政府層級(jí)終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度和寬度與股權(quán)資本成本

摘要：以我國(guó)A股2004—2011年政府終極控股的上市公司作為研究樣本，采用CAPM、Gordon、OJ和ES模型估算其平均股權(quán)資本成本，檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)控股政府層級(jí)、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度和寬度對(duì)股權(quán)資本成本的影響，分析表明：中央政府終極控股的上市公司的股權(quán)資本成本低于地方政府終極控股的上市公司，終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度與股權(quán)資本成本顯著負(fù)相關(guān)，而終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度與股權(quán)資本成本不存在顯著相關(guān)性。因此，相對(duì)于延長(zhǎng)控制鏈條長(zhǎng)度（控制層級(jí)），政府通過(guò)增加鏈條數(shù)（控制渠道）控制上市公司更加有利；政府應(yīng)減少對(duì)上市公司的干預(yù)，同時(shí)也不能讓終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度無(wú)限延長(zhǎng)。

關(guān)鍵詞：政府層級(jí)；終極股權(quán)結(jié)構(gòu)；股權(quán)資本成本；政府控股；股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度；股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度；終極控制權(quán)；現(xiàn)金流權(quán)；兩權(quán)分離

中圖分類(lèi)號(hào)：F276.1文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：16748131（2014）04008708

一、引言

在發(fā)展中國(guó)家，企業(yè)多元化發(fā)展過(guò)程中經(jīng)常發(fā)生兼并重組行為，進(jìn)而組建企業(yè)集團(tuán)，主要原因在于其外部資本市場(chǎng)不完善，經(jīng)常遭遇融資困境，而企業(yè)集團(tuán)具有內(nèi)部資本市場(chǎng)的特征，可以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部資源的優(yōu)化配置，彌補(bǔ)外部資本市場(chǎng)的不足。然而集團(tuán)總部在進(jìn)行資源配置時(shí)，通常是從集團(tuán)整體利益出發(fā)的，可能忽視成員企業(yè)的利益，進(jìn)而引發(fā)集團(tuán)總部與成員企業(yè)中小股東之間的代理沖突，即：終極控股股東運(yùn)用復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的超額控制，對(duì)上市公司進(jìn)行利益挖掘，侵占中小股東利益。股權(quán)投資者面對(duì)收益的可能變化，理論上會(huì)調(diào)整其要求的最低報(bào)酬率；從企業(yè)追求套利的角度來(lái)看，資本成本應(yīng)當(dāng)用投資者要求的必要收益率來(lái)度量。那么，終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征變量就會(huì)對(duì)股權(quán)資本成本產(chǎn)生影響，這是本文研究的邏輯起點(diǎn)；而在我國(guó)政府控股的上市公司中，政府層級(jí)、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度和寬度與股權(quán)資本成本的相關(guān)性，則是本文的研究?jī)?nèi)容。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

La Porta等（1999）提出了終極控制的概念，并指出沿著股權(quán)鏈條追溯，一旦公司第一大終極控股股東可以操縱超過(guò)20%的上市公司股權(quán)，即可以實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的有效控制。按照劉芍佳等（2003）的說(shuō)法，政府終極控制則是政府通過(guò)其直屬部門(mén)享有超過(guò)20%投票權(quán)的直接控股或者政府通過(guò)其所擁有的或控股的公司對(duì)上市公司實(shí)施表決權(quán)的間接控制。

王雪梅:政府層級(jí)、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度和寬度與股權(quán)資本成本我國(guó)學(xué)者對(duì)上市公司終極控股股東性質(zhì)的劃分通常是多層次的：第一層，分為政府和非政府（劉芍佳等，2003；羅黨論 等，2009）；第二層，分別對(duì)政府和非政府終極控股股東進(jìn)行劃分，政府終極控股股東一般被分為中央和地方政府兩大類(lèi)（何威風(fēng)，2009），非政府終極控股股東一般分為個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者；第三層，地方政府終極控股股東可以分為省級(jí)政府和縣級(jí)政府（劉星，2010）或省級(jí)政府、市級(jí)政府、縣級(jí)政府、鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府、村級(jí)政府（王雪梅，2011）。夏立軍等（2005）認(rèn)為終極控股股東所屬政府層級(jí)不同，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有差異，政府層級(jí)越低，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲?；他們將政府控股的上市公司分為縣級(jí)政府控制、市級(jí)政府控制、省級(jí)政府控制和中央政府控制，實(shí)證分析表明市縣級(jí)政府控股的企業(yè)價(jià)值明顯低于省級(jí)、中央政府控股的企業(yè)。劉星等（2010）的研究成果與上述結(jié)論基本一致。

已有研究基本認(rèn)定不同層級(jí)政府終極控股的上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是有顯著差異的，市縣級(jí)地方政府終極控股的上市公司“被掏空”最嚴(yán)重。為什么會(huì)導(dǎo)致這種情況發(fā)生呢？有學(xué)者（夏立君 等，2005）認(rèn)為是由于中央與地方政府控股的上市公司在與政府的關(guān)系和監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制上有差異：一方面，地方政府直接控股的上市公司與地方政府的政績(jī)直接相關(guān)，更能影響到地方官員的仕途，所以它們向地方政府尋租更為普遍；另一方面，地方政府控股企業(yè)相對(duì)于中央政府控股企業(yè)受到的監(jiān)管較弱，所以不能有效抑制其無(wú)效投資行為，進(jìn)而導(dǎo)致地方政府控股上市公司的代理成本較高。因此，從風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償角度，本文提出假設(shè)1：中央政府終極控股的上市公司的股權(quán)資本成本顯著低于地方政府終極控股的上市公司。

