治理結(jié)構(gòu)研發(fā)投入與公司績效

舒謙+陳治亞

摘要：本文構(gòu)建了一個交互效應(yīng)模型，研究了中國制造型上市公司治理結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的交互效應(yīng)對公司經(jīng)營績效的影響。結(jié)果表明研發(fā)投入能促進(jìn)經(jīng)營業(yè)績提升，但是這一過程會受公司治理結(jié)構(gòu)制約，其中：股權(quán)集中度達(dá)到一定的水平時，研發(fā)投入才會對企業(yè)績效產(chǎn)生正向促進(jìn)作用；機(jī)構(gòu)投資者持股比例和高管持股比例都對研發(fā)投入有顯著恒正向的影響；而股權(quán)制衡程度與研發(fā)投入的交互效應(yīng)不顯著。同時，治理結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的交互作用在國企與非國企有顯著的差異，其中股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)持股有助于增加國企的研發(fā)投入，但是對公司績效的提升作用不顯著；而高管持股交互項在國企不顯著。

關(guān)鍵詞：研發(fā)投入;公司治理;公司績效;交互效應(yīng)

中圖分類號：F271.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：10035192(2014)03004506doi：10.11847/fj.33.3.45

Abstract:This essay elaborates a model applied to study the impacts on the corporate performance from interactive effects between corporate governance and R&D investment by using the data of Chinas Ashare market listed manufacturing companies. The study shows R&D investment contributes to corporate performance improvement but inclines to be swayed by corporate governance. The R&D investment can only be conducive to corporate performance when shareholdings are centralized to a certain level. Centralized shareholdings by institutions and managements significantly play a constant and positive role in R&D investment optimization, whereas the interactive effect between the shareholding commensuration and R&D investment is not noticeable. Meanwhile, the interactive effects greatly differ in stateowned enterprises and in private ones. In terms of stateowned enterprises, the centralized level of shareholdings and ownership by institutions are conducive to the R&D investment optimization, notwithstanding the indistinctive contributing to the corporate performance improvement. Furthermore, the interactive effect of managements ownership is not notable in stateowned enterprises.

Key words:R&D investment; corporate governance; corporate performance; interaction effect

1引言

持久的創(chuàng)新能力是企業(yè)長期經(jīng)營績效的保證，通常認(rèn)為更多的研發(fā)（R&D）投入能夠更有效地提升企業(yè)創(chuàng)新能力。然而，以往的研究中多把企業(yè)R&D投入到企業(yè)績效產(chǎn)出之間的過程視為一個“黑箱”，未能深入考察R&D投入到企業(yè)績效中間的影響因素［1］。我們觀察發(fā)現(xiàn)，一方面，作為一項高風(fēng)險、高收益的、重大的戰(zhàn)略行為，R&D投入決策深受公司治理結(jié)構(gòu)的影響［2］；另一方面，R&D轉(zhuǎn)化為公司績效的效率也高度依賴于公司的治理機(jī)制。公司治理結(jié)構(gòu)是如何影響研發(fā)投入，又進(jìn)而如何影響公司績效呢？另外，中國制造型企業(yè)的創(chuàng)新能力不足、研發(fā)投入比重過低一直飽受詬病，是什么因素對此造成了影響，中國特色的公司治理結(jié)構(gòu)因素在其中又起到了什么作用？基于上述幾個問題，本文構(gòu)造了一個交互效應(yīng)模型，采用中國上市公司數(shù)據(jù)，研究了公司治理結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的交互作用對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。

2理論分析與假設(shè)提出

本文首先分別梳理企業(yè)研發(fā)和治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響，然后將研發(fā)投入和公司治理結(jié)合起來，探討其交互作用對企業(yè)績效的影響路徑。

