創(chuàng)新企業(yè)與投資基金協(xié)同創(chuàng)新的對賭協(xié)議設(shè)計

陳勇+黃波+黃偉

摘要：對于高盈利創(chuàng)新項目，創(chuàng)新企業(yè)可以通過信號傳遞解決其與投資基金協(xié)同創(chuàng)新中的逆向選擇問題，即通過對賭協(xié)議的設(shè)計將其與低盈利項目區(qū)分開來。當(dāng)創(chuàng)新項目所獲最高利潤較大，或獲得最高利潤的概率較高，或創(chuàng)新企業(yè)投資比例較低時，創(chuàng)新企業(yè)可通過對賭協(xié)議促成與投資基金的協(xié)同創(chuàng)新。創(chuàng)新企業(yè)的最優(yōu)對賭協(xié)議為：將其項目最高收益率作為對賭協(xié)議的目標收益率，若達不到目標收益率創(chuàng)新企業(yè)就放棄參與利潤分配，若達到目標收益率則要求投資基金轉(zhuǎn)讓相應(yīng)的利潤分配權(quán)，以彌補其因市場環(huán)境差而達不到目標收益率所遭受的損失。

關(guān)鍵詞：協(xié)同創(chuàng)新；對賭協(xié)議；創(chuàng)新企業(yè)；投資基金；信號傳遞；逆向選擇；市場環(huán)境；目標收益率

中圖分類號：F272.1；F830.593文獻標志碼：A文章編號：16748131（2014）04009506

一、引言

隨著產(chǎn)學(xué)研協(xié)同創(chuàng)新成為我國國家戰(zhàn)略（Wei et al，2013），各地政府紛紛成立引導(dǎo)基金以委托專業(yè)機構(gòu)建立創(chuàng)新投資基金，利用其在創(chuàng)新項目選擇及投資上的專業(yè)技能，選擇合適的創(chuàng)新項目進行扶持，解決協(xié)同創(chuàng)新資金不足以及其中的逆向選擇問題，并取得一定成效（孟衛(wèi)東 等，2010）。但是，即使創(chuàng)新投資基金在創(chuàng)新項目選擇及投資上擁有專業(yè)技能，還是不能完全解決因信息不對稱帶來的逆向選擇等問題。資料顯示，美國硅谷風(fēng)險投資基金的失敗率是78%，而在世界范圍內(nèi)的失敗率甚至高達90%（Ferrary et al，2009）。如何解決逆向選擇問題，仍然是投資基金模式下協(xié)同創(chuàng)新成功運行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

國內(nèi)外學(xué)者對于如何通過信息甄別解決協(xié)同創(chuàng)新中的逆向選擇進行了深入研究，黃波等（2011）研究了發(fā)包方如何利用利益分配方式設(shè)計促使研發(fā)外包合作雙方如實告知其私人信息。劉和東（2008）描述了技術(shù)交易中的逆向選擇現(xiàn)象、成因及其對技術(shù)市場的影響，并針對逆向選擇問題提出了前瞻性的有效防范建議。刁麗琳（2010）研究了委托人如何通過實物期權(quán)設(shè)計解決技術(shù)創(chuàng)新代理人的逆向選擇問題。熊波等（2007）分析了私人權(quán)益資本市場中的機構(gòu)投資者如何通過信息甄別克服技術(shù)成果轉(zhuǎn)化過程中的逆向選擇。

雖然信息甄別在解決逆向選擇中得到較多應(yīng)用，但是，由信息劣勢一方設(shè)計契約，仍然會導(dǎo)致一定的信息租金和信息劣勢方的利益損失，不利于雙方合作的形成。而作為解決逆向選擇問題的另一種重要方法，“信號傳遞”是由信息優(yōu)勢方通過一定方式將其私人信息傳遞給信息劣勢方，因此可以較好地解決這些問題（Guerrieri et al，2010）。近年來，對賭協(xié)議作為信號傳遞的主要手段在金融、并購、股改等領(lǐng)域得到廣泛的成功應(yīng)用，如蒙牛在創(chuàng)業(yè)之初通過對賭協(xié)議向摩根士丹利融資2 597萬美元，并最終發(fā)展為我國乳制品巨頭（馮雪，2011）；凱雷投資通過對賭協(xié)議成功控股徐工集團（項海容，2009）。事實上，在創(chuàng)新企業(yè)與投資基金的協(xié)同創(chuàng)新中，創(chuàng)新企業(yè)同樣可以通過對賭協(xié)議向投資基金傳遞其私人信息，并使投資基金確信其創(chuàng)新能力及其項目的贏利能力，從而有效促進協(xié)同創(chuàng)新的形成。但目前國內(nèi)外關(guān)于創(chuàng)新企業(yè)如何通過信號傳遞向投資基金證實其私人信息的研究還較少，因此，對此進行研究具有理論及實踐指導(dǎo)意義。