郎咸平（2004）曾指出金字塔層級(jí)越多，終極控股股東的隱蔽性越高，上市公司的控制集團(tuán)結(jié)構(gòu)也越復(fù)雜，其可能發(fā)生的利益輸送行為就越不容易被發(fā)現(xiàn)。其實(shí)，這一說(shuō)法早在1998年La Porta也曾提出：在終極控股股東保有終極控制權(quán)的情況下，現(xiàn)金流權(quán)可以無(wú)限小，造成了兩權(quán)之間的分離；金字塔層級(jí)越多，金字塔越高，終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)度越長(zhǎng)，越會(huì)助長(zhǎng)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)之間的分離，進(jìn)而有利于終極控股股東利用兩權(quán)分離的控制權(quán)杠桿效應(yīng)降低其侵占中小股東利益的成本。然而，夏冬林等（2008）根據(jù)終極控股股東性質(zhì)的不同將上市公司分為國(guó)有和非國(guó)有上市公司，研究得出了不同的結(jié)論：國(guó)有上市公司的企業(yè)價(jià)值隨著金字塔層級(jí)的增多而提高，這是因?yàn)橥ㄟ^(guò)控制層級(jí)的增加可以減少政府對(duì)上市公司的干預(yù)，保證上市公司的經(jīng)營(yíng)免受政府的影響（程仲鳴，2010）；而非國(guó)有上市公司的金字塔層級(jí)越多，代理成本越高，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)越不利。集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)理論的發(fā)展，為終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化與股權(quán)資本成本之間的負(fù)向關(guān)系提供了理論支撐。

目前對(duì)控制鏈條長(zhǎng)度與公司價(jià)值之間的關(guān)系研究相對(duì)較多，但是有關(guān)金字塔結(jié)構(gòu)寬度與公司價(jià)值之間的關(guān)系的研究較少。邵麗麗（2007）證明了金字塔控股的鏈條數(shù)與終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)正相關(guān)，但是未對(duì)其與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究；毛世平等（2008）提出控制鏈條數(shù)影響兩權(quán)分離度，進(jìn)而影響公司價(jià)值；梁彤纓等（2012）研究認(rèn)為，層級(jí)主導(dǎo)型的終極股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于對(duì)高級(jí)管理人員的監(jiān)管，容易造成代理成本增加的后果；而對(duì)于鏈條主導(dǎo)型的上市公司，層級(jí)對(duì)代理成本的影響并不顯著。

Claessens等（2000）和Faccio 等（2002）的研究證明，目前股權(quán)集中現(xiàn)象在發(fā)展中國(guó)家普遍存在，而且控制權(quán)和所有權(quán)之間普遍存在分離，并且這種分離已經(jīng)成為終極控股股東與外部中小股東產(chǎn)生代理沖出的根源；尤其是政府終極控股的上市公司，由于政府委派的管理人員均為政府官員，缺乏企業(yè)管理背景，大大損害了中小股東的利益（Fan等，2007）。俞紅海等（2010）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)終極控股的控制權(quán)水平和過(guò)度投資有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這為解釋終極控股股東利用控制權(quán)侵占中小股東利益提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

劉星和連軍（2011）的研究證明地方政府終極控股上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離表現(xiàn)為“塹壕效應(yīng)”，并且隨著地方政府現(xiàn)金流權(quán)的增加“塹壕效應(yīng)”有所緩解。魏卉等（2011）對(duì)比了國(guó)有控股和非國(guó)有控股公司中兩權(quán)分離度與股權(quán)資本成本的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)非國(guó)有控股的上市公司中終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度與股權(quán)資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系比國(guó)有控股公司更顯著；同時(shí)，地方政府控股上市公司中終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與股權(quán)資本成本的正相關(guān)關(guān)系更顯著。王雪梅（2013）研究認(rèn)為，政府終極控股的上市公司的股權(quán)資本成本與兩權(quán)分離度顯著正相關(guān)，但是個(gè)人或家族終極控股的上市公司的平均股權(quán)資本成本與兩權(quán)分離度顯著負(fù)相關(guān)。

綜上所述，不同類(lèi)型的金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)和代理成本產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)資本成本產(chǎn)生影響；同時(shí)，擴(kuò)大兩權(quán)分離可以通過(guò)擴(kuò)大金字塔結(jié)構(gòu)的寬度和長(zhǎng)度來(lái)實(shí)現(xiàn)。政府終極控股上市公司的終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度與股權(quán)資本成本正相關(guān)，按照傳遞性原則，終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)度和寬度與股權(quán)資本成本之間也應(yīng)有相關(guān)關(guān)系。目前上市公司采用復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)超額控制，擴(kuò)大終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)度和寬度，均有助于其實(shí)現(xiàn)終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離。于是本文提出假設(shè)2：政府終極控股的上市公司的終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度和寬度與股權(quán)資本成本正相關(guān)。

三、研究方法與模型設(shè)計(jì)

1．股權(quán)資本成本的度量

Jenson和Meckling于1976年提出代理問(wèn)題，認(rèn)為股權(quán)資本成本是由于企業(yè)所有者缺乏關(guān)于代理人努力與否客觀(guān)狀態(tài)的充分信息而使所有者發(fā)生的監(jiān)督支出、代理人的保證支出和由于代理人決策與使委托人福利最大化的決策存在偏差而使委托人遭受的福利損失的總和。根據(jù)股東與代理人和股東與債權(quán)人之間的兩類(lèi)利益沖突，股權(quán)資本成本分為股權(quán)代理成本和債券代理成本。相關(guān)實(shí)證分析中對(duì)于股權(quán)代理成本的計(jì)量主要采用基于歷史數(shù)據(jù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率、資產(chǎn)利用率（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)）（張兆國(guó)，2005）和存在與不存在委托—代理問(wèn)題時(shí)股東預(yù)期收益率的差額（齊寅峰，2005）以及管理費(fèi)用率和資產(chǎn)利用率（蘇坤，2007）等。

