中國(guó)上市公司再融資現(xiàn)狀與國(guó)際比較

摘要：本文分析了中國(guó)上市公司再融資的總體規(guī)模，研究了上市公司再融資選擇方式的特征，將中國(guó)上市公司股權(quán)再融資的方式進(jìn)行了國(guó)際比較，得出了中國(guó)上市公司股權(quán)再融資方式從單一配股轉(zhuǎn)變?yōu)樵霭l(fā)和配股并存以及具有股權(quán)融資偏好和增發(fā)偏好的初步研究結(jié)論。

關(guān)鍵詞：上市公司 股權(quán)再融資 國(guó)際比較

中國(guó)上市公司再融資按照再融資規(guī)模由大到小排序，分別為擬增發(fā)、轉(zhuǎn)債以及配股，這也是中國(guó)上市公司再融資所采用的主要三種方式。1998年以前，中國(guó)上市公司的再融資方式主要以配股為主。1998年以后，增發(fā)融資的方式逐漸增多。2002年以后，主要的股權(quán)再融資方式已由增發(fā)融資變成了配股融資。

1 中國(guó)上市公司再融資現(xiàn)狀

1.1 上市公司再融資的總體規(guī)模

通過(guò)對(duì)2000-2007年上市公司再融資量與總?cè)谫Y量的數(shù)據(jù)分析，我們可以看出波動(dòng)性是這一時(shí)期的主要特點(diǎn)。2000-2007年我國(guó)股權(quán)再融資的發(fā)展?fàn)顩r見表1。

對(duì)上表數(shù)據(jù)進(jìn)行分析我們可以發(fā)現(xiàn)，2001年再融資額為636.64億元，相比于2000年的707.46億元，有所下降，總籌資額中的股權(quán)再融資額比例從47.25%上升為53.88%。中國(guó)上市公司再融資總額2002至2005年的數(shù)據(jù)分別為275億元、194.14億元、273.15億元、281.39億元，融資總額連續(xù)四年偏少。究其原因有兩點(diǎn)：

一是2002-2005年我國(guó)再融資暴露出許多問(wèn)題。

二是2002-2005年中國(guó)股市低迷，股民投資熱情受挫。2005年融資規(guī)模的小幅度回升，是由于當(dāng)年股權(quán)融資政策的改變，證臨會(huì)暫停了當(dāng)年新股的發(fā)行，值得關(guān)注的是2005年股權(quán)再籌資額占股權(quán)籌資額的比例為83.22%。2006-2007年，中國(guó)股市迎來(lái)了舉世矚目的大牛市，我國(guó)上市公司再融資活動(dòng)變得更加頻繁，2006年我國(guó)上市公司股權(quán)再融資總額為2005年的302.56%，2007年再融資規(guī)模更是達(dá)到了3078億元，與2000-2006年的再融資總和3219.2億元相比，僅僅少了141.2億元。以上數(shù)據(jù)表明，中國(guó)上市公司股權(quán)再融資規(guī)模大，占股權(quán)籌資總額的50%以上。

1.2 上市公司再融資的選擇方式及其具有的特征

自有資金積累和銀行信貸是20世紀(jì)90年代以來(lái)中國(guó)企業(yè)主要的融資方式。近年來(lái)，隨著政策的完善、市場(chǎng)的發(fā)展、股民群體的壯大，上市公司越來(lái)越傾向于通過(guò)股權(quán)來(lái)進(jìn)行融資了。

通過(guò)對(duì)表2的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們可以看出，2006年中國(guó)上市公司在中國(guó)證券市場(chǎng)籌資總額為2423.66億元，2007年就迅速增加到了7728.81億元，1993～2007年的籌資總額為18912.24億元。1993-2007年的配股、增發(fā)合計(jì)額為7834.87億元，在融資總額中的比例為41%。我國(guó)從1993年開始采用股權(quán)再融資方式籌集資金以來(lái)，再融資額占籌資總額的比例在35%至50%的區(qū)間內(nèi)變動(dòng)，總體而言，再融資額所占比例比較大。2002年，我國(guó)抬高了增發(fā)再融資的門檻，調(diào)整了再融資政策，增發(fā)規(guī)模在緊接著的兩年出現(xiàn)了小幅回落。綜合分析，中國(guó)上市公司股權(quán)再融資增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，這也說(shuō)明了中國(guó)上市公司股權(quán)再融資偏好明顯。

