國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效評(píng)估

石榆

摘 要：現(xiàn)代并購(gòu)理論和實(shí)證研究結(jié)果大都支持控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善作用，控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后能優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。對(duì)2008—2009年國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后公司績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，控制權(quán)轉(zhuǎn)移給公司帶來(lái)了一定程度上的績(jī)效改善。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)轉(zhuǎn)移；國(guó)有企業(yè)；績(jī)效評(píng)估；會(huì)計(jì)研究法

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）09-0117-03

引言

在以往的研究中，當(dāng)公司存在較重的代理問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)效率不高時(shí)，往往尋求控制權(quán)轉(zhuǎn)移來(lái)獲得后續(xù)發(fā)展?？刂茩?quán)的轉(zhuǎn)移可在一定程度上緩解公司代理問(wèn)題，提高了經(jīng)營(yíng)企業(yè)績(jī)效。在成熟的市場(chǎng)里，當(dāng)公司股東與管理層之間存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題時(shí)，市場(chǎng)上的潛在投資者就可能對(duì)公司進(jìn)行收購(gòu)，替換原有管理層，從而減輕代理問(wèn)題，提高公司治理效率。那么，中國(guó)國(guó)有上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移能否可以改善公司業(yè)績(jī)呢？

一、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

西方的各種控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論是基于其成熟的資本市場(chǎng)提出的，在以私有產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的發(fā)達(dá)國(guó)家，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移大多是企業(yè)自發(fā)的行為，政府對(duì)此不進(jìn)行過(guò)多的行政干預(yù)。但是在中國(guó)，國(guó)有上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移往往是在政府的行政干預(yù)下進(jìn)行。且大部分國(guó)有都是通過(guò)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移完成企業(yè)的轉(zhuǎn)型。在中國(guó)現(xiàn)有的籌資環(huán)境下，銀行信貸較難以及上市融資門(mén)檻高，使得中國(guó)企業(yè)融資渠道較少，買(mǎi)殼上市成為企業(yè)融資的最佳渠道。中國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的理論大多是基于這樣的背景提出的，跟西方的控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論有較大的區(qū)別。

很多學(xué)者已經(jīng)從多個(gè)角度對(duì)中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的公司績(jī)效問(wèn)題進(jìn)行了廣泛的探討。王躍堂（1999）、朱寶憲和王怡凱（2002）等運(yùn)用會(huì)計(jì)研究法，分析出并購(gòu)重組后國(guó)有控股上市公司業(yè)績(jī)得到了顯著提高。事件研究法下，陳信元和張?zhí)镉啵?999）、洪錫熙和沈藝峰（2001）則認(rèn)為國(guó)有上市公司發(fā)生并購(gòu)重組后并不能給公司股東帶來(lái)超額收益。余光和楊榮（2000）、張新（2003）研究認(rèn)為目標(biāo)方企業(yè)的價(jià)值將顯著性地上升，主并方企業(yè)的價(jià)值不會(huì)顯著性地上升。相反，李善民（2002）的研究認(rèn)為收購(gòu)公司股東在窗口期獲得了超額收益，而目標(biāo)公司卻未獲得顯著的超額收益。

中國(guó)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的研究剛剛起步，對(duì)國(guó)有上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效分析的文獻(xiàn)十分有限。對(duì)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究多數(shù)都將兼并與收購(gòu)、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換與其混為一談，或是把控制權(quán)轉(zhuǎn)移直接歸屬到資產(chǎn)重組活動(dòng)中研究，進(jìn)行整體的分析與評(píng)估，忽略了各自的差別，使得出的結(jié)論過(guò)于籠統(tǒng)。

二、研究方法與樣本選取

（一）研究方法

國(guó)外研究人員自20世紀(jì)60年代為研究并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值而使用了以會(huì)計(jì)指標(biāo)為計(jì)量基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)研究法，主要是以企業(yè)成本收益為衡量基礎(chǔ)，利用會(huì)計(jì)報(bào)表和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后企業(yè)績(jī)效的變化，以此來(lái)衡量上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效。李善民（2003）認(rèn)為在采用事件研究法檢驗(yàn)并購(gòu)績(jī)效時(shí)存在著一些影響真實(shí)性的因素，肯定了采用會(huì)計(jì)研究法檢驗(yàn)并購(gòu)績(jī)效的合理性和必要性。馮根福、吳林江（2001）指出從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，公司的績(jī)效都會(huì)反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中，虛假的會(huì)計(jì)操縱是暫時(shí)的，不會(huì)對(duì)衡量績(jī)效變化產(chǎn)生影響，因此他們認(rèn)為采用財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)公司并購(gòu)績(jī)效更加準(zhǔn)確客觀。

鑒于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育的不成熟以及存在投機(jī)性股價(jià)操縱操作現(xiàn)象，用事件研究法進(jìn)行研究不足以對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效做出正確的評(píng)價(jià)，因此本文控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效問(wèn)題的研究主要采用會(huì)計(jì)指標(biāo)研究。

（二）樣本選取與變量設(shè)定

1.樣本篩選

本文以CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和北京大學(xué)的色洛芬數(shù)據(jù)庫(kù)作為主要樣本選取工具。在選取基本樣本后查閱各公司年報(bào)，以確定控制權(quán)是否發(fā)生變更。上市公司的年報(bào)主要通過(guò)金融界等網(wǎng)站下載得來(lái)。在樣本選取過(guò)程中，本文采取以下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后三年內(nèi)控制權(quán)再次發(fā)生變更的公司。（2）剔除簽訂協(xié)議，而控制權(quán)未能在2008和2009兩年內(nèi)發(fā)生轉(zhuǎn)移的公司。（3）剔除司法裁定導(dǎo)致上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，剔除金融類上市公司。

