中國銀行間國債市場流動性及其影響因素

李 論

（上海交通大學 上海高級金融學院，上海 200030）

一、引言

證券流動性一直是金融學術(shù)界和業(yè)界廣泛關(guān)注的話題。在中國證券市場中，由于股票市場成立時間較早，成交量與參與者較多，針對其流動性的研究已有很多。相比之下，債券市場的流動性問題受到的關(guān)注較少，其中有關(guān)銀行間債券市場流動性研究尤其不足。

當前學界關(guān)注的焦點集中于交易所債券市場，對于銀行間債券市場的研究較少。因此，本文創(chuàng)新點之一就是著重關(guān)注于銀行間債券市場。該市場中的交易券種包括國債、央行票據(jù)、政策性金融債、企業(yè)債券和中期票據(jù)。在2013年，銀行間市場現(xiàn)券交易成交量為369 733億元，其中政策性金融債、中期票據(jù)、企業(yè)債券、政府債券和央行票據(jù)各占35．37%、23．09%、18．77%、35．37%、15．69%和2．87%①。我們之所以選擇國債作為研究對象主要基于以下考慮：首先，相比于政策性金融債和企業(yè)債券，國債幾乎沒有違約風險，是名副其實的金邊債券，其流動性所受影響因素較少，便于進行實證分析。其次，國債收益率作為基準利率是金融市場利率走勢的重要風向標，因此其流動性的高低對市場有重要影響。

二、流動性衡量指標

流動性有廣義和狹義之分。廣義流動性是指宏觀經(jīng)濟體系中的貨幣的投放量，所謂流動性過剩，即為央行向市場中投放了過量的貨幣，而流動性不足則表明市場中貨幣存量不足，其極端表現(xiàn)為“錢荒”，即由于金融機構(gòu)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)緊張導致利率大幅上漲的現(xiàn)象。狹義流動性，即某種資產(chǎn)的流動性，是指其能夠在一定時間內(nèi)以一個合理的價格順利變現(xiàn)而不會對市場產(chǎn)生過大波動的能力。本文所研究的國債流動性即為狹義的流動性（以下簡稱流動性）。流動性可以從以下幾個層面描述。第一個層面是“緊度”（tightness），度量實際交易價格與理論價格之間的差距，代表流動性的成本。在實證研究中，做市商的買賣價差（bid－ask spreads）是對這一性質(zhì)的很好衡量。理論上，資產(chǎn)的買賣價差越小說明其的流動性越高。第二個層面是“深度”（depth），即資產(chǎn)在某個成交價上的實際成交量，成交量越大說明其流動性越高。最后一個層面是“彈性”（resiliency）［1］。眾所周知，當交易發(fā)生時，資產(chǎn)的成交價格會與理論價格發(fā)生背離，但這種背離會隨時間消減，價格也將恢復正常水平。此過程所需時間即為“彈性”。筆者選擇“緊度”，即做市商的買賣價差作為流動性的衡量指標。實證研究中經(jīng)常采用以下兩種定義方式：

其中，ABAS為絕對買賣價差，RBAS為相對買賣價差。后者較前者的優(yōu)點在于其可比較性，因此本文中采用相對買賣價差作為流動性的衡量指標。

三、數(shù)據(jù)選取與變量構(gòu)造

本文所使用的銀行間國債市場競買價（BID）和競賣價（ASK）的數(shù)據(jù)來自銳思金融數(shù)據(jù)庫（RESSET）中的債券現(xiàn)券雙邊報價數(shù)據(jù)，時間范圍為1996年6月到2012年10月。報價數(shù)據(jù)由銀行間國債市場做市商發(fā)出，并提交至中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心（CFETS）。數(shù)據(jù)樣例如表1所示。其中競買／賣價（量）的單位均為元。機構(gòu)為銀行間債券市場做市商，共有25家（截至2014年6月），其中包括十九家國內(nèi)商業(yè)銀行，三家外資銀行以及三家證券公司。表1顯示，對于債券080018，在2008年10月21日有6筆現(xiàn)券雙邊報價。其中最高競買價103．62元出現(xiàn)在當天上午08：46：35，最低競賣價104．83元出現(xiàn)在當天上午11：21：50。

表1 數(shù)據(jù)樣本：銀行間債券現(xiàn)券雙邊報價 單位：元

（一）樣本分組

朱世武和許凱選取了30只在銀行間債券市場交易的國債并研究其流動性在2003年中的變化情況［2］。為了考察不同屬性國債在同一時期內(nèi)的流動性變化情況，本文采用了完全不同的樣本選擇和分類方法，即將樣本期間內(nèi)的所有在銀行間債券市場交易的國債按期限和新、舊券屬性分組，具體步驟如下。