陳勇，黃波，黃偉:創(chuàng)新企業(yè)與投資基金協(xié)同創(chuàng)新的對賭協(xié)議設(shè)計基于此，本文通過構(gòu)建創(chuàng)新企業(yè)與投資基金的對賭博弈模型，研究創(chuàng)新企業(yè)如何通過對賭協(xié)議的設(shè)計來解決協(xié)同創(chuàng)新中因信息不對稱而導(dǎo)致的逆向選擇問題，進而促進協(xié)同創(chuàng)新的形成，并通過理論及仿真分析得出創(chuàng)新企業(yè)與投資基金協(xié)同創(chuàng)新形成的條件及最優(yōu)對賭協(xié)議，為創(chuàng)新企業(yè)及投資基金解決協(xié)同創(chuàng)新中的逆向選擇問題提供新方法和新工具。

二、問題描述及模型建立

1．問題描述

某創(chuàng)新企業(yè)計劃實施一個市場前景好的創(chuàng)新項目，但是，由于資金限制無法獨立開展該項目，因此，創(chuàng)新企業(yè)希望尋求投資基金進行協(xié)同創(chuàng)新。投資基金雖然在創(chuàng)新項目的選擇和投資上具有專業(yè)技能，但是，對有關(guān)該創(chuàng)新項目信息的掌握和了解，尤其對創(chuàng)新企業(yè)的能力如何、該項目是否是個好項目、投資風(fēng)險有多大等信息的了解，仍然無法與創(chuàng)新企業(yè)相比。因此，投資基金有可能做出誤判，將本值得投資的項目認定為不宜投資的項目而放棄投資，或者是為了對創(chuàng)新企業(yè)進行甄別而制定出不合理的契約，使得雙方無法合作。

為了解決因信息不對稱導(dǎo)致雙方無法合作的問題，擁有信息優(yōu)勢的創(chuàng)新企業(yè)決定與投資基金簽訂對賭協(xié)議，即通過信號傳遞的方式讓投資基金了解創(chuàng)新企業(yè)及其項目。創(chuàng)新企業(yè)與投資基金通過對賭協(xié)議進行協(xié)同創(chuàng)新的過程如下：

創(chuàng)新企業(yè)向投資基金提出一個對賭協(xié)議，協(xié)議內(nèi)容包括：創(chuàng)新企業(yè)和投資基金各自向該創(chuàng)新項目投資的金額（比例）；創(chuàng)新企業(yè)承諾該創(chuàng)新項目的目標收益率，若創(chuàng)新項目達不到該目標收益率則創(chuàng)新企業(yè)將向投資基金支付一定數(shù)量的股份，若創(chuàng)新項目達到該目標收益率則投資基金向創(chuàng)新企業(yè)支付一筆股份。若投資基金不接受創(chuàng)新企業(yè)的對賭協(xié)議，則合作結(jié)束，雙方均得不到收益；若投資基金接受創(chuàng)新企業(yè)的對賭協(xié)議，則向創(chuàng)新企業(yè)注入資金，創(chuàng)新企業(yè)開始運行該創(chuàng)新項目；創(chuàng)新項目取得收益，雙方執(zhí)行對賭協(xié)議并分配收益。

2．模型建立

創(chuàng)新企業(yè)（以E表示）計劃實施一個創(chuàng)新項目，該項目總投資C；該項目若為高盈利項目（以P表示）且遇到好的市場環(huán)境（以M表示）將能獲得凈利潤R1C，若為低盈利項目（以P表示）但遇到好的市場環(huán)境將能獲得凈利潤R2C，若為高盈利項目但遇到差的市場環(huán)境（以M表示）將能獲得凈利潤R3C，若為低盈利項目且遇到差的市場環(huán)境將能獲得凈利潤R4C，其中，R1、R2、R3和R4為收益率，且滿足R1>R2>R3>R4。顯然，創(chuàng)新企業(yè)知道該項目是否為高盈利項目，但無法知道會遇到什么樣的市場環(huán)境，只知道有P2的概率遇到好的市場環(huán)境，有(1－P2)的概率遇到差的市場環(huán)境，市場環(huán)境的信息為創(chuàng)新企業(yè)和投資基金的共同知識。

創(chuàng)新企業(yè)資金有限，只能投資θC，還有(1－θ)C的投資缺口。為此，創(chuàng)新企業(yè)找到投資基金，希望獲得投資。雖然投資基金在創(chuàng)新項目的選擇和投資上具有專業(yè)技能，但是，并不能完全掌握該創(chuàng)新企業(yè)及其創(chuàng)新項目的具體情況，只知道該創(chuàng)新項目有P1的概率為高盈利項目，有(1－P1)的概率為低盈利項目，該項目有P2的概率遇到好的市場環(huán)境，有(1－P2)的概率遇到差的市場環(huán)境。

為了避免因信息不對稱導(dǎo)致雙方無法合作，創(chuàng)新企業(yè)決定向投資基金提出一份對賭協(xié)議：承諾該創(chuàng)新項目收益率為R；若達到該目標收益率，投資基金向創(chuàng)新企業(yè)轉(zhuǎn)讓δ1的利潤分配權(quán)，若未達到該目標收益率，則創(chuàng)新企業(yè)向投資基金轉(zhuǎn)讓δ2的利潤分配權(quán)；無論創(chuàng)新企業(yè)是否達到目標收益率，雙方均按分配權(quán)轉(zhuǎn)讓后的分配比例進行利潤分配。