本文對(duì)股權(quán)資本成本的度量是基于對(duì)“股東要求回報(bào)率”的認(rèn)識(shí)，目前其估算方法分為兩類(lèi)。一類(lèi)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量評(píng)估的模型，該類(lèi)計(jì)量方法依賴(lài)于以下假設(shè)：資本市場(chǎng)是有效的，風(fēng)險(xiǎn)可以被適當(dāng)定價(jià)，即事前收益是事后收益的無(wú)偏估計(jì)；另一類(lèi)是未來(lái)收益折現(xiàn)模型，該類(lèi)模型則不用上述假設(shè)，但估算過(guò)程中通常要利用分析師預(yù)期的股票收益數(shù)據(jù)。目前我國(guó)有關(guān)文獻(xiàn)對(duì)資本成本的估算方法主要有GLS模型、CAPM模型、Gordon模型、OJ模型、CT模型、ED模型等；同時(shí)，為提高度量結(jié)果的準(zhǔn)確性和可信度，以往文獻(xiàn)大多數(shù)是采用三種以上的模型進(jìn)行估算，并取其均值。由于未來(lái)收益折現(xiàn)模型本身需要估算未來(lái)收益，而我國(guó)證券分析師行業(yè)興起較晚，難以獲取有效、完整的上市公司收益預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，以往文獻(xiàn)（陸正飛 等，2004）在采用GLS模型、CT模型進(jìn)行股權(quán)資本成本估算過(guò)程中，通常用實(shí)際已經(jīng)發(fā)生的數(shù)據(jù)代替預(yù)期數(shù)據(jù)，這使該類(lèi)模型失去了其預(yù)測(cè)的優(yōu)勢(shì)。因此，本文選用CAPM模型、Gordon模型、OJ模型和ES模型估算股權(quán)資本成本，并取其均值作為因變量：

R=(RCAPM +RGordon +ROJ+RES)/4

其中，R表示股權(quán)資本成本，RCAPM表示用CAPM模型計(jì)算的股權(quán)資本成本，RGordon表示Gordon模型估算的股權(quán)資本成本, ROJ表示用OJ模型估算的股權(quán)資本成本，RES表示用ES模型估算的股權(quán)資本成本。

2．自變量和控制變量

本文自變量為政府層級(jí)、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度和寬度。政府層級(jí)變量（GLi）中以中央政府為參考，將省級(jí)政府、市級(jí)政府、縣級(jí)及以下政府設(shè)成三個(gè)虛擬變量，i表示不同的政府層級(jí)；用控制層級(jí)（CL）表示終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)度，用控股鏈條數(shù)（CQ）表示終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的寬度。

有關(guān)文獻(xiàn)已證明很多因素對(duì)資本成本有顯著的影響，所以有必要對(duì)這些因素進(jìn)行控制。根據(jù)相關(guān)研究結(jié)論，本文選取以下控制變量：

（1）面值市值比（B/M）。Fama和French（1993）研究表明面值市值比是影響預(yù)期收益率的公司收益三大風(fēng)險(xiǎn)因素之一，Gebhardt等（2001）也證實(shí)了兩者之間的相關(guān)關(guān)系。葉康濤等（2004）用2000年和2001年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)證明面值市值比是影響股權(quán)資本成本的重要因素，且兩者之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率（DR）。尤華和李恩娟（2014）通過(guò)研究證明負(fù)債不僅可以制約第一類(lèi)代理問(wèn)題，而且可以起到降低第二類(lèi)代理成本（即大股東與中小股東之間代理成本）的作用。

（3）公司規(guī)模（SIZE）。國(guó)外研究普遍認(rèn)為企業(yè)規(guī)模與股權(quán)資本成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（Bostosan等，2002)，而國(guó)內(nèi)研究得出了相反的結(jié)論（陳曉 等，1999；汪煒 等，2004）。

（4）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AT)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的速度越快，表明企業(yè)資產(chǎn)的管理利用效率越高，企業(yè)的管理行為相應(yīng)是高效的，一定程度上也表明管理者與股東之間的代理沖突小，相應(yīng)的股東要求的報(bào)酬率會(huì)降低，兩者之間理論上是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（5）股權(quán)制衡度（H5）。本文用前五大股東的赫希曼—赫菲德?tīng)栔笖?shù)衡量，即公司前五大股東持股比例的平方和。尤華和李恩娟（2014）的研究表明，高股權(quán)制衡度可以有效實(shí)現(xiàn)大股東之間的互相牽制，限制了其掏空行為的發(fā)生。

（6）股票的換手率（TO）。公司股票的流動(dòng)性越高，相對(duì)而言投資者的風(fēng)險(xiǎn)越低，所以更受投資者喜愛(ài)，相應(yīng)的股權(quán)資本成本應(yīng)該更低，兩者之間理論上是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（7）年度（YEARi）。本文選取的是2004—2011年數(shù)據(jù)，以2004年數(shù)據(jù)為參考，將2005—2011年設(shè)置成7個(gè)虛擬變量（i表示2005年至2011年）。

