融資約束對公司現(xiàn)金持有政策的影響

李金燕　郝洪

[摘要] 以2003—2012年持續(xù)存在的314家制造業(yè)上市公司為研究樣本，研究融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有政策的影響。研究結(jié)果顯示：有融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有水平顯著高于無融資約束企業(yè)；有融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有量的變化與公司經(jīng)營現(xiàn)金流顯著正相關(guān)，說明有融資約束的企業(yè)會為了把握未來的投資機會而從當前經(jīng)營現(xiàn)金流中儲備現(xiàn)金。無融資約束企業(yè)因其外部融資能力較強，其現(xiàn)金持有量的變化不受企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的顯著影響。

[關(guān)鍵詞] 融資約束；現(xiàn)金持有量；經(jīng)營現(xiàn)金流

[中圖分類號]F275

[文獻標識碼]A

[文章編號] 1673-5595（2014）03-0015-04

一、研究問題與研究假設(shè)

現(xiàn)金是公司運營中的重要資產(chǎn)，不僅關(guān)系到公司正常的生產(chǎn)、經(jīng)營和發(fā)展，還影響到公司的投資和籌資決策，因此，現(xiàn)金持有政策直接影響公司的財務(wù)決策。20世紀90年代以來，公司現(xiàn)金持有政策引起了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，Brealey和Myers認為，如何決定公司的現(xiàn)金持有量是財務(wù)學(xué)界的十大難題之一。2008年美國的金融風暴引發(fā)的全球性的金融危機又重新引起了公眾對公司流動性的關(guān)注。

Keynes認為三種動機導(dǎo)致企業(yè)持有現(xiàn)金：交易性動機（transaction motive）、預(yù)防性動機（precautionary motive）和投機性動機（speculative motive）。交易性動機持有現(xiàn)金是指個人或者企業(yè)為了交易而持有的現(xiàn)金，預(yù)防性動機持有現(xiàn)金是指企業(yè)或個人為了預(yù)防將來出現(xiàn)的突發(fā)事件而持有現(xiàn)金，投機性動機持有現(xiàn)金是指企業(yè)或者個人需要持有現(xiàn)金以備抓住投機機會。他認為，在不考慮代理成本的情況下，公司持有現(xiàn)金可以避免因籌集資金而產(chǎn)生的交易成本，并且在外部融資無法獲得時可以利用持有的現(xiàn)金進行投資。①Myers和Majluf認為在信息不對稱時，使用內(nèi)部資金的成本低于外部融資成本，因此公司會保有部分現(xiàn)金滿足投資需求。[1]但另一方面，Jensen認為，管理層偏好持有過多現(xiàn)金，因為持有現(xiàn)金會減少公司風險、減弱市場監(jiān)督、增加管理層的控制權(quán)。[2]但過多的現(xiàn)金持有會導(dǎo)致公司投資凈現(xiàn)值為負的項目，進而損害股東的利益。因此，公司持有現(xiàn)金過少，會直接影響到公司正常發(fā)展，而公司持有現(xiàn)金過多，會導(dǎo)致較大的機會成本，甚至被管理層濫用。上述觀點相應(yīng)形成了影響企業(yè)現(xiàn)金持有政策的主要理論，即權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和代理理論。

隨著公司經(jīng)營和財務(wù)活動的發(fā)展，外部資本市場和投資環(huán)境發(fā)生了變化，國內(nèi)外學(xué)者開始基于上述理論對企業(yè)現(xiàn)金持有政策進行相關(guān)的實證研究，解釋現(xiàn)金持有的影響因素。Opler等對現(xiàn)金持有的影響因素的研究在這一領(lǐng)域具有里程碑意義。他們對美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，公司存在一個目標現(xiàn)金持有水平，公司現(xiàn)金持有量與公司的成長性、現(xiàn)金流波動性、現(xiàn)金流量和信息不對稱程度呈顯著正相關(guān)關(guān)系；與公司籌資難度、公司規(guī)模和負債水平呈顯著負相關(guān)關(guān)系。[3]Teruel和Solano通過研究西班牙的中小公司發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流量和財務(wù)杠桿呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與現(xiàn)金替代物和銀行長、短期債務(wù)比率呈顯著負相關(guān)關(guān)系。[4]

