行業(yè)類別視角下的上市公司現(xiàn)金分紅問(wèn)題研究

瞿路航 馮新新 蔡國(guó)慶

[摘要]A股2469家上市公司2012年年報(bào)已收官，但并不完美。根據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，上述A股上市公司在2012年合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比出現(xiàn)零增長(zhǎng)。這也是繼2008年負(fù)增長(zhǎng)后的同比最低增速。不過(guò)，以申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類，公用事業(yè)及食品飲料行業(yè)2012年凈利潤(rùn)仍出現(xiàn)高速增長(zhǎng)。而食品餐飲中，酒類行業(yè)更是在外界看來(lái)是暴利行業(yè)，它們的分紅是否如它們的贏利一樣，本文結(jié)合wind和網(wǎng)易財(cái)經(jīng)年報(bào)中的數(shù)據(jù)，針對(duì)酒類行業(yè)中的白酒和啤酒企業(yè)的分紅及分紅影響因素做進(jìn)一步的探究。

[關(guān)鍵詞]酒類行業(yè)；上市公司；分紅

[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2014）8-0049-04

1 前 言

上市公司適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金分紅能夠給投資者以切實(shí)的回報(bào)并預(yù)示其潛在投資價(jià)值，它是良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和公司治理的共同產(chǎn)物。近年來(lái)，我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司的總體現(xiàn)金分紅水平，已經(jīng)接近歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)，實(shí)施現(xiàn)金分紅的公司逐年增加，但是上市公司分紅政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性仍然需要進(jìn)一步加強(qiáng)，少數(shù)上市公司長(zhǎng)年不分紅的消極影響亟待消除。當(dāng)前，需要從分紅的穩(wěn)定性、持續(xù)性和增加透明度的角度，提高公司現(xiàn)金分紅決策水平，逐步增加投資者真實(shí)回報(bào)。

本文之所以研究酒類行業(yè)，也是因?yàn)橄鄬?duì)于其他大多數(shù)行業(yè)而言，除了醫(yī)藥行業(yè)，釀酒行業(yè)中的白酒行業(yè)相對(duì)于其他行業(yè)較強(qiáng)的自主定價(jià)權(quán)。這種自主定價(jià)權(quán)使得白酒行業(yè)，成為公認(rèn)的高額賦稅和高額利潤(rùn)的行業(yè)。釀酒行業(yè)的這種特殊性，使其股利政策表現(xiàn)出一定的行業(yè)特征。對(duì)于釀酒行業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然股利分配方式與大多數(shù)國(guó)內(nèi)上市公司類似，但是不同之處在于：首先，釀酒行業(yè)的股利分配總體比較單一，且大多數(shù)公司只派發(fā)現(xiàn)金股利；其次，股利分配多采用穩(wěn)定的股利分配形式；再次，整體而言，該行業(yè)上市公司股利政策缺乏穩(wěn)定性；最后，行業(yè)整體的高流動(dòng)性導(dǎo)致了高現(xiàn)金股利率。

而在我國(guó)居民的日常消費(fèi)中白酒與啤酒占的比例居多，本文選取了截至2012年12月31日的剔除ST公司的所有白酒與啤酒的上市公司，分別是白酒企業(yè)12支：貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒、水井坊、沱牌曲酒、古井貢酒、老白干酒、金種子酒、瀘州老窖、伊力特、洋河股份、酒鬼酒，啤酒企業(yè)8支：青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、蘭州黃河、西藏發(fā)展、莫高股份、啤酒花、珠江啤酒。

由上圖可知，雖同為上市公司，不同企業(yè)的分紅總額與凈利潤(rùn)大不相同，白酒類企業(yè)貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、洋河股份的凈利潤(rùn)總額較高；啤酒企業(yè)青島啤酒、燕京啤酒的凈利潤(rùn)較高。且白酒企業(yè)較啤酒企業(yè)平均凈利潤(rùn)要高。分紅方面貴州茅臺(tái)分紅總額最高，其次是瀘州老窖。青島啤酒在啤酒類企業(yè)中分紅最高。

2 研究背景與理論回顧

釀酒產(chǎn)業(yè)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步中所起的作用，以及釀酒工藝在我國(guó)傳統(tǒng)食品工藝中起的關(guān)鍵作用，越來(lái)越引起我國(guó)對(duì)此行業(yè)的關(guān)注。作為飲料行業(yè)的子行業(yè)，釀酒行業(yè)構(gòu)成了我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，與人們生活息息相關(guān)，在提高我國(guó)人民消費(fèi)水平和生活質(zhì)量方面起到了至關(guān)重要的作用，尤其是白酒與啤酒在人民生活消費(fèi)中占據(jù)了不可替代的作用。因此如何制定合理的股利政策，用以吸引投資者是釀酒行業(yè)上市公司普遍關(guān)注的重要問(wèn)題之一。