由于政策對(duì)中國(guó)上市公司再融資方式的限制，1998年以前中國(guó)上市公司僅采用配股進(jìn)行再融資。1998年后，增發(fā)這種新的融資方式開始出現(xiàn)，增發(fā)規(guī)模逐年增長(zhǎng)。究其原因，一方面是增發(fā)不受發(fā)行數(shù)量的限制，另一方面增發(fā)比配股融資的方式實(shí)施的條件要求要低。2002年，我國(guó)抬高了增發(fā)再融資的門檻，調(diào)整了再融資政策，增發(fā)規(guī)模在緊接著的兩年出現(xiàn)了小幅回落。其后增發(fā)規(guī)模越來(lái)越大，并伴隨著“棄配轉(zhuǎn)增”等現(xiàn)象的出現(xiàn)。從總體來(lái)看，2005～2007年增發(fā)的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于配股，增發(fā)規(guī)模一直不斷擴(kuò)大。本文認(rèn)為，中國(guó)上市公司的再融資方式并不像有的學(xué)者所認(rèn)為的那樣存在著受政策影響的配股偏好，而是隨著市場(chǎng)的發(fā)展，中國(guó)上市公司的“增發(fā)偏好”表現(xiàn)的越來(lái)越明顯了。（見圖1）

2 中國(guó)上市公司股權(quán)再融資方式與國(guó)際比較

我國(guó)上市公司在融資時(shí)表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，這與啄食理論相悖。啄食理論認(rèn)為上市公司在進(jìn)行融資時(shí)應(yīng)內(nèi)源先于外源；而當(dāng)需要外部融資時(shí)，債務(wù)先于股權(quán)。

通過(guò)對(duì)表3的分析，我們可以得出，1958～1984年間，美國(guó)、日本、法國(guó)和英國(guó)的直接融資比例分別為14.55%、14.27%、16.40%、11.60%，內(nèi)部融資占融資總額比例分別為69.40%、41.03%、42.10%、71.55%。發(fā)達(dá)國(guó)家，特別是西方國(guó)家，內(nèi)源融資比例都較高，英國(guó)、美國(guó)大于50%，法國(guó)、日本大于40%。從直接融資占總?cè)谫Y額的比重來(lái)分析，他們都沒有達(dá)到17%，通過(guò)證券市場(chǎng)的直接融資方式所占比例都較小。國(guó)外的融資方式選擇是符合啄食理論，即內(nèi)源先于外源，即使在使用外源融資方式進(jìn)行融資時(shí)，間接融資方式也是會(huì)被首先考慮的，股權(quán)再融資這種直接融資方式融資比例較小，使用次數(shù)也較少。中國(guó)上市公司偏好增發(fā)這種融資方式，較少采用內(nèi)源融資，這與廣泛采用內(nèi)源融資的其他發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)有著明顯差別。

通過(guò)對(duì)表4數(shù)據(jù)的分析我們可以得出，在外源融資比例上，除日本為56%之外，法國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、美國(guó)、加拿大和意大利分別為35%、49%、33%、23%、42%和33%，外源融資所占比例并不高，內(nèi)源融資所占比例較大。從股權(quán)融資占外源融資的比例來(lái)分析，除法國(guó)為61%外，國(guó)際上其他國(guó)家股權(quán)融資占外源融資的比例都較小，美國(guó)更是為-34%。以上數(shù)據(jù)說(shuō)明，美國(guó)的上市公司在20世紀(jì)90年代不僅主要通過(guò)債權(quán)來(lái)進(jìn)行融資，而且還從資本市場(chǎng)上回購(gòu)了一部分已上市的股票。中國(guó)上市公司外源融資中76%都為股權(quán)融資，股權(quán)融資偏好十分明顯。中國(guó)上市公司的融資偏好與傳統(tǒng)融資理論存在著明顯的差異，這與中國(guó)目前的稅收制度不合理、上市公司的監(jiān)管不科學(xué)，債券市場(chǎng)發(fā)展滯后具有較大的相關(guān)性。

