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    我國股票市場不穩(wěn)定性分解與經(jīng)濟(jì)增長

    2014-07-05 13:05:36陳守東陶治會(huì)
    財(cái)經(jīng)問題研究 2014年3期
    關(guān)鍵詞:經(jīng)濟(jì)增長

    陳守東++陶治會(huì)

    摘 要: 本文使用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移時(shí)變系數(shù)模型(Markov-TVP)研究我國股票市場與其影響因素的時(shí)變響應(yīng)關(guān)系,并對(duì)股票市場不穩(wěn)定性進(jìn)行分解。時(shí)變系數(shù)的估計(jì)結(jié)果表明,我國貨幣政策的股票市場傳導(dǎo)路徑具有不穩(wěn)定性,2003年以來,股票市場部分地實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能,且自2010年后股票市場對(duì)經(jīng)濟(jì)的響應(yīng)關(guān)系進(jìn)入了完全反應(yīng)區(qū)域。不穩(wěn)定性分解的結(jié)果表明,股票市場不穩(wěn)定性的主要根源在于外在不穩(wěn)定性,存在著股票市場外在不穩(wěn)定性對(duì)經(jīng)濟(jì)的非對(duì)稱影響,即在經(jīng)濟(jì)增長的高波動(dòng)區(qū)制,股票市場的內(nèi)在不穩(wěn)定性和外在不穩(wěn)定性都對(duì)經(jīng)濟(jì)沒有顯著影響,而在經(jīng)濟(jì)增長的低波動(dòng)區(qū)制,股票市場的外在不穩(wěn)定性對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制作用顯著,但抑制程度較弱。

    關(guān)鍵詞: 股票市場不穩(wěn)定性;貨幣政策傳導(dǎo);經(jīng)濟(jì)增長;Markov-TVP

    中圖分類號(hào): F233;F830. 91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A

    文章編號(hào): 1000176X(2014)03003910

    一、引 言

    在流動(dòng)性過剩和經(jīng)濟(jì)增長乏力的大背景下,全球經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)出了從潛在的不確定性向現(xiàn)實(shí)的不穩(wěn)定性逐漸轉(zhuǎn)化的趨勢。而金融危機(jī)爆發(fā)的頻率加快和強(qiáng)度增加,更成為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中無法回避的不穩(wěn)定因素。因此,對(duì)于金融穩(wěn)定的研究與探討得到了包括學(xué)術(shù)界、業(yè)界等社會(huì)各界的高度重視。而歷次金融危機(jī)的爆發(fā)都與股票市場密切相關(guān),所以對(duì)于股票市場發(fā)展的不穩(wěn)定性研究也備受關(guān)注。總體分析,影響股票市場發(fā)展的因素主要包括兩個(gè)方面:一是股票市場自身的影響因素,包括市值、成交金額、上市公司盈利和分紅等。二是來自于宏觀經(jīng)濟(jì)變量以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,包括產(chǎn)出、投資、消費(fèi)、貨幣政策和財(cái)政政策等。學(xué)術(shù)界對(duì)于股票市場發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)研究主要集中于兩個(gè)領(lǐng)域:首先,由于股票市場具有經(jīng)濟(jì)“晴雨表”之稱,所以對(duì)于其與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系一直是人們研究的重點(diǎn)。其次,貨幣政策逐漸成為熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要宏觀政策,而作為經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股票市場與其之間的直接以及間接關(guān)聯(lián)研究也同樣得到了學(xué)者們的關(guān)注。

    關(guān)于股票市場與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系,學(xué)術(shù)界的觀點(diǎn)不盡一致,一些研究認(rèn)為股票市場能夠顯著地影響經(jīng)濟(jì)增長,如Atje和Jovanovic[1]、Beck和Levine[2]、Cooray[3]等,另一些研究則傾向于認(rèn)為股票市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響不顯著,如Singh[4]、Filer等[5]。還有一些研究集中于股票市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)變化的響應(yīng)是否依賴于經(jīng)濟(jì)所處的狀態(tài)。McQueen和Roley[6] 檢驗(yàn)了股票市場對(duì)于一些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化反應(yīng)的狀態(tài)相依性,他們發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)高速增長區(qū)制,股票市場能夠顯著地影響價(jià)格水平和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化。Boyd等[7] 的研究表明股票市場對(duì)于失業(yè)的反應(yīng)取決于經(jīng)濟(jì)所處的區(qū)制。他們還發(fā)現(xiàn)股票市場反應(yīng)的狀態(tài)相依性與股權(quán)溢價(jià)和增長預(yù)期相關(guān)。Andersen等[8] 使用日內(nèi)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了股票、債券和外匯對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化反應(yīng)的狀態(tài)相依性。他們認(rèn)為,在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期利好的宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)股票市場會(huì)產(chǎn)生負(fù)向影響,而在經(jīng)濟(jì)收縮期則相反。

