私募股權(quán)投資中種子期企業(yè)的股權(quán)估值方法

白霞

摘 要：私募股權(quán)投資機構(gòu)將目標企業(yè)劃分為種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴張期和成熟期幾個發(fā)展階段，處于不同發(fā)展階段的企業(yè)具有不同的經(jīng)營風險、財務風險，面臨不同的發(fā)展目標。本文根據(jù)私募股權(quán)投資機構(gòu)對目標企業(yè)發(fā)展階段的劃分，重點分析研究了私募股權(quán)投資中種子期企業(yè)的股權(quán)估值問題。處于種子期的目標企業(yè)投資風險非常高，因此對該階段企業(yè)進行正確的股權(quán)估值尤為重要，直接關(guān)系到私募股權(quán)投資的成敗。本文將通過分析種子期目標企業(yè)的特征，研究適用于該階段企業(yè)的股權(quán)估值方法。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；股權(quán)估值；因素評價法

1.私募股權(quán)投資概況

1.1 私募股權(quán)投資的定義

“私募股權(quán)”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權(quán)益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權(quán)益資本而言的。利用私募股權(quán)方式募集到的資本即私募股權(quán)資本，與其相對應的投資即私募股權(quán)投資。

1.2 股權(quán)估值是私募股權(quán)投資運作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

私募股權(quán)投資的目的是獲得資本增值收益。投資機構(gòu)通過對有高成長預期的目標企業(yè)進行權(quán)益投資，成為其股東，并通過行使股東權(quán)利為其提供經(jīng)營管理增值服務，待被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，選擇合適的時機轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)，獲得投資收益，達到資本增值的目的。可見，在選定投資目標后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業(yè)進行估值，尤其是股權(quán)估值，對于私募投資機構(gòu)而言，是否能對擬投資企業(yè)進行正確的股權(quán)估值，不僅關(guān)系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項目的成敗。

2.種子期企業(yè)的股權(quán)估值方法

2.1 種子期企業(yè)的特征

種子期主要是指技術(shù)、產(chǎn)品的開發(fā)階段，產(chǎn)生的僅僅是實驗室成果、樣品和專利，而不是產(chǎn)品；甚至有的投資項目往往只是一個好的想法或創(chuàng)意。企業(yè)可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業(yè)充滿了不確定性，投資風險非常高。對該階段的企業(yè)進行投資成功率是最低的，平均不到10%，當然，獲得單項股權(quán)所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。

2.2 種子期企業(yè)股權(quán)估值方法的選擇及應用

通常，對擬投資項目進行價值評估首先應考慮的是財務因素，但種子期目標企業(yè)的風險投資項目往往只是一個想法或創(chuàng)意，其技術(shù)、生產(chǎn)、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進行量化分析的財務數(shù)據(jù)。因此，只能依據(jù)項目關(guān)鍵的價值驅(qū)動因素通過因素評價法從定性的角度分析擬投資項目本身的價值。那么，因素評價法就成為評估種子期目標企業(yè)價值的首選方法。

對處于種子期的企業(yè)進行項目評估，其主要的目的是衡量目標項目是否具有投資價值，是為了正確選擇投資項目。

對種子期項目特征以及其關(guān)鍵驅(qū)動因素進行分析后，就可以建立一個系統(tǒng)的評估指標體系。由于種子期企業(yè)的大部分指標都沒有現(xiàn)成數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結(jié)果在很大程度上會受風險投資家主觀經(jīng)驗的影響。具體評估指標體系如表2-1所示。假設每一個指標相對于其下一級子指標來說，總權(quán)重為1。權(quán)重可以利用比較矩陣來計算，評估小組打分必須要借助大量相關(guān)資料對目標企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)進行全面分析。特別指出，每一個指標的分值代表該項指標有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權(quán)重和分別打分后，就可以得到一個總的加權(quán)值W。然后，根據(jù)W值的大小將目標企業(yè)的投資風險分成：風險很大、風險較大、風險一般、風險較小和風險很小幾種情況。當然，不同的行業(yè)這個區(qū)間的劃分也不太一樣，還要根據(jù)項目所處具體行業(yè)來作出最后的投資決策。比如在生物醫(yī)藥這樣的高新行業(yè)，一般認為W在0.8-1.0之間風險很小，在0.70-0.80之間風險較小，在0.6-0.7間風險一般，在0.5-0.6間風險較大，小于0.5時，風險很大。

例如：某PE投資機構(gòu)準備投資一個乙肝治療性疫苗項目，這個項目是國內(nèi)某著名大學的重點實驗室的科研成果，該實驗室的想法是：利用其科研成果吸引投資機構(gòu)投資，共同組建一家有限責任公司。以下是公司各項指標的簡單描述：

公司管理人X先生：是企業(yè)發(fā)起人、法人代表、總經(jīng)理。2013年，他成功的協(xié)助國有企業(yè)改制，成為了公司的總經(jīng)理，同時也讓國有企業(yè)開始扭轉(zhuǎn)虧損的局面，轉(zhuǎn)為盈利。2014年，準備成立該公司并任總經(jīng)理。

產(chǎn)品技術(shù)評價：該產(chǎn)品目前只是在實驗室階段，實施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。

產(chǎn)品市場預測：我國目前患有慢性乙肝的人數(shù)多達30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴重的一種病，故該項產(chǎn)品的市場需求和穩(wěn)定性是可以保證的。

企業(yè)地位：生物醫(yī)藥工程是一門新興的科學，行業(yè)朝氣指數(shù)很高，進人壁壘也很高。

得知以上的信息后，評估專家們可以根據(jù)分析結(jié)果對各指標附于權(quán)重和進行打分，進而計算分值評估投資項目風險的大小 （見表2-l）。

最后加總得出各個加權(quán)值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認為投資該企業(yè)風險很小，可以進行下一步的投資決策。

3.總結(jié)

種子期企業(yè)的風險投資項目往往只是一個創(chuàng)意，沒有可以量化的財務指標對其進行價值評估，故只能使用因素評價法從定性的角度分析項目具體的價值驅(qū)動因素來分析目標項目本身是否具有投資價值。（作者單位：楚雄師范學院）

參考文獻：

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