各變量的定義與說(shuō)明如表1所示。

表1各變量的定義與說(shuō)明

變量類(lèi)型變量名稱(chēng)變量符號(hào)變量定義與因變量關(guān)系預(yù)測(cè)因變量股權(quán)資本成本RCAPM模型、Gordon模型、OJ模型和ES模型估算的平均股權(quán)資本成本自變量政府層級(jí)GLi以中央政府為參考，將省級(jí)政府、市級(jí)政府、縣級(jí)及以下政府設(shè)成三個(gè)虛擬變量有顯著影響終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度CL終極控股股東控制上市公司的層級(jí)數(shù)+/-終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度CQ終極控股股東實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司控制的股權(quán)鏈條個(gè)數(shù)+/-控制變量面值市值比B/M期末總資產(chǎn)/市場(chǎng)價(jià)值+/-資產(chǎn)負(fù)債率DR負(fù)債總額/資產(chǎn)總額+/-公司規(guī)模SIZE資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)+/-總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率AT營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)總額期末余額-股權(quán)制衡度H5公司前五大股東持股比例的平方和-換手率TO年各股交易股數(shù)/股本總數(shù)-年度YEARi以2004年數(shù)據(jù)為參考，將2005—2011年設(shè)置成7個(gè)虛擬變量

3．模型構(gòu)建

有關(guān)資本成本影響因素的分析方法主要有兩種：一是因子分析方法，二是線(xiàn)性分析方法。2003年Gebhardt等曾指出：在預(yù)測(cè)資本成本時(shí)，因子分析模型實(shí)際上等同于有關(guān)企業(yè)特征的一個(gè)線(xiàn)性組合。目前多數(shù)文獻(xiàn)檢驗(yàn)股權(quán)資本成本的影響因素時(shí)都采用線(xiàn)性回歸模型進(jìn)行分析，所以，本文也采用線(xiàn)性回歸的方法來(lái)考察我國(guó)政府控股的上市公司股權(quán)資本成本的影響因素。

為檢驗(yàn)政府層級(jí)、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度對(duì)我國(guó)政府控股的上市公司股權(quán)資本成本的影響，構(gòu)建模型1如下：

R=λ0+λ1CL+λ2CQ+λ3CLi+λ4B/M+

λ5DR+λ6SIZE+λ7AT+λ8H5+λ9TO+

λ10YEARi+ε

其中，ε表示剩余項(xiàng)，λi表示不同變量與股權(quán)資本成本之間的相關(guān)系數(shù)，λ0表示截距。

四、樣本數(shù)據(jù)與描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取2004年至2011年中國(guó)政府控股的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，采用手工收集的方法，整理上市公司的終極控股股東與上市公司之間的信息。在提取終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度和長(zhǎng)度指標(biāo)過(guò)程中，首先去掉無(wú)法追溯終極控股股東的樣本，進(jìn)一步去掉無(wú)法確定終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度和寬度（控制層級(jí)和控股鏈條數(shù)）的樣本，再篩選掉終極控股股東是非政府機(jī)構(gòu)的樣本。

因?yàn)楸疚牟捎肅APM模型、Gordon模型、OJ模型和ES模型估算平均股權(quán)資本成本，所以提取的相關(guān)數(shù)據(jù)需要滿(mǎn)足四種模型計(jì)算的需要，還要去掉有關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，此時(shí)得到的樣本量為1 683個(gè)。最后，再去掉股權(quán)資本成本小于0的樣本和股權(quán)資本成本畸高（>1）的樣本，最終本文得到的有效樣本量為1 612個(gè)。

相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，并以《證券導(dǎo)報(bào)》《證券時(shí)報(bào)》等披露的上市公司數(shù)據(jù)資料作為補(bǔ)充。對(duì)各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析如表2所示。四種模型估算的平均股權(quán)資本成本為14.06 %，OJ模型估算的結(jié)果最高（16.95 %），CAPM模型的估算結(jié)果最低（9.75 %），Gordon模型和ES模型估算的結(jié)果居中。政府終極控股的上市公司的平均終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度為2.44，平均終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度為1.29；兩權(quán)分離度差值為4.81，兩權(quán)分離度比值為1.25。

表2各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

控股

股東

性質(zhì)中央政府省級(jí)政府市級(jí)政府縣級(jí)及以下政府總計(jì)樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差R5080.13680.05205980.14420.05744600.14070.0628460.13580.042216120.14060.0571RCAPM5080.09770.01455980.09830.01344600.09610.0125460.09820.013416120.09750.0135RGordon5080.14940.13905980.16110.15524600.15770.1522460.14260.109716120.15590.1482ROJ5080.16570.06545980.17320.07394600.16940.0787460.16270.056716120.16950.0723RES5080.13450.05765980.14420.07094600.13960.0748460.13980.056516120.13970.0679CL5082.910.965982.330.594602.110.63461.910.7216122.440.81CQ5081.481.145981.210.614601.200.49461.000.0016121.290.80B/M5080.730.275980.750.264600.720.25460.580.2316120.730.26DR5080.510.185980.500.164600.490.18460.490.1916120.500.18SIZE50822.831.6359822.631.0946022.231.004621.660.74161222.551.29AT5080.780.555980.830.644600.730.52460.670.2716120.780.57H55080.250.145980.240.134600.190.11460.160.0816120.230.13TO5082.782.195982.932.144603.172.43463.311.9416122.962.24注：因表格中平均股權(quán)資本成本、RCAPM、RGordon、ROJ、RES相應(yīng)行中均值、標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)是用小數(shù)表示的，而資本成本一般是取百分?jǐn)?shù)，并且保留兩位小數(shù)，所以本文對(duì)相應(yīng)數(shù)據(jù)保留四位小數(shù)。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

1．相關(guān)性分析為了保證研究的嚴(yán)密性，首先運(yùn)用SPSS19.0對(duì)本文的立論基礎(chǔ)（即拓展終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度和寬度可以有效實(shí)現(xiàn)終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的分離用兩者之差和兩者之比分別進(jìn)行衡量。 ）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度和寬度均與兩權(quán)分離度（比值和差值）顯著正相關(guān)，這與以往研究的結(jié)論一致，也符合理論推導(dǎo)的結(jié)論。