由此可得，創(chuàng)新企業(yè)的凈利潤為：

πE=R1C［θ+kδ1－(1－k)δ2］P和M

R2C［θ+kδ1－(1－k)δ2］P和M

R3C［θ+kδ1－(1－k)δ2］P和M

R4C［θ+kδ1－(1－k)δ2］P和M （1）

投資基金企業(yè)的凈利潤為：

πV=R1C［1－θ－kδ1+(1－k)δ2］P和M

R2C［1－θ－kδ1+(1－k)δ2］P和M

R3C［1－θ－kδ1+(1－k)δ2］P和M

R4C［1－θ－kδ1+(1－k)δ2］P和M （2）

其中，當(dāng)創(chuàng)新項目達到目標收益率時，k=1；反之，k=0。

本文以下部分將分析創(chuàng)新企業(yè)如何通過對賭協(xié)議的設(shè)計，使投資基金了解創(chuàng)新企業(yè)及其項目，最終促成協(xié)同創(chuàng)新的實施。

三、機制設(shè)計

1．最優(yōu)機制

高盈利項目在好市場環(huán)境下獲利R1C，其概率為P2，在差市場環(huán)境下獲利R3C，其概率為(1－P2)，因此，高盈利項目的期望總利潤為：

π=［P2R1+(1－P2)R3］C（3）

低盈利項目在好市場環(huán)境下獲利R2C，其概率為P2，在差市場環(huán)境下獲利R4C，其概率為(1－P2)，因此，低盈利項目的期望總利潤為：

π=［P2R2+(1－P2)R4］C（4）

由此可得命題1：當(dāng)?shù)陀椖吭诤檬袌霏h(huán)境下的收益率滿足R2>0時，創(chuàng)新企業(yè)才需要設(shè)計對賭協(xié)議與投資基金進行協(xié)同創(chuàng)新。

證明：由（4）式可以看出，只有當(dāng)?shù)陀椖吭诤檬袌霏h(huán)境下的收益率滿足R2>0時，低盈利項目的期望總利潤才有可能為正，創(chuàng)新企業(yè)才會愿意與投資基金進行協(xié)同創(chuàng)新。否則，低盈利項目的期望總利潤必然為負，創(chuàng)新企業(yè)就不會與投資基金進行協(xié)同創(chuàng)新，愿意與投資基金進行協(xié)同創(chuàng)新的必然是高盈利項目的企業(yè)，創(chuàng)新企業(yè)也就不需要設(shè)計對賭協(xié)議。命題1證畢。

命題1表明，只有當(dāng)?shù)陀椖吭诤檬袌霏h(huán)境下的收益率足夠大時，投資基金才無法區(qū)分高盈利項目和低盈利項目，才需要創(chuàng)新企業(yè)設(shè)計出對賭協(xié)議來將其與低盈利項目企業(yè)區(qū)別開來。

在現(xiàn)實中，融資方只會在其項目具有較高的盈利水平時，才敢于向投資方提出對賭協(xié)議，以此向投資方傳遞其項目為好項目的信號，激勵投資方進行投資。因此，本文只針對創(chuàng)新企業(yè)實施的是高盈利創(chuàng)新項目的情況，分析創(chuàng)新企業(yè)如何通過對賭協(xié)議的設(shè)計使投資基金相信該創(chuàng)新項目為高盈利項目，從而愿意向創(chuàng)新企業(yè)投資。

由于低盈利項目在好市場環(huán)境下所獲的凈利潤R2C高于高盈利項目在差市場環(huán)境下的凈利潤R3C，僅僅通過協(xié)同創(chuàng)新項目凈利潤的大小無法判定該項目是否為高盈利項目。因此，創(chuàng)新企業(yè)需要設(shè)定一個低盈利項目在任何環(huán)境下都無法達到的目標收益率，以此與低盈利項目區(qū)分開來。在不考慮對賭協(xié)議的情況下，高盈利項目創(chuàng)新企業(yè)和投資基金各自分得的期望利潤為：

πE=θC［P2R1+(1－P2)R3］（5）

πV=(1－θ)C［P2R1+(1－P2)R3］（6）

（5）式和（6）式分別為創(chuàng)新企業(yè)和投資基金參與協(xié)同創(chuàng)新的參與約束，即只有雙方在對賭協(xié)議下各自的期望利潤均不低于該期望利潤時，雙方才愿意進行協(xié)同創(chuàng)新。

此外，創(chuàng)新企業(yè)還需要通過對賭協(xié)議的設(shè)計使得其在不同盈利項目與市場環(huán)境組合下的凈利潤滿足：min{πEP,M,πEP,M}>0且max{πEP,M,πEP,M}<0。即高盈利項目的最低凈利潤為正，同時低盈利項目的最大凈利潤不高于0，低盈利項目創(chuàng)新企業(yè)就不會以該對賭協(xié)議與投資基金進行協(xié)同創(chuàng)新，從而實現(xiàn)了通過對賭協(xié)議將自己與低盈利項目企業(yè)區(qū)分開來的目的。

由此可得命題2：當(dāng)高盈利項目的期望收益率滿足P2R1+(1－P2)R3>0時，創(chuàng)新企業(yè)和投資基金才會愿意進行協(xié)同創(chuàng)新。