2.1企業(yè)研發(fā)投入能夠有效促進(jìn)企業(yè)績效提升

Johnson & Pazderka［3］指出研發(fā)投入的根本目的是為了通過企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，獲得區(qū)別于其他競爭者的優(yōu)勢，從而達(dá)到提高公司績效的目的。Jefferson等［4］通過實證估計，發(fā)現(xiàn)R&D支出的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于固定資產(chǎn)投資的收益率，Aghion等［5］學(xué)者的研究結(jié)果也同樣證實了研發(fā)投入對公司形成競爭優(yōu)勢的重要性。我國國內(nèi)學(xué)者在研發(fā)方面也作了大量研究工作，吳延兵和米增渝［6］，陸國慶［7］等學(xué)者也都肯定了研發(fā)投資對企業(yè)績效的正面作用，研發(fā)投入的戰(zhàn)略性地位日益突出。

2.2公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響

根據(jù)OECD的定義，公司治理結(jié)構(gòu)就是公司內(nèi)不同參與者（包括董事會、管理者、股東和其他利益相關(guān)者）權(quán)利和責(zé)任的分配，以及為處理公司事務(wù)所制定的一套規(guī)則和程序。概括起來公司治理結(jié)構(gòu)主要包括股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)激勵、董事會、管理者特征等方面內(nèi)容，而前三個方面對公司績效的影響是研究的重點。

關(guān)于股權(quán)集中度對公司績效的影響，有不同的觀點：Jensen & Meckling［8］提出了“利益收斂假說”，指出股權(quán)越集中，公司績效越高。Shleifer & Vishny［9］也從理論上證實了股權(quán)集中與公司價值之間的正相關(guān)關(guān)系。徐莉萍等［10］發(fā)現(xiàn)中國上市公股權(quán)集中度和經(jīng)營績效之間有著顯著的正向線性關(guān)系。而Shleifer & Vishny［11］則指出擁有絕對的控制權(quán)的大股東，會無視小股東的利益，可以憑借其絕對控制權(quán)攫取本屬于小股東的利益。此外，有些學(xué)者實證發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績效均呈顯著性倒U 型關(guān)系［12］。

股權(quán)激勵制度也是公司治理的重要內(nèi)容，Jensen & Meckling［8］指出管理者股權(quán)激勵，能減少非最大化公司價值的行動，提高公司績效。Hanson & Song［13］都通過實證分析肯定了管理層持股與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。但是也有某些學(xué)者指出管理層股權(quán)激勵存在負(fù)面影響，管理層持股比例較大會加劇“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象［14］。此外也有一些實證分析結(jié)果顯示管理層持股與公司業(yè)績不具有相關(guān)性［15］。

股權(quán)性質(zhì)對公司績效也會產(chǎn)生不同的影響。Kornai等［16］認(rèn)為軟預(yù)算約束問題會抑制國有企業(yè)經(jīng)理人對企業(yè)進(jìn)行高效經(jīng)營管理的積極性。我國國企效率問題同樣也是國內(nèi)研究的熱點，許小年等［17］認(rèn)為我國上市公司的國家股持股主體缺位的問題沒有根本解決的情況下，國家適當(dāng)減持國有股比例有利于公司績效的改進(jìn)。但是，也有些學(xué)者認(rèn)為國有股會有利于公司績效，因為國家常常出于其社會責(zé)任等特殊目的，給予一些特殊國企各種“優(yōu)惠”，使這些公司具有競爭優(yōu)勢，從而表現(xiàn)出良好的業(yè)績。

董事會是公司治理機(jī)制的核心之一，董事會規(guī)模、董事會結(jié)構(gòu)也會對公司績效產(chǎn)生重要的影響。不同的研究分歧也較大，限于數(shù)據(jù)可得性、研究重點和篇幅，這個方面的內(nèi)容不展開論述。

2.3從治理結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的交互影響角度

從以上文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入或者公司治理結(jié)構(gòu)單方面對企業(yè)績效影響的研究成果頗豐，本文擬彌補(bǔ)上述不足，將二者結(jié)合起來，從治理結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的交互角度對企業(yè)績效的影響途徑進(jìn)行深入探討，有以下幾個假設(shè)命題：

舒謙，等：治理結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入與公司績效——基于中國制造型上市公司數(shù)據(jù)的研究Vol.33, No.3預(yù)測2014年第3期（1）股權(quán)集中度、研發(fā)投入與公司績效

