淺析證券行業(yè)內(nèi)幕交易形成機(jī)理

摘要：我國證券市場具有“新興+轉(zhuǎn)軌”雙重屬性，多重因素的影響致使我國的內(nèi)幕交易案件呈現(xiàn)“多樣化”的特點(diǎn)。這不僅與我國證券市場現(xiàn)行特點(diǎn)有關(guān)，更與我國證券市場的環(huán)境具有十分密切的關(guān)系?！包S光裕案”、“天威視訊”等一系列案件表明，我國在證券市場的宏觀環(huán)境和微觀環(huán)境之間都存在著利于內(nèi)幕交易發(fā)生的諸多問題，由此滋生了內(nèi)幕交易行為的發(fā)生。在查閱了之前學(xué)者關(guān)于內(nèi)幕交易的研究情況之后，本文從內(nèi)幕交易形成機(jī)理進(jìn)行了詳細(xì)的探究。試圖通過內(nèi)幕交易行為的形成機(jī)理，分析探尋內(nèi)幕交易行為發(fā)生的前提和動(dòng)機(jī)，以及環(huán)境和契機(jī)對(duì)內(nèi)幕交易行為產(chǎn)生的影響。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易；影響因素；宏微觀環(huán)境

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）018-000-02

內(nèi)幕交易的發(fā)生從根本上來說是因?yàn)檎莆諆?nèi)幕消息的內(nèi)幕人，希望將內(nèi)幕消息轉(zhuǎn)化為自身的收益。內(nèi)幕人利用自己自由的優(yōu)勢獲取非公開的重大實(shí)質(zhì)性信息，有違證券市場公開性原則；相對(duì)于其他市場的投資者來說，有違公平性原則；監(jiān)督體系的缺失，導(dǎo)致內(nèi)幕人肆意妄為地進(jìn)行內(nèi)幕交易，有違公正性原則。顯而易見，內(nèi)幕交易的發(fā)生嚴(yán)重破壞了證券市場的秩序，更不用說利用市場自身的功能進(jìn)行例行調(diào)節(jié)。倘若置之不理，任由內(nèi)幕交易行為不斷發(fā)生，證券市場自然而然地會(huì)趨向畸形發(fā)展。一旦把控不好，極有可能引發(fā)社會(huì)矛盾，進(jìn)一步誘發(fā)社會(huì)問題。雖然現(xiàn)在世界各國證券監(jiān)督管理部門對(duì)內(nèi)幕交易行為進(jìn)行嚴(yán)厲的懲罰，但是內(nèi)幕交易行為仍然難以根除。

我國的證券市場具有與其他國家市場不一樣的屬性。其一，相比國外證券市場，我國證券市場具有新興證券市場屬性；其二，我國證券市場正處于轉(zhuǎn)軌期。不論是市場功能配套設(shè)施還是市場信息流通機(jī)制以及國家政策法律、監(jiān)管都還算不上成熟，再加上我國上市公司的綜合管理水平還欠成熟等等原因，致使我國證券市場上的內(nèi)幕交易行為屢禁不止。

綜上，為了更好地分析內(nèi)幕交易行為的影響因素，以下將對(duì)內(nèi)幕交易行為的形成機(jī)理進(jìn)行分析闡述。

一、前提條件

研究內(nèi)幕交易行為的過程中，本文認(rèn)為首先應(yīng)該探討的是內(nèi)幕交易行為發(fā)生的前提所在。證券市場中的信息不對(duì)稱體現(xiàn)為以下兩方面：一方面，市場中投資者之間掌握的信息質(zhì)量存在著明顯差異；另一方面，這種信息的不對(duì)稱局面并不會(huì)隨著證券交易的過程而變化?；谶@兩方面的原因，內(nèi)幕交易行為才有了滋生的土壤。

