格林斯潘反思金融危機(jī)：為什么會(huì)如此狂熱

【美】艾倫·格林斯潘

本輪金融危機(jī)的直接原因是證券化的美國(guó)次級(jí)抵押貸款有毒資產(chǎn)，但其起源可以追溯到冷戰(zhàn)結(jié)束后的那段時(shí)期。

地緣政治事件與全球房?jī)r(jià)上漲

1989年柏林墻的倒塌暴露了蘇聯(lián)集團(tuán)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的嚴(yán)重缺陷，自稱是聯(lián)邦德國(guó)強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的民主德國(guó)，在40年的競(jìng)賽之后，其生產(chǎn)率水平只有西方國(guó)家的1/3。大多數(shù)西方分析人士，包括那些在西方國(guó)家最自負(fù)的情報(bào)機(jī)構(gòu)供職的人，都曾經(jīng)估算民主德國(guó)的生產(chǎn)率水平達(dá)到了聯(lián)邦德國(guó)的75%～80%?，F(xiàn)實(shí)的差距讓他們瞠目結(jié)舌。

競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)悄然而迅速地取代了在蘇聯(lián)以及廣大第三世界國(guó)家曾廣為盛行的中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)。曾經(jīng)長(zhǎng)期作為費(fèi)邊社會(huì)主義堡壘的印度，在1991年啟動(dòng)了重大改革。在時(shí)任財(cái)政部部長(zhǎng)曼莫漢·辛格（Manmohan Singh，后來成為總理）的領(lǐng)導(dǎo)下，印度打開了市場(chǎng)，拋棄了各種管制措施的沉重負(fù)擔(dān)。當(dāng)然應(yīng)該承認(rèn)，印度的大部分官僚機(jī)構(gòu)目前還沒有被觸及。中國(guó)在高度集權(quán)化經(jīng)濟(jì)和“文革”的迷途中徘徊了15年時(shí)間，然后就轉(zhuǎn)而擁抱市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。

中國(guó)及很大一批第三世界國(guó)家復(fù)制了“亞洲四小龍”（香港地區(qū)、新加坡、韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)）的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式：受過良好教育的低工資本地勞動(dòng)力結(jié)合發(fā)達(dá)國(guó)家的技術(shù)，煥發(fā)出爆炸式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活力。2000～2007年，發(fā)展中國(guó)家的實(shí)際GDP增速幾乎是發(fā)達(dá)國(guó)家的兩倍。國(guó)際貨幣基金組織當(dāng)時(shí)預(yù)測(cè)，到2005年，全球?qū)⒂谐^8億勞動(dòng)力從事出口導(dǎo)向型的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)活動(dòng)，比柏林墻倒塌時(shí)整整增加了5億。此外還有數(shù)億勞動(dòng)力從事國(guó)內(nèi)導(dǎo)向的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)活動(dòng)。

或許是因?yàn)槲幕?xí)慣影響、消費(fèi)信貸不足，以及亞洲金融危機(jī)后的應(yīng)對(duì)措施等因素，發(fā)展中國(guó)家的消費(fèi)受到限制，沒有跟上收入增長(zhǎng)的快速步伐。其結(jié)果是，發(fā)展中國(guó)家的儲(chǔ)蓄率從1999年占名義GDP的23%提高到2007年的33%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了投資的增長(zhǎng)速度。

鑒于世界其他地方的投資都不足以吸收這樣大的儲(chǔ)蓄，全球長(zhǎng)期名義利率和實(shí)際利率在2000～2005年大幅下降。至于這一變化背后的原因到底是儲(chǔ)蓄意愿的增強(qiáng)還是投資意向的減弱，則主要是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們關(guān)注的問題。反正效果是一樣的：長(zhǎng)期實(shí)際利率必然下跌。事實(shí)也確實(shí)如此。