股利政策是上市公司將期末收益用于分配的決策。一般而言，沒(méi)有上市的公司通常依照事前的合同規(guī)定或契約向各個(gè)利益共享者分配收益，結(jié)果通常對(duì)企業(yè)未來(lái)的籌資不會(huì)造成影響。但是對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，股利分配的決策，通常是綜合考量了各種因素，才決定是否分配，以及分配的方式和額度，因?yàn)檫@些結(jié)果對(duì)公司的籌資決策及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有直接影響。因此，上市公司在期末收益的留存還是分配，以及如果分配，那么分配多少的問(wèn)題上進(jìn)行權(quán)衡：如果留存給公司用于投資的過(guò)多，股東與投資者的所得股利就會(huì)太少，某些偏愛(ài)利益分配的股東便會(huì)選擇放棄該公司，就會(huì)影響本公司的股價(jià)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看更會(huì)影響公司的發(fā)展；如果注重股東利益，而股利分配過(guò)多，則會(huì)對(duì)公司后期的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的擴(kuò)大產(chǎn)生影響，造成資金的不足，也同樣不利于公司的發(fā)展。故上市公司的股利政策必須兼顧股東和內(nèi)部留存，從而制定合理的分配政策。盡管目前世界各國(guó)上對(duì)股利政策的研究和實(shí)證分析取得許多成果，但仍未得到一致的研究結(jié)論，F(xiàn)ishe：在1976年時(shí)曾發(fā)表文章首先提到了“股利之謎”，他認(rèn)為股利政策的制定不是一個(gè)簡(jiǎn)單的問(wèn)題，而需要考量很多因素。Brealey和Myers（1992）等在其各自發(fā)表的文章中也認(rèn)為，股利政策是公司一大財(cái)務(wù)難題。

由于我國(guó)改革開(kāi)放后才逐漸形成資本市場(chǎng)，而在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)形成時(shí)，西方關(guān)于股利政策的理論研究已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，因此我國(guó)對(duì)股利理論的研究文獻(xiàn)不多?；谖覈?guó)特殊的國(guó)情和股利政策對(duì)公司財(cái)務(wù)能力的重要性，使得我國(guó)對(duì)股利政策的研究更偏重于實(shí)證，以用于指導(dǎo)上市公司實(shí)踐，而且研究可分為四大類：一是股利政策因素分析，二是市場(chǎng)反應(yīng)，三是與之相關(guān)聯(lián)的委托代理問(wèn)題，第四是不同行業(yè)的股利政策研究。

3 分析過(guò)程

3.1 樣本選擇

本文研究酒類行業(yè)中主要的白酒與啤酒上市公司分紅，選取了截至2012年上市的所有的白酒企業(yè)12家與啤酒企業(yè)8家的相關(guān)數(shù)據(jù)信息。本文用到的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)與網(wǎng)易年報(bào)數(shù)據(jù)。

3.2 上市公司股利分紅影響因素研究

3.2.1 研究假設(shè)

（1）現(xiàn)金分紅與每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~正相關(guān)。現(xiàn)金股利分配需要滿足兩個(gè)條件：一是公司要有足夠的未指明用途的留存收益；二是公司要有足夠的現(xiàn)金。現(xiàn)金流量如果主要是由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的，則公司不需要過(guò)多考慮以后的資金來(lái)源問(wèn)題，更有可能發(fā)放現(xiàn)金股利。

（2）現(xiàn)金分紅與贏利狀況正相關(guān)。公司贏利能力越強(qiáng)，可供分配的利潤(rùn)越多，公司發(fā)放股利的可能性越大，發(fā)放給股東的股利額也會(huì)越多，股利支付率也會(huì)相應(yīng)提高。以每股收益作為衡量公司贏利狀況的指標(biāo)。

（3）現(xiàn)金分紅與凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率正相關(guān)。

（4）現(xiàn)金分紅與資產(chǎn)總額正相關(guān)。

（5）現(xiàn)金分紅與第一大股東持股比例正相關(guān)。若公司股權(quán)集中，第一大股東持股比例過(guò)高，大股東完全有理由也有可能倡導(dǎo)分紅為自己謀求福利。