證明：創(chuàng)新企業(yè)和投資基金愿意進行協(xié)同創(chuàng)新的必要條件是雙方參與協(xié)同創(chuàng)新所分得期望利潤為正，即其參與約束為正，則由（5）式和（6）式可得，當(dāng)P2R1+(1－P2)R3>0時，創(chuàng)新企業(yè)和投資基金各自分得的期望利潤πE>0和πV>0，創(chuàng)新企業(yè)和投資基金愿意進行協(xié)同創(chuàng)新。命題2證畢。

命題2表明，只有當(dāng)高盈利項目在好市場環(huán)境和差市場環(huán)境下的收益率足夠大時，即R1>(P2－1)R3P2或R3>P2R1(P2－1)時，創(chuàng)新企業(yè)和投資基金才愿進行協(xié)同創(chuàng)新。

命題3 ：創(chuàng)新企業(yè)可以設(shè)計對賭協(xié)議{C,θ,R,δ1,δ2}，使得投資基金相信創(chuàng)新企業(yè)的項目為高盈利項目，從而協(xié)同創(chuàng)新得以實施。其中，C為項目總投資，θ為創(chuàng)新企業(yè)投資比例，投資基金的投資比例則為（1－θ），這也是雙方的初始分配比例；目標收益率R=R1，達到目標收益率時投資基金向創(chuàng)新企業(yè)轉(zhuǎn)讓利潤分配權(quán)δ1=θ(1－P2)R3P2R1，未達到目標收益率時創(chuàng)新企業(yè)向投資基金轉(zhuǎn)讓利潤分配權(quán)δ2=θ。

證明：創(chuàng)新企業(yè)設(shè)計對賭協(xié)議“{C,θ,R,δ1,δ2}，R=R1，δ1=θ(1－P2)R3(P2R1)，δ2=θ”。（1）在該對賭協(xié)議下，低盈利項目企業(yè)在好市場環(huán)境下也只能獲得收益率R2

命題3表明，創(chuàng)新企業(yè)可以將其與投資基金的對賭協(xié)議設(shè)計為：目標收益率為高盈利項目在好市場環(huán)境下的收益率，并承諾若達不到目標收益率則放棄所有收益分配權(quán)，將全部收益均分配給投資基金；同時要求投資基金在其項目達到目標收益率時向其轉(zhuǎn)讓部分利潤分配權(quán)，使得雙方均能獲得要求的期望利潤，促進協(xié)同創(chuàng)新的達成。

命題4 ：當(dāng)高盈利項目企業(yè)在好市場環(huán)境下的收益率R1≥R3(1－P2)θ(1－θ)P2，或好市場環(huán)境的概率P2≥R3θR3θ+(1－θ)R1，或創(chuàng)新企業(yè)投資比例θ≤R1P2R1P2+(1－P2)R3時，創(chuàng)新企業(yè)與投資基金將通過對賭協(xié)議{C,θ,R,δ1,δ2}進行合作。

證明：在對賭協(xié)議{C,θ,R,δ1,δ2}中，δ1為投資基金向創(chuàng)新企業(yè)轉(zhuǎn)讓的利潤分配權(quán)，顯然，投資基金最多向創(chuàng)新企業(yè)轉(zhuǎn)讓的利潤分配權(quán)為（1－θ），求解δ1≤1－θ可得，R1≥R3(1－P2)θ(1－θ)P2或P2≥R3θR3θ+(1－θ)R1或θ≤R1P2R1P2+(1－P2)R3時，投資基金能夠滿足創(chuàng)新企業(yè)的利潤分配權(quán)轉(zhuǎn)讓要求，雙方能夠進行合作。命題4證畢。

命題4表明，只有在高盈利項目企業(yè)在好市場環(huán)境下獲得收益率足夠大時，創(chuàng)新企業(yè)從投資基金轉(zhuǎn)讓的利潤分配權(quán)中獲得的額外收益才足以彌補其在達不到目標收益率時的所受到的利潤損失，雙方的對賭協(xié)議才能達成。

2．機制設(shè)計方案

通過以上分析可知，高盈利項目創(chuàng)新企業(yè)可以通過合理的對賭協(xié)議設(shè)計（包括協(xié)同創(chuàng)新需要達到的目標收益率、達到目標收益率時投資基金應(yīng)向創(chuàng)新企業(yè)轉(zhuǎn)讓的利潤分配權(quán)、未達到目標收益率時創(chuàng)新企業(yè)應(yīng)向投資基金轉(zhuǎn)讓的利潤分配權(quán)等），即采用信號傳遞的方式使其與低盈利項目企業(yè)區(qū)分開來，使得投資基金相信該項目是高盈利項目，促使其與投資基金的協(xié)同創(chuàng)新順利開展。具體而言，高盈利項目創(chuàng)新企業(yè)所應(yīng)該設(shè)計的對賭協(xié)議如下：

