8·16光大證券烏龍指事件法律問題淺析

【摘要】8·16光大證券烏龍指事件引起了社會各界的熱議，但關(guān)注的重點不盡相同。法學界的很多研究也都傾向于討論證監(jiān)會對于事件當事人的責任追究是否有法律根據(jù)，懲戒力度是否適當?shù)龋鴮χ行⊥顿Y者在該事件中遭受損失后的救濟相關(guān)的法律問題的討論并不算熱烈。通過對美國相關(guān)的證券投資法律制度的分析，以期能發(fā)現(xiàn)進一步完善在我國證券投資領(lǐng)域?qū)χ行⊥顿Y者進行合理保護的法律缺陷。

【關(guān)鍵詞】內(nèi)幕交易 中小投資者 侵權(quán)損害賠償 烏龍指事件

一、事件梗概

筆者作為中國股市一散戶投資者，有幸親眼目睹了2013年8月16日發(fā)生的直接反映在上證大盤股指走勢圖上的這起悲喜劇。該事件的具體經(jīng)過在網(wǎng)絡(luò)上已經(jīng)是鋪天蓋地，筆者不再贅述，只用最簡潔的詞句點出事件的框架。

公元2013年8月16日，A股盤中突然一改連日來的死寂，迅速出現(xiàn)異動。11時5分許滬指突現(xiàn)快速拉升，在不到三分鐘的時間內(nèi)，上證指數(shù)暴漲超過5%，工商銀行等大盤股紛紛漲停，分時成交量猛增。但午后滬指卻震蕩下行，至收盤，上證指數(shù)收跌0.65%（見下圖）。作為導致本次市場悲喜行情的“主角”，光大證券發(fā)布公告稱，“公司策略投資部門自營業(yè)務(wù)在使用其獨立的套利系統(tǒng)時出現(xiàn)問題”。光大證券于8月18日發(fā)布公告，詳細披露“8·16”事件過程及原因，稱當日盯市損失約為1.94億元，并可能因此事件面臨監(jiān)管部門的警示或處罰，公司將全面檢討交易系統(tǒng)管理。

相對于事件本身，筆者更關(guān)注的是行政監(jiān)管者的態(tài)度。三個月后，2013年11月14日，中國證監(jiān)會根據(jù)《證券法》第二百零二條和《期貨交易管理條例》第七十條的規(guī)定做出決定：“沒收光大證券 ETF內(nèi)幕交易違法所得13，070，806.63元，并處以違法所得5倍的罰款；沒收光大證券股指期貨內(nèi)幕交易違法所得74，143，471.45 元……上述兩項罰款每人合計60萬元?！盵1]光大證券因此次事件損失慘重，可以說是“一招不慎，賠了夫人又折兵”。

但與此同時，光大證券烏龍指事件致使眾多高位接盤的投資者遭受巨額損失。受損投資者如何提起民事訴訟要求賠償并最終勝訴，如今已成為備受關(guān)注的一個熱點問題。筆者在本文中將拋開其他一系列的法律問題，而單從投資者特別是中小投資者在該事件中遭受損失后的救濟相關(guān)的法律問題為研究對象進行分析。

二、我國關(guān)于內(nèi)幕交易對投資者侵權(quán)損害司法保護現(xiàn)狀分析

2013年11月14日，中國證監(jiān)會對光大證券有限公司出具了《行政處罰決定書》（[2013]59號），由其內(nèi)容可見，中國證監(jiān)會對光大證券在8月16日上午發(fā)生的烏龍指事件本身并沒有給予否定性評論，而是將該事件的發(fā)生認定為應(yīng)該由光大證券及時予以披露的重大信息，而重點給予否定性評價的是光大證券隨之在ETF和期貨市場的空頭交易行為，證監(jiān)會認為這些空頭交易行為具有利用尚未公開的內(nèi)幕信息進行交易而獲利的性質(zhì)，并以此為依據(jù)，對光大證券及其相關(guān)責任人員作出了相應(yīng)的行政處罰。

若要以內(nèi)幕交易為前提推進對投資者侵權(quán)賠償問題的分析，筆者就必須首先厘清內(nèi)幕交易的一些基礎(chǔ)概念并對證監(jiān)會對光大證券做出“內(nèi)幕交易”的判定的合理性進行認真思考。

