進(jìn)到最后的落地，幾經(jīng)周折。發(fā)行股份數(shù)大幅度調(diào)整、募資額大幅度縮水、估值水平一路走低。最后方案的估值水平及倍數(shù)、融資額相當(dāng)于最初的一半甚至是一半不到（表6）。

一般而言，一家公司上市的目的，主要還是出于融資以及獲得資本運(yùn)作平臺(tái)的需要。從這個(gè)角度來看，萬洲國際實(shí)施如此激進(jìn)的上市方案就頗令人費(fèi)解。這個(gè)疑惑不僅體現(xiàn)在債務(wù)面紗上，萬洲國際上市的估值倍數(shù)更是如此。

萬洲國際此次上市的估值最終是16.59倍市盈率，而2013年收購史密斯菲爾德的市盈率倍數(shù)是13.61，雙匯發(fā)展2013年的市盈率倍數(shù)是26.62，也就是說，萬洲國際以犧牲雙匯發(fā)展的估值來促成上市。那還不如直接將雙匯發(fā)展在H股再次上市來得痛快。但這樣，萬洲國際就難以名正言順地將上市所募資金用于史密斯菲爾德的發(fā)展了。

萬洲國際焦急上市的真正原因或許在于對(duì)賭。表面上看，當(dāng)初鼎暉等投資者進(jìn)入雙匯發(fā)展時(shí)，并沒有與萬隆等雙匯管理層簽署對(duì)賭協(xié)議，但實(shí)質(zhì)上，這份對(duì)賭協(xié)議是存在的，具體的表現(xiàn)形式就是萬洲國際實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，或許激勵(lì)目標(biāo)之一就是2014年上市。

萬洲國際分別在2011年底和2013年底實(shí)施了兩次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，計(jì)劃一旦完成，意味著萬隆將徹底在持股比例上超過鼎暉，獲得控股權(quán)。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，大多數(shù)情況下只是給企業(yè)骨干人員一定比例的股份獎(jiǎng)勵(lì)，很少有通過實(shí)施股權(quán)激勵(lì)向企業(yè)骨干讓渡控股權(quán)的情況發(fā)生。因此，從本質(zhì)和實(shí)際效果來看，萬洲國際的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃就是一份對(duì)賭協(xié)議，只不過萬隆獲得控股權(quán)的方式是通過萬洲國際低價(jià)增發(fā)股份而不是老股東轉(zhuǎn)讓股份完成的。

進(jìn)一步分析，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中最核心的對(duì)賭部分應(yīng)是給萬隆發(fā)行的5.73億股股份，這部分股份占萬洲國際4.9%股份，而萬隆與鼎暉在萬洲國際最終的持股比例分別是42.605%和38.057%，相差4.548%。

如果上述推論成立，萬洲國際上市背后的邏輯就展現(xiàn)出來：圍繞雙匯業(yè)務(wù)的控制權(quán)，萬隆和鼎暉之間簽署了一份表面是股權(quán)激勵(lì)實(shí)際是對(duì)賭協(xié)議的文件。為了盡快在法律層面兌現(xiàn)自己的控制權(quán)，萬隆與鼎暉進(jìn)行了反復(fù)博弈，互相妥協(xié)，并不惜借助曹俊生等人的力量獲得“緩沖”。在收購史密斯菲爾德后，萬洲國際以高昂的姿態(tài)進(jìn)入資本市場，機(jī)構(gòu)投資者樂得套現(xiàn)少量股權(quán)，而萬隆在機(jī)構(gòu)投資者套現(xiàn)老股后又能進(jìn)一步增強(qiáng)控制力。似乎萬事俱備，只欠東風(fēng)。

但事與愿違，資本市場的冷清迫使萬隆不得不放下身段，不惜降低估值水平和融資額來實(shí)現(xiàn)上市獲得增量資金，通過削減財(cái)務(wù)費(fèi)用為完成股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃保駕護(hù)航，但此時(shí)的鼎暉顯然不會(huì)以低價(jià)出售自己的股份，這又成為萬隆的一道緊箍咒。

萬洲國際上市后，機(jī)構(gòu)投資者退出的通道已經(jīng)打通，萬隆又將如何發(fā)揮自己的手段，讓這些機(jī)構(gòu)投資者心甘情愿地退出，無疑是接下來又一場引人矚目的大戲。

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