終極股東控制私募股權(quán)資本與IPO抑價(jià)

張華+尹順達(dá)+曲世友+韓東平

摘要：為了研究IPO公司的終極控股股東對(duì)IPO抑價(jià)的影響，本文選取了2007~2011年中小板IPO公司的數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)IPO的抑價(jià)水平與終極控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度負(fù)相關(guān)，但如果公司在IPO前引入私募股權(quán)資本，會(huì)使得這種負(fù)相關(guān)關(guān)系減弱。研究結(jié)論說(shuō)明了在IPO公司中控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度越大，終極控股股東越傾向于IPO高定價(jià)，降低抑價(jià)水平，但由于私募股權(quán)資本并不能起到監(jiān)督和認(rèn)證作用，使得抑價(jià)水平提高。

關(guān)鍵詞：終極控股股東；私募股權(quán)資本；IPO抑價(jià)

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10035192(2014)03005706doi：10.11847/fj.33.3.57

Abstract:The study is to show how the companys ultimate controlling shareholder exerts influence on IPO underpricing by employing the collected data of IPO companies in small and mediumsized board from the year 2007 to 2011.The empirical evidence supports the findings that the IPO underpricing level is inversely associated with the degree of deviation of controlcash flow right of the ultimate controlling shareholder, however the introduction of private equity capital prior to the IPO would contribute to weakening of this negative correlation relation to a certain extent. The research findings also indicate that the greater degree of deviation of controlcash flow right gets, the more incentive the ultimate controlling shareholders will have to improve IPO offer price, thus to reduce the level of underpricing, whereas the private equity capital fails to work efficiently in terms of certification and supervision, which consequently results in the highented underpricing level.

Key words:the ultimate controlling shareholders; private equity capital; IPO underpricing

1引言

IPO抑價(jià)是公司新股上市的普遍現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)外研究主要從發(fā)行人、投資者以及承銷商之間的信息不對(duì)稱角度來(lái)解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，然而現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)IPO公司一直存在高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高募集資金的“三高”現(xiàn)象，這似乎與“IPO抑價(jià)是發(fā)行公司通過(guò)降低新股定價(jià)對(duì)投資者因信息不對(duì)稱而承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償”的傳統(tǒng)理論相左。另外，在新股發(fā)行定價(jià)和發(fā)行市盈率屢創(chuàng)新高的同時(shí)，我國(guó)上市公司募集資金管理和使用出現(xiàn)的問(wèn)題正受到監(jiān)管層與投資者的關(guān)注。深交所發(fā)審監(jiān)管部曾對(duì)2008年1月1日前上市的202家中小企業(yè)板公司2007年度募集資金使用情況進(jìn)行了調(diào)查分析，發(fā)現(xiàn)部分上市公司隨意變更募集資金的用途，甚至出現(xiàn)控股股東挪用和揮霍募集資金的現(xiàn)象。部分上市公司募集資金項(xiàng)目雖已達(dá)產(chǎn)，但實(shí)現(xiàn)的效益很差。我國(guó)上市公司股權(quán)集中的現(xiàn)象相當(dāng)普遍，很多公司上市前家族控制特征明顯。在股權(quán)集中的背景下，公司中的控股股東會(huì)主導(dǎo)整個(gè)IPO過(guò)程，主承銷商/保薦人通常和控股股東結(jié)成利益聯(lián)盟，對(duì)最終的新股定價(jià)有重要影響，新股估值水平的高低一定程度反映了控股股東的利益取向。另外，很多公司在IPO之前都會(huì)進(jìn)行私募股權(quán)融資，而私募股權(quán)資本（包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金VC、私募股權(quán)投資基金PE，本文不作區(qū)分）在提供資本的同時(shí)通常會(huì)參與公司的IPO決策，私募股權(quán)資本在IPO過(guò)程中既是股東，又是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，相對(duì)于外部投資者會(huì)掌握發(fā)行企業(yè)更多的信息，因此，私募股權(quán)資本對(duì)控股股東會(huì)起到一定的制約和監(jiān)督作用，有利于提高公司IPO的估值水平，但私募股權(quán)資本最終還是要追求通過(guò)被投公司IPO實(shí)現(xiàn)投資的增值退出。資本市場(chǎng)上很多上市前引入私募股權(quán)資本的公司上市后不久便業(yè)績(jī)滑坡，同時(shí)伴隨私募股權(quán)資本密集減持，股價(jià)的暴跌致使二級(jí)市場(chǎng)中小投資者損失慘重。那么，在我國(guó)IPO公司的控股股東會(huì)不會(huì)對(duì)IPO估值產(chǎn)生影響，控股股東在IPO中對(duì)新股傾向于高定價(jià)還是“抑價(jià)”？私募股權(quán)資本的利益取向會(huì)不會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響？這需要來(lái)自資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