    由于貨幣政策的變化會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著的沖擊,所以政策當(dāng)局的任何決策都受到了市場的高度關(guān)注。Fama和French[9] 研究了貨幣政策變化與股票市場之間的關(guān)系,結(jié)論認(rèn)為前者對(duì)后者具有顯著的影響。Fleming和Remolona[10] 認(rèn)為宣布設(shè)定的利率目標(biāo)傾向于引發(fā)美國國債市場價(jià)格的大幅波動(dòng)。Conover等[11] 的研究表明擴(kuò)張性貨幣政策與股票收益率之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。類似的,Ehrmann和Fratzscher[12] 的結(jié)論認(rèn)為緊縮性貨幣政策與股票市場顯著的負(fù)相關(guān)。Fair[13] 的研究表明,超過30%的股票市場價(jià)格變化源于貨幣政策的變化。Bernanke等[14] ,Bernanke和Gertler[15-16] 的研究認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的變化會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊,這會(huì)促使央行采取相關(guān)措施。Bernanke和Kuttner[17] 的研究表明,平均來說,美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的非預(yù)期下降會(huì)使股票價(jià)格升高。

    近年來,國內(nèi)學(xué)者對(duì)此領(lǐng)域同樣進(jìn)行了較深入的研究。程立超[18] 通過建立四個(gè)方程的新凱恩斯SVAR模型,檢驗(yàn)并分析了股票價(jià)格、貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系,結(jié)果表明股票價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng),貨幣政策調(diào)整能夠熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng);在檢驗(yàn)不同貨幣政策的調(diào)控效果后,認(rèn)為包含股票價(jià)格波動(dòng)的貨幣政策可以改善調(diào)控效果。周暉[19] 運(yùn)用GARCH模型和BEKK模型研究了我國股票市場與貨幣政策的關(guān)系,認(rèn)為我國股票市場已經(jīng)逐漸成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表,由于股票市場與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系漸趨穩(wěn)定,央行可以直接通過貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長,同時(shí)可以間接調(diào)控股票市場。王培輝[20] 運(yùn)用平滑轉(zhuǎn)移向量誤差修正模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)方法研究了貨幣政策沖擊對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的非對(duì)稱影響,并指出這種非對(duì)稱影響依賴于經(jīng)濟(jì)所處的狀態(tài)。鄭鳴等[21] 運(yùn)用MSVAR模型和脈沖響應(yīng)方法檢驗(yàn)了股票價(jià)格對(duì)貨幣政策的響應(yīng)關(guān)系,結(jié)果發(fā)現(xiàn)在股市低迷期,貨幣增長對(duì)股票價(jià)格具有即時(shí)正向影響關(guān)系,銀行信貸增長無法提高股價(jià);在股市膨脹期,則存在著貨幣增長對(duì)股票價(jià)格的滯后正向影響關(guān)系,銀行信貸增長可以提高股價(jià);在兩個(gè)區(qū)制中,利率提高對(duì)股價(jià)都具有滯后負(fù)向影響關(guān)系。鄒文理和王曦[22] 將貨幣政策分解成預(yù)期和未預(yù)期兩個(gè)成分,并運(yùn)用ARIMA預(yù)測方法研究了貨幣政策對(duì)滬深股市的影響,結(jié)論表明股市收益率與未預(yù)期貨幣政策顯著正相關(guān),而與預(yù)期貨幣政策不相關(guān),不同行業(yè)收益率與未預(yù)期的貨幣政策相關(guān)程度不同,但這種不同得不到CAPM的理論支持。羅文波等[23] 使用擴(kuò)展的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)分析了金融資本積累過程中不同融資渠道的異質(zhì)性資本之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系,研究表明不同融資渠道的資金對(duì)經(jīng)濟(jì)增長既存在“補(bǔ)充效應(yīng)”又具有“擠出效應(yīng)”。進(jìn)而使用面板方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)銀行信貸對(duì)股票市場籌資具有內(nèi)生性“溢出效應(yīng)”,F(xiàn)DI對(duì)股票市場籌資具有內(nèi)生性“擠出效應(yīng)”,由于三種不同融資渠道的共同影響,銀行信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的抑制作用被削弱,F(xiàn)DI對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的積極影響也不再顯著,而股票市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用依然顯著。張小宇等[24] 通過平滑遷移結(jié)構(gòu)向量自回歸模型刻畫并分析了股票收益率、貨幣政與產(chǎn)出之間的非線性關(guān)系,結(jié)果表明貨幣政策對(duì)股票市場具有顯著的非對(duì)稱性影響,而產(chǎn)出與股票收益率之間存在一定程度的兩分性。endprint