綜合以上分析，我國(guó)上市公司總體而言，存在著明顯的股權(quán)融資偏好，而在股權(quán)再融資的方式中又有著強(qiáng)烈的增發(fā)融資偏好，再融資規(guī)模處于較高水平。國(guó)外上市公司融資偏好基本符合啄食順序理論，內(nèi)源融資所占比例較大，在外部融資中股權(quán)再融資方式較少被采用，較多采用債券融資。中國(guó)上市公司再融資方式與國(guó)際存在著較大差異，具體而言，中國(guó)上市公司再融資具有以下兩個(gè)特征：

2.1 股權(quán)再融資方式從單一配股向增發(fā)和配股并存轉(zhuǎn)變

我國(guó)上市公司在2002年以前，無(wú)論是再融資次數(shù)還是金額，配股都占據(jù)著絕對(duì)的主導(dǎo)地位。我國(guó)從1998年開始實(shí)行增發(fā)新股的籌資方式，此后，增發(fā)規(guī)模逐年增加。2002年后，增發(fā)籌資規(guī)模一直高于配股融資額，配股和增發(fā)方式的并用為我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展完善做出了重要貢獻(xiàn)。

2.2 中國(guó)上市公司具有股權(quán)融資偏好和增發(fā)偏好

西方國(guó)家上市公司再融資順序是內(nèi)源優(yōu)先于外源，債權(quán)優(yōu)先于股權(quán)，符合經(jīng)典的融資順序理論，而中國(guó)上市公司的再融資順序是外源優(yōu)先于內(nèi)源，股權(quán)優(yōu)先于債權(quán)。通過(guò)分析中國(guó)上市公司再融資方式的變遷發(fā)展過(guò)程，我們清楚的看到了股權(quán)再融資一直處于首要的位置。伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，增發(fā)新股逐漸取代配股成為了中國(guó)上市公司的首選。我國(guó)在2002年在政策上抬高了上市公司增發(fā)新股的門檻，導(dǎo)致緊接著的幾年增發(fā)規(guī)模有所縮小。特別是2004年后，我國(guó)上市公司的增發(fā)規(guī)模迅速擴(kuò)大，反映了上市公司的增發(fā)偏好迅速增強(qiáng)。

參考文獻(xiàn)：

[1]姜程.我國(guó)上市公司股權(quán)再融資行為分析[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2007年.

[2]管征.上市公司股權(quán)再融資[M].社會(huì)科學(xué)出版社，2005年.

[3]李俊英.中國(guó)上市公司股權(quán)再融資方式研究[D].中南民族大學(xué)，2009年.

作者簡(jiǎn)介：李俊英（1979-），女，湖北宜昌人，土家族，講師，研究方向：財(cái)務(wù)管理。endprint

摘要：本文分析了中國(guó)上市公司再融資的總體規(guī)模，研究了上市公司再融資選擇方式的特征，將中國(guó)上市公司股權(quán)再融資的方式進(jìn)行了國(guó)際比較，得出了中國(guó)上市公司股權(quán)再融資方式從單一配股轉(zhuǎn)變?yōu)樵霭l(fā)和配股并存以及具有股權(quán)融資偏好和增發(fā)偏好的初步研究結(jié)論。

關(guān)鍵詞：上市公司 股權(quán)再融資 國(guó)際比較

中國(guó)上市公司再融資按照再融資規(guī)模由大到小排序，分別為擬增發(fā)、轉(zhuǎn)債以及配股，這也是中國(guó)上市公司再融資所采用的主要三種方式。1998年以前，中國(guó)上市公司的再融資方式主要以配股為主。1998年以后，增發(fā)融資的方式逐漸增多。2002年以后，主要的股權(quán)再融資方式已由增發(fā)融資變成了配股融資。

