表外自愿性信息披露研究述評與展望*

陳勁松

【摘要】 表外自愿性信息披露作為企業(yè)信息對外報送的補充和深化，是提高企業(yè)信息披露質(zhì)量的有效方式。文章對國內(nèi)外相關(guān)文獻進行梳理，認為企業(yè)表外自愿性信息披露具有交易、管理層報酬、企業(yè)控制權(quán)競爭、管理層能力傳遞、降低訴訟成本等動機，其披露程度受到企業(yè)特征、財務(wù)狀況、企業(yè)業(yè)績、公司治理等因素的影響，且可以通過構(gòu)造信息披露指數(shù)等多種方式進行度量，并具有導(dǎo)致股價上漲等經(jīng)濟后果。研究有助于深化現(xiàn)有表外自愿性信息披露的理論基礎(chǔ)，并具有一定的政策啟示。

【關(guān)鍵詞】 表外自愿性信息披露； 披露動機； 經(jīng)濟后果

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）21-0078-03

表外自愿性信息是指在強制性披露的信息之外企業(yè)主動對外披露的信息，用以進一步說明企業(yè)的財務(wù)狀況、或有事項或未來發(fā)展預(yù)測。

一、表外自愿性信息披露的動機

最早提出自愿性信息披露概念的是Akerlof（1970），他認為市場參與者出于各種原因往往具有自愿性信息披露的動機。

1.交易動機。資本市場上的信息不對稱會導(dǎo)致投資者對風(fēng)險的不同預(yù)期，從而增加企業(yè)的外源融資成本。為了降低融資成本、促進資本市場上的交易，企業(yè)會自愿選擇披露表外信息（Myers and Majluf，1984）。對于比投資者擁有更多企業(yè)相關(guān)信息的管理者而言，較多地披露企業(yè)未來的發(fā)展前景等信息，將影響企業(yè)行為決策（Healy and Palepu，2001）。Lang and Lundholm（1993）研究發(fā)現(xiàn)，市場對企業(yè)信息披露給予的評級越高，企業(yè)發(fā)行證券的可能性及成功幾率越大，因此在證券發(fā)行前半年進行自愿性表外信息披露的企業(yè)數(shù)量顯著增加。

2.管理層報酬動機。股票期權(quán)是管理層報酬的重要形式之一。擁有看漲期權(quán)的管理層，為了獲取更多的收益，會在期權(quán)到期之前提前釋放壞消息而延遲披露好消息（Aboody and Kasznik，2000）。同時，擁有股票期權(quán)的管理層也會加大表外信息的披露力度，以提高企業(yè)股票的流動性（Noe，1999）。

3.企業(yè)控制權(quán)競爭動機。管理層為降低因企業(yè)股票價值被低估而被更換的風(fēng)險，往往選擇較多地披露表外信息，尤其是企業(yè)將來的盈利預(yù)測信息（Deangelo，1988；Brennan，1999），而非自愿離任的企業(yè)高管比自愿離任的更傾向于主動披露企業(yè)的正面信息（Kwak，2004）。

4.管理層能力傳遞動機。企業(yè)的市場價值從一個側(cè)面反映了投資者對企業(yè)管理層能力的評價，投資者越早了解企業(yè)未來的發(fā)展前景及將來可能的變革，對管理者能力越會給予較高的評價（Healy and Palepu，2001）。因此，管理層往往自愿披露已掌握的信息以表明他們對未來形勢的準確判斷和應(yīng)對預(yù)期。

5.降低訴訟成本動機。Healy and Palepu（2001）認為，管理者在進行表外信息披露時，需要權(quán)衡訴訟成本和企業(yè)機密泄露的代價。由于投資者對股價壞消息的反應(yīng)程度大于對好消息的反應(yīng)，投資者因股價下跌導(dǎo)致?lián)p失時可能會為彌補損失而提起訴訟。為降低由于信息披露不及時或不充分而導(dǎo)致的訴訟成本，企業(yè)管理層選擇自愿披露可能會導(dǎo)致投資者損失的壞消息（Skinner，1994）。

也有學(xué)者研究認為，自愿性信息披露會較多泄露企業(yè)的商業(yè)機密，從而降低企業(yè)的市場競爭力。因此，管理層一般會盡量減少表外自愿性信息的披露數(shù)量及內(nèi)容，以更好地保護企業(yè)的核心機密（Wagenhofer，1990；Gigler，1994）。