    我們看到,國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于股票市場、貨幣政策和經(jīng)濟(jì)增長之間的實(shí)證研究方法大致分為兩類,即線性方法與非線性方法。前者包括VAR、協(xié)整和VECM等方法,后者則包括區(qū)制轉(zhuǎn)移、ST-SVAR等方法。這些方法可以研究經(jīng)濟(jì)變量之間的靜態(tài)關(guān)系、動(dòng)態(tài)關(guān)系,但卻無法給出他們之間的時(shí)變關(guān)系。Kim[25] 提出了馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移狀態(tài)空間模型來描述經(jīng)濟(jì)變量之間的時(shí)變響應(yīng)關(guān)系。此后,該模型被應(yīng)用到了大量的經(jīng)濟(jì)研究中[26]-[29]。鑒于此,本文從股票市場與其自身因素以及貨幣增長、經(jīng)濟(jì)增長之間的響應(yīng)關(guān)系出發(fā)建立馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移時(shí)變系數(shù)模型,試圖尋找時(shí)變意義上的股市收益率與自身因素、貨幣增長、經(jīng)濟(jì)增長之間的典型化事實(shí),并進(jìn)一步探究股票市場不穩(wěn)定性的根源及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響,這不僅可以促進(jìn)我國股票市場的平穩(wěn)發(fā)展而且有利于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的準(zhǔn)確制定和執(zhí)行。

    二、理論與模型

    1. 貨幣政策的股票市場傳導(dǎo)渠道

    經(jīng)濟(jì)理論告訴我們,貨幣政策通過不同渠道影響著股票市場,進(jìn)而作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。股票市場也會(huì)在很大程度上反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展,因此,政策當(dāng)局在制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)應(yīng)考慮股票市場的影響因素。就此而言,貨幣政策的股票市場傳導(dǎo)渠道可以在一定程度上做出股票市場、貨幣政策和經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的理論闡釋。貨幣政策的股票市場傳導(dǎo)渠道大致包括[30]:

    (1)信貸渠道。 信貸渠道理論認(rèn)為,如果企業(yè)未來凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值會(huì)影響企業(yè)的市場價(jià)值,那么政策當(dāng)局可以通過改變利率和貨幣供應(yīng)量來影響投資水平從而影響企業(yè)市場價(jià)值,而企業(yè)的投資會(huì)正向影響未來現(xiàn)金流現(xiàn)值,這將正向影響股票價(jià)格和企業(yè)市場價(jià)值。

    (2)匯率渠道。 匯率渠道也可以解釋利率影響股價(jià)的機(jī)制。利率提高會(huì)引起本幣升值,進(jìn)而提高進(jìn)口并降低出口,出口降低會(huì)使產(chǎn)出下降,最終導(dǎo)致包括股票在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格下跌。反之亦然。

    (3)財(cái)富效應(yīng)。 財(cái)富效應(yīng)給出了貨幣政策股票市場傳導(dǎo)的另一種渠道,即貨幣供應(yīng)量增加會(huì)提高股票價(jià)格,增加人們的金融資產(chǎn)價(jià)值,并刺激人們的消費(fèi)需求,進(jìn)而提高總需求。