對(duì)平均股權(quán)資本成本、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度、賬面市值比、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、五大股東的赫希曼—赫菲德?tīng)栔笖?shù)、換手率等指標(biāo)進(jìn)行兩兩相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)平均股權(quán)資本成本與終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度、前五大股東的赫希曼—赫菲德?tīng)栔笖?shù)不顯著相關(guān)，與終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度、賬面市值比、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、換手率之間（并且這6個(gè)變量之間）不存在顯著的強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，不影響后續(xù)的線(xiàn)性回歸分析（限于篇幅限制，相關(guān)性分析結(jié)果省略）。

2．回歸分析

根據(jù)相關(guān)性分析的結(jié)果，需要對(duì)前文構(gòu)建的多元線(xiàn)性回歸模型進(jìn)行修正，得到模型2：

R=λ0+λ1CL+λ2GLi+λ3B/M+λ4DR+

λ5SIZE+λ6AT+λ7TO+λ8YEARi+ε

模型2各符號(hào)的具體含義與模型1一致，回歸結(jié)果如表3所示。各自變量之間不存在嚴(yán)重的共線(xiàn)性問(wèn)題，終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度、換手率與平均股權(quán)資本成本不顯著相關(guān)，政府層級(jí)、賬面市值比、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、年份等變量均與平均股權(quán)資本成本存在顯著相關(guān)關(guān)系。

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)模型2進(jìn)行修正，去掉與平均股權(quán)資本成本沒(méi)有顯著關(guān)系的變量（終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度和換手率），得到模型3：

R=λ0+λ1GLi+λ2GLB/M+λ3DR+λ4SIZE+

λ5AT+λ6YEARi+ε

表3模型2的回歸結(jié)果

非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)B標(biāo)準(zhǔn)誤差標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)試用版tSig.共線(xiàn)性統(tǒng)計(jì)量容差VIF(常量)0.0120.0300.3970.691終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度-0.0020.002-0.031-1.2950.1950.7831.277政府（省級(jí)）0.0060.0030.0521.9760.0480.6381.568政府（市級(jí)）0.0060.0030.0441.6140.1070.5771.732政府（縣級(jí)及以下）0.0020.0080.0070.3000.7640.8551.169賬面市值比-0.0250.006-0.115-3.9390.0000.5091.963資產(chǎn)負(fù)債率0.0400.0080.1234.9870.0000.7181.392公司規(guī)模0.0050.0010.1123.7250.0000.4822.073總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.0060.0020.0622.8980.0040.9511.052換手率0.0000.0010.0060.2260.8210.5691.7582005-0.0020.008-0.009-0.2620.7930.3422.92620060.0220.0080.1202.9380.0030.2613.83120070.0610.0080.3777.7430.0000.1835.4512008-0.0200.007-0.122-2.7100.0070.2154.65120090.0040.0080.0280.5500.5830.1675.9992010-0.0210.008-0.140-2.7740.0060.1715.84020110.0350.0070.2304.8280.0000.1935.195

模型3的回歸結(jié)果表明：省級(jí)政府、市級(jí)政府控股的上市公司的股權(quán)資本成本均顯著高于中央政府控股的上市公司；從趨勢(shì)上看，縣級(jí)及以下政府控股的上市公司的股權(quán)資本成本高于中央政府控股的上市公司。這與模型2的結(jié)論基本一致，所以，可以認(rèn)為假設(shè)1成立，即中央政府控股的上市公司的平均股權(quán)資本成本低于地方政府控股的上市公司。模型2和模型3的回歸結(jié)果均表明：賬面市值比與平均股權(quán)資本成本顯著負(fù)相關(guān)，這與以往國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論一致，說(shuō)明投資者基本屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，厭惡基本面不佳的公司，偏好基本面較好的公司。

此外，資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與平均股權(quán)資本成本顯著正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率表示上市公司的風(fēng)險(xiǎn)水平，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)越高，股權(quán)投資者要求的報(bào)酬率越高，即股權(quán)資本成本越大。如果作為反映上市公司風(fēng)險(xiǎn)水平的指標(biāo)來(lái)看，公司規(guī)模對(duì)公司的信用度、信息透明度有顯著的正向影響，理論上公司規(guī)模應(yīng)與股權(quán)資本成本顯著負(fù)向相關(guān)，分析結(jié)果這與預(yù)期不一致?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與股權(quán)資本成本的相關(guān)關(guān)系也與理論預(yù)期相悖。除2005年和2009年的平均股權(quán)資本成本與2004年的沒(méi)有顯著差異，2006年、2007年和2011年的平均股權(quán)資本成本顯著高于2004年，2008年和2010年的平均股權(quán)資本成本顯著低于2004年，從結(jié)果來(lái)看，沒(méi)有規(guī)律性的變化。

表4模型3的回歸結(jié)果

非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)B標(biāo)準(zhǔn)誤差標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)試用版tSig.共線(xiàn)性統(tǒng)計(jì)量容差VIF常量0.0030.0250.1030.918省級(jí)政府0.0070.0030.0632.5570.0110.7191.391市級(jí)政府0.0070.0030.0592.3690.0180.6981.432縣級(jí)及以下政府0.0050.0070.0130.6180.5370.9141.094賬面市值比-0.0260.006-0.119-4.0790.0000.5141.947資產(chǎn)負(fù)債率0.0410.0080.1255.2070.0000.7571.321公司規(guī)模0.0050.0010.1164.3640.0000.6211.610總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.0060.0020.0612.8360.0050.9531.0492005-0.0020.008-0.008-0.2380.8120.3422.92520060.0220.0070.1212.9800.0030.2663.76220070.0610.0080.3788.0620.0000.1985.0492008-0.0200.007-0.121-2.7180.0070.2194.56220090.0050.0070.0290.6130.5400.1905.2572010-0.0210.007-0.140-2.8650.0040.1825.48920110.0350.0070.2294.8860.0000.1995.035