張華，等：終極股東控制、私募股權(quán)資本與IPO抑價(jià)——來(lái)自我國(guó)中小板IPO公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)Vol.33, No.3預(yù)測(cè)2014年第3期本文以我國(guó)中小板IPO公司為樣本，實(shí)證研究大股東的控制權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于IPO抑價(jià)的影響，本文區(qū)別于以往文獻(xiàn)的創(chuàng)新之處在于基于IPO中終極控股股東和私募股權(quán)資本的利益取向視角來(lái)研究IPO抑價(jià)問(wèn)題，從公司治理角度解釋了我國(guó)IPO“三高”現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。

2文獻(xiàn)回顧、理論分析和研究假設(shè)

自20 世紀(jì) 80 年代以來(lái)，國(guó)外已有不少學(xué)者對(duì) IPO 抑價(jià)做了大量的實(shí)證研究，均發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)的存在，并基于委托代理理論、信號(hào)傳遞理論以及信息收集等理論解釋其產(chǎn)生的原因。但Booth等研究發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)只是一種工具，通過(guò)抑價(jià)能夠達(dá)到使IPO以后股權(quán)分散的目的，因?yàn)橐謨r(jià)能夠造成超額認(rèn)購(gòu)量，從而使得股權(quán)在更多的股東之間分散，避免了單一投資者獲得大量股份［1］。Brennan和Franks提出的減少監(jiān)督假說(shuō)（Reduced Monitoring Hypothesis）也認(rèn)為在發(fā)行公司和承銷商共同決定IPO發(fā)行價(jià)格的定價(jià)發(fā)行機(jī)制下，通過(guò)抑價(jià)發(fā)行可以使得投資者對(duì)股票產(chǎn)生超額認(rèn)購(gòu)（Oversubscription），降低單一投資者的中簽率，可以避免少數(shù)外部有實(shí)力的投資者獲取公司大比例新股，使得公司外部股權(quán)充分分散，公司原來(lái)的控股股東就可以維持對(duì)公司的控制地位，不用擔(dān)心受到其他大股東的監(jiān)督和制約［2］。可見，控制權(quán)的維持是影響控股股東IPO定價(jià)的重要因素，控股股東在公司中的控制權(quán)地位越牢固，越傾向于高定價(jià)降低抑價(jià)水平，反之則會(huì)提高抑價(jià)水平。