除了對公司特征及企業(yè)現(xiàn)金持有政策進行研究之外，國內(nèi)外學(xué)者也關(guān)注融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響?，F(xiàn)代公司財務(wù)理論認為，由于交易成本、信息不對稱和代理問題的存在，外部融資成本高于內(nèi)部資本成本，這種差異使得公司在進行外部融資時受到各方面的約束，即形成了融資約束。Almeida等研究了融資約束與企業(yè)流動性需求的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)存在融資約束的企業(yè)傾向于從經(jīng)營現(xiàn)金流中儲備現(xiàn)金，即具有現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。[5]章曉霞和吳沖鋒以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度作為檢驗標準，研究融資約束對公司現(xiàn)金持有的影響，其研究結(jié)果表明，中國上市公司無論是否受到融資約束，其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度都顯著為正，兩類公司現(xiàn)金持有無顯著差異，即融資約束對公司現(xiàn)金持有政策無影響。[6]可見，有關(guān)融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有政策影響的研究結(jié)論并不一致，因此有關(guān)融資約束對現(xiàn)金持有決策的影響還需進一步討論。

根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平是對持有現(xiàn)金所帶來的收益與相應(yīng)的成本進行權(quán)衡的結(jié)果。在其他因素不變的情況下，持有現(xiàn)金所帶來的收益越大，企業(yè)的最優(yōu)現(xiàn)金持有水平也會越高。對于存在融資約束的企業(yè)來說，由于其外部融資能力受限，當有價值的投資項目出現(xiàn)時，如果企業(yè)缺乏資金，可能會損失好的投資項目。增加現(xiàn)金持有量有助于及時應(yīng)對未來的投資需求，降低融資約束的不良影響，也就是說，有融資約束的企業(yè)持有現(xiàn)金的邊際收益可能更高，因此，存在融資約束的企業(yè)可能會持有更多的現(xiàn)金。其次，由于存在外部融資約束，有融資約束的企業(yè)現(xiàn)金持有水平的變動可能更依賴于公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而無融資約束的企業(yè)既可以利用內(nèi)部資金，又可以利用外部資本，其現(xiàn)金持有水平的變動不會受到公司現(xiàn)金流的系統(tǒng)影響。

（二）樣本數(shù)據(jù)的篩選

本文以2000年前上市且2012年仍然存在的滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為原始樣本，篩選過程如下：剔除ST（特殊處理）、PT（暫停上市）及退市的公司，剔除同時還發(fā)行B股和H股的上市公司，剔除主營業(yè)務(wù)增長率超過150%的企業(yè)，最終獲得314家制造業(yè)企業(yè)構(gòu)成研究樣本。由于公司公開發(fā)行股票上市可能會積累較多的現(xiàn)金，為了排除IPO對上市公司現(xiàn)金持有量的影響，研究數(shù)據(jù)的觀測區(qū)間為2003—2012年。本文的數(shù)據(jù)來源于色諾芬經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。

三、融資約束對現(xiàn)金持有水平的影響

本文中用現(xiàn)金及其等價物與總資產(chǎn)之比來表示現(xiàn)金持有水平。根據(jù)上述三種融資約束的衡量標準，將樣本公司分年度按融資約束程度進行排序，即股利支付率由低到高、企業(yè)規(guī)模由小到大、KZ指數(shù)由大到小、排序最前面的30%作為融資約束組樣本，排序最后面的30%作為非融資約束組樣本。樣本企業(yè)的現(xiàn)金持有水平的統(tǒng)計結(jié)果見表1。

整體來說，樣本企業(yè)的現(xiàn)金持有水平的均值為1389%，中位數(shù)為1174%。較之發(fā)達國家，中國企業(yè)的現(xiàn)金持有水平相對高。Dittmar計算了45個國家企業(yè)的現(xiàn)金持有水平的中位數(shù)，發(fā)現(xiàn)發(fā)達國家企業(yè)的現(xiàn)金持有水平較低，如美國為64%、英國為81%、德國為73%，若考慮其現(xiàn)金持有水平是用現(xiàn)金及其等價物與扣減了現(xiàn)金及其等價物后的余額之比，上述國家企業(yè)按照本文計算的現(xiàn)金持有水平會更低。[8]而祝繼高、陸正飛的測算結(jié)果表明，中國上市公司1998—2007年的平均現(xiàn)金持有水平約為168%，與本文的結(jié)果基本類似。[9]

表1列示了按照規(guī)模、股利支付率和KZ指數(shù)三種融資約束標準分類下，融資約束組和非融資約束組現(xiàn)金持有水平的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯觯瑹o論在哪種融資約束標準下，融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有水平均高于非融資約束組，并且均值t檢驗的結(jié)果表明，這種差異均在1%水平上顯著。這說明存在融資約束的企業(yè)為了保持財務(wù)靈活性會持有相對較多的現(xiàn)金。該結(jié)果驗證了本文的假設(shè)一。