我國2005年新修訂的《證券法》第73條認為內(nèi)幕交易是證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動。盡管在學界也有很多學者也對內(nèi)幕交易給出了自己的定義，如有的學者認為：“內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕人員和非內(nèi)幕人員，利用內(nèi)幕信息，買賣和建議他人買賣證券，損害其他投資者利益和證券交易公正性的行為”[2]。而有的學者則認為：“內(nèi)幕交易是指因信賴關(guān)系或非法途徑獲得尚未公開卻對證券有重大影響的信息的人，濫用該信息買賣相廣證券或泄漏信息或建議他人進行證券買賣的行為”[3]。

表面上看，不同學者對內(nèi)幕交易概念的界定都各有側(cè)重，但其核心要件不外乎一句話：內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息進行了內(nèi)幕交易。我國現(xiàn)行《證券法》第74條、第75條、第76條分別對內(nèi)幕人員、內(nèi)幕信息和內(nèi)幕行為作了列舉式界定。證監(jiān)會在2007年制定并內(nèi)部試行了的《證券交易內(nèi)幕交易行為認定指引（試行）》也對三者進行了更加詳細的規(guī)定。因此，無論是從光大證券在事發(fā)當日于證券市場上一系列的交易行為的本質(zhì)還是行為特征上來分析，中國證監(jiān)會所認定的光大證券的內(nèi)幕交易行為確實是有合適的法律依據(jù)的。

然而，即便中國證監(jiān)會準確認定了光大證券承擔責任的法律依據(jù)，相對于從對相應(yīng)的行政處罰規(guī)定的詳細備至的證券法法律責任中挑選出最適合的行政處罰依據(jù)，對投資者特別是中小投資者的侵權(quán)損害民事賠償?shù)闹苯臃杀Ｗo就顯得有些形單影只了。2005年重新修訂的證券法中，關(guān)于對投資者侵權(quán)做出直接規(guī)定的法條很少，即使涉及到，也僅僅以原則性語句加以規(guī)定。如《證券法》第76條第3款就規(guī)定：“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當依法承擔賠償責任?！钡唧w依據(jù)何法對由于內(nèi)幕交易造成的投資者損失進行賠償則成為了一只未落地的靴子。時至今日，我國尚無典型的由內(nèi)幕交易引起的投資者侵權(quán)賠償勝訴案件，而沒有直接相關(guān)和明確的法律條文做支撐來談對投資者在內(nèi)幕交易中的民事賠償，難度極高。

三、投資者在內(nèi)幕交易侵權(quán)損害中的權(quán)益保護路徑比較分析

（一）內(nèi)幕交易侵權(quán)損害司法救濟現(xiàn)狀分析

從光大證券烏龍指事件發(fā)生當日至12月6日，全國多地的投資者紛紛對光大證券提起侵權(quán)損害賠償訴訟，但多數(shù)法院都沒有予以立案。最高人民法院11月15日發(fā)出通知，就光大證券“8·16”內(nèi)幕交易引發(fā)的民事賠償案件法院受理和管轄等問題作出規(guī)定，明確起訴人以中國證監(jiān)會對光大證券作出的行政處罰決定為依據(jù)，以行政處罰決定確認的違法行為侵害其合法權(quán)益、導致其損失為由，采取單獨訴訟或者共同訴訟方式向法院提起民事訴訟的，人民法院應(yīng)當受理。[4]

但直到12月5日才出現(xiàn)全國首例訴光大證券民事?lián)p害賠償被立案的情況，上海市第一中級人民法院證實，該院已立案受理了溫州期貨投資者郭女士起訴光大證券一案，審理案件的審判長也已確定。不過，開庭審理此案的時間，目前尚未確定。[5]

法院為何面對眾多的訴訟需求，即便在并不具有說服力的不予受理的理由的情況下卻依然選擇避而不受？究其原因，不外乎以下幾個方面。首先是相關(guān)法律的缺位。有關(guān)證券內(nèi)幕交易民事侵權(quán)，盡管2005年新修改的《證券法》給出了原則性規(guī)定，但并沒有后續(xù)的詳細法規(guī)出臺，導致現(xiàn)實中由于沒有明確針對該類案件的標準尺度，使得法官在面對此類案件時無所適從。其次是法官發(fā)揮司法能動性的積極性不高。在面對法律缺位的情況下，本應(yīng)該是法院法官積極發(fā)揮自身司法能動性的良機。但由于中國是典型的成文法國家，法律條文多由頂層設(shè)計，各地只需照章執(zhí)行，法官造法的積極性并不高，而是逐級向上請示，坐等最高院的司法解釋或通知。