然而，當(dāng)大股東是以金字塔多層結(jié)構(gòu)控制IPO公司時(shí)，新股的發(fā)行對(duì)原控股股東控制權(quán)的影響是很有限的，因?yàn)榭刂茩?quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離往往伴隨著特殊的公司治理結(jié)構(gòu)，在這種治理結(jié)構(gòu)中公司前幾名大股東通常與終極控股股東具有緊密的關(guān)系，或者公司董事會(huì)成員大多是控股股東關(guān)聯(lián)企業(yè)派出的代表。郝穎等就發(fā)現(xiàn)存在大股東控制的民營(yíng)上市公司內(nèi)部的所有權(quán)安排和控制權(quán)結(jié)構(gòu)往往表現(xiàn)出超穩(wěn)定性特征，加之控制權(quán)市場(chǎng)接管機(jī)制的失靈，大大降低了民營(yíng)上市公司大股東保持和維系控制權(quán)的成本［3］。蘇忠秦等認(rèn)為這種復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)以及交叉持股是家族型控股股東保持控制權(quán)的“增強(qiáng)控制機(jī)制(Controlenhancing Mechanisms)”。因此，相比“一股一權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，金字塔結(jié)構(gòu)下終極控股股東并不擔(dān)心在IPO中出現(xiàn)制衡性大股東而分散其控制權(quán)［4］。終極控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離程度越大，其在公司IPO時(shí)進(jìn)行抑價(jià)發(fā)行的動(dòng)機(jī)越弱，而傾向于高定價(jià)（降低初始收益率）。高定價(jià)意味著高市盈率、高募集資金，面對(duì)著高額超募資金，終極控股股東有著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行占用和揮霍，而并不重視提高募集資金的使用效率。因?yàn)楫?dāng)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離程度較大時(shí)，通過(guò)提高募集資金使用效率創(chuàng)造的收益很大一部分會(huì)被其他股東所分享。所以在實(shí)踐中上市公司隨意置換以及變更募集資金用途的現(xiàn)象層出不窮。因此我們認(rèn)為，控股股東在IPO中會(huì)通過(guò)高定價(jià)超額募集資金，為以后對(duì)上市公司進(jìn)行“掏空”等利益侵占行為做準(zhǔn)備?；谝陨戏治霰疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1IPO的抑價(jià)水平與終極控股股東控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

如果公司在IPO之前通過(guò)定向增發(fā)引入風(fēng)險(xiǎn)投資基金（VC）或者私募股權(quán)投資基金（PE），私募股權(quán)資本的引入一方面為公司業(yè)務(wù)發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)了所需的資金，另一方面也會(huì)對(duì)公司的IPO起到重要推動(dòng)作用。Lerner指出私募股權(quán)資本通常專注于某些行業(yè)進(jìn)行投資，他們會(huì)向創(chuàng)新型中小企業(yè)提供非常重要的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和管理咨詢服務(wù)，私募股權(quán)資本是監(jiān)督和制約公司控股股東和管理層的重要力量，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)資本投資以后通常會(huì)在公司董事會(huì)中擁有一定的席位，對(duì)控股股東的機(jī)會(huì)主義行為能夠起到一定的抑制作用，有利于降低代理成本、提升公司價(jià)值［5］。另外，私募股權(quán)資本在投資時(shí)會(huì)對(duì)被投資公司的投資價(jià)值進(jìn)行嚴(yán)格的盡職調(diào)查，經(jīng)謹(jǐn)慎決策后才投資入股，這種篩選和監(jiān)督 (Screening and Monitoring) 機(jī)制會(huì)保證IPO公司的質(zhì)量。Barry 等發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資在被投資企業(yè)的持股比例越高，監(jiān)督作用越強(qiáng)［6］。Megginson和Weiss就發(fā)現(xiàn)有私募股權(quán)資本投資的IPO公司比沒(méi)有私募股權(quán)資本投資的IPO公司抑價(jià)水平要低，因此認(rèn)為私募股權(quán)資本對(duì)IPO公司具有“認(rèn)證（Certificating）”的效應(yīng)，會(huì)向資本市場(chǎng)投資者傳遞IPO公司具有良好投資價(jià)值的信號(hào)，有利于降低公司上市融資成本，提高IPO估值水平，降低抑價(jià)率［7］。