四、融資約束對現(xiàn)金持有水平變化的影響

根據(jù)假設(shè)，存在融資約束的企業(yè)更傾向于從企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流中保留現(xiàn)金，其現(xiàn)金持有量的變化受經(jīng)營活動現(xiàn)金流的影響。依此假設(shè)設(shè)計本文的變量。為排除公司規(guī)模的影響，本文對除公司規(guī)模之外的變量都除以總資產(chǎn)，予以標準化。

由表2的回歸結(jié)果可以看出，在三種分類標準下，對于非融資約束組企業(yè)，其現(xiàn)金流與現(xiàn)金持有量的變化之間沒有顯著的相關(guān)性關(guān)系。而對于融資約束組企業(yè)，其現(xiàn)金持有量的變化與現(xiàn)金流之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明對于存在融資約束的企業(yè)，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流會有一部分以現(xiàn)金的形式留存于企業(yè)中。這一結(jié)果驗證了本文的假設(shè)二。

五、結(jié)論

現(xiàn)金管理是企業(yè)運營資本管理的重要內(nèi)容，現(xiàn)金持有水平反映企業(yè)的流動性。融資約束會影響企業(yè)的流動性需求以及現(xiàn)金持有政策。

本文以中國2003—2012年持續(xù)存在的314家上市公司為研究樣本，從現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金持有水平的變動兩個層面實證考察了融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有政策的影響。研究結(jié)果顯示，有融資約束的企業(yè)，其現(xiàn)金持有量顯著高于無融資約束的企業(yè)；有融資約束企業(yè)現(xiàn)金持有量的變動與經(jīng)營活動現(xiàn)金流有顯著的正相關(guān)關(guān)系，無融資約束企業(yè)現(xiàn)金持有量的變動與經(jīng)營活動現(xiàn)金流不存在顯著相關(guān)性。

上述研究結(jié)果說明，當存在融資約束時，為了保證企業(yè)有能力進行有價值的投資，企業(yè)資產(chǎn)的流動性就顯得十分重要。首先，由于受交易成本、信息不對稱等因素的影響，面臨融資約束的企業(yè)應(yīng)當通過儲備較多的現(xiàn)金來維持企業(yè)的流動性和財務(wù)靈活性。其次，對于受到融資約束的企業(yè)，如果經(jīng)營現(xiàn)金流增加，企業(yè)應(yīng)當增加現(xiàn)金儲備；而對于不受融資約束的企業(yè)，經(jīng)營現(xiàn)金流的變動不應(yīng)當影響其現(xiàn)金持有水平。

注釋：

① 參見Keynes和John Maynard所著The General Theory of Employment， Interest， and Money. Macmillan， London，1936年版。

[參考文獻]

[1] MYERS S C， MAJLUF N S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J]. Journal of Financial Economics，1984，13（2）： 187221.

[2] JENSEN M C. Agency costs of free cash flow， corporate finance and takeovers[J]. American Economic Review，1986，76（2）：323329.

[3] OPLER T， PINKOWITZ L， STULZ R， WILLIAMSON R. The determinants and implications of corporate cash holdings[J]. Journal of Financial Economics， 1999，52（1）：346.

[4] TERUEL P J G， SOLANO P M. Impact on the determinants of SMEs cash holding： Evidence from spain[EB/OL]. Working Papers.[20131020]. http：//www.ssrn.com.

[5] ALMEIDA H， M CAMPELLO M S. WEISBACH. The Cash Flow Sensitivity of Cash[J]. Journal of Finance， 2004 （59）：17771804.

[6] 章曉霞，吳沖鋒.融資約束影響我國上市公司的現(xiàn)金持有政策嗎——來自現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度的分析[J].管理評論，2006，18（10）：5862.

[7] KAPLAN S， L ZINGALES. Do InvestmentCash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints？[J]. Quarterly Journal of Economics， 1997 （1）：169215.

[8] DITTMAR A， J MAHRTSMITH， H SERVAES. International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings[J]. Journal of Financial and Quantitative，2003，38（1）：11134.

[9] 祝繼高，陸正飛. 貨幣政策、企業(yè)成長與現(xiàn)金持有水平變化[J]. 管理世界，2009（3）： 152158.