（二）美國關(guān)于保護證券市場內(nèi)幕交易民事被侵權(quán)人的狀況分析

作為世界上證券市場最發(fā)達也最成熟的國家，美國在針對證券交易引起的對投資者的民事?lián)p害賠償問題的應(yīng)對措施也許對我國在同一領(lǐng)域解決機制的完善又借鑒意義。

1.構(gòu)建了完善的法律網(wǎng)。美國在經(jīng)歷了20世紀20年代后期股市的瘋狂和崩盤后，痛定思痛，1933年在羅斯?？偨y(tǒng)的大力推動下，分別于1933年和1934年制定并頒布實施了《1933年證券法》（Securities Act of 1933）和《1934年證券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）。在長期司法實踐上，1984年和1988年美國國會又分別頒布施行了《1984年內(nèi)幕交易制裁法》和《1988年內(nèi)幕交易與證券欺詐實施法》，進一步增加了對內(nèi)幕人員違法行為民事責任的追究和連帶責任的承擔。再加上美國聯(lián)邦法院系統(tǒng)長期以來對于有關(guān)內(nèi)幕交易引起的民事侵權(quán)案件的處理所積累的諸多判例，使得內(nèi)幕交易在美國證券市場上無所遁形。

2.明確傾向于保護投資者利益的指導原則。在證券市場立法出發(fā)點上，相對于我國的社會本位立場，美國更旗幟鮮明地把立法所要保護的首要和核心的對象放在了對投資者的直接保護上。所以特別在關(guān)于市場信息的的問題上就顯得特別嚴格。比如1988年美國修訂過的《證券交易法》第20條A（a）就規(guī)定：“任何人在擁有重大非公開信息時，違反本條極其規(guī)則、條例，購買、銷售某一證券的，在有管轄權(quán)的法院進行的訴訟中，應(yīng)對在違法購買、銷售行為發(fā)生的同時買進或賣出同種證券的人承擔責任。”美國的證券立法不僅僅通過明示的法律條文對投資者民事?lián)p害進行保護，還在諸如《1933年證券法》第17（a）、《1934年證券交易法》第10條、規(guī)則10b-5等條款中許可使用了默示承擔的民事責任。這也就意味著，即便沒有明確可遵照的相關(guān)法律條文或者先前判例，法院也可依據(jù)默示的民事責任要求違法違規(guī)者對遭受損失的投資者進行民事賠償。

3.通過舉證責任的倒置降低投資者索賠的難度。美國經(jīng)過多年的探索，對內(nèi)幕交易民事?lián)p害案件的因果關(guān)系舉證責任進行了更加傾向于保護消費者的調(diào)整，采納了“同時交易規(guī)則”該條規(guī)定：“任何人在擁有重大非公開信息時，違反本條及其規(guī)則、條例，購買、銷售某一證券的……證券的人承擔責任?！盵6]

該條規(guī)則奠定了美國對內(nèi)幕交易民事?lián)p害案件的因果關(guān)系舉證責任基礎(chǔ)。它的明確適用方式為：“原告無需證明被告利用內(nèi)幕消息實施了交易行為，而被告對此如果舉不出相反證據(jù)，法院就推定其利用內(nèi)幕信息進行了證券買賣行為，即被告對其舉證不能承擔不利后果，此為舉證責任倒置?！盵7]

（三）美國在內(nèi)幕交易侵權(quán)損害中對投資人的權(quán)益保護路徑對我國的啟示

1.我國應(yīng)加緊繼續(xù)完善對證券市場各種不當行為進行規(guī)制的法律法規(guī)，以期在較短的時期內(nèi)構(gòu)建起全面而細密的法律網(wǎng)絡(luò)，先保證從制度層面上不讓潛在的違法違規(guī)者有漏洞可鉆?？陀^地說，我國在短短的十余年間，陸續(xù)出臺了規(guī)制證券領(lǐng)域的包括法律、行政法規(guī)、司法解釋、部門規(guī)章及規(guī)范性文件在內(nèi)的50多部規(guī)制文件，可謂成果豐碩。但與此同時筆者在查閱其中的法律條文時，發(fā)現(xiàn)很少有明確且具體的給投資者在面臨證券侵權(quán)損害時提供救濟的條文，特別是在每部法規(guī)的法律責任章中，絕大多數(shù)都是規(guī)定違法違規(guī)者應(yīng)承擔什么樣的行政責任和刑事責任。而關(guān)于對投資者的民事賠償，筆者只查詢到2002年12月26日最高人民法院出的一個司法解釋《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》。而對因內(nèi)幕交易引起的民事賠償案件，到目前為止具有明確法律效力的僅有2005年修訂的《證券法》第76條第3款的一個原則性規(guī)定。所以法官在辦案時即使在案件中引用此中條款，也顯得底氣不足。