然而也有研究認(rèn)為私募股權(quán)資本投資會(huì)提高IPO的抑價(jià)水平。Amit等提出的“逆向選擇(Adverse Selection )”假說(shuō)認(rèn)為由于私募股權(quán)資本和被投資公司之間存在信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題，私募股權(quán)資本選中的投資企業(yè)往往存在較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致在上市時(shí)有更大的抑價(jià)水平［8］。Gompers等提出的“逐名（Grandstanding）”假說(shuō)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有強(qiáng)烈的推動(dòng)企業(yè)上市的動(dòng)機(jī)，會(huì)把不成熟的公司過(guò)早推向資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)，以此在業(yè)界獲得較好的聲譽(yù)，便于募集更多資本，從而導(dǎo)致IPO公司有更高的抑價(jià)水平［9］。Pagano和Roell研究發(fā)現(xiàn)，在投資者權(quán)益保護(hù)較差的法制環(huán)境中，控股股東會(huì)以公司利益為代價(jià)收買（Buy Off）私募股權(quán)資本，使得監(jiān)督約束機(jī)制失效，控股股東與私募股權(quán)資本的合謀會(huì)損害中小股東的利益，降低公司的估值，從而提高IPO抑價(jià)水平［10］。國(guó)內(nèi)李曜，雷星暉，曹麒麟等的研究也都發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)資本投資的公司 IPO 抑價(jià)高于非私募股權(quán)資本投資的公司，私募股權(quán)資本對(duì)于IPO公司投資價(jià)值“認(rèn)證”的效應(yīng)不明顯［11~13］。陳工孟等認(rèn)為我國(guó)中小板私募股權(quán)資本參與的IPO公司高抑價(jià)現(xiàn)象符合“逐名（Grandstanding）”假說(shuō)，并從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)性質(zhì)、從業(yè)時(shí)間等角度驗(yàn)證了私募股權(quán)資本為了獲取市場(chǎng)聲譽(yù)會(huì)提高IPO抑價(jià)水平［14］。

根據(jù)假設(shè)1，作為發(fā)行公司的控股股東希望盡可能提高股票發(fā)行價(jià)格，募集更多的資金。但私募股權(quán)資本的存在，可能有助于提高發(fā)行價(jià)格也有可能降低發(fā)行價(jià)格。如果私募資本發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，資本實(shí)力較弱，市場(chǎng)聲譽(yù)不高，那么私募資本在“逐名”動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，會(huì)努力要求公司盡快實(shí)現(xiàn)上市，忽視對(duì)被投公司的篩選以及對(duì)控股股東的監(jiān)督，從而導(dǎo)致“逆向選擇”的出現(xiàn)，降低投資者對(duì)公司的估值，提高IPO抑價(jià)；反之，如果私募股權(quán)資本具有較強(qiáng)的資本實(shí)力和市場(chǎng)聲譽(yù)，能夠保證對(duì)IPO公司正確的篩選和對(duì)控股股東有效的監(jiān)督，在IPO定價(jià)中能夠起到很好的“認(rèn)證”作用，就會(huì)提高投資者對(duì)IPO公司的估值，降低IPO抑價(jià)。

因此本文提出以下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)2：

H2a上市前私募股權(quán)資本投資會(huì)減弱IPO抑價(jià)水平與終極控股股東控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H2b上市前私募股權(quán)資本投資會(huì)增強(qiáng)IPO抑價(jià)水平與終極控股股東控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3研究設(shè)計(jì)

3.1變量定義

3.1.1被解釋變量：IPO抑價(jià)水平

我們采用兩個(gè)指標(biāo)來(lái)計(jì)量IPO抑價(jià)程度：

（1）IPO初始收益率(IR)：等于上市首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)的差額與發(fā)行價(jià)的百分比，初始收益率越高，說(shuō)明IPO抑價(jià)水平越大。（2）經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的IPO初始收益率(AdjIR)：由于IPO初始收益率可能受到交易當(dāng)日整體市場(chǎng)行情的影響，經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的IPO初始收益率(AdjIR)等于未經(jīng)調(diào)整的初始收益率減去當(dāng)日的市場(chǎng)收益率，我們采用上市首日中小板指數(shù)漲跌幅來(lái)代替市場(chǎng)收益率。

3.1.2解釋變量

（1）IPO公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征變量

IPO公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征解釋變量包括終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)(CFR)、終極控股股東控制權(quán)（CR）與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度。終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度(SR)等于CR/CFR-1，該變量用來(lái)代替終極控股股東對(duì)上市公司進(jìn)行利益侵占的動(dòng)機(jī)。偏離程度越大表明終極控股股東可能會(huì)以承擔(dān)較小的成本來(lái)獲得對(duì)上市公司的侵占利益。本文中的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的計(jì)算基于IPO公司新股發(fā)行完成后的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

根據(jù)Claessens等的計(jì)量方法，當(dāng)有多層控制鏈時(shí)，終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)等于所有控制鏈上持股比例的乘積之和?？刂茩?quán)是所有控股層級(jí)中最薄弱的控制權(quán)的總和［15］。中小板有很多為家族控制的上市公司，我們?cè)谟?jì)算控制權(quán)比例時(shí)將主要家族成員（配偶、子女、父母、兄弟姐妹以及配偶父母）和一致行動(dòng)人所擁有的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)進(jìn)行合并計(jì)算。