首先，高盈利項目創(chuàng)新企業(yè)根據(jù)項目總投資所需資金及其自有資金的數(shù)量，確定需要向投資基金融資的數(shù)量及雙方投資比例，并將雙方投資比例確定為雙方利潤分配的初始分配比例。接著，創(chuàng)新企業(yè)將其項目在好市場環(huán)境下所能獲得的收益率制定為對賭協(xié)議的目標收益率，并承諾在其項目未能獲得目標收益率時，將其擁有的初始分配比例全部轉(zhuǎn)讓給投資基金，即投資基金可獲得全部投資利潤；同時，根據(jù)雙方的參與約束（即沒有對賭協(xié)議時的期望利潤）、初始分配比例、好市場環(huán)境和差市場環(huán)境的發(fā)生概率及其收益率等信息，制定項目獲得目標收益率時投資基金應(yīng)向其轉(zhuǎn)讓的利潤分配權(quán)。最后，投資基金接到創(chuàng)新企業(yè)開出的對賭協(xié)議，據(jù)此得出創(chuàng)新企業(yè)的項目是高盈利項目的結(jié)論，從而愿意與創(chuàng)新企業(yè)按照對賭協(xié)議進行協(xié)同創(chuàng)新。

四、仿真分析

某創(chuàng)新企業(yè)計劃投資一個高盈利創(chuàng)新項目，該項目總投資為100，但創(chuàng)新企業(yè)只有30，因此，需要向投資基金融資70。投資基金雖然不能完全判斷該項目盈利能力的高低，但是知道該項目若為高盈利項目則在好市場環(huán)境下能獲利R1=100%，在差市場環(huán)境下能獲利R3=30%；若為低盈利項目，則在好市場環(huán)境下能獲利R2=50%，在差市場環(huán)境下能獲利R4=0；好市場環(huán)境發(fā)生的概率為P2=0.6，差市場環(huán)境發(fā)生的概率為1－P2=0.4。為此，創(chuàng)新企業(yè)需要向投資基金提供一份對賭協(xié)議，以使其相信該項目為高盈利項目。

由（5）式和（6）式可得，創(chuàng)新企業(yè)和投資基金進行協(xié)同創(chuàng)新的參與約束（即沒有對賭協(xié)議下各自的期望利潤）為：πE=21.6和πV=50.4。由命題3可得，創(chuàng)新企業(yè)向投資基金提供的對賭協(xié)議為{C,θ,R,δ1,δ2}={100,30%,100%,6%,30%}，即：項目總投資100，創(chuàng)新企業(yè)投資30%，投資基金投資70%，項目目標收益率為100%；若項目最終實現(xiàn)收益率100%，則投資基金將6%的利潤分配權(quán)轉(zhuǎn)讓給創(chuàng)新企業(yè)；若項目最終實現(xiàn)收益率小于100%，則創(chuàng)新企業(yè)將30%的利潤分配權(quán)（創(chuàng)新企業(yè)的全部利潤分配權(quán)）轉(zhuǎn)讓給投資基金。

在該對賭協(xié)議下，若創(chuàng)新企業(yè)投資的是低盈利項目，則其在好市場環(huán)境和差市場環(huán)境下的獲利均為0，因此，創(chuàng)新企業(yè)不會向投資基金提出該對賭協(xié)議。

在該對賭協(xié)議下，創(chuàng)新企業(yè)在好市場環(huán)境下獲得利潤36，在差市場環(huán)境下獲利0，期望利潤21.6，其參與約束得到滿足；投資基金在好市場環(huán)境下獲得利潤64，在差市場環(huán)境下獲利30，期望利潤50.4，其參與約束也得到滿足。因此，創(chuàng)新企業(yè)成功地以該對賭協(xié)議將其與低盈利項目企業(yè)區(qū)分開來，投資基金將相信創(chuàng)新企業(yè)的該項目為高盈利項目，雙方將基于該對賭協(xié)議進行協(xié)同創(chuàng)新。

五、結(jié)論

本文構(gòu)建了創(chuàng)新企業(yè)與投資基金的對賭博弈模型，研究了創(chuàng)新企業(yè)如何通過對賭協(xié)議的設(shè)計，解決協(xié)同創(chuàng)新中的逆向選擇問題，促使其與投資基金協(xié)同創(chuàng)新的形成；并通過理論及仿真分析得出了協(xié)同創(chuàng)新的形成條件及最優(yōu)對賭協(xié)議。研究表明：當(dāng)創(chuàng)新項目所獲最高利潤較大，或獲得最高利潤的概率較高，或創(chuàng)新企業(yè)投資比例較低時，創(chuàng)新企業(yè)可通過對賭協(xié)議促成協(xié)同創(chuàng)新；創(chuàng)新企業(yè)可設(shè)計如下對賭協(xié)議：目標收益率為其項目的最高收益率，并承諾達不到目標收益率就放棄參與利潤分配，若達到目標收益率則要求投資基金轉(zhuǎn)讓相應(yīng)利潤分配權(quán)，以彌補其因市場環(huán)境差達不到目標收益率而受到的損失。

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劉和東.2008.技術(shù)市場中的逆向選擇及其有效防范［J］.科技進步與對策，25（7）：141143.

孟衛(wèi)東，王利明，熊維勤.2010.創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金中公共資本對私人資本的補償機制［J］.系統(tǒng)工程理論與實踐，30（9）：15721578.

項海容，李建軍，劉星.2009.基于激勵視角的對賭合約研究［J］.上海經(jīng)濟研究（3）：9299.

熊波，陳柳.2007.非對稱信息對高新技術(shù)企業(yè)融資的影響［J］.中國管理科學(xué)，15（3）：136141.

FERRARY M，GRANOVETTER M. 2009. The role of venture capital firms in Silicon Valley's complex innovation network［J］. Economy and Society，38（2）：326359.