一般認(rèn)為大股東更注重公司長遠(yuǎn)發(fā)展，有動機(jī)實施具有風(fēng)險性的技術(shù)創(chuàng)新項目，而小股東更偏重短期財務(wù)投資，追求短期回報，而且大股東具有更多的資產(chǎn)投入組合，有能力也更愿意冒更大的風(fēng)險進(jìn)行研發(fā)投資［18］。所有權(quán)較集中時，股東利益與企業(yè)創(chuàng)新效果緊密地結(jié)合，所有者收集信息和監(jiān)督激勵企業(yè)創(chuàng)新的動力較強(qiáng)，對經(jīng)營者的創(chuàng)新活動進(jìn)行監(jiān)督, 從而避免內(nèi)部人控制問題和“搭便車”行為。由此假設(shè)：

H1企業(yè)股權(quán)集中度越高，R&D投資力度越大，越能促進(jìn)企業(yè)績效提升。

（2）股權(quán)制衡、研發(fā)投入與公司績效

理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)需要多個大股東的存在，多股制衡加大了公司內(nèi)部控制權(quán)活動私有收益的成本，降低了大股東對小股東的利益侵占程度，能在一定程度上避免管理者的短視行為，減少低效投資行為，有利于企業(yè)研發(fā)活動的開展，從而實現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)目標(biāo)［19］。由此假設(shè)：

H2股權(quán)制衡度越高，R&D投資力度越大，越能促進(jìn)企業(yè)績效提升。

（3）股權(quán)激勵、研發(fā)投入與公司績效

一般認(rèn)為管理層更重視短期經(jīng)營績效、個人的聲望、財富積累等，由于研發(fā)投入會影響當(dāng)期損益，甚至是加速經(jīng)理人員自身人力資本的折舊［20］，在較短的任期內(nèi)不愿意過多的研發(fā)投入。管理層持股或股票期權(quán)激勵可以使代理人與委托人的利益趨向一致，有利于減少在技術(shù)創(chuàng)新投入時的決策沖突［21］，且更有動力改善對創(chuàng)新投入的管理。由此假設(shè)：

H3股權(quán)激勵（高管持股比例）越大，R&D投資力度越大，越能促進(jìn)企業(yè)績效提升。

（4）機(jī)構(gòu)投資者持股比例、研發(fā)投入與公司績效

機(jī)構(gòu)投資者通常由投資經(jīng)驗豐富的專家來經(jīng)營和管理，作為價值投資者，他們精通專業(yè)知識，更關(guān)注企業(yè)長期業(yè)績增長，因而機(jī)構(gòu)投資者更傾向于激勵公司從事研發(fā)投入活動，以期實現(xiàn)標(biāo)的公司資本長期增值。由此假設(shè)：

H4機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，R&D投資力度越大，越能促進(jìn)企業(yè)績效提升。

（5）最終控制人的性質(zhì)、研發(fā)投入與公司績效

一方面，國有企業(yè)可能對于規(guī)模（能掌控的資源）的追求超過技術(shù)創(chuàng)新，國有控股可能對公司的研發(fā)投入不利［22］；另一方面，若再考慮到中國特殊的國情因素，國有企業(yè)（尤其是大國企）相對于私營企業(yè)而言具有資源獲取方面的優(yōu)勢，包括獲得研發(fā)補(bǔ)貼，以及國企承擔(dān)的社會責(zé)任，國有股東又是對研發(fā)投入活動有利的［23］。同時，由于國有企業(yè)所有權(quán)人缺位，經(jīng)理人員的約束機(jī)制不健全，國企對于利潤的追求可能弱于民營企業(yè)。因此，國企與私企的治理結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的交互效應(yīng)與公司績效之間的關(guān)系可能比較復(fù)雜。由此假設(shè)：