1 中國(guó)上市公司再融資現(xiàn)狀

1.1 上市公司再融資的總體規(guī)模

通過(guò)對(duì)2000-2007年上市公司再融資量與總?cè)谫Y量的數(shù)據(jù)分析，我們可以看出波動(dòng)性是這一時(shí)期的主要特點(diǎn)。2000-2007年我國(guó)股權(quán)再融資的發(fā)展?fàn)顩r見表1。

對(duì)上表數(shù)據(jù)進(jìn)行分析我們可以發(fā)現(xiàn)，2001年再融資額為636.64億元，相比于2000年的707.46億元，有所下降，總籌資額中的股權(quán)再融資額比例從47.25%上升為53.88%。中國(guó)上市公司再融資總額2002至2005年的數(shù)據(jù)分別為275億元、194.14億元、273.15億元、281.39億元，融資總額連續(xù)四年偏少。究其原因有兩點(diǎn)：

一是2002-2005年我國(guó)再融資暴露出許多問(wèn)題。

二是2002-2005年中國(guó)股市低迷，股民投資熱情受挫。2005年融資規(guī)模的小幅度回升，是由于當(dāng)年股權(quán)融資政策的改變，證臨會(huì)暫停了當(dāng)年新股的發(fā)行，值得關(guān)注的是2005年股權(quán)再籌資額占股權(quán)籌資額的比例為83.22%。2006-2007年，中國(guó)股市迎來(lái)了舉世矚目的大牛市，我國(guó)上市公司再融資活動(dòng)變得更加頻繁，2006年我國(guó)上市公司股權(quán)再融資總額為2005年的302.56%，2007年再融資規(guī)模更是達(dá)到了3078億元，與2000-2006年的再融資總和3219.2億元相比，僅僅少了141.2億元。以上數(shù)據(jù)表明，中國(guó)上市公司股權(quán)再融資規(guī)模大，占股權(quán)籌資總額的50%以上。

1.2 上市公司再融資的選擇方式及其具有的特征

自有資金積累和銀行信貸是20世紀(jì)90年代以來(lái)中國(guó)企業(yè)主要的融資方式。近年來(lái)，隨著政策的完善、市場(chǎng)的發(fā)展、股民群體的壯大，上市公司越來(lái)越傾向于通過(guò)股權(quán)來(lái)進(jìn)行融資了。

通過(guò)對(duì)表2的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們可以看出，2006年中國(guó)上市公司在中國(guó)證券市場(chǎng)籌資總額為2423.66億元，2007年就迅速增加到了7728.81億元，1993～2007年的籌資總額為18912.24億元。1993-2007年的配股、增發(fā)合計(jì)額為7834.87億元，在融資總額中的比例為41%。我國(guó)從1993年開始采用股權(quán)再融資方式籌集資金以來(lái)，再融資額占籌資總額的比例在35%至50%的區(qū)間內(nèi)變動(dòng)，總體而言，再融資額所占比例比較大。2002年，我國(guó)抬高了增發(fā)再融資的門檻，調(diào)整了再融資政策，增發(fā)規(guī)模在緊接著的兩年出現(xiàn)了小幅回落。綜合分析，中國(guó)上市公司股權(quán)再融資增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，這也說(shuō)明了中國(guó)上市公司股權(quán)再融資偏好明顯。

由于政策對(duì)中國(guó)上市公司再融資方式的限制，1998年以前中國(guó)上市公司僅采用配股進(jìn)行再融資。1998年后，增發(fā)這種新的融資方式開始出現(xiàn)，增發(fā)規(guī)模逐年增長(zhǎng)。究其原因，一方面是增發(fā)不受發(fā)行數(shù)量的限制，另一方面增發(fā)比配股融資的方式實(shí)施的條件要求要低。2002年，我國(guó)抬高了增發(fā)再融資的門檻，調(diào)整了再融資政策，增發(fā)規(guī)模在緊接著的兩年出現(xiàn)了小幅回落。其后增發(fā)規(guī)模越來(lái)越大，并伴隨著“棄配轉(zhuǎn)增”等現(xiàn)象的出現(xiàn)。從總體來(lái)看，2005～2007年增發(fā)的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于配股，增發(fā)規(guī)模一直不斷擴(kuò)大。本文認(rèn)為，中國(guó)上市公司的再融資方式并不像有的學(xué)者所認(rèn)為的那樣存在著受政策影響的配股偏好，而是隨著市場(chǎng)的發(fā)展，中國(guó)上市公司的“增發(fā)偏好”表現(xiàn)的越來(lái)越明顯了。（見圖1）