到2006年，所有發(fā)達(dá)國(guó)家和主要發(fā)展中國(guó)家的長(zhǎng)期利率都收縮到個(gè)位數(shù)。股票溢價(jià)幅度（投資者購買有風(fēng)險(xiǎn)的股票時(shí)所要求的超出主權(quán)國(guó)家債務(wù)回報(bào)率的那部分回報(bào)）和房地產(chǎn)資本化收益率也不可避免地由于全球長(zhǎng)期實(shí)際利率的下調(diào)而降低。資產(chǎn)價(jià)格尤其是住房?jī)r(jià)格相應(yīng)大漲。

英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》對(duì)近20個(gè)國(guó)家的調(diào)查顯示，在那個(gè)10年里，住房?jī)r(jià)格的快速上漲已成為全球性現(xiàn)象。日本、德國(guó)和瑞士由于不同原因，是僅有的幾個(gè)例外的主要經(jīng)濟(jì)體。在上漲高峰期，美國(guó)的房?jī)r(jià)漲幅并沒有高于全球平均水平。

簡(jiǎn)而言之，地緣政治事件最終導(dǎo)致長(zhǎng)期利率以及與之緊密聯(lián)系的抵押貸款利率下降，這在稍后帶來了全球性的住房?jī)r(jià)格上漲。在美國(guó)，30年期抵押貸款利率的變化對(duì)應(yīng)著住房?jī)r(jià)格月度變化的反向調(diào)整，有3個(gè)月的領(lǐng)先期。

在20世紀(jì)90年代發(fā)展起來的次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的規(guī)模不大，但普遍較為成功，其主要構(gòu)成是固定利率的抵押貸款。此類貸款主要服務(wù)于那些不能滿足優(yōu)級(jí)貸款的預(yù)付金要求，但仍然有足夠收入、有能力償還固定利率抵押貸款的月度還款的潛在住房購買人。

然而當(dāng)住房?jī)r(jià)格在1996年加速上漲后，次級(jí)貸款對(duì)投資者的吸引力變得越來越大。

被掩蓋問題的規(guī)模

由于“兩房”的會(huì)計(jì)規(guī)則缺陷，美國(guó)次級(jí)貸款問題的真實(shí)規(guī)模被掩蓋了多年。但直至2007年夏天，次級(jí)貸款問題的巨大規(guī)模才開始浮出水面。

房利美公司當(dāng)年第三季度的壞賬注銷額幾乎是第二季度的4倍。此外，這一損失的根源很晚才完全暴露。房利美公司遲至2009年9月才披露大規(guī)模貸款重組，涉及2003～2004年以來發(fā)放和持有的優(yōu)級(jí)貸款和次級(jí)貸款。更重要的是，這些披露可以解釋，在2007年中期還被認(rèn)為是相對(duì)安全的次級(jí)傳統(tǒng)抵押貸款組合為何會(huì)給“兩房”帶來如此巨大的損失。

但即使這些數(shù)據(jù)當(dāng)初被及時(shí)披露，我們依然要懷疑監(jiān)管者能否阻止危機(jī)爆發(fā)，尤其是考慮到我們?cè)诨ヂ?lián)網(wǎng)泡沫形成前曾采取的收緊貨幣政策就遭遇了失敗。

至少自2003年以來，房利美和房地美公司在美國(guó)金融體系中的作用就引發(fā)了廣泛爭(zhēng)議，美聯(lián)儲(chǔ)提出了這些機(jī)構(gòu)可能在未來導(dǎo)致潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)疑。我曾經(jīng)在2004年早期的參議院委員會(huì)聽證會(huì)上提到，“在短期內(nèi)沒有看到可能導(dǎo)致系統(tǒng)性問題的跡象。但是如果‘兩房的資產(chǎn)擴(kuò)張速度持續(xù)下去，為防范未來可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，越早采取預(yù)防性措施越好”。

我們關(guān)注的“兩房”問題已經(jīng)持續(xù)了數(shù)年。

我記得在2008年10月下旬，資深民主黨議員亨利·韋克斯曼（Henry Waxman）打來電話，問我是否贊同部分議員的如下觀點(diǎn)：房地產(chǎn)泡沫主要源自“兩房”對(duì)次級(jí)抵押貸款及證券的巨大需求，而住房市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)在2006年見頂并下跌。我回答說：“兩房”確實(shí)對(duì)危機(jī)的發(fā)生有推波助瀾的作用，但它們持有的次級(jí)貸款證券似乎不足以引起如此大規(guī)模的泡沫。