二、表外自愿性信息披露的影響因素

1.企業(yè)特征。除主觀動機之外，企業(yè)表外自愿性信息披露還受到多重因素的影響，企業(yè)特征是最重要的影響因素之一。在對瑞典的90家企業(yè)1985年年報進行研究分析后，Cooke（1992）發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、企業(yè)是否上市、企業(yè)國際化程度等企業(yè)特征與表外信息的自愿披露顯著相關(guān)。企業(yè)規(guī)模越大，自愿披露表外信息的程度越高（Lang和Lundholm，1993），企業(yè)規(guī)模與表外信息自愿性披露的顯著相關(guān)關(guān)系在墨西哥（Chow和Wong-Boren，1987）、日本（Cooke，1992）、英國（Meek et al.，1995）、新西蘭（Hossain et al.，2006）、澳大利亞（Mitchell，1995）、西班牙（Inchausti，1997）、法國（Depoers，2000）、新加坡（Eng和Mak，2003）、美國（Gazzar et al.，2008）、中國（方紅星等，2009）等世界多個國家和地區(qū)的多項研究中都得到實證的檢驗。此外，企業(yè)上市地點（Ferguson et al.，2002）、是否家族企業(yè)（Ali et al.，2007）、終極控制人控制權(quán)（馬忠和吳翔宇，2007）等特征也會對企業(yè)表外自愿性信息的披露產(chǎn)生顯著影響。

2.企業(yè)財務(wù)狀況。Zimmerman（1981）以美國上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價值及財務(wù)杠桿是影響企業(yè)自愿披露表外信息的主要因素。Jensen（1986） and Barako et al.（2006）都以企業(yè)負債水平為研究切入點，發(fā)現(xiàn)其與表外信息的自愿性披露呈負相關(guān)關(guān)系。

3.企業(yè)業(yè)績。部分學(xué)者認為盈利狀況好的企業(yè)更樂于主動披露更為詳細的表外信息以加大企業(yè)競爭優(yōu)勢（Inchausti，1997），表外自愿性信息披露程度與盈利能力顯著正相關(guān)（Bowman and Haire；1975）。也有部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利狀況差的時候會更多地自愿進行表外信息披露（Skinner，1994；Miller，2002；Houston et al.，2010）。

4.公司治理。衡量公司治理水平的指標很多，各學(xué)者的研究也從不同的角度展開。

（1）股權(quán)分散程度。股權(quán)集中度低的企業(yè)，外部股東為了維護自身利益，往往會要求較高的企業(yè)信息披露程度。因此，股權(quán)分散程度與表外信息披露程度呈正向關(guān)系（Chau and Gray，2002；Wang et al.，2008）。在細分持股方式后，國內(nèi)部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)自愿表外信息披露與法人持股顯著正相關(guān)（Xiao et al.，2004），但有部分學(xué)者認為政府和法人持股對企業(yè)表外自愿性信息披露無顯著影響，控股股東和外資持股則會有顯著的正向影響（Xiao and Yuan，2007）。

（2）獨董比例。能有效反映企業(yè)管理層能否進行有效管理的獨立董事比例也會對表外自愿性信息披露產(chǎn)生影響。多項研究發(fā)現(xiàn)，獨董比例越高，自愿披露表外信息的程度越高（Lefwich，1981；方紅星等，2009）。

（3）管理層持股比例。管理層持股比例較低時，管理層往往傾向于為自己謀福利，會出現(xiàn)代理問題，使得投資者監(jiān)管成本增加。為降低監(jiān)督成本，管理層會主動披露更多的表外信息（Jensen and Meckling，1976）。在對新加坡（Eng and Mak，2003；Luo et al. 2006）、芬蘭（Schadewitz and Blevins，1998）、美國（Hossain et al.，2006）等國上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)進行的研究中也支持了這一觀點。但國內(nèi)部分學(xué)者的研究卻得出不一樣的觀點。羅煒和朱春艷（2010）研究發(fā)現(xiàn)股東與管理層之間的代理成本越高，管理者表外信息自愿性披露的程度越低。萬鵬和曲曉輝（2012）以企業(yè)營收計劃的披露為研究對象，也得出類似結(jié)論。這種中外研究結(jié)論的差異可能源于各國對信息披露的不同要求，以及我國特殊的經(jīng)濟背景與市場環(huán)境。

此外，審計質(zhì)量也是影響表外自愿性信息披露的又一因素，選擇國際四大的企業(yè)比非國際四大的企業(yè)更有意愿披露表外信息（Xiao et al.，2004；Wang et al.，2008）。

三、表外自愿性信息披露的經(jīng)濟后果

對于企業(yè)而言，信息披露是否及時或充分將影響企業(yè)的市場股價表現(xiàn)，表外信息披露的增加會導(dǎo)致股價上漲（Healy et al.，1999）。Gelb and Zarowin（2000）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息披露水平的評級越高，企業(yè)市場股價表現(xiàn)越好，未來收益也高于信息披露水平較低的企業(yè)。而企業(yè)自愿披露的表外信息越多，外部財務(wù)分析師對企業(yè)未來的預(yù)測越與企業(yè)管理層相近（Lang and Lundholm，1993）。薛爽等（2010）以“管理層討論與分析”為對象研究發(fā)現(xiàn)表外自愿性信息披露有助于投資者預(yù)測，具有顯著的市場效應(yīng)。洪劍峭和皮建屏（2002）、童馴（2003）的研究也支持上市公司業(yè)績預(yù)告具有顯著市場預(yù)期效應(yīng)的觀點。