Abstract： This paper examines the effect of financial constraints on the corporate cash holdings policy， with the sample of 314 listed manufacturing firms over the period of 2003-2012. The results show that the cash holdings of the financial constrained firms are significantly higher than those of the unconstrained firms. For the financial constrained firms， the change of cash holdings has a positive relation to operating cash flows， which implies that these firms will save cash out of operating cash flows to meet future investment needs. Because of unrestricted access to external capital， unconstrained firms cash savings are not significantly related to operating cash flows.

Key words： financial constraints； cash holdings； operating cash flows

表1列示了按照規(guī)模、股利支付率和KZ指數(shù)三種融資約束標準分類下，融資約束組和非融資約束組現(xiàn)金持有水平的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯觯瑹o論在哪種融資約束標準下，融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有水平均高于非融資約束組，并且均值t檢驗的結(jié)果表明，這種差異均在1%水平上顯著。這說明存在融資約束的企業(yè)為了保持財務(wù)靈活性會持有相對較多的現(xiàn)金。該結(jié)果驗證了本文的假設(shè)一。

四、融資約束對現(xiàn)金持有水平變化的影響

根據(jù)假設(shè)，存在融資約束的企業(yè)更傾向于從企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流中保留現(xiàn)金，其現(xiàn)金持有量的變化受經(jīng)營活動現(xiàn)金流的影響。依此假設(shè)設(shè)計本文的變量。為排除公司規(guī)模的影響，本文對除公司規(guī)模之外的變量都除以總資產(chǎn)，予以標準化。

由表2的回歸結(jié)果可以看出，在三種分類標準下，對于非融資約束組企業(yè)，其現(xiàn)金流與現(xiàn)金持有量的變化之間沒有顯著的相關(guān)性關(guān)系。而對于融資約束組企業(yè)，其現(xiàn)金持有量的變化與現(xiàn)金流之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明對于存在融資約束的企業(yè)，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流會有一部分以現(xiàn)金的形式留存于企業(yè)中。這一結(jié)果驗證了本文的假設(shè)二。

五、結(jié)論

現(xiàn)金管理是企業(yè)運營資本管理的重要內(nèi)容，現(xiàn)金持有水平反映企業(yè)的流動性。融資約束會影響企業(yè)的流動性需求以及現(xiàn)金持有政策。

本文以中國2003—2012年持續(xù)存在的314家上市公司為研究樣本，從現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金持有水平的變動兩個層面實證考察了融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有政策的影響。研究結(jié)果顯示，有融資約束的企業(yè)，其現(xiàn)金持有量顯著高于無融資約束的企業(yè)；有融資約束企業(yè)現(xiàn)金持有量的變動與經(jīng)營活動現(xiàn)金流有顯著的正相關(guān)關(guān)系，無融資約束企業(yè)現(xiàn)金持有量的變動與經(jīng)營活動現(xiàn)金流不存在顯著相關(guān)性。

上述研究結(jié)果說明，當存在融資約束時，為了保證企業(yè)有能力進行有價值的投資，企業(yè)資產(chǎn)的流動性就顯得十分重要。首先，由于受交易成本、信息不對稱等因素的影響，面臨融資約束的企業(yè)應(yīng)當通過儲備較多的現(xiàn)金來維持企業(yè)的流動性和財務(wù)靈活性。其次，對于受到融資約束的企業(yè)，如果經(jīng)營現(xiàn)金流增加，企業(yè)應(yīng)當增加現(xiàn)金儲備；而對于不受融資約束的企業(yè)，經(jīng)營現(xiàn)金流的變動不應(yīng)當影響其現(xiàn)金持有水平。

注釋：

① 參見Keynes和John Maynard所著The General Theory of Employment， Interest， and Money. Macmillan， London，1936年版。

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[3] OPLER T， PINKOWITZ L， STULZ R， WILLIAMSON R. The determinants and implications of corporate cash holdings[J]. Journal of Financial Economics， 1999，52（1）：346.

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[8] DITTMAR A， J MAHRTSMITH， H SERVAES. International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings[J]. Journal of Financial and Quantitative，2003，38（1）：11134.

[9] 祝繼高，陸正飛. 貨幣政策、企業(yè)成長與現(xiàn)金持有水平變化[J]. 管理世界，2009（3）： 152158.

Abstract： This paper examines the effect of financial constraints on the corporate cash holdings policy， with the sample of 314 listed manufacturing firms over the period of 2003-2012. The results show that the cash holdings of the financial constrained firms are significantly higher than those of the unconstrained firms. For the financial constrained firms， the change of cash holdings has a positive relation to operating cash flows， which implies that these firms will save cash out of operating cash flows to meet future investment needs. Because of unrestricted access to external capital， unconstrained firms cash savings are not significantly related to operating cash flows.