H5國企治理結(jié)構(gòu)與R&D的交互效應(yīng)對于公司績效的作用可能不顯著，而私企則可能顯著。

3數(shù)據(jù)來源與變量選擇

3.1數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來源為從萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）提取的截止2012年5月底2388家A股上市公司2006~2011年數(shù)據(jù)。根據(jù)證監(jiān)會的行業(yè)分類，從歷年公告了研發(fā)費用公司的行業(yè)分布來看，制造業(yè)和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司占到了80%~90%。由此可見公布了研發(fā)費用的公司主要是制造類、生產(chǎn)型企業(yè)。因此，也可以說本文選擇的樣本是中國制造型企業(yè)的典型代表。

3.2變量選擇

代表企業(yè)經(jīng)營績效的指標(biāo)。本文選取銷售利潤率(PR)，即利潤總額/銷售收入。

代表企業(yè)研發(fā)投入的指標(biāo)(RD)。本文以年度的研發(fā)費用占企業(yè)總資產(chǎn)的比重為代理變量。

代表公司治理結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，主要有：

代表股權(quán)集中度的指標(biāo)。本文選取前三大股東的持股比例(stock)為代理變量。也有文章中選取前五或者前十大股東持股比例，經(jīng)過我們的研究發(fā)現(xiàn)，這兩個指標(biāo)均值為53%、58%，相關(guān)度達(dá)98%，且變異度不夠，不是一個很好的指標(biāo)。

代表股權(quán)均衡的指標(biāo)。本文選取Z指數(shù)（ZI），即第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之比。該指數(shù)越高說明股權(quán)越不均衡，大股東的控制力越強(qiáng)。

代表股權(quán)激勵的指標(biāo)。本文選取高管持股比例指標(biāo)(Mo)，高管持股比例越高，代表了內(nèi)部人控制力越強(qiáng)。

代表外部投資者的指標(biāo)。選取機(jī)構(gòu)投資者持股比例(jigou)，這里的機(jī)構(gòu)投資者指基金、券商、QFII、保險公司、社?；?、信托公司、財務(wù)公司、銀行持股及非金融類上市公司所持的上市公司的股份。

其他影響因素作為控制變量，主要有：代表公司規(guī)模的指標(biāo)（size），以企業(yè)年均總資產(chǎn)對數(shù)表征，考慮到規(guī)模非線性影響，在模型中還加入規(guī)模的平方項（size2）；代表現(xiàn)金獲取能力的指標(biāo)(cash)，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/銷售收入；代表企業(yè)償債能力的指標(biāo)（debt），負(fù)債總額/資產(chǎn)總額；代表企業(yè)營運能力的指標(biāo)(Tat)，總收入/平均總資產(chǎn)；代表公司市場表現(xiàn)的指標(biāo)托賓（Q），以公司市值/凈資產(chǎn)近似代替。

4模型設(shè)定與結(jié)果分析

4.1模型設(shè)定

基于以上假設(shè)，本文構(gòu)造如下多元線性模型來研究企業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響

lnPRit=β0+β1RDit+β2sizeit+β3size2it+β4cashit+

β5debtit+β6Tatit+β7Qit+εit（1）

為了進(jìn)一步考察治理結(jié)構(gòu)和研發(fā)投入交互作用對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，我們在上述回歸模型中加入研發(fā)投入與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的交互項

lnPRit=β0+β1RDit+β2sizeit+β3size2it+β4cashit+

β5debtit+β6Tatit+β7Qit+γRD×X+εit（2）

其中X=(stock,ZI,jigou,Mo)為反映企業(yè)治理結(jié)構(gòu)向量，分別表示前三大股東持股比例，Z指數(shù)，機(jī)構(gòu)持股比例以及高管持股比例。本文的實證分析使用Stata 11.2統(tǒng)計軟件進(jìn)行。

根據(jù)（2）式我們對RD求偏導(dǎo)，可知企業(yè)績效對企業(yè)研發(fā)投入的效應(yīng)為β1+γX，所以研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響不僅取決于研發(fā)投入本身，治理結(jié)構(gòu)也會對研發(fā)投入產(chǎn)生影響，只有當(dāng)β1+γX大于0，換言之，在X>-β1γ時，企業(yè)研發(fā)投入對績效存在正向影響。

