注冊制不妨將權(quán)力下放給交易所

羅龍秋

股票發(fā)行注冊制強調(diào)企業(yè)申請公開發(fā)行股票并上市時進(jìn)行全面的信息披露，需要依法對所有影響股票價值和有關(guān)股票發(fā)行的信息進(jìn)行披露，保證所披露的信息真實、準(zhǔn)確和完整。證券監(jiān)管機構(gòu)的職責(zé)是對發(fā)行人申報資料的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性作形式審查，不進(jìn)行實質(zhì)性審核和價值判斷，而是把對股票發(fā)行實質(zhì)性判斷和價值判斷交給市場，由投資者自己判斷。注冊制下發(fā)行成本更低、上市效率更高、對社會資源耗費更少，資本市場可以快速實現(xiàn)資源配置功能。注冊制的實施一般需要具備較好的市場基礎(chǔ)條件：國家的經(jīng)濟(jì)金融活動市場化程較高，建立起較完善的市場經(jīng)濟(jì)體制，市場的誠信環(huán)境較好，市場參與者的誠信意識和自律能力較強，市場上投資者的素質(zhì)較高，投資水平以及抗風(fēng)險能力較強。此外，還應(yīng)該建立起一套較為完善的制度法規(guī)體系以及較完善的相關(guān)配套制度，監(jiān)管者的監(jiān)管水平也較高，更多地采取市場化監(jiān)管手段。我國資本市場的制度法律環(huán)境、投資者情況、中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)水平以及監(jiān)管部門的監(jiān)管能力等諸因素決定了實行注冊制可能是一個艱難的過程。此外，我國股票發(fā)行實行的是核準(zhǔn)制，按照現(xiàn)行的法規(guī)，我國如果要實行注冊制還需要修改《證券法》，目前國家正在啟動新一輪《證券法》修改。

注冊制的本質(zhì)不在于“審不審”，而是強化信息披露。在美國《證券法》中，“注冊”一詞是相對于“豁免”而言的，所謂注冊制的準(zhǔn)確解釋，是指除非獲得豁免，公開發(fā)行證券應(yīng)經(jīng)過證監(jiān)會審核。注冊制并不必然意味著放松審查甚或不予審查，在那些實行注冊制的市場，有時審查更嚴(yán)格。注冊制對于股票發(fā)行實行形式性要件審核，不對股票的投資價值做作實質(zhì)性分析判斷，可以說很大程度上放寬了準(zhǔn)入審查，但這并不意味著放松監(jiān)管，相反注冊制對事后監(jiān)管提出了更高要求，采取注冊制往往需要更加嚴(yán)格的監(jiān)管措施才能保障和維護(hù)市場健康運行。實行注冊制后，證監(jiān)會的監(jiān)管重心后移，主要工作精力將轉(zhuǎn)向事后監(jiān)督、稽查，打擊市場違規(guī)行為維護(hù)公平、規(guī)范、健康的市場秩序。

未來中國的注冊制究竟放在哪兒？是放在證監(jiān)會進(jìn)行統(tǒng)一管理，還是把審核權(quán)下放至交易所，個人認(rèn)為，不妨將注冊制放在交易所，將審核權(quán)交給交易所，這更加符合市場化改革的導(dǎo)向。隨著市場化改革的推進(jìn)，監(jiān)管者的職能應(yīng)該逐步從審核領(lǐng)域脫離出來，將主要精力放在對市場參與主體、中介機構(gòu)、交易所以及監(jiān)管者自身的監(jiān)管上。應(yīng)該逐步推進(jìn)監(jiān)審分離，把監(jiān)管和審批職能分開，理清證監(jiān)會、交易所、行業(yè)協(xié)會之間的職能定位。國際上把新股發(fā)行審核權(quán)交給交易所的做法也較為普遍，我國可以予以借鑒，陸續(xù)把新股發(fā)行審核權(quán)限下放至交易所。這樣有助于充分發(fā)揮交易所監(jiān)管一線，更加靠近市場的優(yōu)勢。交易所集責(zé)、權(quán)、利于一身，更有利于開展監(jiān)督管理工作，促使一級和二級市場實現(xiàn)平衡發(fā)展。而政府監(jiān)管部門則可以從審核重?fù)?dān)中解脫出來，集中精力在政策制定、法規(guī)建設(shè)、司法監(jiān)管以及更好地參與配合的國家宏觀調(diào)控工作。把注冊制放在交易所，證監(jiān)會在法規(guī)層面實行統(tǒng)一的管理和監(jiān)督，各交易所之間可以發(fā)揮各自優(yōu)勢，在注冊制的具體執(zhí)行中采取差異化的管理，在各交易所之間形成適度競爭，有利于提高審核效率，更符合市場化改革方向。當(dāng)然，真要注冊制放在交易所，對交易所將是巨大的壓力和挑戰(zhàn)。（作者為中國社會科學(xué)院金融研究所博士后）endprint