銀行間債券市場中國債期限分為3個月、6個月、9個月，1、2、3、5、7、8、10、15、20和30年。我們將3～9個月期國債定義為短期國債，將1～8年期國債定義為中期國債，將10～30年期國債定義為長期國債。

關(guān)于新券（on－the－run）和舊券（off－the－run）流動性的比較，郭泓和楊之曙給出了四種可能的組合［4］，結(jié)合國內(nèi)外流動性研究相關(guān)文獻，筆者認為比較同一債券處于新券和舊券兩種狀態(tài)時的流動性差異更具經(jīng)濟學意義。原因在于，本文在根據(jù)新券舊券分類的同時還需根據(jù)債券期限分類，因此為了使分類更為清晰，需保證新券與舊券的期限一致。因此根據(jù)定義，在同一時刻，某期限的國債只能有一支為新券，其它都為舊券。研究表明，在金融市場中，舊券的成交量和交易次數(shù)都相對較少，流動性較差，因此收益率會有一定溢價，價格較新券低［5］。根據(jù)債券期限和新、舊券屬性，本文將所有上市交易國債分為六大類：短期新券、短期舊券、中期新券、中期舊券、長期新券和長期舊券。并通過實證分析比較不同類別債券的流動性是否存在差異。

（二）流動性指標構(gòu)造方法

根據(jù)相對買賣價差（RBAS）的定義，本文首先根據(jù)現(xiàn)券雙邊報價計算每筆報價的買賣價差。

其中i＝｛S，M，L｝分別代表短期國債、中期國債和長期國債，m＝｛on－the－run，off－the－run｝分別代表新券和舊券，tj表示第t天中該類別債券的第j次報價。在第t天，我們對每一類債券｛i，m｝分別計算其相對價差 RBASi，m，tj。

其中N為當天某組債券雙邊報價的總次數(shù)。

四、實證分析

（一）描述統(tǒng)計

我們根據(jù)以上AVERBASi，m，t的定義計算各組債券的流動性。表2記錄了各組流動性指標的描述統(tǒng)計結(jié)果。由于銳思金融數(shù)據(jù)庫（RESSET）提供的源數(shù)據(jù)所限，本文的樣本選擇區(qū)間為2002年2月到2012年10月。

如表2所示，在將所有樣本債券按照期限和新、舊券分為六組的基礎(chǔ)上，我們參照美國NBER公布的經(jīng)濟周期指標（NBER Business Cycle Indicator）進一步將樣本周期分為經(jīng)濟增長期和經(jīng)濟衰退期。我們選取的分類變量為國家統(tǒng)計局公布的規(guī)模以上工業(yè)增加值的月度同比增長。若該值大于17%，則認為本月處于經(jīng)濟增長期，反之則處于經(jīng)濟衰退期。

在Panel 1中，橫向比較可以發(fā)現(xiàn)，隨著債券期限增加，相對買賣價差（RBAS）的均值和中位數(shù)都變大，說明債券流動性隨期限增加而下降。然而，若比較同期限新券和舊券，結(jié)果顯示短期與長期舊券的流動性優(yōu)于新券，而中期新券的流動性優(yōu)于舊券。Panel 2和Panel 3與Panel 1結(jié)果相似，債券流動性隨期限增加而降低，而短期新券的流動性低于舊券。通過縱向比較經(jīng)濟衰退期和經(jīng)濟增長期兩個子樣本的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對于同一類債券，當處于經(jīng)濟衰退期時，其流動性要好于處于經(jīng)濟增長階段。

（二）流動性分析

在表2描述統(tǒng)計的基礎(chǔ)上，我們在圖1中展示了不同類別債券的流動性變化情況。圖中深色實線、虛線和淺色實線分別表示長期、中期和短期國債的相對價差。與表2結(jié)果相似，長期國債的相對價差高于中期和短期國債，說明債券現(xiàn)券交易的流動性水平隨期限增加而遞減。中長期債券的流動性波動劇烈，而短期債券的流動性相對穩(wěn)定。此外，三者的流動性在2007年和2009年內(nèi)大幅下跌且劇烈波動。與當時的宏觀經(jīng)濟走勢相背離。

為了探究影響債券現(xiàn)券交易流動性的因素，我們在圖2中對比了十年期國債到期收益率和CPI月度同比增長率。首先，兩者的變化趨勢相似。將圖1和圖2進行對比，可以發(fā)現(xiàn)國債交易的流動性水平與十年期國債到期收益率相關(guān)性較大，例如2004年，2007～2009年。而在2007年和2009年，由于同期CPI增速處于較高水平，故債市流動性更差。從中我們也可推測CPI增速和國債到期收益率可能是影響銀行間債券現(xiàn)券交易流動性的因素。