4.2結(jié)果分析

表1是模型回歸分析的結(jié)果。其中模型1考察了在不加入研發(fā)投入(RD)與治理結(jié)構(gòu)交互項的情況下，研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響。模型2、3、4和5分別考察了增加股權(quán)集中度（stock）、股權(quán)制衡度（ZI）、機(jī)構(gòu)持股（jigou）、高管持股（Mo）與研發(fā)投入(RD)交互項后對企業(yè)績效的影響。

表1研發(fā)投入、治理結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響

模型1模型2模型3模型4模型5RD0.069***-0.056**0.067***0.062***0.038***(8.18)(-2.26)(7.41)(6.75)(2.87)size1.398***1.262***1.367***1.453***1.578***(6.59)(5.96)(6.44)(6.80)(7.38)size2-0.035***-0.029***-0.034***-0.037***-0.041***(-4.34)(-3.66)(-4.21)(-4.55)(-5.02)cash0.652***0.649***0.646***0.647***0.695***(5.40)(5.35)(5.35)(5.39)(5.72)debt-0.005***-0.006***-0.005***-0.005***-0.005***(-4.16)(-4.78)(-4.41)(-4.13)(-4.10)Tat0.403***0.427***0.400***0.405***0.417***(8.65)(9.14)(8.57)(8.71)(8.89)Q0.054***0.056***0.054***0.055***0.056***(14.70)(15.27)(14.61)(14.86)(15.27)stock0.011***0.010***0.011***0.011***(7.51)(7.31)(7.57)(7.95)ZI-0.002**-0.002**-0.002**-0.002***(-2.48)(-2.12)(-2.47)(-2.78)jigou0.007***0.008***0.007***0.007***(8.81)(9.18)(8.97)(8.95)Mo0.0680.1110.107-0.047(0.59)(0.97)(0.94)(-0.41)RD×stock0.003***(5.40)RD×ZI0.000(0.57)RD×Mo0.064*(1.89)RD×jigou〖6〗0.001***〖6〗(3.76)常數(shù)項-3.746***-2.400*-3.530**-4.140***-4.876***(-2.69)(-1.73)(-2.53)(-2.95)(-3.46)N3998.0003998.0003998.0003998.0003998.000卡方1378.0351329.3801361.7101387.0831300.140P值0.0000.0000.0000.0000.000確定系數(shù)R20.0320.0350.0320.0320.022注：(1)***、**、*分別表示相應(yīng)系數(shù)在1%、5%和10%的水平上顯著。(2)括號內(nèi)為t值。

模型1的回歸結(jié)果表明企業(yè)研發(fā)投入(RD)對企業(yè)績效(PR)產(chǎn)生顯著正向影響。從企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的角度來看，反映股權(quán)制衡度(ZI)的變量對企業(yè)績效的影響為負(fù)；反映股權(quán)集中度(stock)和機(jī)構(gòu)持股比例(jigou)的變量對企業(yè)績效的影響為正；反映高管持股比例的變量(Mo)沒有通過顯著性檢驗。共性因素中：企業(yè)規(guī)模變量、現(xiàn)金流量持有比率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及托賓Q都是影響企業(yè)績效的關(guān)鍵要素，對企業(yè)績效產(chǎn)生重要的促進(jìn)作用，而負(fù)債比率則對企業(yè)績效有負(fù)向影響。

模型2是考慮研發(fā)投入與股權(quán)集中度交互作用的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對企業(yè)績效的邊際影響為-0.056+0.003×stock，也即是說，只有當(dāng)上式大于0時，也即只有當(dāng)前三大股東持股比例高于18.7%時，研發(fā)投入的增加才會對企業(yè)績效產(chǎn)生正向促進(jìn)作用。這與假設(shè)1有一定的出入。根據(jù)有關(guān)的研究，在股權(quán)高度分散的情況下，中小股東由于持股比例很小，監(jiān)督收益不足以彌補(bǔ)監(jiān)督成本，“搭便車”行為是其最優(yōu)選擇，企業(yè)研發(fā)投入效率可能會因此而大打折扣，增加研發(fā)投入反而會降低企業(yè)績效。隨著企業(yè)股權(quán)集中度的提高，大股東實現(xiàn)企業(yè)績效最大化也即實現(xiàn)自身利益的最大化，大股東對企業(yè)的研發(fā)投入會更加謹(jǐn)慎，監(jiān)督自覺性和監(jiān)督動力也就更加充足，更加注重企業(yè)研發(fā)投入的數(shù)量和質(zhì)量，關(guān)注研發(fā)投入的效率，所以在股權(quán)相對集中的情況下，研發(fā)投入的增加更有助于提升企業(yè)績效。