從宏觀角度來看，對(duì)于整個(gè)證券市場的整體風(fēng)險(xiǎn)而言，投資者之間所掌握的信息存在著較明顯差異。主要表現(xiàn)為證券市場中的一部分主體利用自身的優(yōu)勢事先能夠得知經(jīng)濟(jì)動(dòng)向、政策要求等宏觀調(diào)控上的一些舉措，這一部分主體利用重大信息公布的時(shí)間差較早地在證券市場中進(jìn)行操作，涉及內(nèi)幕交易，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。從微觀上來講，個(gè)體投資者之間也面臨信息不對(duì)稱帶來的個(gè)人整體風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)為證券發(fā)行者掌握大量與公司經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況以及公司前景等信息，投資者卻僅能夠掌握由證券發(fā)行者選擇性公開報(bào)道的一些資料來了解公司的運(yùn)營狀況。這兩者之間信息的嚴(yán)重失衡是誘發(fā)內(nèi)幕交易的一個(gè)重要前提。除此之外，在證券市場中，不同投資者之間也存在著信息的不對(duì)稱。對(duì)于大型投資者來說，他們花費(fèi)的成本較多，了解信息的途徑也較為廣泛，對(duì)于公司的一些重大決策能夠較早把握，相比一般投資者而言他們對(duì)于信息的處理能力也更為出色，能夠及時(shí)過濾出影響市場走向的重要信息。對(duì)于普通投資者而言，不論是了解渠道還是信息處理方面都很難與大型投資者相對(duì)稱。

證券市場中的這種信息不對(duì)稱是客觀存在的，根據(jù)自我優(yōu)勢提前搶占內(nèi)幕信息的內(nèi)幕人對(duì)信息的操作加劇這種不對(duì)稱現(xiàn)象。內(nèi)幕人既可以選擇藏匿真實(shí)信息也可以選擇散布虛假信息，以最大程度地利用內(nèi)幕信息公布的時(shí)差進(jìn)行內(nèi)幕交易，轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)賺取利潤。

總體來說，證券市場中的信息不對(duì)稱是內(nèi)幕交易行為發(fā)生的前提條件。

二、激勵(lì)動(dòng)機(jī)

眾所周知，在證券市場中，投資者個(gè)體所做的相關(guān)決策都是以自身利益最大化為前提的。證券市場中的基本規(guī)律也正是每個(gè)投資者不斷追逐自身利益的最大化。內(nèi)幕人作為證券市場中重要的投資主體之一，更符合“經(jīng)紀(jì)人”的特性。內(nèi)幕人為了追求自身利益，會(huì)利用自身的優(yōu)勢，根據(jù)掌握的內(nèi)幕信息，將個(gè)人的損失降到最小或者將利益賺取到最大。在這一過程中，市場中的其他投資者毫無疑問地成為了這一過程中的損失方。同樣受到這一過程影響的還有證券市場的運(yùn)行效率。

在學(xué)者的研究過程中發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易行為的激勵(lì)動(dòng)機(jī)來源于超額收益率的獲取。在國外的研究中發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)幕交易發(fā)生的月份周圍，與大量買進(jìn)相一致的是大量的正收益。相反，與大量賣出相對(duì)應(yīng)的是大量的負(fù)收益的存在。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)收益的變化與董事對(duì)短期市場實(shí)際的把握是對(duì)應(yīng)的。國內(nèi)學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)，通過事件研究的方法，選取股改中的不同試點(diǎn)公司為樣本，對(duì)市場中的超常收益率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國證券市場中存在著比較嚴(yán)重的內(nèi)幕交易獲取超額利益的行為。

國內(nèi)外研究表明，內(nèi)幕交易主體通過掌握的內(nèi)幕信息在進(jìn)行買進(jìn)或者賣出操作的同時(shí)會(huì)產(chǎn)生超額收益或者避免損失，而這也成為了內(nèi)幕交易行為的主要影響因素之一。

三、宏微觀環(huán)境分析

我國證券市場具有“新興+轉(zhuǎn)軌”雙重屬性，內(nèi)幕交易現(xiàn)象在國內(nèi)頻發(fā)與我國證券市場的環(huán)境具有十分密切的關(guān)系?！包S光裕案”、“天威視訊”等一系列案件表，我國在證券市場的宏觀環(huán)境和微觀環(huán)境之間都存在著利于內(nèi)幕交易發(fā)生的諸多弊端。因此，本文認(rèn)為只有厘清了證券市場的宏微觀環(huán)境，才能在內(nèi)幕交易的治理過程中做到舉一反三。