在新數(shù)據(jù)披露后，我們可以清楚地看到，在房地產(chǎn)泡沫膨脹的那段時(shí)期，“兩房”發(fā)揮的作用與許多人當(dāng)初的認(rèn)識(shí)相比其實(shí)重要得多，甚至是最關(guān)鍵的誘因。

如果“兩房”不存在，房地產(chǎn)泡沫可能仍會(huì)出現(xiàn)，但很可能不會(huì)造成2008年那樣嚴(yán)重的破壞。例如，加拿大和澳大利亞的住房?jī)r(jià)格漲幅其實(shí)與美國(guó)非常相似，但回頭來看，這一上漲并不帶有美國(guó)所經(jīng)歷的破壞性泡沫的特點(diǎn)。這兩個(gè)國(guó)家的金融體系沒有被沖毀，并未陷入嚴(yán)重的金融危機(jī)。

對(duì)類似危機(jī)的分析涉及很多不確定性，我毫不懷疑“兩房”的長(zhǎng)期政治支持者將繼續(xù)給出其他可能的理由。許多人依然認(rèn)為，2003～2004年抵押貸款資產(chǎn)的膨脹不過是“兩房”為奪回失去的市場(chǎng)份額而作出的正常商業(yè)決策，它們畢竟是私人企業(yè)，可負(fù)擔(dān)住房的發(fā)展目標(biāo)與危機(jī)沒有多大關(guān)系。endprint

不過，房利美公司在2006年12月的一次政治對(duì)話會(huì)上曾承認(rèn)：“我們放松了獲取抵押貸款資格的某些發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，增加了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更高的抵押貸款產(chǎn)品的投資，這些產(chǎn)品可以幫助符合住房和城市發(fā)展部設(shè)定的目標(biāo)和子目標(biāo)的那些借款人，但此類業(yè)務(wù)也可能增加我們的信貸損失?！?/p>

結(jié)果當(dāng)然如此。

一場(chǎng)經(jīng)典的狂熱泡沫和“杰塞爾悖論”

上個(gè)10年的住房?jī)r(jià)格飆升具有經(jīng)典的狂熱泡沫的所有特征。

金融泡沫總在不時(shí)地發(fā)生，通常沒有什么預(yù)熱過程。泡沫的來源及其發(fā)生的市場(chǎng)各不相同，但泡沫的軌跡卻有著非常普遍的特征。隨著股票、住房或大宗商品的投機(jī)泡沫高潮的臨近，必然出現(xiàn)買方對(duì)賣方的大量過剩，導(dǎo)致已經(jīng)高漲的價(jià)格繼續(xù)攀升，否則價(jià)格水平絕對(duì)不會(huì)達(dá)到那樣高的沸點(diǎn)。

實(shí)際上，只有在大多數(shù)投資者認(rèn)為價(jià)格會(huì)上漲并對(duì)此深信不疑的時(shí)候，價(jià)格上漲才可能突然停止。在最高價(jià)格點(diǎn)上，一旦買家終于得到滿足，競(jìng)價(jià)消失，市場(chǎng)上就只剩下賣家，價(jià)格將隨即狂跌。

我最早了解到這種牛市悖論時(shí)還是個(gè)十多歲的少年，當(dāng)時(shí)的著名喜劇演員喬治·杰塞爾（George Jessel）講了一個(gè)故事：一位疑心較重的投資者不太情愿地參與股市投資，他先是買入了100只交易量很少的低信用公司的股票，驚訝地發(fā)現(xiàn)價(jià)格立刻從10美元漲到11美元。他認(rèn)為自己已經(jīng)是位聰明的投資者，于是繼續(xù)買入。最終，他一個(gè)人的出價(jià)把那只股票推到了每股30美元的高價(jià)，然后決定套現(xiàn)離場(chǎng)。他給經(jīng)紀(jì)人打電話，要求賣出股票，對(duì)方猶豫片刻后反問道：“賣給誰呢？”我于是把這個(gè)故事稱為“杰塞爾悖論”。