2 中國(guó)上市公司股權(quán)再融資方式與國(guó)際比較

我國(guó)上市公司在融資時(shí)表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，這與啄食理論相悖。啄食理論認(rèn)為上市公司在進(jìn)行融資時(shí)應(yīng)內(nèi)源先于外源；而當(dāng)需要外部融資時(shí)，債務(wù)先于股權(quán)。

通過(guò)對(duì)表3的分析，我們可以得出，1958～1984年間，美國(guó)、日本、法國(guó)和英國(guó)的直接融資比例分別為14.55%、14.27%、16.40%、11.60%，內(nèi)部融資占融資總額比例分別為69.40%、41.03%、42.10%、71.55%。發(fā)達(dá)國(guó)家，特別是西方國(guó)家，內(nèi)源融資比例都較高，英國(guó)、美國(guó)大于50%，法國(guó)、日本大于40%。從直接融資占總?cè)谫Y額的比重來(lái)分析，他們都沒有達(dá)到17%，通過(guò)證券市場(chǎng)的直接融資方式所占比例都較小。國(guó)外的融資方式選擇是符合啄食理論，即內(nèi)源先于外源，即使在使用外源融資方式進(jìn)行融資時(shí)，間接融資方式也是會(huì)被首先考慮的，股權(quán)再融資這種直接融資方式融資比例較小，使用次數(shù)也較少。中國(guó)上市公司偏好增發(fā)這種融資方式，較少采用內(nèi)源融資，這與廣泛采用內(nèi)源融資的其他發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)有著明顯差別。

通過(guò)對(duì)表4數(shù)據(jù)的分析我們可以得出，在外源融資比例上，除日本為56%之外，法國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、美國(guó)、加拿大和意大利分別為35%、49%、33%、23%、42%和33%，外源融資所占比例并不高，內(nèi)源融資所占比例較大。從股權(quán)融資占外源融資的比例來(lái)分析，除法國(guó)為61%外，國(guó)際上其他國(guó)家股權(quán)融資占外源融資的比例都較小，美國(guó)更是為-34%。以上數(shù)據(jù)說(shuō)明，美國(guó)的上市公司在20世紀(jì)90年代不僅主要通過(guò)債權(quán)來(lái)進(jìn)行融資，而且還從資本市場(chǎng)上回購(gòu)了一部分已上市的股票。中國(guó)上市公司外源融資中76%都為股權(quán)融資，股權(quán)融資偏好十分明顯。中國(guó)上市公司的融資偏好與傳統(tǒng)融資理論存在著明顯的差異，這與中國(guó)目前的稅收制度不合理、上市公司的監(jiān)管不科學(xué)，債券市場(chǎng)發(fā)展滯后具有較大的相關(guān)性。

綜合以上分析，我國(guó)上市公司總體而言，存在著明顯的股權(quán)融資偏好，而在股權(quán)再融資的方式中又有著強(qiáng)烈的增發(fā)融資偏好，再融資規(guī)模處于較高水平。國(guó)外上市公司融資偏好基本符合啄食順序理論，內(nèi)源融資所占比例較大，在外部融資中股權(quán)再融資方式較少被采用，較多采用債券融資。中國(guó)上市公司再融資方式與國(guó)際存在著較大差異，具體而言，中國(guó)上市公司再融資具有以下兩個(gè)特征：

2.1 股權(quán)再融資方式從單一配股向增發(fā)和配股并存轉(zhuǎn)變

我國(guó)上市公司在2002年以前，無(wú)論是再融資次數(shù)還是金額，配股都占據(jù)著絕對(duì)的主導(dǎo)地位。我國(guó)從1998年開始實(shí)行增發(fā)新股的籌資方式，此后，增發(fā)規(guī)模逐年增加。2002年后，增發(fā)籌資規(guī)模一直高于配股融資額，配股和增發(fā)方式的并用為我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展完善做出了重要貢獻(xiàn)。