模型3是考慮股權(quán)制衡與研發(fā)投入交互作用的回歸結(jié)果。Z指數(shù)與研發(fā)投入的交互項沒有通過顯著性檢驗，表明股權(quán)制衡程度對研發(fā)投入的影響不明確，與假設(shè)2有出入。盡管一般認(rèn)為，“多股制衡”優(yōu)于“一股獨大”，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的行為受到制衡時，股東利益和盈利目標(biāo)能夠得到更好地執(zhí)行，但是中國特色的企業(yè)文化——上市公司普遍地被控股，單一大股東有更強(qiáng)的控股能力和執(zhí)行效率，削弱了股權(quán)制衡對研發(fā)投入及其效率的積極作用。

模型4是考慮股權(quán)激勵與研發(fā)投入交互作用的回歸結(jié)果。表明高管持股與研發(fā)投入的交互項顯著為正，這意味著高管持股對研發(fā)投入有積極的影響，且對于企業(yè)長期經(jīng)營績效是有利的，與假設(shè)3是一致的。

模型5是考慮機(jī)構(gòu)持股與研發(fā)投入交互作用的回歸結(jié)果。表明機(jī)構(gòu)持股比例與研發(fā)投入的交互項都通過了顯著性檢驗，且系數(shù)為正，這意味著外部的機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升對研發(fā)投入的影響恒為正，并間接地對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響，與假設(shè)4的預(yù)計一致。

4.3分國企與非國企的回歸結(jié)果

為了進(jìn)一步考察不同性質(zhì)的上市企業(yè)治理結(jié)構(gòu)對“研發(fā)投入→企業(yè)績效”中的作用，我們對上市公司實際控制人的性質(zhì)進(jìn)行了區(qū)分，按照萬得數(shù)據(jù)庫的分類，分為12類，本文將其中的國資委、中央國家機(jī)關(guān)、中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)、地方國資委、地方政府、大學(xué)這七類歸為國企，其他歸為非國有企業(yè)。采用上述（2）式對兩組樣本進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果與假設(shè)5預(yù)測基本一致，但也有一定差異，具體如下（因受篇幅所限，具體回歸結(jié)果省略）：

（1）國企、私企的股權(quán)集中與研發(fā)投入交互效應(yīng)都顯著異于零，但是國企的研發(fā)投入本身對經(jīng)營績效的影響不顯著，而私企則有顯著正向影響，表明私企的股權(quán)集中度達(dá)到19.5%臨界值時(-0.039+0.002×stock)，股權(quán)集中度提升有助于研發(fā)投入進(jìn)而有助于公司績效提升。造成兩者差異的原因，可能還是在我國現(xiàn)階段，國企普遍股權(quán)較集中，且國企行為模式對于規(guī)模效率的追求超過了對創(chuàng)新效率的追求，盡管股權(quán)集中有助于其增加研發(fā)投入，但是這種投入轉(zhuǎn)化為公司績效的可能效率不高。

（2）股權(quán)制衡（Z指數(shù)）與研發(fā)投入的交互項均不顯著，其原因與前述分析類似。

（3）機(jī)構(gòu)持股與研發(fā)投入的交互項均顯著異于零，但是國企研發(fā)投入對績效的作用不顯著，而私企是顯著的，表明機(jī)構(gòu)持股比例提升通過作用于研發(fā)投入而對企業(yè)的績效有恒正影響。兩者的差異表明，機(jī)構(gòu)投資者對于企業(yè)的研發(fā)投入有較積極的正向促進(jìn)作用，但是不同類型的企業(yè)研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為公司績效的效率不同。