作為杰塞爾悖論的延伸，每位在開始時(shí)懷有疑慮的買家都逐漸成為堅(jiān)定的多方，由空方向多方逐漸轉(zhuǎn)化的過程推動(dòng)價(jià)格不斷走高，從眾行為也在其中發(fā)揮作用。簡(jiǎn)單地說，在市場(chǎng)頂端，每個(gè)人都被轉(zhuǎn)化為多方并對(duì)此深信不疑，但此時(shí)已沒有更多的人可以加入，新出現(xiàn)的賣家將無法出手。

我不清楚自己隨后多年的觀察能夠給杰塞爾的故事增加多少內(nèi)容。除了證券化抵押貸款市場(chǎng)外，由于杰塞爾式的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿在21世紀(jì)前10年中段顯著增加，出現(xiàn)了典型的全球性投機(jī)狂熱，長(zhǎng)期以來被視為不容違背的債務(wù)契約的約束力也有所下降。到2007年，債務(wù)市場(chǎng)的總體收益溢價(jià)被壓縮到一個(gè)臨界點(diǎn)，幾乎沒有空間容納風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步低估。信用風(fēng)險(xiǎn)的大致測(cè)算指標(biāo)---CCC級(jí)垃圾債券與10年期美國(guó)國(guó)債的收益率差距---在2007年春季下降到罕見的低水平。我所認(rèn)識(shí)的所有市場(chǎng)參與者幾乎都意識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)增加，但也都清楚風(fēng)險(xiǎn)低估現(xiàn)象已維持了數(shù)年時(shí)間。

此時(shí)的金融機(jī)構(gòu)會(huì)擔(dān)心，如果過早收縮資產(chǎn)，肯定會(huì)損失市場(chǎng)份額，這種損失或許還是不可逆轉(zhuǎn)的。這種擔(dān)憂表現(xiàn)在花旗集團(tuán)的主席兼首席執(zhí)行官查爾斯·普林斯（Charles Prince）在2007年危機(jī)爆發(fā)前的著名言論中：“當(dāng)音樂停下時(shí)，有關(guān)流動(dòng)性的各種事務(wù)肯定會(huì)非常麻煩。不過只要音樂還在繼續(xù)，你就必須起來跳舞，舞會(huì)還沒有結(jié)束。”

金融機(jī)構(gòu)接受了這樣的風(fēng)險(xiǎn)：它們可能難以及時(shí)預(yù)見危機(jī)的爆發(fā)，來不及收縮業(yè)務(wù)，但它們相信這些風(fēng)險(xiǎn)是有限的，因?yàn)楫?dāng)危機(jī)凸顯時(shí)，對(duì)于它們五花八門的金融產(chǎn)品的看似無止境的需求只會(huì)慢慢減退，使它們有時(shí)間把大多數(shù)投資組合賣出去而不至于遭受損失，但這是錯(cuò)誤的。它們沒有意識(shí)到，市場(chǎng)流動(dòng)性主要取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，這是驅(qū)動(dòng)金融市場(chǎng)的最具決定意義的動(dòng)物精神。

在金融危機(jī)爆發(fā)前，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的降低導(dǎo)致信用溢價(jià)的報(bào)價(jià)越來越低，并伴隨著巨大的成交量（流動(dòng)性的指標(biāo)），從而使人們產(chǎn)生了能把一切產(chǎn)品賣出去的假象。然而當(dāng)恐懼引發(fā)市場(chǎng)收縮時(shí)，由于買家大量回撤，買賣雙方的報(bào)價(jià)呈現(xiàn)螺旋式下跌，流動(dòng)性在一夜之間消失殆盡。事實(shí)上，在2008年危機(jī)的高潮中，許多市場(chǎng)真的完全見不到買盤。

某些泡沫的破滅沒有導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)沖擊，比如互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅和1987年春季股市的狂跌，而其他一些則引發(fā)了嚴(yán)重的緊縮后果。泡沫的危害程度似乎與金融行業(yè)的杠桿水平有關(guān)，尤其是當(dāng)債務(wù)期限短于其用以投資的資產(chǎn)回報(bào)期限的時(shí)候。