（2）私募股權(quán)資本持股比例（CAPT）

私募股權(quán)資本持股比例包括公司IPO前招股說(shuō)明書中披露的風(fēng)險(xiǎn)投資基金（VC）和私募股權(quán)資本基金（PE）持有公司股權(quán)的比率之和。由于在我國(guó)VC和PE并沒(méi)有清晰的界定，本文不做具體區(qū)分。

3.1.3控制變量

包括:（1）董事會(huì)結(jié)構(gòu)（DRER），該變量表示董事會(huì)成員中與控股股東相關(guān)聯(lián)董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比重。（2）IPO發(fā)行規(guī)模(PROC)，等于發(fā)行價(jià)和新股發(fā)行總數(shù)的乘積的自然對(duì)數(shù)。（3）網(wǎng)上中簽率(ODDS)，是新股網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行數(shù)量與有效申購(gòu)總量的比值。（4）保薦人/主承銷商聲譽(yù)(REPU1)，啞變量，當(dāng)IPO公司的保薦人/主承銷商為2011年中國(guó)證監(jiān)會(huì)券商分類為A類（包括AAA、AA、A類）時(shí)，啞變量為1，否則為0。（5）會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)啞變量(REPU2)，當(dāng)會(huì)計(jì)師事務(wù)在中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)2011年會(huì)計(jì)師事務(wù)所排名前10時(shí)，啞變量為1，否則為0。（6）公司年齡(AGE)，指公司從成立到IPO的時(shí)間。（7）公司規(guī)模(SIZE)，用IPO公司上年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。（8）資產(chǎn)負(fù)債率(LEVE)。（9）上市首日市盈率（PE）。（10）行業(yè)啞變量(INDU)和年度啞變量（YEAR）。

3.2研究模型

本文根據(jù)研究假設(shè)建立如下多元回歸模型

IR=β0+β1SR+β2CAPT+β3SR×CAPT+

β4DRER+β5PROC+β6ODDS+β7REPU1+

β8REPU2+β9AGE+β10SIZE+β11LEVE+

β12PE+∑20i=1β12+iINDUi+∑4i=1β32+iYEARi+εi

其中εi為誤差項(xiàng)。

3.3樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007至2011年度中小板IPO公司作為樣本進(jìn)行研究，剔除金融類上市公司，共有543家IPO公司作為本文的研究樣本。本文數(shù)據(jù)來(lái)自深市中小板市場(chǎng)IPO公司招股說(shuō)明書，RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，巨潮資訊網(wǎng)等，數(shù)據(jù)采用數(shù)據(jù)庫(kù)檢索結(jié)合人工收集方式完成。數(shù)據(jù)處理主要采用 SPSS 17.0、EVIEWS 6.0和EXCEL軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和回歸分析。

3.4樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)（因篇幅限制，統(tǒng)計(jì)表格略）表明樣本公司的終極控股股東的控制權(quán)平均數(shù)（中位數(shù)）為45.69％ （45.00％），現(xiàn)金流權(quán)平均數(shù)（中位數(shù)）為42.42％（41.93％）。終極控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之間的平均偏差為11.29％，反映了中小板上市公司股權(quán)金字塔結(jié)構(gòu)明顯。IPO前私募股權(quán)資本持股比例均值為12.27%，最大值達(dá)到32.76%，說(shuō)明樣本公司IPO前引入私募股權(quán)資本比較普遍。樣本公司發(fā)行價(jià)P0和最初二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格P1均值分別是25.55元和42.10元，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示了中小板上市公司IPO估值偏高。樣本公司IPO初始收益率IR均值為43.31%以及經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的初始收益率AdjIR均值為40.52%，均處于較高的水平，說(shuō)明中小板IPO抑價(jià)程度相對(duì)較高。