    (4)托賓q理論。托賓q理論告訴我們,貨幣供應(yīng)量增加使得人們的現(xiàn)金持有量超過意愿持有量,因此,多出的部分將會(huì)被支出,一部分支出會(huì)投入股票市場,這會(huì)推高股價(jià),從而放大q值,q值的放大一方面刺激企業(yè)購買新廠房和設(shè)備,另一方面企業(yè)可以增發(fā)少量股票購買相對(duì)更多的資本品,這會(huì)提高經(jīng)濟(jì)中的計(jì)劃投資總量。

    (5)利率傳導(dǎo)渠道。 貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)的一個(gè)主要傳導(dǎo)渠道為利率傳導(dǎo)渠道。利率的變化會(huì)沖擊企業(yè)的資本成本,最終會(huì)影響企業(yè)未來凈現(xiàn)金流現(xiàn)值,這將導(dǎo)致股票價(jià)格發(fā)生相應(yīng)的變化,從而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。這種傳導(dǎo)渠道屬于傳統(tǒng)的凱恩斯觀點(diǎn)。

    (6)資產(chǎn)負(fù)債表渠道。 擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)提高股價(jià),從而增加企業(yè)的權(quán)益價(jià)值,提高公司凈資產(chǎn),同時(shí)減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而刺激企業(yè)的計(jì)劃投資,并提高總需求。

    綜上所述,貨幣政策通過不同渠道影響著股票市場,對(duì)股票市場的這些不同影響又通過各種方式作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì),反過來,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化又可以影響股票市場的發(fā)展,從而勾勒出了貨幣政策、股票市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)路徑。

    2. 我國股票市場不穩(wěn)定性的Markov-TVP

    為了研究股票收益率對(duì)于貨幣增長與經(jīng)濟(jì)增長的時(shí)變響應(yīng)關(guān)系,即貨幣政策的股票市場傳導(dǎo)路徑和股票市場的“晴雨表”效應(yīng),同時(shí)檢驗(yàn)股票市場不穩(wěn)定性的根源,我們參照Kim[25]提出的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移狀態(tài)空間模型建立股票市場不穩(wěn)定性的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移時(shí)變系數(shù)模型(Markov-TVP),首先建立時(shí)變系數(shù)模型(TVP):

    圖1和圖2給出了股票市場收益率的平滑概率圖,從高波動(dòng)持續(xù)概率的時(shí)間路徑來看,模型成功地捕捉到了幾乎所有的市場高波動(dòng)性,譬如1992年5月,由于施行自由競價(jià)導(dǎo)致的股市暴漲以及隨后的持續(xù)下跌,1995年5月證監(jiān)會(huì)暫停國債期貨交易試點(diǎn)引起股市井噴和隨后的緩慢下跌,1996年4月和8月央行兩次降息推動(dòng)了股市的緩慢持續(xù)上漲,2006—2007年我國股市史上最大的牛市以及2008年最大的熊市,2009年和2010年出現(xiàn)的兩次大幅反彈。

    圖1 低波動(dòng)區(qū)制平滑概率 圖2 高波動(dòng)區(qū)制平滑概率

    圖3—圖8給出了股票收益率的時(shí)變響應(yīng)系數(shù),其中,成交響應(yīng)系數(shù)在1992—1994年一直呈現(xiàn)單邊下降趨勢,且反復(fù)較大,說明收益率與成交金額變化之間的響應(yīng)關(guān)系穩(wěn)定性較差。1995—2002年該系數(shù)在零軸附近保持著一種小幅波動(dòng)的橫向運(yùn)行趨勢,這反映出收益率的變化與成交金額的變化關(guān)聯(lián)較小。自2003—2009年末,該系數(shù)保持著一種單邊上漲的趨勢,表明收益率與成交金額之間存在著一種單調(diào)遞增的關(guān)系,但相關(guān)程度依然不大,從系數(shù)值就可看出,在此期間系數(shù)最大值僅為0. 0300。2010—2012年又一次呈現(xiàn)出單邊下降趨勢,但期間的反復(fù)較小。