2.2 中國(guó)上市公司具有股權(quán)融資偏好和增發(fā)偏好

西方國(guó)家上市公司再融資順序是內(nèi)源優(yōu)先于外源，債權(quán)優(yōu)先于股權(quán)，符合經(jīng)典的融資順序理論，而中國(guó)上市公司的再融資順序是外源優(yōu)先于內(nèi)源，股權(quán)優(yōu)先于債權(quán)。通過(guò)分析中國(guó)上市公司再融資方式的變遷發(fā)展過(guò)程，我們清楚的看到了股權(quán)再融資一直處于首要的位置。伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，增發(fā)新股逐漸取代配股成為了中國(guó)上市公司的首選。我國(guó)在2002年在政策上抬高了上市公司增發(fā)新股的門檻，導(dǎo)致緊接著的幾年增發(fā)規(guī)模有所縮小。特別是2004年后，我國(guó)上市公司的增發(fā)規(guī)模迅速擴(kuò)大，反映了上市公司的增發(fā)偏好迅速增強(qiáng)。

參考文獻(xiàn)：

[1]姜程.我國(guó)上市公司股權(quán)再融資行為分析[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2007年.

[2]管征.上市公司股權(quán)再融資[M].社會(huì)科學(xué)出版社，2005年.

[3]李俊英.中國(guó)上市公司股權(quán)再融資方式研究[D].中南民族大學(xué)，2009年.

作者簡(jiǎn)介：李俊英（1979-），女，湖北宜昌人，土家族，講師，研究方向：財(cái)務(wù)管理。endprint

摘要：本文分析了中國(guó)上市公司再融資的總體規(guī)模，研究了上市公司再融資選擇方式的特征，將中國(guó)上市公司股權(quán)再融資的方式進(jìn)行了國(guó)際比較，得出了中國(guó)上市公司股權(quán)再融資方式從單一配股轉(zhuǎn)變?yōu)樵霭l(fā)和配股并存以及具有股權(quán)融資偏好和增發(fā)偏好的初步研究結(jié)論。

關(guān)鍵詞：上市公司 股權(quán)再融資 國(guó)際比較

中國(guó)上市公司再融資按照再融資規(guī)模由大到小排序，分別為擬增發(fā)、轉(zhuǎn)債以及配股，這也是中國(guó)上市公司再融資所采用的主要三種方式。1998年以前，中國(guó)上市公司的再融資方式主要以配股為主。1998年以后，增發(fā)融資的方式逐漸增多。2002年以后，主要的股權(quán)再融資方式已由增發(fā)融資變成了配股融資。

1 中國(guó)上市公司再融資現(xiàn)狀

1.1 上市公司再融資的總體規(guī)模

通過(guò)對(duì)2000-2007年上市公司再融資量與總?cè)谫Y量的數(shù)據(jù)分析，我們可以看出波動(dòng)性是這一時(shí)期的主要特點(diǎn)。2000-2007年我國(guó)股權(quán)再融資的發(fā)展?fàn)顩r見表1。

對(duì)上表數(shù)據(jù)進(jìn)行分析我們可以發(fā)現(xiàn)，2001年再融資額為636.64億元，相比于2000年的707.46億元，有所下降，總籌資額中的股權(quán)再融資額比例從47.25%上升為53.88%。中國(guó)上市公司再融資總額2002至2005年的數(shù)據(jù)分別為275億元、194.14億元、273.15億元、281.39億元，融資總額連續(xù)四年偏少。究其原因有兩點(diǎn)：

一是2002-2005年我國(guó)再融資暴露出許多問(wèn)題。

二是2002-2005年中國(guó)股市低迷，股民投資熱情受挫。2005年融資規(guī)模的小幅度回升，是由于當(dāng)年股權(quán)融資政策的改變，證臨會(huì)暫停了當(dāng)年新股的發(fā)行，值得關(guān)注的是2005年股權(quán)再籌資額占股權(quán)籌資額的比例為83.22%。2006-2007年，中國(guó)股市迎來(lái)了舉世矚目的大牛市，我國(guó)上市公司再融資活動(dòng)變得更加頻繁，2006年我國(guó)上市公司股權(quán)再融資總額為2005年的302.56%，2007年再融資規(guī)模更是達(dá)到了3078億元，與2000-2006年的再融資總和3219.2億元相比，僅僅少了141.2億元。以上數(shù)據(jù)表明，中國(guó)上市公司股權(quán)再融資規(guī)模大，占股權(quán)籌資總額的50%以上。