1.宏觀環(huán)境與內(nèi)幕交易

伴隨我國資本市場的發(fā)展，我國相應(yīng)的立法也在不斷完善。在2005年和2009年我國對(duì)《刑法》、《證券法》等法律的修訂過程中，對(duì)內(nèi)幕交易的有關(guān)條款進(jìn)行了補(bǔ)充和修訂。雖然我國立法方面已經(jīng)有了里程碑式的突破，但是由于內(nèi)幕交易行為的隱蔽性強(qiáng)等種種原因，致使我國的內(nèi)幕交易治理過程依然困難重重。這也從側(cè)面反映了我國證券市場執(zhí)法難的問題。我國證券市場的監(jiān)管通常將對(duì)違法行為的處理作為一種手段來調(diào)節(jié)股市，這恰恰暴露了我國證券市場的弊端，即日常的監(jiān)督過程中的重點(diǎn)并不在于市場秩序的維護(hù)以及違法交易的查處。根據(jù)市場的冷熱程度，選擇時(shí)機(jī)地查處案件而不是持之以恒地去監(jiān)管市場。這種“人管”而非市場自我調(diào)整的方式，滋生了大量的違法行為的發(fā)生，這其中數(shù)量最多、最為主要的就是內(nèi)幕交易。更為直白的是，證券市場能夠?qū)κ袌鲋械姆抢硇跃駬襁M(jìn)行自我的理性調(diào)整，而不能對(duì)市場中的違規(guī)亂矩者進(jìn)行及時(shí)清除。這種現(xiàn)象的存在，一方面破壞了證券市場自由的調(diào)節(jié)機(jī)制以及運(yùn)行效率，另一方面也嚴(yán)重?fù)p害了正常遵守市場秩序的投資者的利益。根據(jù)我國統(tǒng)計(jì)顯示，證監(jiān)會(huì)查處并處罰的內(nèi)幕交易案件與實(shí)際發(fā)生的內(nèi)幕交易案件相比不足20%。

綜上，在我國的證券市場中，與之配套的法律法規(guī)和監(jiān)管措施不管是在制定還是執(zhí)行過程中都存在諸多弊端，嚴(yán)重降低了法律處罰的威懾作用。對(duì)于內(nèi)幕交易者來說，減少了風(fēng)險(xiǎn)，降低了成本，從另一個(gè)層面來說，無形中縱容了這種行為的發(fā)生。

2.微觀環(huán)境與內(nèi)幕交易

從微觀的角度來看內(nèi)幕交易，首先需要討論的就是公司治理結(jié)構(gòu)的問題。公司管理人員也具有市場中“經(jīng)紀(jì)人”的特征，做出的決定也是為了追求個(gè)人利益的最大化。但是在個(gè)人利益最大化和股東利益最大化之間往往出現(xiàn)不一致情況。當(dāng)下學(xué)術(shù)界關(guān)于代理問題的研究，既在于如何正確激勵(lì)管理人員最大程度地實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，也在于均衡不同股東間的利益分配問題。在這一理論前提下，內(nèi)幕人在面對(duì)委托代理的情形下，必然產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。很明顯，從本質(zhì)上來看，內(nèi)幕交易正式委托代理機(jī)制下的表現(xiàn)形式，必然與公司治理結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。

公司治理的目標(biāo)是均衡公司內(nèi)部的利益關(guān)系，保證公司的科學(xué)決策，保護(hù)股東的主體利益，其手段則是公司制度的制定。優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)內(nèi)幕交易者的約束及制約是潛移默化的。通常情況下，優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)必然孕育了良好的公司文化環(huán)境，公司職員受到公司文化的熏陶，在潛移默化中協(xié)調(diào)了自身利益和公司利益的矛盾，更容易達(dá)成一致性。此外，在較為成熟的公司治理結(jié)構(gòu)中，股東利益必然被放在較高的位置。相對(duì)應(yīng)的，公司必然有一套完善的股東利益保護(hù)體制，這一點(diǎn)對(duì)于內(nèi)幕交易的產(chǎn)生具有十分重要的影響，也免去了股東的后顧之憂。系統(tǒng)來看，優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)，看重的是日常的公司制度的落實(shí)以及公司文化制度的完善，從職員內(nèi)部降低了內(nèi)幕交易動(dòng)機(jī)產(chǎn)生的可能性。

反觀我國國內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)，雖然經(jīng)歷了多年的發(fā)展，但仍有很多傳統(tǒng)的經(jīng)營管理模式、組織架構(gòu)以及公司文化構(gòu)建，公司制度制定與落實(shí)方面存在較大差異。與理想中的公司治理結(jié)構(gòu)更是相差甚遠(yuǎn)，無法通過公司管理機(jī)制去真正實(shí)現(xiàn)制約內(nèi)幕交易的行為。所以，盡快提升我國上市公司的綜合治理水平，對(duì)于內(nèi)幕交易行為的抑制和防范具有十分重要的作用。

四、發(fā)生契機(jī)