圖1 不同期限國債的相對價差

圖2 十年期國債到期收益率與CPI

此外，我們進一步比較相同期限國債的新券與舊券間流動性的差異，如圖3所示。其中，灰色陰影區(qū)域為根據(jù)工業(yè)增加值定義的經(jīng)濟增長期，白色區(qū)域為經(jīng)濟衰退期。對于短期國債，圖3顯示，在經(jīng)濟增長期，雖然現(xiàn)券交易的整體流動性較差，但其中舊券的流動性顯著好于新券；而在經(jīng)濟衰退期兩者沒有明顯關(guān)系。對于中期國債，圖4顯示，現(xiàn)券與舊券流動性的變化趨勢基本一致，但現(xiàn)券的流動性稍好。此外，現(xiàn)券流動性的波動程度要小于新券。對于長期國債，在2007年的經(jīng)濟增長期，舊券流動性要好于新券，在經(jīng)濟衰退期則相反（圖略）。

五、流動性的驅(qū)動因素

銀行間債券市場現(xiàn)券交易流動性的驅(qū)動因素分為宏觀和微觀兩個層面。朱世武和許凱從微觀層面切入，關(guān)注債券本身特征對其流動性的影響，比如相對價差的波動性、交易頻率、每筆交易成交量、日均成交價格、息票、到期日和發(fā)行量等等［2］，而本文則更關(guān)注宏觀因素對債券現(xiàn)券交易流動性的影響。

圖3 短期國債新券與舊券相對價差

圖4 中期國債新券與舊券相對價差

我們將首先介紹影響債券現(xiàn)券交易流動性的潛在宏觀因素，接著我們采用相關(guān)性檢驗和格蘭杰因果檢驗分析各因素與國債流動性間的同期關(guān)系。最后，我們借鑒楊小軍的方法，使用VAR和VARX模型進一步探究了兩者間的跨期關(guān)系［3］。

（一）影響因素

楊小軍選擇了公開市場業(yè)務利率、銀行間債券市場利率等指標。在此基礎(chǔ)上，筆者從以下四個方面入手選擇可能的影響因素，包括債券到期收益率（YTM）、債券期限、違約溢價、通貨膨脹率以及中國人民銀行的短期貨幣政策。

1．債券到期收益率（YTM）。我們選擇了銀行間市場隔夜質(zhì)押式回購利率（R001），銀行間固定利率國債到期收益率（1年、5年、10年）。其中，隔夜質(zhì)押式回購利率是反映貨幣市場流動性水平最敏感的指標?？紤]到國債由財政部發(fā)行，由國家信用擔保，具有不可違約屬性，三類國債到期收益率分別反映了三個期限的無風險收益率。

2．通貨膨脹率。Ang和Piazzesi通過實證研究發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹沖擊（inflation shock）對收益率曲線的形態(tài)有很大影響［7］。此外，Campbell和Ammer指出，債券收益率的變化會受到通脹預期的驅(qū)動［8］；Goyenko、Subrahmanyam和Ukhov也提出，通貨膨脹率的意外變化會影響到債券交易的流動性［10］。因此，我們選擇國家統(tǒng)計局公布的居民消費價格指數(shù)（CPI）的當月同比增長率作為衡量通貨膨脹的指標。

3．期限溢價（term premium）和違約溢價（default premium）。Fama和French認為，期限利差（term spreads）和違約利差（default spreads）能在很大程度上解釋國債收益率的變化［9］。因此筆者將兩者考慮在內(nèi)，其中期限溢價（TERM）的定義是銀行間10年期固定利率國債與1年期固定利率國債到期收益率之差，而違約溢價（DEF）的定義是銀行間10年期AA評級企業(yè)債與同期限AAA評級企業(yè)債到期收益率之差。

4．央行貨幣政策。央行貨幣政策對微觀層面流動性有重要影響。為了研究兩者間的關(guān)系，筆者首先要找到能夠代表貨幣政策的指標。Goyenko、Subrahmanyam和Ukhov使用聯(lián)邦基金利率作為反映美聯(lián)儲貨幣政策的指標［10］。在中國，存款準備金率和人民幣存款基準利率是施行貨幣政策的重要手段，但由于兩者對整個市場影響重大，其調(diào)整頻率和幅度都很小。故不適于作為貨幣政策的指標。相比之下，公開市場操作調(diào)節(jié)幅度小，頻率高，可以及時準確反映央行貨幣政策的微調(diào)。因此，本文將中國人民銀行通過公開市場操作釋放的流動性作為衡量貨幣政策的指標［3］。