六、結(jié)論

從前文分析可以得出如下結(jié)論：

一是中央政府終極控股的上市公司的股權(quán)資本成本顯著低于地方政府終極控股的上市公司。說(shuō)明投資者更偏好中央政府終極控股的上市公司，因?yàn)槠浣邮芨訃?yán)格的監(jiān)管，投資該類(lèi)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)更小，可以降低投資者要求的回報(bào)率。

二是終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度與兩權(quán)（終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)）分離度存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明終極股權(quán)結(jié)構(gòu)橫向和縱向拓展都可以提高兩權(quán)分離度，理論推理與實(shí)證結(jié)果吻合。

三是終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度與平均股權(quán)資本成本存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系但是，他們之間不存在顯著的負(fù)向線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系，更接近于開(kāi)口向下的二次項(xiàng)函數(shù)關(guān)系（根據(jù)SPSS19.0中曲線(xiàn)估計(jì)結(jié)果得出的結(jié)論）。 。可以做如下理解：隨著終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度的增加，由于政府逐漸退居幕后而對(duì)上市公司的干預(yù)減少，行政束縛的減少可以使上市公司更加靈活地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，降低了所有投資者的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致投資者要求的最低報(bào)酬率降低，對(duì)公司而言則降低了股權(quán)資本成本。

四是終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度與平均股權(quán)資本成本不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，即我國(guó)國(guó)有集團(tuán)內(nèi)部公司之間的相互持股、多渠道控股并沒(méi)有引起投資者的注意，這可能與我國(guó)上市公司的信息披露狀況相關(guān)?？梢?jiàn)，相對(duì)于延長(zhǎng)鏈條長(zhǎng)度，增加鏈條數(shù)對(duì)企業(yè)和終極控股股東更加有利。因此，終極控股股東在實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司終極控制的過(guò)程中，可以?xún)?yōu)先選擇“多鏈條”，即拓展股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度（增加鏈條數(shù)）優(yōu)于延長(zhǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度（增加鏈條長(zhǎng)度）。

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The Length and Width of Governmental Equity and

Ultimate Equity Structure and Equity Capital Cost

—Analysis Based on Empirical Data of the Listed Companies with Ultimate Ownership of

Chinese GovernmentWANG Xuemei

(School of Fiscal Affairs and Finance, Chongqing Technology and Business University, Chongqing 400067, China)

Abstract: By taking the listed companies of Ashare ultimate government ownership during 20042011 as research objects, by using CAPM, Gordon, OJ and ES Model, their average equity capital cost is estimated, the influence of the length and width of governmental equity and ultimate ownership structure inside stateowned enterprise groups on equity capital cost is tested, and the analysis shows that the equity capital cost of the listed companies of the ultimate ownership of central government is lower than that of the listed companies of local government ownership, that there is an obviously negative correlation between ultimate ownership structure length and equity capital cost, however, there is not a significant correlation between ultimate ownership structure width and equity capital cost, thus, comparing with the extending control chain length, it is more beneficial for a government to control the listed companies via multichannel, as a result, a government should decease its intervention with the listed companies and meanwhile should not let the ultimate ownership structure length extend limitlessly.

Key words:government level; ultimate ownership structure; equity capital cost; government controlled equity; equity structure length; equity structure width; ultimate ownership; cashflow right; separation of business right and ownership

CLC number：F276.1Document code：AArticle ID：16748131（2014）04008708

（編輯：南北）

表4模型3的回歸結(jié)果

非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)B標(biāo)準(zhǔn)誤差標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)試用版tSig.共線(xiàn)性統(tǒng)計(jì)量容差VIF常量0.0030.0250.1030.918省級(jí)政府0.0070.0030.0632.5570.0110.7191.391市級(jí)政府0.0070.0030.0592.3690.0180.6981.432縣級(jí)及以下政府0.0050.0070.0130.6180.5370.9141.094賬面市值比-0.0260.006-0.119-4.0790.0000.5141.947資產(chǎn)負(fù)債率0.0410.0080.1255.2070.0000.7571.321公司規(guī)模0.0050.0010.1164.3640.0000.6211.610總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.0060.0020.0612.8360.0050.9531.0492005-0.0020.008-0.008-0.2380.8120.3422.92520060.0220.0070.1212.9800.0030.2663.76220070.0610.0080.3788.0620.0000.1985.0492008-0.0200.007-0.121-2.7180.0070.2194.56220090.0050.0070.0290.6130.5400.1905.2572010-0.0210.007-0.140-2.8650.0040.1825.48920110.0350.0070.2294.8860.0000.1995.035

六、結(jié)論

從前文分析可以得出如下結(jié)論：

一是中央政府終極控股的上市公司的股權(quán)資本成本顯著低于地方政府終極控股的上市公司。說(shuō)明投資者更偏好中央政府終極控股的上市公司，因?yàn)槠浣邮芨訃?yán)格的監(jiān)管，投資該類(lèi)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)更小，可以降低投資者要求的回報(bào)率。

二是終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度與兩權(quán)（終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)）分離度存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明終極股權(quán)結(jié)構(gòu)橫向和縱向拓展都可以提高兩權(quán)分離度，理論推理與實(shí)證結(jié)果吻合。

三是終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度與平均股權(quán)資本成本存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系但是，他們之間不存在顯著的負(fù)向線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系，更接近于開(kāi)口向下的二次項(xiàng)函數(shù)關(guān)系（根據(jù)SPSS19.0中曲線(xiàn)估計(jì)結(jié)果得出的結(jié)論）。 。可以做如下理解：隨著終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度的增加，由于政府逐漸退居幕后而對(duì)上市公司的干預(yù)減少，行政束縛的減少可以使上市公司更加靈活地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，降低了所有投資者的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致投資者要求的最低報(bào)酬率降低，對(duì)公司而言則降低了股權(quán)資本成本。