GUERRIERI V，SHIMER R，WRIGHT R. 2010. Adverse selection in competitive search equilibrium［J］. Econometrica，78（6）：18231862.

WEI H. 2013. Bo Huang. R&D Outsourcing Policy with Input Spillovers Based on MultiOutsourcer and MultiSupplier［J］. Journal of Networks，8（10）：23242331.

Design for Collaborative Innovation between Venture Funds and

Innovative Enterprises Based on Valuation Adjustment MechanismCHEN Yong1, HUANG Bo2, HUANG Wei2

（1.Chongqing Academy of Science and Technology Development, Chongqing 401123, China;

2.School of Economics and Business Administration, Chongqing University, Chongqing 400030, China）

Abstract: As for innovative projects with high profit, the innovative enterprises can solve their reverse selection problem in their collaborative innovation with venture funds via signal transmission, i.e., the innovative projects with high profit are separated from the ones with low profit by the design of valuation adjustment mechanism (VAM). When the highest profit received by an innovative project is relatively bigger or the probability for harvesting the highest profit is relatively higher or the investment proportion of innovative enterprises is relatively lower, the innovative enterprises can boost the collaborative innovation with venture funds by VAM. The optimal VAM of the innovative enterprises is to regard the highest earnings rate of their projects as the target earnings rate of VAM, to give up the participation in the profit distribution if the target earnings rate can not be reached and to request the venture funds for transferring the related profit distribution rights if the target earnings rate is not reached so as to make up the loss because the target can not be reached under the adverse market environment.

Key words:collaborative innovation; valuation adjustment mechanism (VAM); innovative enterprise; venture funds; signal transmission; reverse selection; market environment; target earnings rate

CLC number：F272.1；F830.593Document code：AArticle ID：16748131（2014）04009506

（編輯：夏冬，段文娟）

四、仿真分析

某創(chuàng)新企業(yè)計劃投資一個高盈利創(chuàng)新項目，該項目總投資為100，但創(chuàng)新企業(yè)只有30，因此，需要向投資基金融資70。投資基金雖然不能完全判斷該項目盈利能力的高低，但是知道該項目若為高盈利項目則在好市場環(huán)境下能獲利R1=100%，在差市場環(huán)境下能獲利R3=30%；若為低盈利項目，則在好市場環(huán)境下能獲利R2=50%，在差市場環(huán)境下能獲利R4=0；好市場環(huán)境發(fā)生的概率為P2=0.6，差市場環(huán)境發(fā)生的概率為1－P2=0.4。為此，創(chuàng)新企業(yè)需要向投資基金提供一份對賭協(xié)議，以使其相信該項目為高盈利項目。

由（5）式和（6）式可得，創(chuàng)新企業(yè)和投資基金進行協(xié)同創(chuàng)新的參與約束（即沒有對賭協(xié)議下各自的期望利潤）為：πE=21.6和πV=50.4。由命題3可得，創(chuàng)新企業(yè)向投資基金提供的對賭協(xié)議為{C,θ,R,δ1,δ2}={100,30%,100%,6%,30%}，即：項目總投資100，創(chuàng)新企業(yè)投資30%，投資基金投資70%，項目目標收益率為100%；若項目最終實現(xiàn)收益率100%，則投資基金將6%的利潤分配權(quán)轉(zhuǎn)讓給創(chuàng)新企業(yè)；若項目最終實現(xiàn)收益率小于100%，則創(chuàng)新企業(yè)將30%的利潤分配權(quán)（創(chuàng)新企業(yè)的全部利潤分配權(quán)）轉(zhuǎn)讓給投資基金。

在該對賭協(xié)議下，若創(chuàng)新企業(yè)投資的是低盈利項目，則其在好市場環(huán)境和差市場環(huán)境下的獲利均為0，因此，創(chuàng)新企業(yè)不會向投資基金提出該對賭協(xié)議。

在該對賭協(xié)議下，創(chuàng)新企業(yè)在好市場環(huán)境下獲得利潤36，在差市場環(huán)境下獲利0，期望利潤21.6，其參與約束得到滿足；投資基金在好市場環(huán)境下獲得利潤64，在差市場環(huán)境下獲利30，期望利潤50.4，其參與約束也得到滿足。因此，創(chuàng)新企業(yè)成功地以該對賭協(xié)議將其與低盈利項目企業(yè)區(qū)分開來，投資基金將相信創(chuàng)新企業(yè)的該項目為高盈利項目，雙方將基于該對賭協(xié)議進行協(xié)同創(chuàng)新。

五、結(jié)論

本文構(gòu)建了創(chuàng)新企業(yè)與投資基金的對賭博弈模型，研究了創(chuàng)新企業(yè)如何通過對賭協(xié)議的設(shè)計，解決協(xié)同創(chuàng)新中的逆向選擇問題，促使其與投資基金協(xié)同創(chuàng)新的形成；并通過理論及仿真分析得出了協(xié)同創(chuàng)新的形成條件及最優(yōu)對賭協(xié)議。研究表明：當(dāng)創(chuàng)新項目所獲最高利潤較大，或獲得最高利潤的概率較高，或創(chuàng)新企業(yè)投資比例較低時，創(chuàng)新企業(yè)可通過對賭協(xié)議促成協(xié)同創(chuàng)新；創(chuàng)新企業(yè)可設(shè)計如下對賭協(xié)議：目標收益率為其項目的最高收益率，并承諾達不到目標收益率就放棄參與利潤分配，若達到目標收益率則要求投資基金轉(zhuǎn)讓相應(yīng)利潤分配權(quán)，以彌補其因市場環(huán)境差達不到目標收益率而受到的損失。

參考文獻：

刁麗琳.2010.非對稱信息下技術(shù)創(chuàng)新投資的實物期權(quán)評價［J］.科研管理，31（2）：3541.