央行公開市場操作工具包括正回購、逆回購、央行票據(jù)發(fā)行、國庫現(xiàn)金管理、商業(yè)銀行定期存款、常備借貸便利操作（SLF）和短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）。其中，中國人民銀行通過正回購和票據(jù)發(fā)行收緊流動性，通過其余四種工具向市場釋放流動性。在實際操作中，由于SLF和SLO兩種工具的使用頻率很低，而且資金投放量往往在幾個月之后才對外公布，因此在本文中不予考慮。據(jù)此，本文定義資金凈流入量（NETIN）如下：

其中，REVREPO代表逆回購，REPO代表正回購，CBNOTE代表央行票據(jù)，TDEPOSIT代表國庫現(xiàn)金定期存款；上標｛1，0｝分別代表發(fā)行與到期；i代表第i周。

（二）宏觀變量與債券流動性的同期關(guān)系

我們使用Spearman相關(guān)性分析和格蘭杰因果檢驗（Granger－causality test）探究債券流動性與潛在宏觀變量間的同期關(guān)系。

相關(guān)性分析的結(jié)果如表3所示。表3顯示，不同期限債券現(xiàn)券交易流動性的相關(guān)性很高（最小值為0．68）。其次，從前三列可以看出，不同期限債券相對價差與銀行間隔夜質(zhì)押式回購利率有顯著的負相關(guān)關(guān)系，而與中長期國債收益率有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即隨著國債收益率上升，債券流動性下降。其原因在于，國債收益率上升意味著市場無風險利率和融資成本上升，是債市下行的反映。此外，債券現(xiàn)券交易的相對價差與央行凈投入的資金量（NETIN）有顯著的負相關(guān)關(guān)系。這是由于隨著央行增加貨幣投放量，市場資金量有所增加，債券市場交易量和流動性因此提高。

表3 現(xiàn)券交易相對價差與潛在宏觀變量間相關(guān)性分析

表4為格蘭杰因果檢驗（Granger－causality test）的結(jié)果，其中數(shù)值為卡方統(tǒng)計量，括號中數(shù)值為p值，從中我們可以得出以下結(jié)論：（1）不同期限國債現(xiàn)券交易流動性之間關(guān)系較強。在顯著性水平為1%的情況下，中期債券流動性是短期、長期債券流動性的格蘭杰原因；長期債券流動性是短期、中期債券流動性的格蘭杰原因。（2）在顯著性水平為1%的情況下，中長期國債到期收益率是短期和中期國債流動性的格蘭杰原因。（3）在顯著性水平為1%的情況下，違約溢價（DEF）是各類債券流動性變化的格蘭杰原因。

（三）宏觀變量與債券流動性的跨期關(guān)系

Spearman相關(guān)性分析和格蘭杰因果檢驗只能反映變量間的同期關(guān)系。為了探究兩者間的跨期關(guān)系，我們采用了VAR和VAREX（Vector Autoregression with Exogenous Variables）兩種模型［3］。

表4 格蘭杰因果檢驗

首先，本文應用Dickey－Fuller單位根檢驗判斷六類現(xiàn)券交易相對價差序列以及宏觀經(jīng)濟變量是否穩(wěn)定。結(jié)果如表5所示，其中Zero Mean、Single Mean和Trend分別對應以下三個模型。

結(jié)果表明六組債券相對價差序列均為穩(wěn)定序列，因此可以直接使用VAR模型，否則需改用VECM（Vector Error Correlation Model）模型。本文采用四階滯后項的VAR模型，結(jié)果如表6所示。四階滯后項的VAR模型如下：

其中，yt＝（Shortt，Mediumt，Longt）′為三維時間序列向量，分別代表短期、中期和長期債券的相對價差序列。

表6 六組相對價差序列的VAR（4）模型

首先關(guān)注表6中Panel 1，對于短期新券，2期滯后的長期債券流動性和4期滯后的短期債券流動性在1%的顯著性水平上對其有顯著性影響；對于中期新券，2期和3期滯后的長期債券流動性在1%的顯著性水平上對其有顯著性影響；對于長期債券，2期之后的中期債券流動性和4期之后的短期債券流動性在1%的顯著性水平上對其有顯著性影響。在Panel 2中，對于短期舊券，其流動性在1階和2階滯后期受到中期債券流動性的顯著影響，在3階和4階滯后期受到長期債券流動性的顯著影響；對于中期舊券，其流動性只受到自身1期和2期滯后項的顯著影響；對于長期舊券，其受到短期債券流動性的影較大，這與長期新券的結(jié)果相似。由于VAR過程可能受到其它可觀測外生變量的影響，這里我們將債券相對價差序列視為內(nèi)生變量，將其他宏觀經(jīng)濟變量視為外生變量，采用VARX（p，s）模型。其表達式如下：