4實(shí)證檢驗(yàn)與分析

表1是OLS多元回歸結(jié)果。模型（1）和（3）的回歸結(jié)果表明控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離度(SR)無(wú)論與IPO初始收益率還是經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的IPO初始收益率均在1%重要水平上顯著負(fù)相關(guān)，與本文提出的假設(shè)1一致。說(shuō)明了控股股東擁有控制權(quán)超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)越大，在IPO中進(jìn)行抑價(jià)的動(dòng)機(jī)越小，控股股東傾向于通過(guò)高定價(jià)降低IPO抑價(jià)水平。一方面控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離股權(quán)結(jié)構(gòu)可以保證終極控股股東不用擔(dān)心新的大股東的出現(xiàn)。另一方面，IPO高定價(jià)可以獲取更多的資金，為終極控股股東以后對(duì)上市公司進(jìn)行利益侵占行為做準(zhǔn)備。模型（2）和（4）中IPO前私募股權(quán)資本的持股比例（CAPT）與抑價(jià)水平在1%重要水平上正相關(guān)，說(shuō)明我國(guó)的私募股權(quán)資本進(jìn)行的PreIPO投資會(huì)提高IPO公司的抑價(jià)水平，對(duì)IPO新股定價(jià)并不能起到“認(rèn)證”作用，印證了我國(guó)的私募股權(quán)資本發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，資本實(shí)力較弱，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，投資管理經(jīng)驗(yàn)不足的客觀現(xiàn)實(shí)。投資者與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之間存在著一定的信息不對(duì)稱，投資者無(wú)法判斷私募股權(quán)資本的參與是否真正能夠帶來(lái)上市公司價(jià)值的提升。另外，私募股權(quán)資本的持股比例與控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離度交叉項(xiàng)（SR×CAPT）的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說(shuō)明私募股權(quán)資本的引入會(huì)減弱控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離度(SR)與IPO初始收益率(IR)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而說(shuō)明了市場(chǎng)投資者并不認(rèn)同IPO公司中的私募股權(quán)資本能起到篩選和監(jiān)督作用，更多的是對(duì)私募股權(quán)資本“逆向選擇”和“逐名”效應(yīng)的擔(dān)憂，從而會(huì)降低對(duì)IPO公司的估值，提高抑價(jià)率，與李曜，雷星暉等［11~13］的結(jié)論一致。因此，本文提出的假設(shè)H2a得到了驗(yàn)證，H2b不能成立。從控制變量來(lái)看，我們并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)董事會(huì)中與控股股東相關(guān)聯(lián)的董事會(huì)成員占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比重（DRER）與IPO初始收益率存在顯著的相關(guān)關(guān)系；籌資規(guī)模（PROC）與IPO初始收益率在10%的水平顯著正相關(guān)；網(wǎng)上向一般投資者定價(jià)發(fā)行的中簽率（ODDS）與IPO初始收益率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行時(shí)投資者申購(gòu)越踴躍上市首日的交易價(jià)格越高，與實(shí)際情況相符。保薦人/主承

表1IPO初始收益率與股權(quán)結(jié)構(gòu)特征變量的回歸結(jié)果

解釋

變量被解釋變量：IR被解釋變量： AdjIR（1）（2）（3）（4）常數(shù)項(xiàng)-1.202

（-9.106）***-0.983

（-9.043）***-1.029

（-8.910）***-0.917

（-8.856）***SR-2.133

（-15.623）***-2.068

（-15. 891）***-2.112

（-15.468）***-2.046

（-15.172）***CAPT〖3〗0.252

（6.326）***〖5〗0.247

（6.287）***SR×

CAPT〖3〗0.097

（1.623）*〖5〗0.086

（1.529）*DRER0.165

(1.009)0.123

(0.849)0.172

(1.077)0.168

(1.033)PROC0.702

(1.786)*0.673

(1.635)*0.802

(1.952)*0.753

(1.843)*ODDS-0.076

(-4.211)***-0.065

(-4.078)***-0.078

(-4.528)***-0.069

(-4.478)***REPU10.109

（1.602）*0.023

（1.378）*0.302

（1.844）*0.282

（1.743）*REPU2-0.016

（-1.078）*-0.012

（-1.037）*-0.015

（-1.156）*-0.014

（-1.072）*AGE-0.016

（-2.078）**-0.014

（-2.052）**-0.015

（-2.156）**-0.014

（-2.060）**SIZE0.016

（0.339）0.012

（0.258）0.013

（0.273）0.011

（0.228）LEVE0.029

（0.591）0.020

（0.347）-0.007

（-0.159）-0.006

（-0.131）PE0.012

(8.291)***0.010

(8.245)***0.008

(8.578)***0.007

(8.521)***INDU控制YEAR控制R20.4310.4340.4350.438N543543543543注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