2.合理分配證券市場內(nèi)幕交易行為中投資者的舉證責任，明確設(shè)定舉證責任倒置規(guī)則。筆者認為此舉可以達到“一石多鳥”的實際效果。首先，這種舉證責任分配方式可以減輕投資者維權(quán)負擔，努力營造有利于保障投資者合法利益的市場氛圍。拋開真假難辨的小道消息不論，投資者主要依賴法定傳播渠道來獲得準確信息，不僅從獲得信息的渠道，而且在獲得信息的時間上都處于劣勢。為了維持雙方在市場上的平衡，我們有必要在投資者合法權(quán)益受到侵害時，給予更加強有力的司法保護，將投資者在市場上的弱勢差距加以彌補，而舉證責任的倒置就是彌補其劣勢的第一步驟。其次，從法律層面上加重潛在違法違規(guī)者預(yù)期負擔，增加預(yù)期違法成本，以遏制其違法違規(guī)沖動。在證券市場上，內(nèi)幕信息人由于其所處的位置，在信息的獲得上具有天然的優(yōu)勢。在此情況下，我們不能奢望這些市場主體都是道德模范，都會有效克制自身的欲望而自動放棄輕易可以到手的巨額財富。而我們通過舉證責任倒置，由原先的有原告證明“自己受到了侵害”轉(zhuǎn)變?yōu)橛杀桓孀C明“自己沒有使原告受到侵害”，通過強加給其這項幾乎不可能完成的任務(wù)，大幅增加其舉證負擔，使得他們在實施違法行為之前就會進行自我衡量利益上的得失，從而從訴訟活動開始階段就沖抵了他們尚未確定是否已獲得的一部分利益。利用這種前期警示的方式促使其約束自身的違法逐利沖動，在行為上更加謹慎，以免授人以柄，引火燒身。

四、結(jié)語

我國2005年新修訂施行的《證券法》開篇第一條就規(guī)定了證券法的目的是“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護投資者的合法權(quán)益，維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展?！钡珡奈覈痉ìF(xiàn)狀看來，我國重點還是從維護證券市場運行秩序，以加大行政和刑事處罰力度來震懾違法違規(guī)者的方式，間接達到保護投資者的利益。而對投資者在面臨諸如內(nèi)幕交易的民事侵權(quán)時提供的直接司法保護嚴重缺位，導致內(nèi)幕交易者對投資者的損害在證券市場屢見不鮮。自2001年9月21日《最高人民法院關(guān)于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》出臺至今已有10多年，這段期間無論是法制建設(shè)還是法制環(huán)境都發(fā)生了很大變化，隨著證券市場運行的日益成熟，加強對投資者在被侵權(quán)情況下的直接司法救濟條件已經(jīng)基本成熟。在此，筆者呼吁此次對《證券法》的修改爭取能在這一方面上最大限度的實現(xiàn)突破。

參考文獻

[1][EB/OL].http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/bgt/xwdd/2013 11/t20131115_238382.htm，2013-11-26.

[2]季秀平，王朋.證券內(nèi)幕交易及其法律規(guī)制（J），南京社會科學1998，3.

[3]彭波.試析證券內(nèi)幕交易的概念、特征及其要素（J），湖南商學院學報2006，64.

[4]參見http：//news.qq.com/a/20131116/000711.htm 2013-11-28.

[5]參見http：//www.zj.xinhuanet.com/finance/2013-12/06/c_118 445378.htm 2013-12-9

[6]黃振中.美國證券法上的民事責任與民事訴訟（M），法律出版社，2003，348.

[7]曹列隨.淺議證券內(nèi)幕交易民事責任（J），法制與社會2006（8），40.

作者簡介：張俊亮（1981-），男，山西長治人，華東政法大學2012級法律碩士專業(yè)碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟法。