Key words： financial constraints； cash holdings； operating cash flows

表1列示了按照規(guī)模、股利支付率和KZ指數(shù)三種融資約束標準分類下，融資約束組和非融資約束組現(xiàn)金持有水平的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯觯瑹o論在哪種融資約束標準下，融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有水平均高于非融資約束組，并且均值t檢驗的結(jié)果表明，這種差異均在1%水平上顯著。這說明存在融資約束的企業(yè)為了保持財務(wù)靈活性會持有相對較多的現(xiàn)金。該結(jié)果驗證了本文的假設(shè)一。

四、融資約束對現(xiàn)金持有水平變化的影響

根據(jù)假設(shè)，存在融資約束的企業(yè)更傾向于從企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流中保留現(xiàn)金，其現(xiàn)金持有量的變化受經(jīng)營活動現(xiàn)金流的影響。依此假設(shè)設(shè)計本文的變量。為排除公司規(guī)模的影響，本文對除公司規(guī)模之外的變量都除以總資產(chǎn)，予以標準化。

由表2的回歸結(jié)果可以看出，在三種分類標準下，對于非融資約束組企業(yè)，其現(xiàn)金流與現(xiàn)金持有量的變化之間沒有顯著的相關(guān)性關(guān)系。而對于融資約束組企業(yè)，其現(xiàn)金持有量的變化與現(xiàn)金流之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明對于存在融資約束的企業(yè)，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流會有一部分以現(xiàn)金的形式留存于企業(yè)中。這一結(jié)果驗證了本文的假設(shè)二。

五、結(jié)論

現(xiàn)金管理是企業(yè)運營資本管理的重要內(nèi)容，現(xiàn)金持有水平反映企業(yè)的流動性。融資約束會影響企業(yè)的流動性需求以及現(xiàn)金持有政策。

本文以中國2003—2012年持續(xù)存在的314家上市公司為研究樣本，從現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金持有水平的變動兩個層面實證考察了融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有政策的影響。研究結(jié)果顯示，有融資約束的企業(yè)，其現(xiàn)金持有量顯著高于無融資約束的企業(yè)；有融資約束企業(yè)現(xiàn)金持有量的變動與經(jīng)營活動現(xiàn)金流有顯著的正相關(guān)關(guān)系，無融資約束企業(yè)現(xiàn)金持有量的變動與經(jīng)營活動現(xiàn)金流不存在顯著相關(guān)性。

上述研究結(jié)果說明，當存在融資約束時，為了保證企業(yè)有能力進行有價值的投資，企業(yè)資產(chǎn)的流動性就顯得十分重要。首先，由于受交易成本、信息不對稱等因素的影響，面臨融資約束的企業(yè)應(yīng)當通過儲備較多的現(xiàn)金來維持企業(yè)的流動性和財務(wù)靈活性。其次，對于受到融資約束的企業(yè)，如果經(jīng)營現(xiàn)金流增加，企業(yè)應(yīng)當增加現(xiàn)金儲備；而對于不受融資約束的企業(yè)，經(jīng)營現(xiàn)金流的變動不應(yīng)當影響其現(xiàn)金持有水平。

注釋：

① 參見Keynes和John Maynard所著The General Theory of Employment， Interest， and Money. Macmillan， London，1936年版。

[參考文獻]

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[6] 章曉霞，吳沖鋒.融資約束影響我國上市公司的現(xiàn)金持有政策嗎——來自現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度的分析[J].管理評論，2006，18（10）：5862.

[7] KAPLAN S， L ZINGALES. Do InvestmentCash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints？[J]. Quarterly Journal of Economics， 1997 （1）：169215.

[8] DITTMAR A， J MAHRTSMITH， H SERVAES. International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings[J]. Journal of Financial and Quantitative，2003，38（1）：11134.

[9] 祝繼高，陸正飛. 貨幣政策、企業(yè)成長與現(xiàn)金持有水平變化[J]. 管理世界，2009（3）： 152158.

Abstract： This paper examines the effect of financial constraints on the corporate cash holdings policy， with the sample of 314 listed manufacturing firms over the period of 2003-2012. The results show that the cash holdings of the financial constrained firms are significantly higher than those of the unconstrained firms. For the financial constrained firms， the change of cash holdings has a positive relation to operating cash flows， which implies that these firms will save cash out of operating cash flows to meet future investment needs. Because of unrestricted access to external capital， unconstrained firms cash savings are not significantly related to operating cash flows.

Key words： financial constraints； cash holdings； operating cash flows