四、表外自愿性信息披露的度量

對于表外自愿性信息披露的度量，主要有以下幾種方式：

1.構(gòu)造自愿性信息披露指數(shù)。該指數(shù)依據(jù)上市企業(yè)所在地有關(guān)的信息披露法規(guī)和企業(yè)報告內(nèi)容，從中選擇適當?shù)闹笜?，根?jù)企業(yè)情況給指標賦值。國內(nèi)外很多研究都采用了這種指標構(gòu)造的方法（Botosan，1997；馬忠和吳翔宇，2007；Francis et al.，2008）。

2.參照權(quán)威部門發(fā)布的信息披露指數(shù)。一些權(quán)威部門會對企業(yè)信息披露給予評價，部分研究就采用這類評價作為表外自愿性信息披露的替代變量。如美國投資管理研究聯(lián)合會對企業(yè)信息披露質(zhì)量的評級（Healy et al.，1999）、臺灣證券暨期貨市場發(fā)展基金會的“信息披露評鑒系統(tǒng)”的評量結(jié)果（林有志和張雅芳，2007），以及深交所對上市企業(yè)的信息披露評價指標（董鋒和韓立巖，2006；曾穎和陸正飛，2006）等。但是，這些部門發(fā)布的質(zhì)量評級指數(shù)大多是對上市企業(yè)信息披露整體而言，并不僅僅包括對表外自愿性信息披露的衡量，可能會出現(xiàn)一定的偏差。

3.直接指標替代。也有部分研究采用直接指標替代方式來衡量企業(yè)表外自愿性信息披露水平，如Pownall and Waymire（1989）、Noe（1999）等采用管理者盈利預(yù)測指標；Tasker（1998）、Frankel et al.（1999）使用公司的公開電話會議次數(shù)；汪煒和蔣高峰（2004）使用上市企業(yè)臨時公告和季度報告數(shù)量。這類替代指標直接針對企業(yè)表外信息披露的某一方面，與研究目的更為貼近，但可能會導(dǎo)致片面的判斷。

五、總結(jié)及研究展望

信息在資本市場上發(fā)揮著重要的作用，對公眾進行表外信息的主動披露和風(fēng)險提示是提高信息質(zhì)量的必要方式。通過對上述文獻進行梳理可知，國外表外自愿性信息披露研究主要是以一般企業(yè)為對象，從表外信息自愿性披露的交易動機、影響因素及經(jīng)濟后果等方面進行研究，研究大多以定量的實證研究為主。國內(nèi)研究中，早期較多為定性研究，近年來定量的實證研究逐漸成為主流。定性研究大多是對企業(yè)表外自愿性信息披露的現(xiàn)狀、必要性和內(nèi)容進行探討，往往缺乏具體的制度設(shè)計與詳細的披露方法研究，對實務(wù)的指導(dǎo)有限。定量研究在研究模型與表外自愿性信息披露質(zhì)量的衡量上，部分直接采用國外模型，缺乏對模型是否適用我國上市企業(yè)的驗證。

鑒于以往文獻的不全面，在理論上對其進行探索，結(jié)合實證的經(jīng)驗數(shù)據(jù)支撐，將強化現(xiàn)有的理論，并具有一定的政策啟示。以下一些研究方向可供進一步探索：

1.主動披露表外信息能幫助信息使用者深入理解企業(yè)報表，有助于信用使用者作出決策。但表外信息披露存在一個度的把握，表外信息過載成為新的問題（葛家澍，2003）。對于表外信息過載產(chǎn)生的深層次原因、給企業(yè)帶來的經(jīng)濟后果、對資本市場的影響等，在今后的研究中，還可以通過實證的方法，結(jié)合理論，用數(shù)據(jù)為客觀現(xiàn)象提供經(jīng)驗證據(jù)。

2.表外自愿性信息披露的方式，現(xiàn)在企業(yè)大多以文字披露為主，披露的格式也不統(tǒng)一。今后的表外信息披露是否應(yīng)該采用相對固定的格式，而這種相對的固定是否有助于信息使用者的理解與運用，也可以成為研究者關(guān)注的又一內(nèi)容。

3.企業(yè)自愿披露表外信息減少信息不對稱，將對資本市場產(chǎn)生影響。對于自愿性信息披露的內(nèi)容與質(zhì)量，應(yīng)該給予一定的規(guī)范與監(jiān)督，以維護證券市場的有效性，優(yōu)化資源配置效率。對這類規(guī)范的研究和探索具有實踐指導(dǎo)意義，也為政府部門制定相關(guān)政策提供理論及數(shù)據(jù)的支持?！?/p>

【主要參考文獻】

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*基金項目：中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金項目（JBK1307088）；貴州省軟科學(xué)項目（2012GZ78959，2013GZ16615）；貴州省教育廳高校人文社會科學(xué)研究項目（13SSD003）。