根據(jù)以上原則，本文共選出 132個(gè)樣本。最終控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓的74家，其中轉(zhuǎn)讓后控制權(quán)性質(zhì)依然為國(guó)有的58家，控制權(quán)性質(zhì)變更為民營(yíng)的45家。

2.變量設(shè)定

本文在研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效時(shí)采用EVAPC和ROA作為衡量指標(biāo)。由于本文研究的是國(guó)有上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后企業(yè)績(jī)效變化，因此，在構(gòu)建回歸模型時(shí)，選取并購(gòu)前后目標(biāo)公司的的企業(yè)績(jī)效差作為被解釋變量，由于控制權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效和短期績(jī)效影響程度不同，故本文采用控制權(quán)轉(zhuǎn)讓前后的平均績(jī)效之差作為被解釋變量，記作ΔEVAPC和ΔROA。

Δevapc=β0+β1 vr+β2 vcr+β3balance+β4 size+β5 debt+β6 year

Δroa=β0 +β1 vr+β2 vcr+β3 balance+β4 size+β5 debt+β6 year

解釋變量——控制權(quán)（VR），控制權(quán)比例等于各控制鏈上最弱的所有權(quán)之和。用公式表示為 VR=∑min（s1，s2，s3，s4，…，sn），sn表示第n條控制鏈上的所有權(quán)比例?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離例（VCR）本文以控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差作為權(quán)偏離比例。計(jì)算公式為：VCR =VR-CR。其中 CR=∑∏Sn，其中，sn表示第n條控制鏈上的所有權(quán)比例。控制變量分別為公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）、年度虛擬變量（YEAR），在2008年發(fā)生轉(zhuǎn)移的樣本以0標(biāo)記，2009年發(fā)生轉(zhuǎn)移的樣本以1標(biāo)記。

三、實(shí)證結(jié)果及相關(guān)建議

以會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法為切入點(diǎn)進(jìn)行分析。對(duì)總體樣本的控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年、轉(zhuǎn)移當(dāng)年以及轉(zhuǎn)移后三年的企業(yè)績(jī)效進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)，然后對(duì)轉(zhuǎn)移績(jī)效的變化進(jìn)行初步的分析。為了考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)發(fā)生國(guó)有控股上市公司企業(yè)績(jī)效的影響，本文首先對(duì)總體樣本轉(zhuǎn)移前后各年度的EVAPC 和ROA描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下：

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以初步看出，無(wú)論是以總資產(chǎn)收益率還是以經(jīng)濟(jì)附加值率作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年，企業(yè)的績(jī)效得到大幅提升，隨后略微下降，在后三年穩(wěn)步上升?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移后，新的控股股東為提高企業(yè)績(jī)效，會(huì)執(zhí)行一系列有利于提高企業(yè)績(jī)效的的決策，例如改變管理方式、調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略、充足資金儲(chǔ)備等等，這就改善上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，提高上市公司的企業(yè)績(jī)效。其中ROA的提高更為顯著，這表明控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，績(jī)效的提高主要得益于企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的改善。但是EVAPC卻出現(xiàn)了先上升后下降的現(xiàn)象，這可能是因?yàn)榭刂茩?quán)轉(zhuǎn)移后，新的控股股東對(duì)上市公司進(jìn)行了投資，雖企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得以提升，但是國(guó)有控股上市公司的資本成本也相應(yīng)地增大，致使該指標(biāo)下降。為了更精確研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移的績(jī)效問(wèn)題，本文參考Megginson（1994）的研究方法，以EVAPC和ROA為績(jī)效衡量指標(biāo)，采用配對(duì)樣本非參數(shù)檢驗(yàn)的方法，檢驗(yàn)國(guó)有控股上市公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年、當(dāng)年、后一年、后兩年、后三年的績(jī)效變化情況。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下：

從上頁(yè)表2可知，evapc和roa的配對(duì)樣本非參數(shù)檢驗(yàn)都通過(guò)1%水平的顯著性檢驗(yàn)，并且Z值落在-1.96～1.96范圍之外，各配對(duì)樣本總體差異明顯，這就說(shuō)明控制權(quán)轉(zhuǎn)移后各年的績(jī)效與轉(zhuǎn)移前績(jī)效存在著顯著差異。也就是說(shuō)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移不僅僅使上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到量的提升，還能得到整體的優(yōu)化。通過(guò)對(duì)綜合上文的描述性統(tǒng)計(jì)，可以推斷出國(guó)有上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，企業(yè)績(jī)效顯著提高。

雖然目前國(guó)內(nèi)外往往是采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）以及托賓Q值等指標(biāo)衡量企業(yè)的企業(yè)績(jī)效。然而，不同的會(huì)計(jì)方法和會(huì)計(jì)原則，會(huì)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)事實(shí)產(chǎn)生不同的表述，同樣地也會(huì)造成對(duì)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的評(píng)價(jià)產(chǎn)生誤差。因此，只有構(gòu)建科學(xué)合理的評(píng)價(jià)指標(biāo)，才會(huì)有穩(wěn)健的研究結(jié)論。endprint