其中，yt＝（y1t，y2t，…，ykt）′是k維內(nèi)生變量時間序列，xt＝（x1t，x2t，…，xrt）′是r維外生變量時間序列。結(jié)果如表7所示。

從表7中可以發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹率、債券違約溢價和央行凈投入的資金量對所有六組債券的相對價差有顯著的負向影響，即隨著CPI、債券違約溢價和貨幣投放量的增加，國債現(xiàn)券交易的相對價差有所下降，流動性增加。

六、結(jié)論與建議

本文有以下幾點發(fā)現(xiàn)：一是國債現(xiàn)券交易流動性水平與經(jīng)濟走勢相反，且隨著債券期限增加，流動性水平降低；二是在經(jīng)濟增長時期，雖然現(xiàn)券交易的整體流動性較差，但其中舊券的流動性顯著好于新券；而在經(jīng)濟衰退期兩者沒有明顯關(guān)系。三是在同時期內(nèi)，不同期限債券現(xiàn)券交易流動性的相關(guān)性很高，且與銀行間隔夜質(zhì)押式回購利率有顯著的負相關(guān)關(guān)系。而相對價差與中長期國債收益率有顯著的正相關(guān)關(guān)系：即隨著國債收益率上升，債券流動性下降。此外，債券現(xiàn)券交易的相對價差與央行凈投入的資金量（NETIN）有顯著的負相關(guān)關(guān)系。四是在跨期中，短期新券流動性受到二期滯后的長期債券流動性和四期滯后的短期債券流動性的顯著影響；中期新券流動性受到二期和三期滯后的長期債券流動性的顯著影響。

表7 VARX模型

本文所采用的現(xiàn)券雙邊報價是由做市商發(fā)出，但在如今的銀行間債券市場中，由于做市商制度仍不成熟，通過做市商完成的現(xiàn)券交易量有限，這也是本文的局限性所在。但隨著全國銀行間同業(yè)拆借中心于2014年6月11日發(fā)布實施《銀行間債券市場嘗試做市業(yè)務規(guī)程》，并將銀行間市場做市機構(gòu)擴大到41家，做市商制度將在債券市場中發(fā)揮越來越大的作用。此外，做市商制度的完善可引導債券市場理性報價、活躍市場交易，提高債券市場流動性和交易效率，而本文關(guān)于流動性的研究對于機構(gòu)和監(jiān)管也有借鑒意義。

注釋：

①該數(shù)據(jù)來自中國債券信息網(wǎng)2013年12月統(tǒng)計月報。

［1］呂素香，周寧東．我國銀行間債券市場流動性分析［J］．中南財經(jīng)政法大學學報，2009，（1）：78—82．

［2］朱世武，許凱．銀行間債券市場流動性研究［J］．統(tǒng)計研究，2004，（11）：41—46．

［3］楊小軍．銀行間債券市場與公開市場業(yè)務的利率關(guān)系——基于VAR模型的實證分析［J］．證券市場導報，2008，（2）：10—15．

［4］郭泓，楊之曙．國債市場新券和舊券流動性實證研究［J］．證券市場導報，2006，（2）：62—68．

［5］李焰，曹晉文．對我國國債市場流動性的實證研究［J］．財貿(mào)經(jīng)濟，2005，（9）：55—61．

［6］蔣天虹．試論完善我國銀行間債券市場做市商制度．［J］．統(tǒng)計與決策，2006，（1）：128—129．

［7］Ang，Piazzesi．A No－arbitrage Vector Autoregression of Term Structure Dynamics with Macroeconomic and Latent Variables［J］．Journal of Monetary Economics，2003，50（4）：745—787．

［8］Campbell，John Y．，John Ammer．What Moves the Stock and Bond Markets？A Variance Decomposition for Long－term Asset Returns［J］．Journal of Finance，2003，48（1）：3—37．

［9］Fama，E．，K．French．Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds［J］．Journal of Financial Economics，1993，33（1）：3—56．

［10］Goyenko，Subrahmanyam，Ukhov．The Term Structure of Bond Market Liquidity and its Implications for Expected Bond Returns［J］．Journal of Financial and Quantitative Analysis，2011，46（1）：111—139．