馮雪.2011.對賭協(xié)議博弈分析——以蒙牛集團的對賭協(xié)議為例［J］.商業(yè)經(jīng)濟（9）：2224.

黃波，孟衛(wèi)東，皮星.2011.基于雙邊道德風(fēng)險的研發(fā)外包激勵機制設(shè)計［J］.管理工程學(xué)報，25（2）：178185.

劉和東.2008.技術(shù)市場中的逆向選擇及其有效防范［J］.科技進步與對策，25（7）：141143.

孟衛(wèi)東，王利明，熊維勤.2010.創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金中公共資本對私人資本的補償機制［J］.系統(tǒng)工程理論與實踐，30（9）：15721578.

項海容，李建軍，劉星.2009.基于激勵視角的對賭合約研究［J］.上海經(jīng)濟研究（3）：9299.

熊波，陳柳.2007.非對稱信息對高新技術(shù)企業(yè)融資的影響［J］.中國管理科學(xué)，15（3）：136141.

FERRARY M，GRANOVETTER M. 2009. The role of venture capital firms in Silicon Valley's complex innovation network［J］. Economy and Society，38（2）：326359.

GUERRIERI V，SHIMER R，WRIGHT R. 2010. Adverse selection in competitive search equilibrium［J］. Econometrica，78（6）：18231862.

WEI H. 2013. Bo Huang. R&D Outsourcing Policy with Input Spillovers Based on MultiOutsourcer and MultiSupplier［J］. Journal of Networks，8（10）：23242331.

Design for Collaborative Innovation between Venture Funds and

Innovative Enterprises Based on Valuation Adjustment MechanismCHEN Yong1, HUANG Bo2, HUANG Wei2

（1.Chongqing Academy of Science and Technology Development, Chongqing 401123, China;

2.School of Economics and Business Administration, Chongqing University, Chongqing 400030, China）

Abstract: As for innovative projects with high profit, the innovative enterprises can solve their reverse selection problem in their collaborative innovation with venture funds via signal transmission, i.e., the innovative projects with high profit are separated from the ones with low profit by the design of valuation adjustment mechanism (VAM). When the highest profit received by an innovative project is relatively bigger or the probability for harvesting the highest profit is relatively higher or the investment proportion of innovative enterprises is relatively lower, the innovative enterprises can boost the collaborative innovation with venture funds by VAM. The optimal VAM of the innovative enterprises is to regard the highest earnings rate of their projects as the target earnings rate of VAM, to give up the participation in the profit distribution if the target earnings rate can not be reached and to request the venture funds for transferring the related profit distribution rights if the target earnings rate is not reached so as to make up the loss because the target can not be reached under the adverse market environment.

Key words:collaborative innovation; valuation adjustment mechanism (VAM); innovative enterprise; venture funds; signal transmission; reverse selection; market environment; target earnings rate

CLC number：F272.1；F830.593Document code：AArticle ID：16748131（2014）04009506

（編輯：夏冬，段文娟）

四、仿真分析

某創(chuàng)新企業(yè)計劃投資一個高盈利創(chuàng)新項目，該項目總投資為100，但創(chuàng)新企業(yè)只有30，因此，需要向投資基金融資70。投資基金雖然不能完全判斷該項目盈利能力的高低，但是知道該項目若為高盈利項目則在好市場環(huán)境下能獲利R1=100%，在差市場環(huán)境下能獲利R3=30%；若為低盈利項目，則在好市場環(huán)境下能獲利R2=50%，在差市場環(huán)境下能獲利R4=0；好市場環(huán)境發(fā)生的概率為P2=0.6，差市場環(huán)境發(fā)生的概率為1－P2=0.4。為此，創(chuàng)新企業(yè)需要向投資基金提供一份對賭協(xié)議，以使其相信該項目為高盈利項目。

由（5）式和（6）式可得，創(chuàng)新企業(yè)和投資基金進行協(xié)同創(chuàng)新的參與約束（即沒有對賭協(xié)議下各自的期望利潤）為：πE=21.6和πV=50.4。由命題3可得，創(chuàng)新企業(yè)向投資基金提供的對賭協(xié)議為{C,θ,R,δ1,δ2}={100,30%,100%,6%,30%}，即：項目總投資100，創(chuàng)新企業(yè)投資30%，投資基金投資70%，項目目標收益率為100%；若項目最終實現(xiàn)收益率100%，則投資基金將6%的利潤分配權(quán)轉(zhuǎn)讓給創(chuàng)新企業(yè)；若項目最終實現(xiàn)收益率小于100%，則創(chuàng)新企業(yè)將30%的利潤分配權(quán)（創(chuàng)新企業(yè)的全部利潤分配權(quán)）轉(zhuǎn)讓給投資基金。