（6）現(xiàn)金分紅與凈利潤(rùn)正相關(guān)。

（7）現(xiàn)金分紅與銷售毛利率正相關(guān)。銷售毛利率越大，表明公司的暴利越大，越有分紅的可能。

（8）現(xiàn)金分紅與負(fù)債狀況負(fù)相關(guān)。若公司債務(wù)包袱較重，到期償還債務(wù)壓力較大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大，這可能會(huì)影響到公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。為了應(yīng)付可能的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債率越高的公司通常越不愿意將利潤(rùn)分配出去，而是選擇保留更多的留存收益以償還債務(wù)，發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性就小。以資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量公司的償債能力。

3.2.2 研究方法

從上述研究假設(shè)可知，影響上市公司現(xiàn)金分紅的因素主要有每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~、凈資產(chǎn)收益率、貨幣資金、資產(chǎn)總額、無(wú)限售條件流通股比例等幾個(gè)方面。研究過(guò)程中，取每股現(xiàn)金股利（Y）作為因變量，每股現(xiàn)金流量（X1）、每股收益（X2）、每股凈資產(chǎn)（X3）、每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（X4）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（X5）、總資產(chǎn)對(duì)數(shù)（X6）、第1大股東持股比例（X7）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入對(duì)數(shù)（X8）、凈利潤(rùn)對(duì)數(shù)（X9）、銷售毛利率（X10）、資產(chǎn)負(fù)債率（X11）作為自變量，建立多元線性回歸模型如下：

Y=a0+a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+a5X5+a6X6+a7X7+a8X8+a9X9+a10X10+a11X11+u

為消除多重共線性，使用 SPSS 軟件進(jìn)行逐步線性回歸分析。通過(guò)對(duì)酒類行業(yè)的描述性分析，對(duì)白酒和啤酒企業(yè)進(jìn)行比較分析。通過(guò)總體分析找出影響酒類企業(yè)分紅的因素。

3.2.3 實(shí)證分析

（1）描述性分析。我們首先對(duì)12家白酒上市企業(yè)與8家啤酒上市企業(yè)的有關(guān)變量分別進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1、表2 所示。表1、表2 是分別對(duì)12家白酒上市公司和8 家啤酒上市公司的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從這兩個(gè)表的描述性統(tǒng)計(jì)中，我們可以看出：

①總體來(lái)說(shuō)，在各統(tǒng)計(jì)指標(biāo)上，雖然個(gè)別啤酒企業(yè)比白酒企業(yè)的贏利狀況分紅要好，但平均來(lái)看，白酒企業(yè)與啤酒企業(yè)存在明顯的差距。②在表示分紅的每股現(xiàn)金股利上，白酒與啤酒上市公司分紅差別巨大，平均每股現(xiàn)金股利白酒企業(yè)是啤酒企業(yè)分紅的11倍。③啤酒企業(yè)的每股現(xiàn)金凈流量較白酒企業(yè)相差甚遠(yuǎn)，說(shuō)明啤酒上市公司的現(xiàn)金流動(dòng)能力非常脆弱，每股現(xiàn)金凈流量可能會(huì)是影響現(xiàn)金股利發(fā)放的一個(gè)重要因素。④在反映贏利的每股收益中，白酒企業(yè)的整體平均數(shù)是2.7427，而啤酒企業(yè)的整體平均數(shù)只有0.2936?？梢?jiàn)公司發(fā)放現(xiàn)金股利與贏利能力具有一定的關(guān)系。⑤在反映負(fù)債的資產(chǎn)負(fù)債率上，白酒企業(yè)與啤酒企業(yè)平均數(shù)相似，啤酒企業(yè)相對(duì)低些。⑥在其余變量上，白酒企業(yè)均大于啤酒企業(yè)，這些變量可能都會(huì)對(duì)因變量每股現(xiàn)金股利產(chǎn)生影響。

（2）逐步回歸分析。在比較了白酒企業(yè)與啤酒企業(yè)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果后，為了得出影響酒類行業(yè)上市公司分紅的因素，用逐步回歸的方法對(duì)以往影響上市企業(yè)分紅的9個(gè)變量進(jìn)行逐步回歸分析。

上表顯示最終納入回歸方程的變量只有1個(gè)，即每股收益?？梢钥闯鰐統(tǒng)計(jì)量為24.381，對(duì)應(yīng)的概率p值為0，且對(duì)應(yīng)的R2為0.971，擬合優(yōu)度非常好。即每股收益對(duì)上市公司每股現(xiàn)金股利有顯著的正向影響。