四是終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度與平均股權(quán)資本成本不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，即我國(guó)國(guó)有集團(tuán)內(nèi)部公司之間的相互持股、多渠道控股并沒(méi)有引起投資者的注意，這可能與我國(guó)上市公司的信息披露狀況相關(guān)?？梢?jiàn)，相對(duì)于延長(zhǎng)鏈條長(zhǎng)度，增加鏈條數(shù)對(duì)企業(yè)和終極控股股東更加有利。因此，終極控股股東在實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司終極控制的過(guò)程中，可以?xún)?yōu)先選擇“多鏈條”，即拓展股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度（增加鏈條數(shù)）優(yōu)于延長(zhǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度（增加鏈條長(zhǎng)度）。

參考文獻(xiàn)：

何威風(fēng).2009.政府控股、控制層級(jí)與代理問(wèn)題的實(shí)證研究［J］.中國(guó)軟科學(xué)（2）：107114.

劉芍佳，孫霈，劉乃全.2003.終極所有權(quán)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績(jī)效［J］.經(jīng)濟(jì)研究（4）：5161.

劉星，安靈.2010.大股東控制、政府控制層級(jí)與公司價(jià)值創(chuàng)造［J］.會(huì)計(jì)研究（1）：6978.

劉星，連軍.2011.終極控制、公司治理與地方國(guó)有公司過(guò)度投資［J］.科研管理（8）：105114.

羅黨論，唐清泉.2009.政府控制、銀企關(guān)系與企業(yè)擔(dān)保行為研究［J］.金融研究（2）：151161.

蘇坤.2007.中國(guó)上市公司股權(quán)代理成本影響因素實(shí)證研究［J］.廣東財(cái)經(jīng)職業(yè)學(xué)院學(xué)報(bào)（10）：2934.

王雪梅.2012.終極控股、控制層級(jí)與經(jīng)濟(jì)增加值——基于北京上市公司數(shù)據(jù)［J］.軟科學(xué)（2）：113118.

王雪梅.2013.終極控股權(quán)、控制層級(jí)與資本成本［D］.北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué).

魏卉，楊興全.2011.終極控股股東、兩權(quán)分離與股權(quán)融資成本［J］.經(jīng)濟(jì)與管理研究（2）：1223.

尤華，李恩娟.2014.股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本關(guān)系的實(shí)證研究［J］.技術(shù)與經(jīng)濟(jì)管理研究（11）：6469.

俞紅海，徐龍炳，陳百助.2010.終極控股股東控制權(quán)與自由現(xiàn)金流過(guò)度投資［J］.經(jīng)濟(jì)研究（8）：103112.

ATTIG N. 2007. Excess Control and the Risk of Corporate Expropriation：Canadian Evidence［J］. Journal of Administrative Sciences，24：94106.

FAN J P H，WONG T J，ZHANGT.2007. Politically Connected CEOs, Corporate Governance, and PostIPO Performance of Chinas Newly Partially Privatized Firms［J］. Journal of Financial Economics，84（2）：401425.

The Length and Width of Governmental Equity and

Ultimate Equity Structure and Equity Capital Cost

—Analysis Based on Empirical Data of the Listed Companies with Ultimate Ownership of

Chinese GovernmentWANG Xuemei

(School of Fiscal Affairs and Finance, Chongqing Technology and Business University, Chongqing 400067, China)

Abstract: By taking the listed companies of Ashare ultimate government ownership during 20042011 as research objects, by using CAPM, Gordon, OJ and ES Model, their average equity capital cost is estimated, the influence of the length and width of governmental equity and ultimate ownership structure inside stateowned enterprise groups on equity capital cost is tested, and the analysis shows that the equity capital cost of the listed companies of the ultimate ownership of central government is lower than that of the listed companies of local government ownership, that there is an obviously negative correlation between ultimate ownership structure length and equity capital cost, however, there is not a significant correlation between ultimate ownership structure width and equity capital cost, thus, comparing with the extending control chain length, it is more beneficial for a government to control the listed companies via multichannel, as a result, a government should decease its intervention with the listed companies and meanwhile should not let the ultimate ownership structure length extend limitlessly.

Key words:government level; ultimate ownership structure; equity capital cost; government controlled equity; equity structure length; equity structure width; ultimate ownership; cashflow right; separation of business right and ownership

CLC number：F276.1Document code：AArticle ID：16748131（2014）04008708

（編輯：南北）

表4模型3的回歸結(jié)果

非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)B標(biāo)準(zhǔn)誤差標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)試用版tSig.共線(xiàn)性統(tǒng)計(jì)量容差VIF常量0.0030.0250.1030.918省級(jí)政府0.0070.0030.0632.5570.0110.7191.391市級(jí)政府0.0070.0030.0592.3690.0180.6981.432縣級(jí)及以下政府0.0050.0070.0130.6180.5370.9141.094賬面市值比-0.0260.006-0.119-4.0790.0000.5141.947資產(chǎn)負(fù)債率0.0410.0080.1255.2070.0000.7571.321公司規(guī)模0.0050.0010.1164.3640.0000.6211.610總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.0060.0020.0612.8360.0050.9531.0492005-0.0020.008-0.008-0.2380.8120.3422.92520060.0220.0070.1212.9800.0030.2663.76220070.0610.0080.3788.0620.0000.1985.0492008-0.0200.007-0.121-2.7180.0070.2194.56220090.0050.0070.0290.6130.5400.1905.2572010-0.0210.007-0.140-2.8650.0040.1825.48920110.0350.0070.2294.8860.0000.1995.035