即使考慮到“兩房”的過度需求，如果2008年9月以股本金支持的金融資產(chǎn)的比例高得多，那么資產(chǎn)價(jià)格的下跌不一定會(huì)引發(fā)連鎖式的破產(chǎn)，其危害或許不會(huì)比互聯(lián)網(wǎng)泡沫大太多。

為什么狂熱會(huì)到達(dá)如此高度

除“兩房”與金融業(yè)的過度需求外，2007年泡沫為什么會(huì)達(dá)到世紀(jì)罕見的狂熱程度？我相信其原因與互聯(lián)網(wǎng)泡沫和1987年泡沫有關(guān)。第二章中提到，那兩次泡沫的破滅對(duì)美國(guó)乃至世界經(jīng)濟(jì)沒有產(chǎn)生太大的負(fù)面影響。這或許使許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和資深投資者以為，未來的經(jīng)濟(jì)緊縮也不會(huì)帶來比戰(zhàn)后的正常衰退更嚴(yán)重的后果。

在1983～2007年的“大緩和”時(shí)期，商業(yè)周期的波動(dòng)幅度顯著縮小，對(duì)銀行的資本準(zhǔn)備金的要求似乎越來越放松?！栋腿麪栙Y本協(xié)議》所采用的國(guó)際銀行監(jiān)管體系的確早在危機(jī)醞釀前就適度提高了資本金要求，但我曾參加的協(xié)調(diào)全球資本運(yùn)行的巴塞爾政策討論及其形成的所謂《巴塞爾資本協(xié)議II》主要關(guān)注的議題是：維持還是降低當(dāng)時(shí)的銀行資本準(zhǔn)備金要求。這導(dǎo)致了杠桿水平的急速提升。

我曾在前言中提到，過分膨脹的杠桿率和金融中介業(yè)務(wù)在2008年9月15日普遍崩塌，帶來了可能是有史以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)。5個(gè)月之后，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)依然在艱難掙扎時(shí)，我在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部回顧了幾個(gè)月前的各種影響因素。

我在這里將大幅引用那篇演講的內(nèi)容，因?yàn)槠渲袀鬟f了當(dāng)時(shí)的恐懼感，也在全球股票價(jià)格拋售高峰剛過去數(shù)周時(shí)探索了關(guān)鍵的復(fù)蘇之路：

“我們往往把股票價(jià)格的波動(dòng)理解為‘紙面盈虧，與真實(shí)世界并不完全相等。然而這些‘紙面財(cái)富的價(jià)值蒸發(fā)卻給全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成了嚴(yán)重的通縮壓力……

在商業(yè)周期的大多數(shù)時(shí)間里，股票價(jià)格是由利潤(rùn)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)決定的，但在轉(zhuǎn)折點(diǎn)上會(huì)變得越來越有獨(dú)立傾向。它意味著股價(jià)能成為領(lǐng)先指標(biāo)，也符合大多數(shù)商業(yè)周期分析人士的看法。

在追溯這段時(shí)期的時(shí)候，我有理由相信，能對(duì)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)揮最大效用的，將是令金融業(yè)遭受慘重?fù)p失的35萬億美元全球股票價(jià)值損失的部分回升?？謶智榫w消失所帶來的股票市場(chǎng)回調(diào)可能會(huì)成為走出當(dāng)前危機(jī)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

關(guān)鍵的問題當(dāng)然是反彈何時(shí)發(fā)生。從任何歷史指標(biāo)來看，目前的世界股票價(jià)格都是較便宜的。但歷史也同樣表明，在價(jià)格回調(diào)之前還可能會(huì)有更便宜的時(shí)候。不可否認(rèn)的是，今天的股價(jià)被20世紀(jì)早期（1907～1932年）以來從未經(jīng)歷過的恐懼嚴(yán)重打壓了。歷史告訴我們，恐懼情緒對(duì)市場(chǎng)參與者的影響的深度和期限是有限的。經(jīng)濟(jì)惡化的節(jié)奏不可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去?！?/p>

那場(chǎng)演講之后不久，市場(chǎng)觸底并開始反彈。endprint