1.2 上市公司再融資的選擇方式及其具有的特征

自有資金積累和銀行信貸是20世紀(jì)90年代以來(lái)中國(guó)企業(yè)主要的融資方式。近年來(lái)，隨著政策的完善、市場(chǎng)的發(fā)展、股民群體的壯大，上市公司越來(lái)越傾向于通過(guò)股權(quán)來(lái)進(jìn)行融資了。

通過(guò)對(duì)表2的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們可以看出，2006年中國(guó)上市公司在中國(guó)證券市場(chǎng)籌資總額為2423.66億元，2007年就迅速增加到了7728.81億元，1993～2007年的籌資總額為18912.24億元。1993-2007年的配股、增發(fā)合計(jì)額為7834.87億元，在融資總額中的比例為41%。我國(guó)從1993年開始采用股權(quán)再融資方式籌集資金以來(lái)，再融資額占籌資總額的比例在35%至50%的區(qū)間內(nèi)變動(dòng)，總體而言，再融資額所占比例比較大。2002年，我國(guó)抬高了增發(fā)再融資的門檻，調(diào)整了再融資政策，增發(fā)規(guī)模在緊接著的兩年出現(xiàn)了小幅回落。綜合分析，中國(guó)上市公司股權(quán)再融資增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，這也說(shuō)明了中國(guó)上市公司股權(quán)再融資偏好明顯。

由于政策對(duì)中國(guó)上市公司再融資方式的限制，1998年以前中國(guó)上市公司僅采用配股進(jìn)行再融資。1998年后，增發(fā)這種新的融資方式開始出現(xiàn)，增發(fā)規(guī)模逐年增長(zhǎng)。究其原因，一方面是增發(fā)不受發(fā)行數(shù)量的限制，另一方面增發(fā)比配股融資的方式實(shí)施的條件要求要低。2002年，我國(guó)抬高了增發(fā)再融資的門檻，調(diào)整了再融資政策，增發(fā)規(guī)模在緊接著的兩年出現(xiàn)了小幅回落。其后增發(fā)規(guī)模越來(lái)越大，并伴隨著“棄配轉(zhuǎn)增”等現(xiàn)象的出現(xiàn)。從總體來(lái)看，2005～2007年增發(fā)的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于配股，增發(fā)規(guī)模一直不斷擴(kuò)大。本文認(rèn)為，中國(guó)上市公司的再融資方式并不像有的學(xué)者所認(rèn)為的那樣存在著受政策影響的配股偏好，而是隨著市場(chǎng)的發(fā)展，中國(guó)上市公司的“增發(fā)偏好”表現(xiàn)的越來(lái)越明顯了。（見圖1）

2 中國(guó)上市公司股權(quán)再融資方式與國(guó)際比較

我國(guó)上市公司在融資時(shí)表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，這與啄食理論相悖。啄食理論認(rèn)為上市公司在進(jìn)行融資時(shí)應(yīng)內(nèi)源先于外源；而當(dāng)需要外部融資時(shí)，債務(wù)先于股權(quán)。

通過(guò)對(duì)表3的分析，我們可以得出，1958～1984年間，美國(guó)、日本、法國(guó)和英國(guó)的直接融資比例分別為14.55%、14.27%、16.40%、11.60%，內(nèi)部融資占融資總額比例分別為69.40%、41.03%、42.10%、71.55%。發(fā)達(dá)國(guó)家，特別是西方國(guó)家，內(nèi)源融資比例都較高，英國(guó)、美國(guó)大于50%，法國(guó)、日本大于40%。從直接融資占總?cè)谫Y額的比重來(lái)分析，他們都沒有達(dá)到17%，通過(guò)證券市場(chǎng)的直接融資方式所占比例都較小。國(guó)外的融資方式選擇是符合啄食理論，即內(nèi)源先于外源，即使在使用外源融資方式進(jìn)行融資時(shí)，間接融資方式也是會(huì)被首先考慮的，股權(quán)再融資這種直接融資方式融資比例較小，使用次數(shù)也較少。中國(guó)上市公司偏好增發(fā)這種融資方式，較少采用內(nèi)源融資，這與廣泛采用內(nèi)源融資的其他發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)有著明顯差別。