（4）高管持股的交互效應(yīng)國企不顯著，而私企顯著。這表明我國國企多層次委托代理關(guān)系的特殊性，高管持股并不能從根本上改變國有企業(yè)行為模式和邏輯。

5結(jié)論及政策建議

本文通過建立治理結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的交互效應(yīng)模型，試圖從公司治理結(jié)構(gòu)的角度解析“研發(fā)投入→經(jīng)營績效”中間當(dāng)作“黑箱”處理的過程。在回顧已有研究成果的基礎(chǔ)上，本文提出了治理結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入交互作用對公司績效影響的5條假設(shè)，通過對中國制造型上市公司的實證研究表明：

（1）更多的研發(fā)投入確實能夠更有效地促進(jìn)企業(yè)績效的提升，但是研發(fā)投入對公司經(jīng)營業(yè)績的提升并不是一蹴而就的，作為重大的戰(zhàn)略投資行為，深受公司治理結(jié)構(gòu)的影響，同時R&D轉(zhuǎn)化為公司績效的效率也依賴于公司治理機(jī)制。

（2）公司治理結(jié)構(gòu)不同方面與研發(fā)投入的交互效應(yīng)對企業(yè)績效的影響不同：股權(quán)集中度對于研發(fā)投入的作用有一個臨界值，當(dāng)公司前三大股東持股比例較高（超過18.7%）時，企業(yè)研發(fā)投入才會對企業(yè)績效產(chǎn)生正向促進(jìn)作用；公司外部機(jī)構(gòu)投資者持股比例和高管持股比例都對研發(fā)投入有顯著恒正向的影響；而股權(quán)制衡程度與研發(fā)投入的交互效應(yīng)不顯著。

（3）國企與非國企的治理結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入交互作用存在顯著的差異：國企、私企的股權(quán)集中與研發(fā)投入交互效應(yīng)都顯著異于零，但是國企的研發(fā)投入本身對經(jīng)營績效的影響不顯著，而私企則有顯著正向影響；股權(quán)制衡（Z指數(shù)）與研發(fā)投入的交互項均不顯著；機(jī)構(gòu)持股與研發(fā)投入的交互項均顯著異于零，但是國企研發(fā)投入對績效的作用不顯著，而私企的機(jī)構(gòu)持股比例提升對企業(yè)的績效有恒正影響；高管持股的交互效應(yīng)國企不顯著，而私企顯著。

當(dāng)前我國正處在“中國制造”向“中國創(chuàng)造”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，未來企業(yè)將更多地依靠技術(shù)進(jìn)步而不是低成本要素價格取得競爭優(yōu)勢，加大研發(fā)投入力度并且大力提升研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為經(jīng)營績效的效率是重中之重，而這兩個方面深受公司治理結(jié)構(gòu)影響。本文的研究意味著，在“研發(fā)投入—公司治理結(jié)構(gòu)—企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效”的鏈條上，一是持續(xù)地推進(jìn)國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，改變國企片面追逐規(guī)模經(jīng)濟(jì)的傾向，不僅要加大研發(fā)投入，還要重點提升研發(fā)投入轉(zhuǎn)化成經(jīng)營績效的效率。考慮到民企更高的研發(fā)投入產(chǎn)出效率，應(yīng)推進(jìn)公共資源配置向民營企業(yè)傾斜。二是適當(dāng)?shù)貎?yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，保持一定的股權(quán)集中度，規(guī)避內(nèi)部人控制和“搭便車”問題，同時也要防止大股東的機(jī)會主義行為，既要促進(jìn)研發(fā)投入的“量”增加，更注重研發(fā)投入“質(zhì)”的提高。三是繼續(xù)推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，使之在促進(jìn)企業(yè)加大研發(fā)投入和公司價值提升方面發(fā)揮更好的外部監(jiān)督和約束作用。四是推進(jìn)管理層持股，降低代理成本，把高管的個人利益和公司的長期利益相結(jié)合。

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