    市值響應(yīng)系數(shù)從1992—1996年始終保持著一種爬升的態(tài)勢,但期間也出現(xiàn)了一些反復(fù),總體來說,收益率與市值變化在此期間呈現(xiàn)出了單調(diào)遞增的響應(yīng)關(guān)系。1997—2000年中期,該系數(shù)保持了一種水平走勢,證明期間的收益率與市值變化的響應(yīng)關(guān)系比較穩(wěn)定。2000—2001年中期,他們之間的響應(yīng)關(guān)系為單調(diào)遞減。而2002—2006年,收益率與市值變化的響應(yīng)關(guān)系在一個(gè)相對(duì)較高的水平上保持著橫向發(fā)展態(tài)勢。2007—2012年,他們之間的響應(yīng)關(guān)系維持在一個(gè)相對(duì)前期較低的穩(wěn)定區(qū)間,只是在2009年中期出現(xiàn)了一個(gè)V型波動(dòng)。

    1991—1994年,市盈率變化響應(yīng)系數(shù)呈現(xiàn)出單調(diào)遞增的趨勢,在此期間,盡管由于股市波動(dòng)相當(dāng)劇烈而導(dǎo)致市盈率也出現(xiàn)了巨幅波動(dòng),但收益率與市盈率之間還是存在著遞增的響應(yīng)關(guān)系,尤其是在1992年5月,由于實(shí)行自由競價(jià)交易等原因,市場的市盈率已經(jīng)達(dá)到驚人的120倍,股指收益率也達(dá)到了177%,市盈率的分母幾乎被投資者完全忽略,由此可見,當(dāng)時(shí)市場充斥著濃厚的非理性與投機(jī)氛圍。自1995—1996年,該系數(shù)開始出現(xiàn)了急劇下降的走勢,在此期間,由于股市施行T+1交易制度,盡管市盈率經(jīng)過探底后出現(xiàn)了緩慢回升的走勢,但收益率并沒有持續(xù)走高。而從1997—2000年,該系數(shù)出現(xiàn)了四年左右的緩慢下降走勢,表明由于股市實(shí)施了漲跌幅限制等原因,收益率與市盈率變化之間的響應(yīng)關(guān)系也逐漸趨于緩和。隨后該系數(shù)一直維持在0. 0000—0. 2000之間,這說明隨著經(jīng)濟(jì)和股市的不斷發(fā)展、宏觀調(diào)控水平的持續(xù)提升和投資者投資水平的不斷進(jìn)步,股市收益率與市盈率變化之間的響應(yīng)關(guān)系已經(jīng)趨于穩(wěn)定。endprint

    圖7 經(jīng)濟(jì)增長響應(yīng)系數(shù) 圖8 貨幣增長響應(yīng)系數(shù)