可得回歸方程Y=-0.112+0.485X1

對(duì)于因變量個(gè)數(shù)只有一個(gè)原因有多方面的，一方面可能由于酒類上市公司數(shù)目有限，樣本量較少，存在誤差。另一方面由于酒類行業(yè)的特殊性造成的，酒類行業(yè)的平均銷售毛利率都在40%以上，屬于高暴利行業(yè)，不能用對(duì)于其他行業(yè)的判斷手法來(lái)看酒類行業(yè)。并且這是對(duì)白酒企業(yè)與啤酒企業(yè)一起進(jìn)行的研究結(jié)果，本身白酒企業(yè)與啤酒企業(yè)就具有明顯的差距，統(tǒng)一研究難免會(huì)存在變量間的相互影響。

下面對(duì)白酒企業(yè)與啤酒企業(yè)分別進(jìn)行逐步回歸分析。

可以得出對(duì)于白酒企業(yè)最終納入回歸方程的變量也只有1個(gè)，即每股收益。t統(tǒng)計(jì)量為17.704，對(duì)應(yīng)的概率p值為0，且對(duì)應(yīng)的R2為0.969，擬合優(yōu)度非常好。即每股收益對(duì)白酒類上市公司每股現(xiàn)金股利有顯著的正向影響。

可得回歸方程Y=-0.186+0.496X1

對(duì)于啤酒企業(yè)最終納入回歸方程的變量有兩個(gè)，每股收益與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率。t統(tǒng)計(jì)量分別為12.271與3.481，對(duì)應(yīng)的概率p值為0和0.018，對(duì)應(yīng)的R2為0.974，擬合優(yōu)度也比較好。對(duì)于啤酒類上市公司，每股收益與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)分紅都有顯著的正向影響。

可得回歸方程Y=-0.033+0.306X1+0.004X2

4 結(jié) 論

酒類行業(yè)上市公司不同類別的酒種，其企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、分紅比例、分紅數(shù)額、利潤(rùn)等有著顯著的差異，且對(duì)于不同種類的酒，對(duì)現(xiàn)金分紅的影響因素也不同。對(duì)于釀酒類上市公司，現(xiàn)金分紅與每股收益正相關(guān)；對(duì)于白酒類上市公司，現(xiàn)金分紅與每股收益正相關(guān)；對(duì)于啤酒類上市公司，現(xiàn)金分紅與每股收益和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率正相關(guān)。

而我國(guó)釀酒行業(yè)上市公司的股利政策存在的問(wèn)題亟須改善，比如贏利不分和股利分配無(wú)規(guī)律的問(wèn)題。如果希望規(guī)范當(dāng)前存在的諸多的派現(xiàn)中存在的問(wèn)題，我國(guó)需要進(jìn)一步完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并從實(shí)際行動(dòng)上改善公司的治理結(jié)構(gòu)。因此，為了引導(dǎo)我國(guó)資本市場(chǎng)健康有序的發(fā)展和運(yùn)行，本文提出了以下改進(jìn)措施和建議：

（1）進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范股東和管理層的行為。政府應(yīng)當(dāng)全力促進(jìn)股權(quán)分置改革，在預(yù)定的時(shí)期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)的全流通時(shí)代。因?yàn)樵谌魍〞r(shí)代下，股權(quán)集中度將會(huì)降低，市場(chǎng)會(huì)根據(jù)優(yōu)勝劣汰的規(guī)律迫使公司調(diào)整其結(jié)構(gòu)，從而使得股利政策能夠正常地在管理層的指揮下發(fā)揮積極的作用，而不僅僅只為股東的利益服務(wù)。

（2）加強(qiáng)上市公司股利政策影響因素的管理。對(duì)于所有的上市公司而言，應(yīng)該擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，提高成本費(fèi)用利潤(rùn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，以適應(yīng)市場(chǎng)的變化，不斷開(kāi)拓創(chuàng)新，強(qiáng)化公司的經(jīng)營(yíng)管理水平，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)途徑，提高贏利能力，增強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，這樣才能對(duì)股利分配能力才能增強(qiáng)。

（3）加強(qiáng)政府法制建設(shè)和對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管。從2000年證監(jiān)會(huì)提出上市公司再融資必須以現(xiàn)金分紅作為條件，我國(guó)上市公司分紅派息開(kāi)始增多，但是一味為了達(dá)到融資條件而分紅，違背了政府設(shè)置該法規(guī)定的初衷，也不利于上市公司自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，本文認(rèn)為：加強(qiáng)關(guān)于股利政策制定的法制建設(shè)。法規(guī)的健全對(duì)于上市公司股利政策合理政策的制定來(lái)說(shuō)是一個(gè)必要制度條件。

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