六、結(jié)論

從前文分析可以得出如下結(jié)論：

一是中央政府終極控股的上市公司的股權(quán)資本成本顯著低于地方政府終極控股的上市公司。說(shuō)明投資者更偏好中央政府終極控股的上市公司，因?yàn)槠浣邮芨訃?yán)格的監(jiān)管，投資該類(lèi)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)更小，可以降低投資者要求的回報(bào)率。

二是終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度、終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度與兩權(quán)（終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)）分離度存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明終極股權(quán)結(jié)構(gòu)橫向和縱向拓展都可以提高兩權(quán)分離度，理論推理與實(shí)證結(jié)果吻合。

三是終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度與平均股權(quán)資本成本存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系但是，他們之間不存在顯著的負(fù)向線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系，更接近于開(kāi)口向下的二次項(xiàng)函數(shù)關(guān)系（根據(jù)SPSS19.0中曲線(xiàn)估計(jì)結(jié)果得出的結(jié)論）。 ?？梢宰鋈缦吕斫猓弘S著終極股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度的增加，由于政府逐漸退居幕后而對(duì)上市公司的干預(yù)減少，行政束縛的減少可以使上市公司更加靈活地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，降低了所有投資者的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致投資者要求的最低報(bào)酬率降低，對(duì)公司而言則降低了股權(quán)資本成本。

四是終極股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度與平均股權(quán)資本成本不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，即我國(guó)國(guó)有集團(tuán)內(nèi)部公司之間的相互持股、多渠道控股并沒(méi)有引起投資者的注意，這可能與我國(guó)上市公司的信息披露狀況相關(guān)?？梢?jiàn)，相對(duì)于延長(zhǎng)鏈條長(zhǎng)度，增加鏈條數(shù)對(duì)企業(yè)和終極控股股東更加有利。因此，終極控股股東在實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司終極控制的過(guò)程中，可以?xún)?yōu)先選擇“多鏈條”，即拓展股權(quán)結(jié)構(gòu)寬度（增加鏈條數(shù)）優(yōu)于延長(zhǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)度（增加鏈條長(zhǎng)度）。

參考文獻(xiàn)：

何威風(fēng).2009.政府控股、控制層級(jí)與代理問(wèn)題的實(shí)證研究［J］.中國(guó)軟科學(xué)（2）：107114.

劉芍佳，孫霈，劉乃全.2003.終極所有權(quán)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績(jī)效［J］.經(jīng)濟(jì)研究（4）：5161.

劉星，安靈.2010.大股東控制、政府控制層級(jí)與公司價(jià)值創(chuàng)造［J］.會(huì)計(jì)研究（1）：6978.

劉星，連軍.2011.終極控制、公司治理與地方國(guó)有公司過(guò)度投資［J］.科研管理（8）：105114.

羅黨論，唐清泉.2009.政府控制、銀企關(guān)系與企業(yè)擔(dān)保行為研究［J］.金融研究（2）：151161.

蘇坤.2007.中國(guó)上市公司股權(quán)代理成本影響因素實(shí)證研究［J］.廣東財(cái)經(jīng)職業(yè)學(xué)院學(xué)報(bào)（10）：2934.

王雪梅.2012.終極控股、控制層級(jí)與經(jīng)濟(jì)增加值——基于北京上市公司數(shù)據(jù)［J］.軟科學(xué)（2）：113118.

王雪梅.2013.終極控股權(quán)、控制層級(jí)與資本成本［D］.北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué).

魏卉，楊興全.2011.終極控股股東、兩權(quán)分離與股權(quán)融資成本［J］.經(jīng)濟(jì)與管理研究（2）：1223.

尤華，李恩娟.2014.股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本關(guān)系的實(shí)證研究［J］.技術(shù)與經(jīng)濟(jì)管理研究（11）：6469.

俞紅海，徐龍炳，陳百助.2010.終極控股股東控制權(quán)與自由現(xiàn)金流過(guò)度投資［J］.經(jīng)濟(jì)研究（8）：103112.

ATTIG N. 2007. Excess Control and the Risk of Corporate Expropriation：Canadian Evidence［J］. Journal of Administrative Sciences，24：94106.

FAN J P H，WONG T J，ZHANGT.2007. Politically Connected CEOs, Corporate Governance, and PostIPO Performance of Chinas Newly Partially Privatized Firms［J］. Journal of Financial Economics，84（2）：401425.

The Length and Width of Governmental Equity and

Ultimate Equity Structure and Equity Capital Cost

—Analysis Based on Empirical Data of the Listed Companies with Ultimate Ownership of

Chinese GovernmentWANG Xuemei

(School of Fiscal Affairs and Finance, Chongqing Technology and Business University, Chongqing 400067, China)

Abstract: By taking the listed companies of Ashare ultimate government ownership during 20042011 as research objects, by using CAPM, Gordon, OJ and ES Model, their average equity capital cost is estimated, the influence of the length and width of governmental equity and ultimate ownership structure inside stateowned enterprise groups on equity capital cost is tested, and the analysis shows that the equity capital cost of the listed companies of the ultimate ownership of central government is lower than that of the listed companies of local government ownership, that there is an obviously negative correlation between ultimate ownership structure length and equity capital cost, however, there is not a significant correlation between ultimate ownership structure width and equity capital cost, thus, comparing with the extending control chain length, it is more beneficial for a government to control the listed companies via multichannel, as a result, a government should decease its intervention with the listed companies and meanwhile should not let the ultimate ownership structure length extend limitlessly.

Key words:government level; ultimate ownership structure; equity capital cost; government controlled equity; equity structure length; equity structure width; ultimate ownership; cashflow right; separation of business right and ownership

CLC number：F276.1Document code：AArticle ID：16748131（2014）04008708

（編輯：南北）