通過(guò)對(duì)表4數(shù)據(jù)的分析我們可以得出，在外源融資比例上，除日本為56%之外，法國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、美國(guó)、加拿大和意大利分別為35%、49%、33%、23%、42%和33%，外源融資所占比例并不高，內(nèi)源融資所占比例較大。從股權(quán)融資占外源融資的比例來(lái)分析，除法國(guó)為61%外，國(guó)際上其他國(guó)家股權(quán)融資占外源融資的比例都較小，美國(guó)更是為-34%。以上數(shù)據(jù)說(shuō)明，美國(guó)的上市公司在20世紀(jì)90年代不僅主要通過(guò)債權(quán)來(lái)進(jìn)行融資，而且還從資本市場(chǎng)上回購(gòu)了一部分已上市的股票。中國(guó)上市公司外源融資中76%都為股權(quán)融資，股權(quán)融資偏好十分明顯。中國(guó)上市公司的融資偏好與傳統(tǒng)融資理論存在著明顯的差異，這與中國(guó)目前的稅收制度不合理、上市公司的監(jiān)管不科學(xué)，債券市場(chǎng)發(fā)展滯后具有較大的相關(guān)性。

綜合以上分析，我國(guó)上市公司總體而言，存在著明顯的股權(quán)融資偏好，而在股權(quán)再融資的方式中又有著強(qiáng)烈的增發(fā)融資偏好，再融資規(guī)模處于較高水平。國(guó)外上市公司融資偏好基本符合啄食順序理論，內(nèi)源融資所占比例較大，在外部融資中股權(quán)再融資方式較少被采用，較多采用債券融資。中國(guó)上市公司再融資方式與國(guó)際存在著較大差異，具體而言，中國(guó)上市公司再融資具有以下兩個(gè)特征：

2.1 股權(quán)再融資方式從單一配股向增發(fā)和配股并存轉(zhuǎn)變

我國(guó)上市公司在2002年以前，無(wú)論是再融資次數(shù)還是金額，配股都占據(jù)著絕對(duì)的主導(dǎo)地位。我國(guó)從1998年開始實(shí)行增發(fā)新股的籌資方式，此后，增發(fā)規(guī)模逐年增加。2002年后，增發(fā)籌資規(guī)模一直高于配股融資額，配股和增發(fā)方式的并用為我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展完善做出了重要貢獻(xiàn)。

2.2 中國(guó)上市公司具有股權(quán)融資偏好和增發(fā)偏好

西方國(guó)家上市公司再融資順序是內(nèi)源優(yōu)先于外源，債權(quán)優(yōu)先于股權(quán)，符合經(jīng)典的融資順序理論，而中國(guó)上市公司的再融資順序是外源優(yōu)先于內(nèi)源，股權(quán)優(yōu)先于債權(quán)。通過(guò)分析中國(guó)上市公司再融資方式的變遷發(fā)展過(guò)程，我們清楚的看到了股權(quán)再融資一直處于首要的位置。伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，增發(fā)新股逐漸取代配股成為了中國(guó)上市公司的首選。我國(guó)在2002年在政策上抬高了上市公司增發(fā)新股的門檻，導(dǎo)致緊接著的幾年增發(fā)規(guī)模有所縮小。特別是2004年后，我國(guó)上市公司的增發(fā)規(guī)模迅速擴(kuò)大，反映了上市公司的增發(fā)偏好迅速增強(qiáng)。

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作者簡(jiǎn)介：李俊英（1979-），女，湖北宜昌人，土家族，講師，研究方向：財(cái)務(wù)管理。endprint