在該對賭協(xié)議下，若創(chuàng)新企業(yè)投資的是低盈利項目，則其在好市場環(huán)境和差市場環(huán)境下的獲利均為0，因此，創(chuàng)新企業(yè)不會向投資基金提出該對賭協(xié)議。

在該對賭協(xié)議下，創(chuàng)新企業(yè)在好市場環(huán)境下獲得利潤36，在差市場環(huán)境下獲利0，期望利潤21.6，其參與約束得到滿足；投資基金在好市場環(huán)境下獲得利潤64，在差市場環(huán)境下獲利30，期望利潤50.4，其參與約束也得到滿足。因此，創(chuàng)新企業(yè)成功地以該對賭協(xié)議將其與低盈利項目企業(yè)區(qū)分開來，投資基金將相信創(chuàng)新企業(yè)的該項目為高盈利項目，雙方將基于該對賭協(xié)議進行協(xié)同創(chuàng)新。

五、結(jié)論

本文構(gòu)建了創(chuàng)新企業(yè)與投資基金的對賭博弈模型，研究了創(chuàng)新企業(yè)如何通過對賭協(xié)議的設(shè)計，解決協(xié)同創(chuàng)新中的逆向選擇問題，促使其與投資基金協(xié)同創(chuàng)新的形成；并通過理論及仿真分析得出了協(xié)同創(chuàng)新的形成條件及最優(yōu)對賭協(xié)議。研究表明：當(dāng)創(chuàng)新項目所獲最高利潤較大，或獲得最高利潤的概率較高，或創(chuàng)新企業(yè)投資比例較低時，創(chuàng)新企業(yè)可通過對賭協(xié)議促成協(xié)同創(chuàng)新；創(chuàng)新企業(yè)可設(shè)計如下對賭協(xié)議：目標收益率為其項目的最高收益率，并承諾達不到目標收益率就放棄參與利潤分配，若達到目標收益率則要求投資基金轉(zhuǎn)讓相應(yīng)利潤分配權(quán)，以彌補其因市場環(huán)境差達不到目標收益率而受到的損失。

參考文獻：

刁麗琳.2010.非對稱信息下技術(shù)創(chuàng)新投資的實物期權(quán)評價［J］.科研管理，31（2）：3541.

馮雪.2011.對賭協(xié)議博弈分析——以蒙牛集團的對賭協(xié)議為例［J］.商業(yè)經(jīng)濟（9）：2224.

黃波，孟衛(wèi)東，皮星.2011.基于雙邊道德風(fēng)險的研發(fā)外包激勵機制設(shè)計［J］.管理工程學(xué)報，25（2）：178185.

劉和東.2008.技術(shù)市場中的逆向選擇及其有效防范［J］.科技進步與對策，25（7）：141143.

孟衛(wèi)東，王利明，熊維勤.2010.創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金中公共資本對私人資本的補償機制［J］.系統(tǒng)工程理論與實踐，30（9）：15721578.

項海容，李建軍，劉星.2009.基于激勵視角的對賭合約研究［J］.上海經(jīng)濟研究（3）：9299.

熊波，陳柳.2007.非對稱信息對高新技術(shù)企業(yè)融資的影響［J］.中國管理科學(xué)，15（3）：136141.

FERRARY M，GRANOVETTER M. 2009. The role of venture capital firms in Silicon Valley's complex innovation network［J］. Economy and Society，38（2）：326359.

GUERRIERI V，SHIMER R，WRIGHT R. 2010. Adverse selection in competitive search equilibrium［J］. Econometrica，78（6）：18231862.

WEI H. 2013. Bo Huang. R&D Outsourcing Policy with Input Spillovers Based on MultiOutsourcer and MultiSupplier［J］. Journal of Networks，8（10）：23242331.

Design for Collaborative Innovation between Venture Funds and

Innovative Enterprises Based on Valuation Adjustment MechanismCHEN Yong1, HUANG Bo2, HUANG Wei2

（1.Chongqing Academy of Science and Technology Development, Chongqing 401123, China;

2.School of Economics and Business Administration, Chongqing University, Chongqing 400030, China）

Abstract: As for innovative projects with high profit, the innovative enterprises can solve their reverse selection problem in their collaborative innovation with venture funds via signal transmission, i.e., the innovative projects with high profit are separated from the ones with low profit by the design of valuation adjustment mechanism (VAM). When the highest profit received by an innovative project is relatively bigger or the probability for harvesting the highest profit is relatively higher or the investment proportion of innovative enterprises is relatively lower, the innovative enterprises can boost the collaborative innovation with venture funds by VAM. The optimal VAM of the innovative enterprises is to regard the highest earnings rate of their projects as the target earnings rate of VAM, to give up the participation in the profit distribution if the target earnings rate can not be reached and to request the venture funds for transferring the related profit distribution rights if the target earnings rate is not reached so as to make up the loss because the target can not be reached under the adverse market environment.

Key words:collaborative innovation; valuation adjustment mechanism (VAM); innovative enterprise; venture funds; signal transmission; reverse selection; market environment; target earnings rate

CLC number：F272.1；F830.593Document code：AArticle ID：16748131（2014）04009506

（編輯：夏冬，段文娟）