在內(nèi)幕交易的主體、客體以及行為方式三者之間，內(nèi)幕信息（客體）是最重要的一部分，也是內(nèi)幕交易行為的前提所在。上市公司重大事件的發(fā)生是內(nèi)幕信息的根源，伴隨重大事件發(fā)布的是股價(jià)的“溢出效應(yīng)”。與日常經(jīng)營管理業(yè)務(wù)相比較，重大事件的發(fā)生或者發(fā)布通常孕育著上市公司的股東、主營業(yè)務(wù)或者債權(quán)債務(wù)方面發(fā)生的巨大變動(dòng)，甚至是公司的重大轉(zhuǎn)型。重大事件的發(fā)布過程，倘若投資者能夠較早地進(jìn)行證券交易，很容易獲得高額的資本利得。

作為衡量一個(gè)市場有效性水平的重要方面便是上市公司發(fā)生重大事件之后的信息傳遞效率。根據(jù)有效市場理論劃分的三類不同市場，我國的證券市場尚未達(dá)到半強(qiáng)半弱勢有效，更不用提強(qiáng)勢有效市場。重大事件的內(nèi)幕信息如果不能及時(shí)地傳播并反映到證券價(jià)格中，必然會(huì)為內(nèi)幕交易的“信息交換”增添籌碼，也為內(nèi)幕交易贏得了更多的時(shí)間差。重大事件發(fā)生后，投資者通過分析判斷對(duì)公司的業(yè)績前景進(jìn)行估計(jì)，進(jìn)而影響股價(jià)的變動(dòng)，而內(nèi)幕交易人在這之前已經(jīng)提前交易。這種時(shí)間差正是為內(nèi)幕交易人提供了更多的超額收益。況且上市公司重大事件的披露本身就十分敏感，再加上證券市場所特有的種種屬性，加劇了這種信息披露方面違規(guī)行為的發(fā)生。

五、結(jié)論

本文通過對(duì)內(nèi)幕交易形成機(jī)理展開分析，分別就內(nèi)幕交易行為的前提條件、激勵(lì)動(dòng)機(jī)、存在環(huán)境以及發(fā)生契機(jī)四個(gè)方面進(jìn)行了闡釋，得出以下結(jié)論：

首先，內(nèi)幕交易發(fā)生的前提在于內(nèi)幕信息的產(chǎn)生。在前提條件上，根本阻斷內(nèi)幕交易是不現(xiàn)實(shí)的，但是對(duì)于內(nèi)幕消息的保護(hù)，防止泄露方面確是較為關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)。特別是對(duì)于重大事件負(fù)責(zé)人參與者的家人、朋友的監(jiān)督尤為重要。

其次，內(nèi)幕交易的激勵(lì)動(dòng)機(jī)就是超額收益率的獲取。這是內(nèi)幕交易人在掌握內(nèi)幕信息后，進(jìn)行下一步證券交易的最主要的激勵(lì)動(dòng)機(jī)。假如沒有超額收益率的獲取，內(nèi)幕交易行為可能就不會(huì)發(fā)生。了解了內(nèi)幕交易人的行為動(dòng)機(jī)之后，為監(jiān)督及防范內(nèi)幕交易爭取了更廣闊的空間。

第三，我國證券市場內(nèi)幕交易案頻發(fā)的一個(gè)主要原因就是證券市場的宏觀環(huán)境以及公司治理結(jié)構(gòu)等微觀環(huán)境的雙重影響。一方面，在宏觀體制配套上，我國的法律制度與市場發(fā)展存在明顯的滯后；另一方面，公司治理結(jié)構(gòu)上，傳統(tǒng)的公司治理思想對(duì)新時(shí)期的公司發(fā)展影響較大。這兩方面的雙重結(jié)合，給內(nèi)幕交易行為的發(fā)生創(chuàng)造了滋生環(huán)境。因此，對(duì)于大環(huán)境的改善以及公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是杜絕內(nèi)幕交易行為的良策。

最后，經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易行為的發(fā)生時(shí)間點(diǎn)必然存在著某類股票的大量買進(jìn)或者賣出。更有甚者，剛剛開設(shè)賬戶，就投入大量資金，滿倉持有某一類股票，出現(xiàn)異常操作行為。因此，從這一點(diǎn)我們可以通過對(duì)股票市場操作的及時(shí)監(jiān)督，彌補(bǔ)之前監(jiān)督的漏洞。相信，經(jīng)過源頭的防范，過程的抑制，環(huán)境的優(yōu)化以及最后的監(jiān)督補(bǔ)漏，我國的內(nèi)幕交易行為治理會(huì)取得更好的效果。

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作者簡介：李昱昊（1995-），男，山東濟(jì)南人，山東科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)2013級(jí)，本科生，大三。