    經(jīng)濟(jì)增長響應(yīng)系數(shù)在1996年以前的時(shí)間段內(nèi)在零軸上下出現(xiàn)了幾次劇烈反復(fù),這與股票市場規(guī)模過小以及市場投機(jī)盛行導(dǎo)致指數(shù)失真程度較高從而無法真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r有關(guān)。從上市公司數(shù)量來看,1993年以前上市公司數(shù)量不足百家,直到1996年才僅僅達(dá)到了530家,同時(shí),我們看到上市公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)也比較單一,很多上市公司都屬于改制的國有企業(yè),這也反應(yīng)出了當(dāng)時(shí)股票市場“為國企解困”的定位。在此期間,流通市值占GDP的比重最高僅為0. 0400。而從市場換手率來看,以上交所為例,當(dāng)時(shí)的流通市值加權(quán)換手率最高達(dá)998%,指數(shù)最大振幅也高達(dá)1 385%。以上分析說明,股票市場設(shè)立之初,由于市場化程度較低、投機(jī)氛圍較濃和相關(guān)政策等原因,使得股票市場無法全面、及時(shí)、準(zhǔn)確地反應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從1997—2003年,經(jīng)濟(jì)增長響應(yīng)系數(shù)單調(diào)遞增至零軸附近,可能的原因在于,我國股市自1996年底開始實(shí)施漲跌幅限制,加之股市規(guī)模不斷擴(kuò)大,從而減少了股票市場自身的波動(dòng),這也使得該系數(shù)波幅逐漸變小,但股市收益率與經(jīng)濟(jì)增長率仍然負(fù)相關(guān)。我們將大于零小于1的經(jīng)濟(jì)增長響應(yīng)系數(shù)稱為股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的不完全反應(yīng),將大于1的響應(yīng)系數(shù)稱為股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的過度反應(yīng),將等于1的響應(yīng)系數(shù)稱為股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的完全反應(yīng)。2003年以來,產(chǎn)出響應(yīng)系數(shù)一直運(yùn)行在零軸以上,且運(yùn)行較為平穩(wěn),從系數(shù)值來看,2003—2009年產(chǎn)出響應(yīng)系數(shù)的波動(dòng)范圍為0. 0000—0. 8000,說明存在不完全反應(yīng),而經(jīng)過了2008—2009年的較大反復(fù)后,產(chǎn)出響應(yīng)系數(shù)開始逐步穩(wěn)定在0. 8000—1. 2000之間,盡管存在輕度不完全反應(yīng)和輕度過度反應(yīng),但是這種現(xiàn)象主要說明股市對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)進(jìn)入了完全反應(yīng)區(qū)域,也就是說,這段時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)了近似完全反應(yīng)??赡艿脑蛟谟冢菏紫?,股票市場規(guī)模占GDP的比重不斷上升,其中2003年的比重為0. 1000,相對(duì)1997年上升了一倍有余,而從2007年開始,該比重逐步穩(wěn)定在0. 3000—0. 4000。其次,上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸得到優(yōu)化,大部分集中于產(chǎn)業(yè)鏈中上游的狀況已經(jīng)得到改善,產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)的IPO不斷豐富了股市的行業(yè)結(jié)構(gòu),這使得上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)趨于多元化,基本涵蓋了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各個(gè)行業(yè)。最后,2003年黨的十六屆三中全會(huì)提出完善國家宏觀調(diào)控體系、提高宏觀調(diào)控水平、健全金融調(diào)控機(jī)制、完善金融監(jiān)管體制、積極推進(jìn)資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展、建立多層次資本市場體系、完善資本市場結(jié)構(gòu),這使得我國政府在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和執(zhí)行方面,在面對(duì)突發(fā)經(jīng)濟(jì)狀況的應(yīng)急反應(yīng)與處理方面都取得了巨大進(jìn)步,從而加快了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場向自身運(yùn)行規(guī)律的回歸,部分地實(shí)現(xiàn)了股票市場“晴雨表”的功能。

    曹龍騏和陳紅泉[34] 指出股市“晴雨表”具有三種時(shí)間表現(xiàn)形式:1. 股市與經(jīng)濟(jì)同步;2. 股市領(lǐng)先;3. 經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先。本文的“晴雨表”指的是第一種,即股市與經(jīng)濟(jì)同步。

    1996年以前,貨幣增長響應(yīng)系數(shù)在零軸附近出現(xiàn)了幾次巨幅反復(fù),而從1997—2005年一直徘徊在零軸下方,從2006—2009年再次在零軸附近反復(fù),在2007—2009年期間該響應(yīng)系數(shù)基本在零軸上方運(yùn)行,且波動(dòng)更加劇烈,眾所周知,我國股市在2007年出現(xiàn)了波瀾壯闊的牛市,這說明在此次牛市階段,貨幣增長對(duì)股市上漲具有助推作用,另外,由于2008年金融危機(jī)等原因,我國政府為了應(yīng)對(duì)危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能造成的沖擊,適時(shí)調(diào)整宏觀政策,特別是貨幣政策,由穩(wěn)健型轉(zhuǎn)換為積極型,這也直接和間接導(dǎo)致了這段時(shí)期股票市場的大起大落。我們看到,在股票市場的一些高波動(dòng)區(qū)制出現(xiàn)了股市對(duì)貨幣增長的正向響應(yīng)關(guān)系,如1991年8月、2009年8—10月等,但在另一些高波動(dòng)區(qū)制卻出現(xiàn)了負(fù)向響應(yīng)關(guān)系,如2010年11月等。而在低波動(dòng)區(qū)制也同樣存在著正向和負(fù)向兩種響應(yīng)關(guān)系。貨幣政策的股票市場傳導(dǎo)機(jī)制告訴我們,貨幣供應(yīng)量的增加可以通過股票價(jià)格的提高增加總需求水平,反之,也可以通過影響股票價(jià)格下跌而降低總需求水平,也就是說貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格以及經(jīng)濟(jì)增長之間具有遞進(jìn)正相關(guān)關(guān)系。通過上述分析,我們發(fā)現(xiàn),我國并不存在股市收益率對(duì)貨幣增長率響應(yīng)的典型化事實(shí),這也說明我國貨幣政策的股票市場傳導(dǎo)路徑并不穩(wěn)定,從而在一定程度上影響了宏觀政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果。