銷商的聲譽(yù)（REPU1）與IPO初始收益率正相關(guān)，但僅在10%的水平上顯著。IPO審計(jì)師的聲譽(yù)（REPU2）與IPO初始收益率在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)。另外，公司年齡（AGE）與IPO初始收益率在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步證明了私募股權(quán)資本為了追求和維護(hù)市場(chǎng)聲譽(yù)，會(huì)過(guò)早地將尚不成熟的被投公司推向IPO市場(chǎng)，這種不當(dāng)IPO時(shí)點(diǎn)的選擇往往增大了新股發(fā)行的抑價(jià)水平。本文并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模(SIZE)和資產(chǎn)負(fù)債率(LEVE)與IPO初始收益率存在顯著的相關(guān)關(guān)系。上市首日市盈率（PE）與IPO初始收益率顯著正相關(guān)，因?yàn)樯鲜惺兹帐毡P價(jià)越高，會(huì)同時(shí)導(dǎo)致較高的上市首日市盈率（PE）與IPO初始收益率，因此兩者顯著正相關(guān)。

5研究結(jié)論和啟示

本文通過(guò)選取我國(guó)中小板IPO公司披露的數(shù)據(jù)，研究大股東控股股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與IPO抑價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示IPO公司終極控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離度與IPO初始收益率（抑價(jià)水平）顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明控股股東會(huì)主導(dǎo)IPO高定價(jià)，因?yàn)橐环矫婵刂茩?quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離股權(quán)結(jié)構(gòu)使得終極控股股東通過(guò)抑價(jià)來(lái)維持對(duì)公司的控制權(quán)的動(dòng)機(jī)減弱，另一方面，IPO高定價(jià)可以獲取更多的資源，方便終極控股股東今后對(duì)上市公司進(jìn)行利益侵占行為。研究結(jié)論印證了我國(guó)中小板上市公司IPO 普遍存在的“三高”現(xiàn)象，揭示了“三高”現(xiàn)象背后公司終極控股股東對(duì)公司及中小股東潛在的利益侵占風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證結(jié)果也發(fā)現(xiàn)，如果公司IPO前引入私募股權(quán)資本，市場(chǎng)投資者會(huì)因?yàn)閾?dān)心私募股權(quán)資本可能會(huì)追求短期的市場(chǎng)聲譽(yù)，不能起到對(duì)IPO公司控股股東的監(jiān)督及公司投資價(jià)值的認(rèn)證作用，而降低對(duì)公司新股的估值水平，提高IPO抑價(jià)，從而減弱了終極控股股東對(duì)于公司IPO估值水平的正向影響。

本文的研究結(jié)論給我們的啟示有：（1）應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)中小板IPO公司發(fā)行定價(jià)過(guò)程中控股股東的監(jiān)管，防止控股股東對(duì)于IPO發(fā)行定價(jià)的影響和操縱，在IPO招股說(shuō)明書中應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)大股東控制風(fēng)險(xiǎn)的揭示，細(xì)化終極控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)信息披露，在上市的入口堵住大股東控制的風(fēng)險(xiǎn)和隱患，有利于保護(hù)中小投資者權(quán)益，克服市場(chǎng)信息不對(duì)稱的格局，保障證券市場(chǎng)的公平公正。（2）我國(guó)私募股權(quán)資本在注重規(guī)模和聲譽(yù)提高的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對(duì)投資項(xiàng)目的篩選和甄別，注重對(duì)被投公司增值服務(wù)能力的提高，向資本市場(chǎng)推出真正具有投資價(jià)值的上市公司，才能取得較高的市場(chǎng)聲譽(yù)和長(zhǎng)期收益。

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