    3. 我國股票市場不穩(wěn)定性分解

    圖9和圖10給出了我國股票市場不穩(wěn)定性及其分解結(jié)果,由于初值問題導(dǎo)致1991年2—5月出現(xiàn)極端值,所以將其舍去。鑒于1996年以前的不確定性總體較高,最高值相當(dāng)于1996年后最高值的10倍,為了清楚的顯示兩個(gè)時(shí)間段的不穩(wěn)定性,將其一分為二,分別繪于兩張圖中,其中TOTALVAR為股票市場總體不穩(wěn)定性,F(xiàn)1HAT為內(nèi)在不穩(wěn)定性,F(xiàn)2HAT為外在不穩(wěn)定性。

    圖9 1991—1996年不穩(wěn)定性分解 圖10 1996—2013年不穩(wěn)定性分解

    從圖9和圖10可以看到,我國股票市場不穩(wěn)定性的最劇烈時(shí)期發(fā)生在1991—1992年末,在此期間,總體不穩(wěn)定性的主要構(gòu)成部分為由時(shí)變系數(shù)方差構(gòu)成的內(nèi)在不穩(wěn)定性,只是在較短的時(shí)間由外在不穩(wěn)定性主導(dǎo),其中,內(nèi)在不穩(wěn)定性占據(jù)主導(dǎo)的時(shí)期主要包括:1991年10月至1992年2月,當(dāng)時(shí)上市公司不足百家,施行自由競價(jià)交易期間,出臺(tái)三大救市政策期間等。我們知道,當(dāng)時(shí)的我國股市正經(jīng)歷初創(chuàng)的稚嫩期,由于投資者不具備成熟的投資理念,缺乏專業(yè)知識(shí)以及投資經(jīng)驗(yàn),而管理者同樣缺乏全面的政策制定和執(zhí)行能力以及監(jiān)管經(jīng)驗(yàn),加之宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和調(diào)控水平不高,所以導(dǎo)致了由內(nèi)在不穩(wěn)定性主導(dǎo)的總體不穩(wěn)定性。從1993年開始,我國股市的不穩(wěn)定性溫和了許多,而且外在不穩(wěn)定性取代了內(nèi)在不穩(wěn)定性成為總體不穩(wěn)定性的主體,這種總體不穩(wěn)定性的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)一直持續(xù)至今,由于1996年12月我國股市實(shí)施了漲跌幅限制,股市的不穩(wěn)定性進(jìn)一步降低,從2007年開始,我國股市不穩(wěn)定性突然提高,成為僅次于初創(chuàng)時(shí)期的次劇烈時(shí)期,我們知道,由于包括我國在內(nèi)的全球流動(dòng)性過剩以及羊群行為等原因,2007—2008年我國股市走出了史上最大的倒V字型,期間還出現(xiàn)了罕見的全球金融危機(jī),使得我國的宏觀經(jīng)濟(jì)與宏觀政策都表現(xiàn)出了較強(qiáng)的外部性,這些沖擊都是股市不穩(wěn)定性突然提高的重要原因。上述分析表明,我國股票市場總體不穩(wěn)定性的主要根源是由馬爾科夫異方差構(gòu)成的外在不穩(wěn)定性,僅在初創(chuàng)時(shí)期由時(shí)變系數(shù)方差構(gòu)成的內(nèi)在不穩(wěn)定性主導(dǎo)。endprint

    4. 我國經(jīng)濟(jì)增長與股票市場不穩(wěn)定性的區(qū)制分析

    為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)增長與股票市場內(nèi)在不穩(wěn)定性和外在不穩(wěn)定性的關(guān)系,我們估計(jì)了經(jīng)濟(jì)增長與股票市場不穩(wěn)定性的兩區(qū)制馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型,結(jié)果如表2所示。

    四、結(jié)論與建議

    作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”、金融市場的核心,股票市場對(duì)于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行和宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長具有特殊而重要的意義。股票市場在不同國家以及不同的發(fā)展階段都具有不同的發(fā)展規(guī)律,尋找其發(fā)展規(guī)律中的典型化事實(shí)并探究其背后的原因,對(duì)于股票市場自身的健康發(fā)展及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的積極影響具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。為了研究我國股票市場發(fā)展的不穩(wěn)定性及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響,我們運(yùn)用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移時(shí)變系數(shù)模型來刻畫股票市場與其自身因素以及經(jīng)濟(jì)增長、貨幣增長的時(shí)變響應(yīng)關(guān)系。主要結(jié)論如下:

    第一,我國股票收益率與貨幣增長的時(shí)變響應(yīng)關(guān)系并沒有像經(jīng)濟(jì)理論所預(yù)期的那樣具有正相關(guān)關(guān)系,而是正負(fù)響應(yīng)關(guān)系交替出現(xiàn),也就是說,不存在股票市場與貨幣增長之間的典型化響應(yīng)關(guān)系,這說明貨幣政策的股票市場傳導(dǎo)路徑具有不穩(wěn)定性,從而弱化了貨幣政策對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用。因此,未來的政策制定應(yīng)適當(dāng)考慮股票市場在貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的傳導(dǎo)作用,從而可以逐步穩(wěn)定貨幣政策的股票市場傳導(dǎo)路徑,并最終促進(jìn)我國貨幣政策傳導(dǎo)渠道結(jié)構(gòu)的均衡化發(fā)展。

    第二,由于投資者和管理者的經(jīng)驗(yàn)不足、專業(yè)知識(shí)缺乏、上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)不合理和投機(jī)氛圍濃郁等原因,經(jīng)濟(jì)增長對(duì)股票收益率的時(shí)變影響關(guān)系在我國股市建立初期波動(dòng)劇烈,使得股市無法全面、準(zhǔn)確、及時(shí)地反應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而自2003年以來,由于股市規(guī)模的不斷擴(kuò)大、上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸多元化及宏觀政策的制定和執(zhí)行水平進(jìn)步明顯等原因,加快了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場向自身運(yùn)行規(guī)律的回歸,使得股票市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的反映逐漸趨于穩(wěn)定,尤其是2010年以后,這種響應(yīng)關(guān)系步入了完全反應(yīng)區(qū)域,這說明股票市場在一定程度上實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能。

    第三,通過對(duì)股票市場不穩(wěn)定性的分解,我們發(fā)現(xiàn),除了股市建立初期的短暫期間,股市的內(nèi)在不穩(wěn)定性超越了外在不穩(wěn)定性成為股市總體不穩(wěn)定性的主要構(gòu)成外,其他時(shí)間段,股市的總體不穩(wěn)定性都由股市外在不穩(wěn)定性主導(dǎo),另外,我國股市不穩(wěn)定性最劇烈的時(shí)期發(fā)生在1991—1992年末,而2008年金融危機(jī)期間則成為我國股市不穩(wěn)定性次劇烈時(shí)期。綜上所述,由于股市外在不穩(wěn)定性的主導(dǎo)地位,未來對(duì)股市監(jiān)管應(yīng)著重市場非理性化程度的度量以及國際金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)傳染的預(yù)防與阻斷。

    第四,通過對(duì)經(jīng)濟(jì)增長與股票市場內(nèi)在不穩(wěn)定性和外在不穩(wěn)定性建立馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型,我們發(fā)現(xiàn),無論是在經(jīng)濟(jì)增長的高波動(dòng)區(qū)制還是低波動(dòng)區(qū)制,都不存在股市內(nèi)在不穩(wěn)定性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的顯著影響,而在經(jīng)濟(jì)增長的低波動(dòng)區(qū)制,股市外在不穩(wěn)定性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的抑制作用顯著,說明我國股票市場外在不穩(wěn)定性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長具有非對(duì)稱影響,但影響程度較弱。盡管過去的情況表明政策當(dāng)局在制定和執(zhí)行宏觀政策時(shí)不需太多考慮股票市場,但根據(jù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn),并且隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的市場化趨勢越來越明顯,股票市場在經(jīng)濟(jì)增長中的影響權(quán)重會(huì)越來越大,政策當(dāng)局應(yīng)密切關(guān)注股票市場,尤其是股票市場的不穩(wěn)定性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響,以便在未來更好地應(yīng)對(duì)股票市場可能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的重大影響。

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    (責(zé)任編輯:劉 艷)endprint

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